非银金融行业2023年中期重回增长快车道

概要保险：行业周期向上，负债端重回高增长2023年H1：负债端显著改善，新准则下利润高增长历史复盘：保险股在多数年份取得显著超额收益长期趋势：寿险改革成效显著，产品和服务创新将带动行业恢复增长攻守兼备，期待宏观经济环境转暖券商：资本市场改革持续推进，ROE提升空间大风险提示：1）长端利率持续趋势性下行，2）权益市场大幅波动，3）新单保费增长不达预期。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明2-20%-10%0%10%20%30%40%50%2022-122023-012023-022023-032023-042023-05中国人寿-5%0%5%10%15%20%25%2022-122023-012023-042023-05万得全A2023-02

2023-03沪深300指数保险Ⅱ指数2023年以来，保险股价大幅震荡。2023年上半年股票市场整体较为平淡，截至6月2日，万得全A、沪深300指数分别+2.8%、-0.3%。保险股估值已处于历史低位，受经济预期、长端利率、当期业绩等多重因素影响，保险指数涨跌互现，累计上涨7%跑赢大盘。个股涨跌幅明显分化。截至6月2日，中国人寿、中国平安、中国太保、中国人保、新华保险股价分别+3%

、+4%、+16%、+17%、+24%。资料来源：WIND，海通证券研究所图：年初以来保险指数跑赢大盘1. 保险板块涨跌互现，多数时间跑赢大盘图：新华、太保、人保表现好于同业经济预期改善经济预期转好，Q1业绩大幅增长3中国平安

中国太保

新华保险

中国人保请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明经济预期转差，长端利率下行上市险企自2023年起实施新会计准则，新准则下归母净利润合计同比+68%。新准则下国寿、平安、太保、新华、人保一季度归母净利润分别同比+78%、+49%、+27%、+115%、+230%；旧准则下国寿、人保归母净利润分别同比+18%、+25%。我们分析，除会计准则调整的影响外，负债端复苏与投资收益提升是带动上市险企归母净利润大幅增长的重要因素。资料来源：上市险企2022及2023年一季报，海通证券研究所1.1.1

新会计准则下2023Q1净利润高增4请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明表：2023年一季度上市险企归母净利润普遍高增长单位：百万元中国人寿中国平安中国太保新华保险中国人保合计2022Q1（旧准则）1515220658543713448744513352022Q1（新准则）153652575891273220355257022会计准则调整影响1.4%24.7%67.9%139.6%-59.4%11.1%2023Q1（新准则）27348383521162669171172195964同比增速78.0%48.9%27.4%114.8%230.0%68.3%65366431508099557811930714784747684434139130549.4%10.0%4.2%-25.8%9.4%-50%-30%-10%10%30%50%70%90%01000020000300004000050000600007000080000中国人寿 中国平安2022Q1（百万元，左轴）中国太保 新华保险 中国人保2023Q1（百万元，左轴） 同比（%，右轴）自2022年二季度起，以增额终身寿险为代表的长期储蓄类产品热销，特别是2023年2月以来新单保费持续较快增长。2023年一季度国寿（首年期交）、平安（个人业务新单）、太保（个险新单期缴）、新华（个险新单期缴）、人保（寿险长险新单期缴）分别同比+9%、+10%、+4%、-26%、+9%。我们分析新单保费显著改善主要由于其他类别资产收益率下降、“保本保息”的保险产品相对吸引力提升。1.1.2

2023年2月以来新单保费持续较快增长资料来源：上市险企2023年一季报，保费公告，海通证券研究所注：国寿为首年期交数据，平安为个人业务新单数据，太保、新华为个险5新单期缴数据，人保为寿险长险新单期缴数据。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明图：23Q1上市保险公司首年期交保费整体改善 图：平安寿险个险新单保费同比增速-15.7%-11.9%-11.5%-10.4%10.0%-15.7%-10.2%10.0%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%2022Q1-3.2%2022Q22022Q32-052.2%Q42023Q1平安寿险个人业务新单累计增速平安寿险个人业务新单单季度增速6请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明表：保险公司主力增额终身寿产品对比资料来源：各公司官网，海通证券研究所保险公司中国人寿中国平安中国太保新华保险人保寿险产品名称臻享传家盛世金越（尊享版）长相伴（盛世版）鑫荣耀福泽世家投保年龄出生28天-70周岁出生28天-75周岁出生5

天-72周岁出生30天-70周岁出生28天-74周岁缴费期限3/10/20年交趸交/3/5/10/15/20年趸交/3/5/10/20年趸交/3/5/10/15/20年趸交/3/5/10/15/20/30年保障期间终身保额增长系数3.5%身故/高度残疾保险金：18岁前：max（已交保费，现金价值、高度残身故/全残保险金：18岁前：max（已交保费，现金价值）身故/全残保险金：18岁前：max（已交保费，现金价值）保险责任疾保险金额）18岁后：max（已交保费*1.6/1.4/1.2倍，现金价值，有效保额）航空意外伤害保险金身故保险金：18岁前：max（已交保费，现金价值）18岁后：max（已交保费*1.6/1.4/1.2倍，现金价值，有效保额）身故/全残保险金：18岁前：max（已交保费，现金价值）18岁后：max（已交保费*1.6/1.4/1.2倍，现金价值，有效保额）18岁后：max（已交保费*1.6/1.4/1.2倍，现金价值，有效保额）特定交通意外关爱金：18岁后：额外赔付1.5倍基本保额18岁后缴费期内：max（已交保*1.6/1.4/1.2倍，现金价值）18岁后缴费期满后：max（已交保费*1.6/1.4/1.2，现金价值有效保额），1.1.2

2023年2月以来新单保费持续较快增长NBV已经重回正增长轨道，预计2023年全年正增长是大概率事件。2023年一季度，国寿、平安、太保一季度NBV分别同比+7.7%、+8.8%（同口径下+21.1%）、+16.6%，我们分析，上市险企一季度NBV增速转正，主要是由于个险渠道人力规模逐步企稳、产能提升，以及银保渠道快速增长等因素拉动。我们预计，受人身险产品预定利率下调可能性影响，二季度储蓄类产品销售明显升温，新单保费及NBV增速有望进一步提升。资料来源：上市保险公司历年财报，中国平安

2021-2022

年一季报、中报、三季报、年报，2023

年一季报，海通证券研究所图：2023年一季度上市险企NBV增速转正图：中国平安2021年以来分季度NBV情况1.1.3

NBV已经重回正增长轨道7请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明-80%-20%-40%-60%0%20%40%80%60%中国太保中国人寿新华保险中国平安人保寿险15%-42%-34%-60%-34%-17%-20%12%9%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%-70%20000180001600014000120001000080006000400020000中国平安单季度NBV（百万元，左轴）同比增速（右轴）43.7%47.9%47.9%11.6%5.5%32.4%24.1%19.5%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%2011201220182020202120222013 2014中国太保2015

2016中国平安2017新华保险2019中国人寿自2019年开始各险企NBV

Margin持续下滑。2022年中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险的NBV

Margin分别为19.5%、24.1%、11.6%和5.5%，分别同比-6.0pct、-3.7pct、-11.9pct和-7.4pct。2023年一季度平安NBVmargin同比-3.7pct至20.9%，我们认为，各险企NBV

Margin下滑的主要原因为：①从险种结构看，储蓄型业务占比提升，而以重疾险为代表的保障型占比下降。②从渠道结构看，个险渠道NBVmargin普遍下滑，同时NBV

margin更低的银保渠道占比有所提升。1.1.3

NBVMargin

仍在下降过程中资料来源：上市保险公司历年财报，海通证券研究所图：NBV

Margin

2019年以来大幅下降8请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明74.397.9149.5157.8143.9161.3137.882.066.8 66.963.687.0111.1138.6141.7116.7102.460.044.536.334.448.265.387.484.779.074.952.527.921.017.525.932.834.837.050.760.638.919.717.014192625394119105004504003503002502001501005002023年各险企人力规模企稳趋势趋于明显。截至5月，国寿、平安、太保、新华代理人预计分别为67万、36万、21万、17万人，分别较2022年

+0.1%、 -18%、-25%、-14%。部分险企代理人活动率与人均产能已出现明显提升，2023年一季度国寿个险板块月人均首年期交保费同比提升28.8%。我们预计伴随市场环境改善、以及各公司寿险改革举措逐步显效，代理人整体质态将得到进一步提升。1.1.4

人力规模企稳趋势显现，同时质态有所提升中国人寿 中国平安 中国太保 新华保险 中国人保资料来源：上市保险公司历年财报，海通证券研究所注：中国太保为月均人力，其他公司为时点人力图：上市保险公司人力规模（万人） 图：2018-2022年上市险企代理人活动率情况962.6%60.9%33.1%49.3%58.85%7.8%23.8%47.0%52.1%19.1%50.8%63.4%15.0%0%10%20%30%40%50%60%70%中国平安（活动率）中国太保（月均举绩率）新华保险（合格率）2018 2019 2020 2021 2022请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明旧准则下，人保、平安、太保2023年一季度产险保费收入分别同比+10%、+5%、+15%，其中车险保费分别同比+7%、+6%、+6%，非车险保费分别同比+13%、+4%、+27%。我们预计伴随汽车销量回暖，以及新能源车在新单中占比提升，车险保费或将维持稳健增长。1.1.5

产险：车险稳健增长，非车险仍快于车险资料来源：保险公司历年财报、中国人保保费收入公告，海通证券研究10所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明百万元保费(单位：百万元）占比2023M1-42022M1-4同比增速2023M1-42022M1-4占比变化（pct）车险89044836766.4%43.5%44.8%-1.3意健险59856552778.3%29.2%29.6%-0.3农险232951907222.1%11.4%10.2%1.2责任1%6.8%7.1%-0.3信用保证险2261177527.4%1.1%0.9%0.2企业财产险667264533.4%3.3%3.5%-0.2货运险184317356.2%0.9%0.9%0.0其他险种7823565838.3%3.8%3.0%0.8合计2046711868529.5%100.0%100.0%-6.2%-4.6%图：上市险企财险保费分季度增速情况 表：2023M1-4人保财险分险种保费情况18.1%11.0%0.6%10.2%-8.8%-6.2%6.5%10.3%9.9%7.1%13.9%7.5%5.4%12.0%0.5%4.6%14.0%12.2%10.3%13.0%9.8%15.4%-15.0%-10.0%5.0%10.0%15.0%20.0%0.0%2021Q1

2021Q2

2-032.71%Q3

2021Q4

2022Q1

2022Q2

2022Q3

2022Q4

2023Q1-1.5%-5.0%-12.4%人保财险 平安产险 太保产险人保、平安、太保2023年一季度综合成本率分别为95.7%、98.7%、98.4%，分别同比-0.9pct、+2.0pct、-1.2pct；平安综合成本率同比上升主要受保证保险业务影响。我们认为，2022年财险公司综合成本率明显改善，主要受疫情影响车险出险率下降，以及自然灾害相对较少等因素影响，2023年在高基数基础上继续改善存在一定难度，预计各险企将通过严格费用把控保持综合成本率基本稳定。1.1.5

产险：预计2023年COR继续改善存在难度11请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明承保利润（亿元）综合成本率车险113.195.6%意健险-3.5100.4%农险24.293.5%责任险-31.5112.8%信用保证险11.676.4%企业财产险-8.3109.6%货运险2.193.3%其他险种-6.9109.4%合计100.6397.6%图：2010-2023Q1上市险企财险综合成本率走势 表：2022年人保财险分险种COR情况104%102%100%98%96%94%92%90%人保财险 平安产险资料来源：保险公司历年财报，海通证券研究所太保产险2023年年初长端利率经过短期上行后，在1月底伴随经济修复速度放缓而持续下行，截至6月2日已降至2.68%，较年初高点的2.93%约下降25bps。长端利率下行对于险企新增及再配臵固收资产收益率产生了一定压力。截至6月2日，万得全A、沪深300指数较年初分别+2.8%、-0.3%。其中二季度分别-3.5%、-4.7%，预计受二季度股市震荡影响，险企投资收益率有所承压。资料来源：WIND，保险公司2022-2023年一季报，海通证券研究所注：中国太保投资收益率为非年化数据1.1.6

长端利率下行，股市短期回调，投资端仍有压力图：十年期国债收益率短期明显回落（%） 表：2023Q1上市险企投资收益率情况12请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明净投资收益率总投资收益率2022Q12023Q1同比变动（pct）2022Q12023Q1同比变动（pct）中国人寿4.0%3.6%-0.43.9%4.2%0.3中国平安3.3%3.1%-0.22.3%3.3%1.0中国太保1.0%0.8%-0.21.0%1.4%0.4新华保险---4.0%5.2%1.23.282.803.042.682.852.582.932.683.40003.30003.20003.10003.00002.90002.80002.70002.60002.50001.2.1

上市以来保险股在多数年份具有超额收益2007年上市以来，保险指数累计上涨103%

，实现超额收益28%。分年度看，2014年和2017年保险板块实现绝对收益与相对收益双优表现。绝对收益幅度超过50%：2007年（84%）、2009年（107%）、2014年（87%）、2017年（84%）、2019年（52%）。超额收益超过20%：2014年（35%）、2017年（62%）、2022年（22%）。资料来源：wind，海通证券研究所13请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明表：上市以来保险板块年度超额收益情况保险股累计收益率市场累计收益率（沪深300)保险超额收益率2007年（1月10日起）84.0%142.6%-58.6%2008年-74.2%-65.9%-8.2%2009年107.0%96.7%10.3%2010年-4.5%-12.5%8.0%2011年-29.7%-25.0%-4.7%2012年27.2%7.6%19.7%2013年-11.5%-7.6%-3.9%2014年86.8%51.7%35.2%2015年-4.7%5.6%-10.3%2016年-1.4%-11.3%9.9%2017年84.2%21.8%62.5%2018年-21.7%-25.3%3.6%2019年51.5%36.1%15.5%2020年5.0%27.2%-22.2%2021年-37.1%-5.2%-31.9%2022年0.5%-21.6%22.1%2023年（6月2日止）7.3%-0.3%7.6%400%300%200%100%0%-100%-200%500%中国人寿中国平安中国太保新华保险个股表现方面，中国平安上市以来累计涨幅显著高于同业公司。中国人寿、中国平安、中国太保及新华保险分别于2007年1月、2007年3月、2007年12月和2011年12月上市，截至6月2日股价累计涨跌幅分别为+26.3%、+183.8%、-13.7%和+69.0%。14请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：wind，海通证券研究所图：上市以来中国平安累计涨幅明显高于同业1.2.2

上市以来中国平安累计涨幅高于同业15请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：海通证券研究所1.2.3

保险股行情都是由哪些因素催化的？保险公司利润来源可以分为利差、死差和费差，行情主要受到相关因素影响。利差：长端利率水平、股市投资收益、保险产品定价利率等。死差：新单保费与NBV增速、产品结构与利润率等。费差：保险公司经营效率，保险产品导向变化等。利

源利差固收类资产宏观经济预期、长端债券收益率预期、非标资产收益率等权益类资产股市波动投资结构监管政策：投资渠道、投资比例上限等死差保费（NBV）增速产品结构及利润率、代理人数量等监管政策：定价利率、产品设计等费差公司经营管理效率利润来源核心指标可能的影响因素1.2.3

历史复盘：近十年保险股的四次行情从近十年保险股股价走势来看，共计有四次典型的上涨行情，分别为①2014-2015年、②2017年、③2019年和④2020年。资料来源：wind，海通证券研究所图：上市以来保险指数与沪深300，国债到期收益率走势对比16请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%-100%-50%0%50%100%150%200%250%2023-05-092023-01-092022-09-092022-05-092022-01-092021-09-092021-05-092021-01-092020-09-092020-05-092020-01-092019-09-092019-05-092019-01-092018-09-092018-05-092018-01-092017-09-092017-05-092017-01-092016-09-092016-05-092016-01-092015-09-092015-05-092015-01-092014-09-092014-05-092014-01-092013-09-092013-05-092013-01-092012-09-092012-05-092012-01-092011-09-092011-05-092011-01-092010-09-092010-05-092010-01-092009-09-092009-05-092009-01-092008-09-092008-05-092008-01-092007-09-09

2007-05-092007-01-09沪深300指数（%，左轴）中信行业指数:保险Ⅱ（%，左轴）中国:中债国债到期收益率:10年（%，右轴）1.2.3

历史复盘：近十年保险股的四次行情四次典型的上涨行情：2014-2015年：股市↑，负债端↑，利率↓，超额收益幅度较小2017年：股市↑，利率↑，负债端↑，取得显著超额收益2019年：股市↑，负债端↑，超额收益更多来自利率修复2020年：股市↑，利率↑，负债端↓，超额收益不显著资料来源：wind，海通证券研究所17请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明表：近十年保险板块典型行情情况梳理主要年份2014-2015201720192020具体时间2014.10-2015.052017.04-2017.112019.01-2019.072020.03-2020.12行情时长约7个月约7个月约6个月约8个月绝对收益129%111%62%46%相对收益10%88%30%3%权益市场表现上涨119%上涨22%上涨33%上涨44%长端利率走势震荡下行25bps至3.5%左右趋势性上行54bps，逼近4%3.2%上下震荡调整，整体仅上行5bps低位反转上行64bps至3.3%左右负债端表现人力、保费与NBV增速强劲，NBV增速创2011年以来新高人力与新单保费高增长，价值转型效果显著，保费结构明显优化新单与NBV恢复性增长保费增长承压，人力与NBV明显下滑1.2.4

近十年保险股估值水平走势2013年以来保险板块估值水平呈现出明显波动，但是整体中枢有所下行。保险股估值变化与行情走势基本上是较为一致的，2014-2015年和2017年是估值上行幅度最大的两次，其中前者主要由于权益大牛市和负债端向好两大因素影响，而后者则是股市、利率和负债端三重因素共振带动的。2021年以来保险股估值整体持续下调，我们认为主要是由于负债端持续承压和长端利率下行所带来的。资料来源：wind，海通证券研究所18请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明图：2013年以来上市险企PEV估值水平变化趋势及影响因素（倍）1.41.61.82.01.21.00.80.60.40.20.02013/1/4 2014/1/42015/1/42016/1/42017/1/42018/1/42019/1/42020/1/42021/1/42022/1/42023/1/42014-2015年牛市启动；负债端强劲增长2017年长端利率上行，股市上涨，NBV维持高增长2015年下半年股市大幅回调；长端利率大幅下行2019年股市上行，险企负债端恢复性增长2017年11月股市大幅下跌；长端利率持续下行2020年Q2疫情缓解，长端利率显著修复上行；股市上涨2020年初新冠疫情冲击负债端持续承压，长端利率下行1.2.5

个股估值主要受到负债端因素影响上市险企个股估值走势的变化主要是受自身业绩和特殊事件的影响，通常可以包括负债端业绩、资产端业绩、管理层变动和经营战略转型等因素。我们认为，负债端业绩是公司间差异的集中体现，是区分个股估值变化的根本因素。资料来源：wind，海通证券研究所19请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明图：近十年来A股四家寿险公司估值水平走势（倍PEV）0.00.51.01.52.02.52013-012014-012015-012016-012020-01 2021-012022-012023-01中国人寿2017-01 2018-01中国平安2019-01中国太保新华保险国寿：管理层变动提振市场信心；新华：改革转型阶段性收官平安：业绩保持领先优势，综合金融与科技能力受到市场青睐国寿：负债端领先同业，行业复苏背景下弹性更大国寿：负债端保持领先优势；稳健的经营战略增强信心1.2.6

对比海外：欧美日传统险企估值低于国内不同市场对保险股采用的估值方法存在差异，美国市场对传统寿险公司使用PB估值，而欧洲与日本则使用PEV估值，主要由于美国采用GAAP准则，保单利润可以在当期释放，而欧洲与日本主要使用IFRS准则，保单利润需要逐期释放。欧美及日本市场传统寿险公司大多估值偏低，我们认为主要是由于近年来中国宏观经济增速较高，在本轮海外加息周期之前利率水平也相对较高，同时中国保险业尚处于发展阶段，市场空间仍高于海外市场。资料来源：wind，海通证券研究所20请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明0.00.51.01.52.02.53.02007-012007-072008-012008-072009-012009-082010-022010-082011-022011-082012-032012-092013-032013-092014-032014-102015-042015-102016-042016-102017-052017-112018-052018-112019-052019-112020-062020-122021-062021-122022-062023-01大都会人寿保德信金融均值：0.92x0.00.10.20.30.40.50.60.70.82010-012010-062010-102011-032011-082012-012012-062012-112013-042013-082014-012014-062014-112015-042015-092016-022016-072016-122017-052017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-112022-042022-09T&D控股第一生命图：2007年以来美国传统寿险企业PB估值情况（倍） 图：2010年以来日本上市险企PEV估值情况（倍）-50%250%200%150%100%50%0%300%2013-012014-012015-012016-012017-012018-01

2019-012020-012021-012022-012023-01中国人寿中国平安中国太保新华保险1.2.6

对比海外：A股保险股较H股有明显溢价寿险公司AH股估值存在明显溢价。截至2023年5月31日，四家险企平均AH股溢价率达72%。我们认为主要是由于H股市场各版块普遍折价、H股上市险企标的较多、H股流动性低于A股等因素影响。中国人寿是AH溢价幅度最为显著的标的，溢价在2020年开始出现大幅提升，到目前已经超过200%。资料来源：wind，海通证券研究所21请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明图：近十年来A股四家寿险公司市场表现《麦肯锡全球保险业报告（2023）：重塑人寿保险》提升盈利能力是共通话题：纵观过去20年多年，美国、欧洲、亚洲寿险行业在扣除股本成本后，并不能保证每年都有正向的盈利回报，存在强烈的周期性，降低了寿险行业相较于其他行业在资本回报的吸引力。转型是一种动态、长期成长性思维：无论是美国寿险公司引入私募资本、向第三方分销的结构转变，还是跨国险企重新思考与评估“全球保险公司”的意义，转型永远不是“一劳永逸”，而是一种动态的长期成长性思维。1.3.1

全球寿险业均面临挑战和变革图：全球寿险保费增速低于名义GDP增速（指数化，n=100）22资料来源：麦肯锡公众号《麦肯锡全球保险业报告（2023）-重塑人寿保险》，海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明图：美国寿险公司的成本收入比2003-2021年间增加23%变革进行时。我们认为，寿险行业“高价值率重疾险+代理人急速扩张”所带动的高增长时期已经过去，未来保险公司需要在产品精细化设计、服务能力建设和创新等多方面构筑护城河

，大型险企竞争优势将更充分显现。1.3.2

行业巨变，从“渠道为王”到“产品+服务”资料来源：原银保监会，海通证券研究所图：寿险业四十年产品变化趋势分红险万能险投连险险）199219992001银保渠道发展分红险成主力产品2010简易人身险团体人身意外险养老金保险终身寿险定期寿险两全保险分红险分红险重疾险等保障型健康险2016 2017增额终身寿险惠民保、百万医疗险2022个险代理人渠道激活传统险市场传统险遭受利差损新型（理财型）保险兴起银保业务整顿人身险行业进入调整期1982人保通过团险渠道销售简易人身险费改终身寿险（年金高现价万能险2013互联网渠道兴起费率市场化改革，险资运用开放大公司聚焦NBV，中小公司积聚保费监管限制中短存续期业务，限制险资举牌2014-2017年人身险行业快速增长期结束“保险姓保，监管姓监”134号文限制年金险业务疫情反复抑制需求重疾险需求透支个险渠道改革23请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明1.3.2

产品创新的重要性提高，但价值新支柱尚未建立资料来源：好望角海外微信公众号，海通证券研究所随着竞争加剧、信息传播速度加快、客户认知提升，虽然销售渠道仍然重要，但产品设计的重要性将持续提升。从美国保险产品的发展经验来看，经历了从“保险保障”到“储蓄投资”再到“健康管理”的全过程。未来寿险行业长期增长靠什么？我们预计，未来国内产品将加大“带有一定保障功能的储蓄类产品”的开发力度，如近期的增额终身寿险。并提高长期医疗险、护理险等产品重视程度。图：美国人寿保险主要险种变迁24请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明1.3.2

细分市场受重视，非标体产品或是未来创新重要方向资料来源：友邦保险官网，海通证券研究所友邦保险在2023年“开门红”期间推出可以带病投保的重疾险——如意悠享系列产品。友邦首推专为次标体人群定制的终身重疾险，投保年龄为30-65岁。核心保障覆盖重疾、轻症、全残、身故的保险金；核保流程全面简化，健康告知仅三条。缴费期内可享受如意愈从容重疾专案管理服务。30岁男性20年缴50万保额，保费为14450元/年，而同条件下“友如意安心版”标准体重疾险20年缴，每年保费11250元/年。图：友邦推出健康告知更宽松的重疾险25请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明保险公司必须延伸寿险产业链，提供差异化、精细化、专业化服务，才能在竞争中立于不败之地。2000年后，美国寿险保费收入增速放缓，管理式医疗取代费用报销型，推动健康险快速发展。联合健康是在此过程中的佼佼者，形成了健康保险业务UnitedHealthcare和健康服务业务Optum，“保险+健康服务”的双轮模式打通了各种类型的健康险客户、医疗机构、药企、技术公司、政府等部门，形成规模效应。1.3.2

康养服务等重资产业务成为大势所趋资料来源：联合健康2021年、2022年年报，海通证券研究所表：美国联合健康“保险+医疗”双轮驱动模式为个人、企业以及参与美国医保各项计划的会员提供全UnitedHealthcareEmployer&

Individual为美国全国范围内不同规模的企业雇主、公共部门雇主和个人消费者提供全面的健康保障计划和服务。保险业务板块UnitedHealthcare方位的健康保险计划。截至2022年底UnitedHealthcare的服务网络中包括170万名医生和其他医疗保健专业人UnitedHealthcareMedicare&

Retirement为50岁及以上的个人客户提供健康和保障服务，满足他们对预防性及急性医疗保障的需求。UnitedHealthcareCommunity&

State致力于为各州的保障计划服务，以照顾经济上处于不利地位、可获得的医疗服务不足的个人，以及没有企业提供的医疗保障的人。员，以及6400多家医院和其他医疗机构。UnitedHealthcareGlobal为国际市场的客户提供健康保险计划、护理交付服务、福利计划以及风险解决方案，同时也为当地的企业、政府等机构提供服务。通过搭建医疗保健平台满足1亿消费者的身体、情感和健康相关的财务需旨在实现医疗卫生系统现代化并改善整体人口健康状况。OptumHealth求，帮助患者解决复杂病症、慢性病，管理其健康行为，提供客户所在地的初级、专科、外科和紧急护理，并通过先进的按需数字医疗技术健康服务板块Optum截止2021年，Optum服务了1.27亿个人用户、美国90%的医院、90%的财富100强企业、80%的健康保险公司、90家生命科学公司以及美国24个州和特区政府。（例如远程医疗和远程患者监控、创新的医疗保健金融服务等）为消费者提供服务。OptumInsight汇集了先进的分析技术和医疗保健专业知识，提供集成服务和解决方案，可以对来自内外部的健康险相关数据管理和分析，提供临床表现和质量改进、医疗机构收入管理、成本控制、合规等方便的技术解决方案。OptumRx负责联合健康的药品福利管理业务（PBM），涵盖67000多家零售药店、多个送货上门、专科和社区健康药店的网络。26请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明1.3.3

坚定精细化经营，提升队伍整体质态持续推动队伍高质量转型，产能和收入持续提升。中国平安持续推动“4渠道+3产品”的改革战略，坚定“三高”队伍转型方向。2022年末公司代理人中大专及以上学历占比同比+3.4pct，2022

年新增人力中“优+”占比+14.1pct。2022年平安代理人人均月收入同比+22.5%，人均

NBV

同比+22.1%。其中，潜力队伍人均

NBV

与收入分别同比+25%、+32%，扭转了

2021年的下滑趋势，钻石队伍人均NBV

同比+14%。资料来源：中国平安2022年业绩报告，海通证券研究所图：2022年中国平安代理人渠道改革情况27请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明1.3.3

坚定精细化经营，提升队伍整体质态持续推动队伍高质量转型，产能和收入持续提升。中国太保长航行动取得初步成果，人均产能明显提升。2022年末公司人力达

24.1万人。代理人月均举绩率同比+11.3pct提升至63.4%。月人均首年保险业务收入

6844元，同比+47.6%；其中核心月人均首年保险业务收入

28261

元，同比+31.7%，核心人力月人均首年佣金收入

4134

元，同比增长

10.3%。业务品质有所改善。2023年Q1末中国太保个人寿险客户

13

个月保单继续率

95.9%，同比提升

6.8个百分点。资料来源：中国太保2019-2022年年报，海通证券研究所28请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明图：中国太保2022年代理人月均举绩率明显改善 图：2022年中国太保代理人产能明显提升463142123259463868441.641.511.581.381.261.81.61.41.21.00.80.60.40.20.0800070006000500040003000200010000201820222019 2020 2021月人均首年保险业务收入（元，左轴）月人均寿险新保长险件数（件，右轴）58.80%57.80%52.10%63.40%40%45%50%55%60%65%20192020202120221.3.3

发力健康管理，带动寿险获客及黏客资料来源：中国太保2022年业绩推介材料，中国平安2021全年业绩推介材料，海通证券研究所29请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明目前部分保险公司已通过打通保险、体检、康复、养老、药品、医院等产业链条，建立“健康管理+医疗服务+保险”的一站式健康生态系统。中国平安依托乐享RUN、尊享RUN、尊享RUN

PLUS覆盖不同客群需求。“保险+健康管理”

方面，2022年平安寿险已累计服务约1859万客户，活跃使用医疗健康服务客户的客均合同数和客均AUM分别是不使用医疗健康服务客户的1.6倍、3.0倍。中国太保发布首个健康服务品牌“太医管家”，截至2022年末注册用户超过300万人。公司筹建的广慈纪念医院已正式开业，同时还推出了定制化健康险产品“家安芯”，实现专人专病管理式医疗及非标体健康险产品创新突破。图：中国平安医疗服务生态示意 图：中国太保大健养布局中国平安着力推动“保险+养老服务”，提供全生命周期的健康养老保障。保险+高端养老：主要以提供高端化商业养老社区为主，重点布局一线、新一线城市。颐年城社区已布局深圳、广州两个项目，逸享城产品线于2022年10月对外发布，首个项目落子佛山。保险+居家养老：推出“平安管家·一站式居家养老服务”，构建智能管家、线上管家、家庭医生三位一体的专业管家系统。平安管家于2022年1月上线，截至2023年Q1末已布局47个城市，上海颐年城项目于

2023

年

2

月正式对外发布。30资料来源：中国平安2022年业绩PPT，海通证券研究所图：中国平安“居家养老”服务内容1.3.3

布局保险+养老服务，探索居家养老新蓝海请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明311.4

期待宏观经济环境持续转暖请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明保险行业具备典型顺周期特征。1）从负债端来看，保障型保险产品属于可选消费品，伴随经济环境回暖、居民预期收入水平提升，保险消费需求将逐步释放。2）从资产端来看，保险资金运用的顺周期属性明显，在宏观经济景气度提高的背景下，大类资产收益率水平提升，长端利率有望修复上行，对保险公司投资收益率具有提振作用。在经济预期改善背景下，保险板块估值存在进一步提升空间。目前保险股经过较大幅度的调整，估值已经基本回落至2022年12月水平，仍处于历史低位，安全性相对较高。伴随宏观经济转暖，保障型保险产品消费需求复苏有望进一步带动负债端增长，长端利率若存在上行机会，则保险公司固收资产投资收益率压力有望得到缓解。保险股资负两端受益，估值水平存在继续提升空间。6.05.04.03.02.01.00.09.08.07.0中国人寿中国平安中国太保新华保险友邦保险（H）投资建议：负债端持续改善，安全边际较高，攻守兼备，“优于大市”评级。1）2023年2月以来，新单保费持续高增长，我们预计在宏观经济改善趋势下，保险产品消费需求将逐步复苏。2023年全年NBV有望持续正增长，净利润预计仍将同比大幅增长。2）十年期国债收益率降至2.7%左右，未来伴随国内稳增长政策持续落地，长端利率或有望上行，保险公司新增固收类投资收益率压力将有所缓解。2023年6月21日上市险企股价对应2023E

P/EV仅为0.41-0.79倍，估值仍处于历史低位，行业维持“优于大市”评级。公司推荐中国平安、新华保险、中国人寿、中国太保等。1.5

投资建议：负债端持续改善，安全边际高资料来源：wind，海通证券研究所32请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明图：上市险企PEV历史估值情况（倍）1.6

风险提示资料来源：WIND，海通证券研究所。截至2023年6月21日收盘33请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明风险提示：1）长端利率持续趋势性下行，2）股市大幅波动，3）新单保费增长不达预期。证券简称A股价格人民币元EV（元）2021 2022

2023E

2024E1YrVNB（元）2021 2022

2023E

2024E中国平安-A中国人寿-A新华保险-A中国太保-A中国人保-A46.6435.4536.2226.625.7776.3442.5682.9751.806.2577.8943.5481.9354.016.4184.3547.7288.7359.737.3292.3252.2696.6566.828.412.071.581.921.390.091.581.270.780.960.081.771.410.851.050.092.021.600.951.150.10P/EV（倍）VNBX（倍）证券简称A股价格人民币元2021

2022

2023E

2024E2021

2022

2023E

2024E中国平安-A中国人寿-A新华保险-A中国太保-A中国人保-A46.6435.4536.2226.625.770.610.830.440.510.920.600.810.440.490.900.550.740.410.450.790.510.680.370.400.69-14.33-4.49-24.39-18.06-5.31-19.82-6.35-58.85-28.63-7.59-21.28-8.71-61.46-31.46-17.11-22.65-10.49-63.72-34.88-26.18EPS（元）证券简称A股价格人民币元20212022

2023E

2024EBVPS（元）2021

2022

2023E

2024E中国平安-A中国人寿-A新华保险-A中国太保-A中国人保-A46.6435.4536.2226.625.775.561.804.792.790.494.581.143.152.560.556.361.374.153.050.687.331.825.563.290.8044.4416.9334.7823.574.9646.9715.4332.9823.755.0150.6916.7836.3326.655.6655.6418.2742.4429.826.41P/E（倍）P/B（倍）证券简称A股价格人民币元20212022

2023E

2024E20212022

2023E

2024E中国平安-A中国人寿-A新华保险-A中国太保-A中国人保-A46.6435.4536.2226.625.778.3919.687.569.5411.7910.1831.2311.5010.4110.467.3325.878.728.748.466.3619.526.528.107.221.052.091.041.131.160.992.301.101.121.150.922.111.001.001.020.841.940.850.890.90概要保险：行业周期向上，负债端重回高增长券商：资本市场改革持续推进，ROE提升空间大2023H1：市场环境边际好转，交易量、两融小幅回升机构业务：机构化浪潮下，群雄逐鹿零售业务：以客户需求为核心的财富管理之路提高轻资产业务占比、合理加杠杆、降费用率有助于提升ROE行业发展政策积极，估值低位风险提示：资本市场大幅波动带来业绩和估值的双重压力。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明342.1

2023年以来券商股表现平淡图：2023年以来券商指数表现

图：传统券商股价表现相对较好35请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明16%14%12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%沪深300 上证指数 券商指数资料来源：WIND，海通证券研究所（数据截至2023/6/2）100%80%60%40%20%0%-20%-40%申万宏源中国银河国联证券信达证券首创证券截止至2023年6月2日，2023年以来券商股累计上涨3.8%，跑赢沪深300指数的-0.3%，跑输上证综指的+4.6%。我国权益市场边际回暖。市场边际回暖带动传统券商股的基本面和估值得到一定修复。其中中国银河、信达证券、申万宏源表现较好，2023年股价分别+25%、+24%、18%，首创证券、国联证券跌幅较大，分别-19%、-14%。2.1.1

日均成交量及两融余额均小幅回升资料来源：WIND，海通证券研究所（数据截至2023/5/31）图：日均交易额较2022年全年小幅提升（亿元）图：2023年以来两融余额有所上升（亿元）36请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明18761079218022421716128519483011103815185458036895200892111207

101491003002000400060008000100001200016134.1605000100001500020000250002023年以来，日均成交量及两融余额均小幅回升。截止至2023年6月2日，日均成交量10149亿元，较2022年的10030亿元上升1%，较2022H1的10482下滑3%。两融余额较2022年12月末的15404亿元上升4.7%至16134亿元，同比提升6%。2023年以来，IPO发行公司数量及募资规模同比均下降。截至2023年5月31日，共发行134家IPO，较去年前5月下滑4%，募资规模达1628亿元，较去年前5月下滑41%；其中科创板发行27家，募资规模618亿元。配股规模下滑，定增受追捧，再融资市场结构调整明显。2023年以来，增发募集资金3322亿元，较去年前5月增长86%；配股22亿元，较去年前5月下滑95%；可转债729亿元，较去年前5月下滑52%。2.1.2IPO数量及规模同比下降；增发同比增长较多图：2023年IPO募集数量及规模同比均下滑图：2023年以来再融资结构有所调整（亿元）资料来源：WIND，海通证券研究所（数据截至2023/5/31）376005004003002001000700060005000400030002000100002013

2014

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2023募资规模（亿元，左轴） 科创板募资规模（亿元，左轴）家数（家，右轴）16000140001200010000800060004000200002015

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2019

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2022

2023增发 配股 优先股 可转债 可交换债请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资管新规以来，通道类资管规模持续下滑。集合资管规模占比持续提升，主动管理转型趋势明显，随着资管新规过渡期结束，我们预计券商资管规模也有望在2023年企稳回升。截止2023年一季度末券商资管规模6.5万亿元，较22年末减少6.1%。其中，集合类资管规模2.8万亿元，较2022年末-12%。2.1.3

资管转型趋势显现资料来源：中国证券投资基金业协会，海通证券研究所图：券商资产管理业务规模38请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%1600001400001200001000008000060000400002000002014201720182019 2020 2021 2022 2023Q1定向（亿元，左轴）证券公司私募子公司私募基金（亿元，左轴）2015 2016集合（亿元，左轴）专项（亿元，左轴）总规模同比（右轴）权益市场边际回暖，低基数下预计券商自营业务同比大幅改善。截止至2023年5月末，2023年以来沪深300指数下跌1.89%，万得全A上涨1.46%，去年前五月沪深300下跌17.18%，万得全A下跌17.51%。公募基金发行仍处于低位。2023年以来，市场波动较大，公募基金发行遇冷。截止2023年5月31日，发行份额4214亿份，较去年前5月下滑5%。2.1.4

权益市场边际回暖，公募发行仍处低位资料来源：WIND，海通证券研究所（数据截至2022/5/31）表：主要股、债指数涨跌幅日期沪深300指数创业板指上证综指万得全A中债总全价指数2022年-21.63%-29.37%-15.13%-18.66%0.18%2022年1-5月-17.18%-27.62%-12.46%-17.51%-0.01%2023年1-5月-1.89%-6.53%3.73%1.46%0.60%图：公募基金发行份额39请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%05000100001500020000250003000035000201520