前瞻研究行业美股科技板块2023年下半年投资展望

目录市场回顾：基本面向好、等驱动科技板块上行，科技巨头表现最为突出 7面 10云计算软件SaaS：下半年增速回温为大概率事件，首选云巨头、基础软件 16互联网：处于业绩持续改善通道，中期关注带来的业绩端改善可能 24半导体硬件：产业谷底基本过去，短期关注、存储芯片、PC半导体等 27风险因素 30投资策略 30插图目录图1：年初至今美股主要指数涨跌幅 7图2：年初至今美股主要公司涨跌幅 7图3：部分科技巨头收入表现 7图4：部分科技巨头利润表现 7图5：大型科技公司账面现金（截至1Q23，亿美元） 8图6：大型科技公司股东回报（1Q23，百万美元） 8图7：七大科技公司市值变化 9图8：七大科技公司交易额 9图9：美股五大科技巨头的估值水平（NTM，除亚马逊为EV/EBITDA，均为PE） 9图10：纳斯达克PE估值 10图11：SP500PE估值 10图12：FOMC六月点阵图 图13：美联储对未来两年的核心PCE预测（虚线为2023年3月预测） 图14：CMEFedWatch表明市场没有完全将美联储的鹰派表态计入预期 12图15：2021至2022年CPI分项环比增速 12图16：2023年CPI分项环比增速 12图17：整体失业率为20年内低点，劳动参与率为疫情后新高 13图18：JOLTS每职位对应失业人数仍位于20年来低点 13图19：历史数据显示只有当就业市场降温才会看到薪资增速的下滑 13图20：实际GDP增速与制造业新订单增速（%）均从2022年初开始保持下降趋势 14图21：前三次经济前瞻指标LEI低于10%时都出现了经济危机 14图22：过去30年联邦基金利率变化 15图23：硅谷银行资产负债结构（债券占据了近50%的资产） 15图24：松 16图25：AWS收入 17图26：AWS营业利润 17图27：谷歌云财务数据 17图28：微软Azure收入 17图29：AWS在手订单 18图30：AWS平均订单时长 18图31：IGV指数走势 18图32：北美软件板块估值 18图33：三大云计算平台不同类型业务收入增速 19图34：Salesforce季度订阅收入及增速 20图35：ServiceNow订阅收入 20图36：AI对于云计算的拉动 21图37：Adobe在生成图像后能够继续使用其他效果进行更改 22图38：Adobe将生成能力和创意工具无缝集成 22图39：主流图像生成产品定价方式 22图40：ServiceNow的AI策略 22图41：亚马逊电商业务收入 24图42：美国零售数据 24图43：Meta广告业务收入 25图44：谷歌广告业务收入 25图45：三大互联网公司员工同比变化 25图46：亚马逊资本开支增速（左）与收入增速（右）相关性 27图47：亚马逊资本开支增速（右）与营业利润率（左）相关性 27图48：费城半导体指数走势以及EPS 28图49：费城半导体指数PE 28图50：部分高性能计算芯片的参数型号 30表格目录表1：大型科技巨头在AI领域的投入 8表2：过去9个月内FOMC对实际GDP增长预测变化 15表3：三大云平台业绩展望 17表4：部分基础软件公司业绩表述与指引 19表5：部分应用软件公司对后续的业绩的指引 20表6：SalesforceEinsteinGPT核心应用场景 23表7：基础软件公司在AI领域的布局 23表8：Meta、谷歌、亚马逊2Q23营收预测 25表9：Reels短视频转型进度 26表Shorts转型进展 26表全球主要半导体细分市场去库存状态 28表12：全球主要半导体细分市场需求预期 29表13：美股部分硬件公司对AI以及业绩的展望 29表14：重点关注公司 31技巨头表现最为突出2023H1市场回顾：美股科技板块领涨全球，良好的避险属性推动科技巨头表现显著优于行业整体AI报政策相关。图1：年初至美股要指涨幅（%） 图2：年初至美股要公涨幅（%） 45 20040 18035 16030 14012025 10020 8015 6010 405 20谷歌Arista谷歌Arista博通PaloAlto资料来源：wind， 资料来源：wind，图3：部分科巨头入表（万美元） 图4：部分科巨头润表（万美元）0

苹果公司 亚马逊 Meta谷歌 微软公司 同比

0.50.40.30.20.10

0

苹果公司 亚马逊 Meta谷歌 微软公司 同比

1.210.80.60.40.20-0.2-0.4-0.6 资料来源：各公司财报， 资料来源：各公司财报，图5：大型科公司面现（至1Q23，亿美元） 图6：大型科公司东回（1Q23，百万美） 现金 短期投资 分红 回购0

Meta 亚马逊 谷歌 微软 苹果

0

Meta 亚马逊 谷歌 微软 苹果资料来源：各公司财报， 资料来源：各公司财报，成为今年科技创新领域核心投资主线AIAI表1：大型科技巨头在AI领域的投入业务领域公司 具体产品和应用AmazonBedrock&AmazonTitan：通过比单词匹配更具相关性的情境式产品推荐、构电商 亚马

建聊天机器人和虚拟助理等对话界面、创建新的原创内容（商品图文介绍）谷歌 SGE：生式搜索验搜索微软 NewBing及新版Edge浏览器PerformanceMax：基于AI的广告竞价投放系统。广告社交&短视

谷歌

ACA：广告素材自动生成系统Advantage+：自动生成广告系统，利用AI来根据营销人员的具体目的自动生成多个广告频云计算

Meta、谷歌 智能推与分系统微软 AzureOpenAIService、Copilot亚马逊 AmazonBedrock、AmazonEC2Trn1n、AmazonEC2Inf2、AmazonCodeWhisperer应用程开发模型托管DuetAIforGoogleCloud谷歌（谷歌版copilot）资料来源：各公司财报、业绩交流会，AIAI七大科技公司贡献了标普500大约30%的市值与40%2021年的最高水平。图7：七大科公司值变（美元） 图8：七大科公司易额亿元） 140,000100,0002011-10-312012-06-292011-10-312012-06-292013-02-282013-10-312014-06-302015-02-272015-10-302016-06-302017-02-282017-10-312018-06-292019-02-282019-10-312020-06-302021-02-282021-10-302022-06-302023-02-28

Meta 谷歌 微软亚马逊 苹果公司 英伟达特斯拉 占SP500比重

35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%

-

前七大技巨头 SP500成份 占比2021-02-052021-03-262021-02-052021-03-262021-05-142021-07-022021-08-202021-10-082021-11-262022-01-142022-03-042022-04-222022-06-102022-07-292022-09-162022-11-042022-12-232023-02-102023-03-312023-05-19资料来源：wind， 资料来源：wind，MAAMG5AIMR性的追逐以及一定的避险情绪。图9：美股五科技头的值平（NTM，除亚马为EV/EBITDA，均为PE） 当前估值 十年估值中枢 五年估值中枢30.928.430.928.421.821.112.7302520151050微软 谷歌 亚马逊 Meta Apple资料来源：wind，图10：纳斯达克PE值 图11：SP500PE估值 50 304540 2535 203025 152015 1010 556/22/20189/21/201812/21/20186/22/20189/21/201812/21/20183/22/20196/21/20199/20/201912/20/20193/20/20206/19/20209/18/202012/18/20203/19/20216/18/20219/17/202112/17/20213/18/20226/17/20229/16/202212/16/20223/17/20236/15/20236/22/20189/21/201812/21/20183/22/20196/21/20199/20/201912/20/20193/20/20206/19/20209/18/202012/18/20203/19/20216/18/20219/17/202112/17/20213/18/20226/17/20229/16/202212/16/20223/17/20236/15/2023资料来源：彭博， 资料来源：彭博，▍宏观展望：维持高利率+经济具备韧性的基准判断，科技板块股价驱动力逐步回归基本面2023Q1Q2，美联储2355.0%200776FOMC点阵图中以及最新议息5.5%5.75%42人认为不会再有加息。美联储强势鹰派姿态尽显，强调维持基准利率更高且更久的预期不变，但根据CMEFEDwatch的数据，市场仅略微上调了利率预期，市场普遍认为下半年至多还会有一次加2024年初开始。此外，美联储票委一致抬高了未来两年内的核心PCEGDP增速预期，通胀仍然是目前美联储担忧的最大问题。因此我们预计美联储加息周期大概率将持续，同时年内利率将保持高位。图12：FOMC六月点阵图资料来源：美联储官网图13：美联储对未来两年的核心PCE预测（虚线为2023年3月预测）资料来源：美联储官网图14：CMEFedWatch表明市场没有完全将美联储的鹰派表态计入预期资料来源：CMEFedWatchTool美国核心通胀仍处相对高位，下半年核心通胀的下降速度直接影响FED2023CPI&食品等大宗商品降价以20234CPI同4.9%(CPI5.5%(5.6%)，CPI0.4%(0.4%)5月美国通胀受能源价格高基数效应压制，加速下行，但核心通胀下降速度依然缓慢。5CPI10个月9.1%20214CPI同比下CPICPI增速相比于美联储2%5%以上的利率，直到看到服务类价格下降的明确信号。图15：2021至2022年CPI分环比增速 图16：2023年分项环比速 2月 3月 4月4.03.02.01.00.0-1.0-2.0-3.0-4.0总体环比增速总体环比增速能源服务核心通胀商品类服务类资料来源：美国劳工统计局， 资料来源：美国劳工统计局，2023年前两个季度美国劳动力市场仍然火热，就业供需缺口带动薪资增速保持高位。2023年上半年美国非农就业人数持续保持高位，教育和保健服务、专业和商业服务以及休闲和酒店业是就业市场的主要贡献行业。最新数据显示，533.919.527.610（0年2月，5%以上的联邦基金利率。图17：整体失业为20年内，劳动与率疫情新高 图18：JOLTS每职位对失业数仍于20年来低点 失业率 劳动参率16.014.012.010.08.06.04.02.02003-01-012004-03-012003-01-012004-03-012005-05-012006-07-012007-09-012008-11-012010-01-012011-03-012012-05-012013-07-012014-09-012015-11-012017-01-012018-03-012019-05-012020-07-012021-09-012022-11-01

68.066.064.062.060.058.056.0资料来源：美国劳工统计局， 资料来源：美国劳工统计局图19：历史数据显示只有当就业市场降温才会看到薪资增速的下滑资料来源：BridgewaterAssociates12023GDP1.1%，2%2.6%ISMPMI346.346.862008年次贷危机以来最长区间。ISM4月份的读数对应年化GDP增速为-0.6%GDPLEI21年中达到高点后继续保持下行至-7.4%LEI低于-10%时往往意味着衰退到来。图20：实际GDP增速与制业订单增（%）从2022年初始保持降趋势 制造业订单速 实际GDP增速

50.040.030.020.010.00.0-10.0-20.0-30.0-40.02003-04-012004-01-012003-04-012004-01-012004-10-012005-07-012006-04-012007-01-012007-10-012008-07-012009-04-012010-01-012010-10-012011-07-012012-04-012013-01-012013-10-012014-07-012015-04-012016-01-012016-10-012017-07-012018-04-012019-01-012019-10-012020-07-012021-04-012022-01-012022-10-01资料来源：圣路易斯联储，图21：前三次经济前瞻指标LEI低于10%时都出现了经济危机资料来源：TheConferenceBoard,BEA202221020222月的0%-0.25%5%-5.25%2021年内对20222022年内权益类40280年代的滞2000银行的挤兑又导致第一共和银行宣布破产。总体来看，本次区域性银行暴雷事件是本轮快速加息的直接受害者，但得益于美联储在事后的快速应对，危机暂时被控制。图22：过去30年联邦金利化 图23：硅谷银行产负结构债券占了近的资产） 9.00%8.00%7.00%6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%1993/7/101995/7/101993/7/101995/7/101997/7/101999/7/102001/7/102003/7/102005/7/102007/7/102009/7/102011/7/102013/7/102015/7/102017/7/102019/7/102021/7/10资料来源：macrotrends， 资料来源：InsideP&C下半年美国宏观经济展望：预计结构性衰退为基准情形，市场逐步开展紧缩交易。结合美国2023年上半年的CPI、非农就业、薪资增速以及基本经济指标，美国整体就业市CPI在这种情形下，我们认为美联储大概率将维持目前5%以上的高位利率，等待利率对企业EPS6月点阵图终端利率的提高，以3.9%PCE，市场大概率将在下半年重启紧缩交易。紧缩交易政策上欧州央行也临近加息终点（市场普遍认为还有s的加息空间，日本央行经过YCC框架。相对来说美，联储目前给出的政策确定性更强，更济能否持续超出预期。细分到板块，上半年纳斯达克持续创出年内新高，本质上是在AI3%&科技板块以及AI推动的进一步业绩释放将持续利好科技成长类板块。表2：过去9个月内FOMC对实际GDP增长预测变化202320242025长期2022年9月预测1.2%1.7%1.8%1.8%2022年12月预测0.5%1.6%1.8%1.8%2023年3月预测0.4%1.2%1.9%1.8%资料来源：美联储，图24：企业利润与失率间有强关性，业利率下才带来就市场宽松 资料来源：BridgewaterAssociates小结65%（5.25%左右的加息终点对股价的影到青睐，而分子端业绩将是决定美股科技个股后续走势的主要影响因素。▍云计算软件SaS首选云巨头、基础软件云基础设施：欧美企业IT开支已开始边际企稳，预计云平台收入增速下半年回温20212022年亦开始面临较大的IT开支的改善。图25：AWS收入 图26：AWS营业润 0

AWS收入（万美） AWS增

70%60%50%40%30%20%10%15Q115Q315Q115Q316Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q1

0

AWS营业利润（百万美元） AWS营业利润率15Q115Q315Q115Q316Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q1资料来源：亚马逊财报， 资料来源：亚马逊财报，图27：谷歌云财数据 图28：微软Azure收入（万元） -

收入（百美元) YoY 运营利率0%

Azure收入 YoY

100.090.080.070.060.050.040.030.020.010.00.0 资料来源：谷歌财报， 资料来源：微软财报，表3：三大云台业展企业名称 财报表述1（+cAe同比+%，高于市场预期。从Azure的情况来看，公司预计下一季度Azure同比增速为26%至27%，增长微软亚马逊谷歌

AzureIT开支WS4（+2（2.7亿美元45%（GCP）75亿美元（+28%），1.9亿美元。GCP资料来源：各公司财报，图29：AWS在手单（美元） 图30：AWS平均单时（年） 0

AWS在手订单 YoY

0.80.70.60.50.40.30.20.10

318Q118Q218Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q1资料来源：亚马逊财报， 资料来源：亚马逊财报，软件SaaS：经历上半年估值修复交易后，板块当前估值仍处于历史低位。虽然软件板块在年初至今走势强劲，IGV指数反弹超40%，但从整体估值来看，整个板块估值仅xAIAI图31：IGV指数势 图32：北美软件块估值 380.0360.0340.0320.0300.0280.0260.0240.0220.02022-01-072022-02-072022-01-072022-02-072022-03-072022-04-072022-05-072022-06-072022-07-072022-08-072022-09-072022-10-072022-11-072022-12-072023-01-072023-02-072023-03-072023-04-072023-05-072023-06-07

20.018.016.014.012.010.08.06.04.02.00.0

EV/SNTM 十年期国债收益率

4.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0资料来源：彭博， 资料来源：彭博，转（IT苏的部分迹象，随着云平台的复苏，基础软件的业绩有望快速改善。图33：三大云计平台同类业务收增速 数据库相关 底层计算相关50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%1Q'21 2Q'21 3Q'21 4Q'21 1Q'22 2Q'22 3Q'22 4Q'22 1Q'23资料来源：相关公司财报，表4：部分基软件司业表与指企业名称 财报表述4.82亿美元（+33%YoY），4.66-4.7012月23Q1看到了Q2Q3DatadogConfluentCloudflareZscalerSnowflakeMongoDBCrowdstrike

FY2023Q24.98-5.02（+23%~24%YoY），Non-GAAP8,200-8,60020.8-21.0（+24%~25%），较此前20.7-20.9亿美元的指引略有上调，指引Non-GAAP营业利润在3.4-3.6亿美元，较此前3.0-3.2亿美元的指引上调明显。1.74IT。1.74（+37%），CloudflarePipeline。Billings34%FY23Billings1.6%1.8%Snowflake50%5.9151%，RPO3431%，Non-GAAP2.87。4Snowflake3.683.44-3.48Atlas40%，Non-GAAPpctsAtlaspcts此前3.8%的营业利润率指引上限，一方面由于规模效应推动运营效率快速提升，另一方面也因为部分费用开支项的推迟。Q1。ARR1.74ARR27.380%ARR的判断ARR10%ARR资料来源：各公司财报，2020年快速渗透之后，部分垂直领域软件公司增速开始逐步回落，头部平台型软件公司经过整合，开始进入到利润改善阶段。因此我们看到，微软、salesforce、servicenow等一线平台型应用软件公司表现突出。从上述公司指引来看，用户需求依旧保持较好的韧性，整体而言抵抗风险的能力较强。表5：部分应软件司对续业绩的企业名称 财报表述175O365+18%cc，席位同比+11%3.82亿；Dynamics365收入+29%cc，Linkedin收入+10%cc。Q4将微软SalesforceServiceNow

CapexAI+3%-4%cc，费用+2%ccFYQ2亿美元（++YQ4+.GP.（+cs7（+3财年的GP（+.ts2023Q1，公司订阅业务收入为20.2亿美元（+24%，+27%cc），显著好于2022Q4财报提供的19.9-20.0亿美元（+25%~+25.5%cc）Non-GAAP26%NowIT开支整Q1。资料来源：各公司财报，图34：Salesforce季度订收入增速（万美，%） 图35：ServiceNow订阅收入（万美元，%） 订阅收（百美元） YoY 订阅收入（百万美元） YoY

35%30%25%20%15%10%5%FY24Q2EFY24Q2E

4035302520151050资料来源：Salesforce财报（含指引数据）， 资料来源：ServiceNow财报（含指引数据），赋能：预计对云基础设施、软件等带来显著业绩增量，但传导速度需要持续观察。AI产业化的持续推进，对云行业将带来较为深刻的影响，从而有望在中远期拉高相应的业绩收入。云基础设施：预计在未来2-3年带来20%左右的业绩增量。从三大云厂商的GPUCPU3-6H100TrendforceGPUAI芯片在10%，基于上述我们对云厂商的收入、IT负载结构的测算，我们预计，AI1%AWS、Azure、GCP分12亿、7亿、42-310%，20%图36：AI对于云计算的拉动资料来源：各公司财报，tradecorce，微软Azure官网，受益AI更为全面、丰富的平台型厂商相对更容易实现板块之间的协同。客户结构层面，在进一步丰富平台应用的同时大幅降低了应用调用门槛。因此我们看到，在微软之外，Adobe、Salesforce、ServiceNowAI的落地。图37：Adobe在生图像能继续使其他果进更改 图38：Adobe将生能力创工具无集成 资料来：Adobe官网 资料来：Adobe官网图39：主流图像生成产品定价方式资料来源：各公司官网图40：ServiceNow的AI策略资料来源：Servicenow官网表6：SalesforceEinsteinGPT心应用景名称 功能1）自动邀请客户进入其他协作渠道；2）自动生成个性化的客服聊天回复；3）EinsteinGPTforServiceEinsteinGPTforSalesEinsteinGPTforMarketingEinsteinGPTforCommerceEinsteinGPTforDevelopsEinsteinGPTforSlack

在客户对话期间自动生成摘要，提高录入案例的准确性和完成度；4）根据以往客户的聊天对话创建知识库文章，可以向其他客服和客户开放以解决客户问题1）自动生成电子邮件，安排会议；2）为前期客户调研提供外部资料；3）添加尚未在Salesforce系统中的联系人；4）自动邀请客户进入其他协作渠道GPTWeb、将客户数据转化为可操作的销售见解；2）品推荐；3）EinsteinGPT通过使用AI聊天助手生成代码并针对Apex等语言提出问题，利用SalesforceResearch专有的大型语言模型提高开发人员的工作效率SlackChatGPT1）直接SlackSlackAI3）资料来源：Salesforce官网，基础软件：数据管理料将最为受益，安全、运维等亦值得关注。大模型的训练、部署以及稳定&安全运行仍然需要数据管理、性能监控、信息安全等系列产品的方式。表7：基础软件公司在AI领域的布局公司 市场情况 目前布局与产品人工智能将大大扩展公司的机会。公司寻求改进开发人员的生产力，使他们能够更快地编写更多DatadogConfluentCloudflareZscalerMongoDB

的应用程序。这将进一步将价值从编码转移到观察、管理、修复和保护实时应用程序。人工智能的崛起将增加对计算和存储的需求，推动数字化转型和云迁移Cloudflare。ZscalerMongoDB已经准备好从人工智能应用的下一波浪潮中受益，并将继续投资以最大化长期增长机MongoDB作为构建和运行人工智能应用程序的首选平台，预计随着应MongoDB

1、以纯SaaS业务的形式提供服务，以便将数据充分应用2、服务于一些最大的人工智能服务的建设者和消费者1、收集客户数据2、民主化技术：利用人工智能实现类似Kafka和Flink这两种具有挑战性的技术3、提高产品构建效率：Confluent关注提供类似Copilot的工具和解决方案，以提高开发人员的生产力1、Cloudflare为企业提供安全使用生成性人工智能所需的零信任安全性2、Cloudflare的R2是为领先的人工智能公司提供动力的基础设施1、ZDXIT措施2、AI/MLAI/MLZscaler数据结合3ChatGPTAIZscalerAI1、MongoDB的开发者数据平台已经为嵌入人工智能的应用程序提供了广泛而复杂的能力，使开发人员能够以更快的速度创建竞争优势2MongoDBAtlas200HuggingFace、Tekion、OneAINuroCrowdstrike 生成式人工智能预计将使不太先进的攻击者更容 1、CharlotteAI：CharlotteAI一种新生成人工能安分师，公司 市场情况 目前布局与产品Snowflake

Falcon公司计划改善新功能、功能和编程语言，并投资于人工智能以满足对高度受控数据存储和处理以及符合新的或现有数据主权要求的需求。

利用CrowdStrike的高保真度安全数据。AWS3、公司预计通过特定的SKU实现货币化，首先进入客户群，通过迭代和利用数据优势，推动客户对模块和平台的大量额外采用，随后通过推动更多的平台模块的采用，从一个单独的SKU的角度将其货币化。1、通过收购Neeva等公司并提供数据驱动的生成式人工智能技术，以满足不断增长的需求2、数据定制：生成式人工智能是基于数据驱动的技术3、Snowflake通过可扩展的Snowpark平台，支持快速采用新的和有趣的语言模型。资料来源：各公司官网，互联网：处于业绩持续改善通道，中期关注的业绩端改善可能5Nonstoreretailers的零售额同比增长6.5%，整体依旧保持韧性。欧洲市场在经历高通胀之后，零售数据以及电商数据亦出与谷歌对于后续广告业务的指引亦好于此前。利润端，主要互联网公1QAI图41：亚马逊电业务入（万美元） 图42：美国零售1P 3P 合计YoY0

0.60.50.40.30.20.10-0.1资料来源：亚马逊财报， 资料来源：美国商务部图43：Meta广告业收入百美元） 图44：谷歌广告务收（百美元） 0

广告 支付和其他 广告

60%50%40%30%20%10%0%-10%

GoogleSearch&other YouTubeads搜索同比 同比

10.80.60.40.202018Q42019Q12018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1资料来源：Meta财报， 资料来源：谷歌财报，图45：三大互联网公司员工同比变化亚马逊 Meta 谷歌70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%资料来源：各公司财报，表8：Meta、谷歌、马逊2Q23营收预测公司名称 Meta 295-320亿美元（中枢+7%）（1%）谷歌 外汇逆仍将续但一定度解索广增与1Q类（cc+3%）亚马逊 收入1270-1330亿美元，同长5%-10%资料来源：各公司官网（含预测），2020年之前的业绩增速，仍需进一步寻求新的增长点。我们认为，在未来年内，值得持续关注短视频与全球电商对北美主要互联网公司的增量。短视频：Meta与谷歌最重要的广告增量来源，预计未来2-3年能够贡献500亿美元潜在增量Meta、中的时长占比接近3Meta300亿美元量级。表9：Reels短视频转型进度时间 流量变化 货币化发展短视频Reels已占据人们在Instagram上

花费的20以上时间，占据人们在Facebook户在Facebook和Instagram上与ReelsFacebookInstagramReels6。在过去一年中，Reels在Facebook和Instagram上的播放量增加了一倍多。ReelsFacebookInstagram上继续Reels用户每天转发Reels20在过去六个月里翻了一番。Reels也在增加整体应用的用户参与度，公司在短视频

在Reels上，消费者参与度很高。利用这种参与度推出广告是货币化增长的来源。Reels10StoriesReels30Reels5Reels的营12186Facebook衡。Reels的货币Instagram以上，FacebookAdvantage+7倍。Reels资料来源：Meta财报，表10：YouTubeShorts转型进展时间 流量变化 货币化发展YouTube拥有超过20亿的月度登录用

300第一季度，公司为视频编辑增加了新的功能。每月有超过15亿注册用户观看YouTubeShorts，每日观看次数超过300亿。用户在YouTubeShorts的参与度逐步提高，YouTubeShorts继续显示出巨大的用户增长势头。现在YouTubeShorts500亿次，这将奖励创作者，并帮助改善每个人的短片体验。公司持续改善用户内容创作的体验，提供更多优化内YouTubeShorts获得迅速增长，人们在YouTubeShorts高。

1YouTubeShorts100多个ShortsAppInstall和VideoActionCampaigns。货币化仍处于早期层面，但是在广告领域的机会逐步显现。在第二季度，YouTube电视的订阅者包括试用者超过了500万，反映了YouTube在购物上很大的潜力。将在明年初对YouTubeShorts进行收入分享，消费者正在越来越多地消费YouTubeShorts。截至9月，YouTubeShorts上的广告已经通过VideoAction、应用程序和PerformanceMax活动正式发布。YouTubeShorts伴随着广告业务的发布，目前有VideoAction,App,Discovery,PerformanceMaxcampaigns等渠道，YouTubeShorts实现了购物功能。YouTubeShorts资料来源：谷歌财报，电商：全球物流开支周期结束后有望开启新一轮增长周期。对亚马逊电商而言，面，我们看到公司capex与收入之间存在较强的相关性；另一方面亚马逊通过Prime会员的赋能，在加强用户体验的同时，降低进入门槛，提升其在全球范围makter2年全球电商的渗透率仍低于%，中长期渗透空间仍值得期待。图46：亚马逊资开支速（）与收增速右）关性 图47：亚马逊资开支速（）与营利润（左相关性 资本开增速 收入增速 营业利润率 资本开增速

60 9%50 7%40 6%30 4%20 3%10 1%1Q104Q103Q112Q121Q131Q104Q103Q112Q121Q134Q133Q142Q151Q164Q163Q172Q181Q194Q193Q202Q211Q224Q221Q104Q103Q112Q121Q134Q133Q142Q151Q164Q163Q172Q181Q194Q193Q202Q211Q224Q22

300%250%200%150%100%50%0%-50%-100%资料来源：亚马逊财报， 资料来源：亚马逊财报，▍半导体&硬件：产业谷底基本过去，短期关注AI、存储芯片、PC半导体等20221023Q1（PETTM）EPSPE（TTM）2223倍的水平相当。短期图48：费城半导指数势及EPS（美元） 图49：费城半导指数PE SOX价格 EPS(NTM) PE_RATIO 平均

250.0200.0150.0100.050.00.0

4523.227.523.227.5353025201510502018/012019/012020/012021/012022/012023/01资料来源：彭博， 资料来源：彭博，供需结构：库存高点已在Q1出现。从主要半导体公司的指引来看，经过前期的持续消化，主要领域的库存去化基本进入尾声。消费电子领域，智能手机虽然短期复苏力度偏弱，但高通等厂商亦给出了未来2个季度库存逐步去化的指引，PC和平板则有望在2Q恢复至正常的库存水平。服务器领域，虽然上半年整体需求偏弱，但随着云厂商的复苏以及库存去化，下半年有望显著好于上半年。表11：全球主要半导体细分市场去库存状态下游领域公司时间描述高通2023年5月渠道库存持续下降，未来2个季度将处于去库存状态智能手机联发科2023年5月渠道库存持续下降，部分下游客户已恢复至健康库存Skyworks2023年5月23Q2库存开始下降，预计将持续2-3个季度PC&平板电脑英特尔2023年4月预计23Q2末库存恢复至健康水平服务器&数据中心汽车&工业半导

AMD 20234

大型云客户于23H1进行库存消化，公司预计23年数据中心营收将加速体英特尔2023年4月23Q1进入去库存，预计未来几个季度处于去库存状态物联网高通2023年5月预计未来几个季度仍处于去库存状态存储芯片美光2023年4月连续下降资料来源：各公司财报（含业绩指引），需求侧：上半年疲软的复苏有望在下半年逐步转暖，但复苏斜率可能偏平坦。从目前对半导体下游的需求预测来看，考虑到宏观经济的逆风，大部分主流机构一定程度下调了1-2表12：全球主要半导体细分市场需求预期细分领域 机构 预测时间 2023年预测值（亿部）

2024（亿部

2023年预测增

2024年预测增速（%）IDC 233

12.6021 -1.1% 5.9%9.68亿部Android -1.2%2.25亿部Apple -0.5%智能手机

Gartner 23年1月13.39 NA -4% NA2023年同比出现5%-10%的下滑，比高通23年5月预期的更差NA-5%至-10%NA联发科23年4月11-8.5%IDC23年3月2.612.70-10.70%3.60%PC英特尔AMD234月234月2.72.6（2023H2将迎来增长）