农林牧渔行业猪价回顾与演绎系列（三）：下半年猪价仍不乐观产能或持续去化

写在前面：市场目前的困惑/我们为什么尝试研判未来猪价2猪周期的投资机会在哪里：从周期维度来说，猪股投资的要义在于前瞻性的判断猪价，在猪价周期高点到来之前进行前瞻性配置。因此对于未来的猪周期投资机会，市场关心两个问题：一是猪周期是否仍然存在，二是猪周期高点是否足够高。第一个问题决定了猪股是否仍有周期性投资机会，第二个问题决定了猪周期投资机会的大小。产能周期决定生猪价格周期，猪周期投资关键在母猪。回顾历史，催动猪周期产生的直接原因便是母猪产能的增减。若母猪产能高位，猪价低位运行状态下，产业实现母猪产能的持续出清，那么产业未来将迎来一轮新的猪价周期；若母猪产能出清充分，那么新一轮周期的猪价高点将足够高。市场当前的困惑：在当前低猪价情形下，目前以及未来的产能出清速度以及出清幅度，是否足够迎来一轮完整的新猪周期，何时迎来新周期，且周期猪价高度是否足够。猪价自去年底跌破成本线以来，至今已持续低位运行6个月。然而与以往周期不同的是，由于产业规模化与集中度持续提升，叠加产业始终有看好后市的强预期存在，导致在已长达半年的亏损时间里母猪产能出清速度较为缓慢。因此当前大家较为疑虑的是，当前行业已处于困境，但是未来产业能否实现持续的产能出清，进而迎来一轮新的猪周期，实现困境反转，仍需进一步验证。当前母猪产能出清主要取决于行业养殖盈亏的情况，养殖盈亏由接下来的猪价决定。影响产能变化的因素包括养殖盈亏情况、生猪疫病、生产效率、政策等。在当前生猪疫病/生产效率/政策相较稳定的情况下，母猪产能增减主要取决于养殖盈亏的情况，其中养殖盈亏又由接下来猪价决定。因此，研判未来周期走向和产能变动趋势，需要研判接下来的猪价走势。报告摘要3关键假设与研究方法：本篇猪价研判报告延续系列报告（一）中的猪价分析框架与步骤，采用逻辑推演、数据测算、上游验证三部曲进行未来猪价走势研判。该方法立足于生猪产业链历史数据基本可靠的假设上，进行未来猪价走势的理论演绎与测算。我们对未来猪价的综合分析结论：下半年均价在16±1元/kg，或催生仔猪跌破成本线，产能持续去化且持续时间较长。① 第一步逻辑推演结论：今年7-10月猪价走势不明朗，年底应有一定回升，明年Q1走势不明朗；② 第二步数据测算结论：2023H2猪价或在15.6±1元/kg，2024Q1猪价或在14.2±1元/kg；③ 第三步上游验证结论：理论猪价低点在今年4月，之后呈缓慢回升态势。④ 综合以上三步，得出下半年均价在16±1元/kg，或催生仔猪跌破成本线，产能持续去化且持续时间较长的判断。我们的判断与市场的不同之处?部分人认为下半年随着需求季节性好转，猪价有望得以较大回升，进而导致产能去化中止。我们的看法：根据我们对下半年猪价的分析结论，下半年猪价或整体在16元/kg附近，且呈现前低后高的趋势，也就意味着行业大部分产能或仍需要经历一段长时间的亏损期。且从猪价反弹幅度来看，我们认为下半年猪价整体反弹幅度有限，有限的反弹幅度下产能去化未必中止。另一方面，目前来看明年Q1乃至之后的猪价行情或仍较低迷，即使产能去化在下半年有短暂中止，也可能在明年延续，产能整体呈持续出清状态。市场担忧在当前仔猪价格有盈利的情况下，母猪产能去化动力不足。我们的看法：每年的3-8月属于仔猪补栏旺季，因此今年上半年在对后市猪价看好的强预期下，仔猪价格始终在成本线以上导致母猪产能去化动力不足。但我们认为随着8月以后逐渐进入仔猪补栏淡季，叠加下半年猪价行情仍较弱，或催生仔猪跌破成本线，推动母猪产能去化。市场担忧在当前产能去化缓慢状态下，未来猪价周期变得“平缓”。我们的看法：第一，自年初行业陷入亏损以来，母猪产能去化或已持续半年，并且根据我们判断，一直到明年上半年猪价行情或整体仍较差。因此我们认为随着对后市的强预期消退，弱现实冲击下，未来母猪产能去化速度或陡然加快，且产能去化持续时间会较长。第二，参照历史来看，2013-2014年猪价行情整体低迷，在外界影响因素较少的情况下，行业经过较长时间的产能去化后（中间也有中止），猪价行情在2015年逐渐实现反转并迎来一轮周期高度较高的新周期，对当前周期有参考意义。风险提示：历史规律失效风险；数据异常与失真风险；模型误差风险（本篇报告仅作猪价分析方法参考，并不能保证预测的准确性）。1、猪价分析框架2、第一步逻辑推演：今年7-10月猪价走势不明朗，年底应有一定回升，明年Q1走势不明朗3、第二步数据测算：2023H2猪价或在15.6±1元/kg，2024Q1猪价或在14.2±1元/kg4、第三步上游验证：理论猪价低点在今年4月，之后呈缓慢回升态势目录5、综合判断与推论：下半年均价在16±1元/kg，或催生仔猪跌破成本线，产能持续去化且时间较长4目录1、猪价分析框架5、综合判断与推论：下半年均价在16±1元/kg，或催生仔猪跌破成本线，产能持续去化且时间较长52、第一步逻辑推演：今年7-10月猪价走势不明朗，年底应有一定回升，明年Q1走势不明朗3、第二步数据测算：2023H2猪价或在15.6±1元/kg，2024Q1猪价或在14.2±1元/kg4、第三步上游验证：理论猪价低点在今年4月，之后呈缓慢回升态势猪价分析框架猪价分析逻辑：猪价由供给主导，供给由产能决定，因此猪价分析核心在于分析未来的产能变动趋势和方向，需求端主要分析需求季节性。猪价分析四步骤：① 逻辑推演——大势研判。从人性与周期、生猪疫病传播、母猪生产效率变化三方面逻辑推演产能变动趋势，进而推演猪价的变动方向与趋势。② 数据测算——精确定位。通过能繁母猪等前瞻指标测算未来供给量，再测算需求端的季节性波动，然后综合供需变动得到精确的猪价测算结果。③ 产业上游数据——长短期侧面验证。通过饲料、动保等产业上游数据走势判断产能趋势和波动，进而判断猪价。④ 综合分类判断。综合逻辑推演、数据测算、产业上游数据三维度的结果，得出分类的、综合的判断。图表1：猪价分析框架6资料来源：方正证券研究所整理目录1、猪价分析框架72、第一步逻辑推演：今年7-10月猪价走势不明朗，年底应有一定回升，明年Q1走势不明朗3、第二步数据测算：2023H2猪价或在15.6±1元/kg，2024Q1猪价或在14.2±1元/kg4、第三步上游验证：理论猪价低点在今年4月，之后呈缓慢回升态势5、综合判断与推论：下半年均价在16±1元/kg，或催生仔猪跌破成本线，产能持续去化且时间较长从人性与周期维度分析：本轮猪价下行期或持续至10月份1）人性与周期维度分析①

猪价与盈利：行业在2022H2取得不错盈利，但在2022年末重新进入亏损期，至今已持续半年；②

人性与周期推演：本轮猪价下跌或持续至23年10月，之后猪价出现理论拐点，逐渐回升。图表2：2022H2至今的猪价和行业养殖盈利情况 图表3：人性周期角度逻辑推演猪价结果行业区间盈利（元/头）600+-300理论猪价演绎理论母猪产能增减++-对应后期产能变化区间23年3月-23年10月23年10月-24年4月对应理论猪价拐点23年3月23年10月对应理论猪价反映--+实际猪价表现实际猪价拐点22年10月？实际与理论拐点时间差早5月？实际猪价走势表现--？走势差出现的可能原因预期导致母猪补栏提前？压栏导致拐点前移？生产效率提升？注：表格中+代表增加/上涨，+号越多代表增加/上涨越多/快；-号同理8资料来源：wind，方正证券研究所2022H2 2023H19生产效率维度分析：近两年行业生产效率持续提升，且在2022年生产效率提升较大，或许加大行业产能供应量，导致猪价疲软。生猪疫病传播分析：2023年春生猪疫病在部分地区高发，造成了一定的母猪损失。因此从生猪疫病传播角度，产能在今年早春或有一定下降，且其影响将在2023H2逐渐显现（但从当前猪价和产能来看，今年春天的疫病损失应该不大）。资料来源：方正证券研究所整理图表4：2022年至今母猪生产效率变化的逻辑推演图表5：2023年春生猪疫病传播影响的逻辑推演20222023E生产效率回升进一步上升作用年份20232024导致供给++推演猪价--疫病高发时间2023年春对产能的影响方向-推演猪价+影响后期体现时点2023H2以后生产效率与生猪疫病维度分析：效率提升导致供给增多，生猪疫病导致产能减少注：图表“+、-”代表产能的增加/减少，猪价的上涨/下跌。10资料来源：wind，方正证券研究所人性与周期母猪、母猪生产效率、生猪疫病三维度的逻辑推演结论：①

今年上半年价格趋势下跌（实际已应验，且由于母猪生产效率提升与去年冬季行业压栏惜售行为，猪价在春节前就快跌至成本线以下）；②

今年7-10月的猪价：人性与周期、生产效率维度利空猪价，猪病与消费季节性利多猪价，暂无法得到确切判断；③

今年年底到春节的猪价：理论应有一定回升；④

明年春节后的猪价：理论供给下降猪价回升，但考虑节后需求淡季与产能减少较慢，走势便不明朗。图表6：对未来猪价走势的逻辑推演结果逻辑推演结论：今年7-10月猪价走势不明朗，年底应有一定回升，明年Q1走势不明朗23年春节后-23年10月23年10月-24年4月人性与周期正常下跌，越往后价格越低价格较慢回升生产效率价格较快下跌，越往后价格越低价格缓慢回升，甚至继续底部震荡生猪疫病7月猪价反弹，后期价格不一定更低价格在冬季就较快回升预期行为无产能去化慢，猪价回升慢需求季节性7月猪价涨/跌/横都有可能，10月理论拐点提前冬季猪价明显好转，淡季承压综合结论上半年下跌；7-10月涨跌不明冬季价格回升；春节后猪价涨跌不明实际走势上半年价格快跌后震荡微跌，下半年仍待验证后验看假设生产效率提升/预期补栏行为/前期压栏导致拐点前移11目录1、猪价分析框架2、第一步逻辑推演：今年7-10月猪价走势不明朗，年底应有一定回升，明年Q1走势不明朗3、第二步数据测算：2023H2猪价或在15.6±1元/kg，2024Q1猪价或在14.2±1元/kg4、第三步上游验证：理论猪价低点在今年4月，之后呈缓慢回升态势5、综合判断与推论：下半年均价在16±1元/kg，或催生仔猪跌破成本线，产能持续去化且时间较长供给测算：7-10月供给进一步上升，10月后呈下降趋势，但明年Q1同比今年仍更大1）供给端（出栏量）测算结果①

今年上半年供给：整体窄幅震荡②

今年7-10月的供给：整体呈上升趋势；③

今年年底到春节的供给：整体呈下降趋势；④

明年春节后的供给：整体呈震荡趋势，但同比今年仍更多。图表7：测算23年1月-24年3月的理论出栏量（万头）图表8：测算出栏量变化趋势与理论猪价变化趋势23年1-6月23年7-12月24年1-3月农业部数据体系出栏量趋势震荡先上升后下降震荡对应理论猪价趋势震荡先下降后回升震荡涌益数据体系出栏量趋势震荡先上升后下降震荡对应理论猪价趋势震荡先下降后回升震荡实际猪价走势震荡12资料来源：涌益咨询，农业部，方正证券研究所测算注：以上理论出栏量为根据农业部、涌益咨询的能繁母猪等生产指标数据的测算结果，仅供模型参考供给测算分析：7月是阶段供给低点，10月是供给阶段高点供给端（出栏量）测算结果分析①

今年上半年：农业部与涌益数据测算体系均显示供给端波动较小，供应低点在2月，供应高点在4/5月。考虑需求季节性的影响，

该结果与今年上半年实际的猪价走势（震荡）较对应。②

测算的今年7-12月的供给：供应低点在7月，高点在10月，供应增量在12

左右（但考虑需求季节性，10月需求高于7月，因此实际并不一定导致猪价再继续下跌）；③

明年Q1供给：整体震荡趋势；图表9：测算出栏量对应的拐点时间与波动幅度注：表格测算的供给单位为万头，猪价单位为元/kg。23年1-6月23年7-12月24年1-3月农业部数据体系高点月份4月10月震荡低点月份2月7月高点供给51985546低点供给49214944供给变动幅度5.6%12.2%涌益数据体系高点月份5月10月震荡低点月份2月7月高点供给151164低点供给143147供给变动幅度5.6%12.1%猪价走势高点月份3月7月（理论）?低点月份5月10月（理论）高点猪价15.2?低点猪价14.3猪价变动幅度6.3%供给/猪价系数农业部数据体系-0.9涌益数据体系-0.913资料来源：涌益咨询，农业部，方正证券研究所测算142）需求端（季节性）测算结果根据我们前次系列外发报告《猪价回顾与演绎系列（一）：猪价深度分析框架》，需求季节性波动如右图所示。根据测算结果，有以下结论：①

下半年需求整体呈持续增加趋势，需求环比上半年的增量在6.4左右。②

6、7月是年内除2月以外的需求最低点，意味着7月以后需求整体呈季节性持续好转趋势。③

7-10月的需求指数环比上半年平均高1左右，11-12月需求指数环比上半年平均高17.4

左右。资料来源：wind，方正证券研究所测算图表10：以

2

月为100基点的生猪需求季节性指数注：以上需求季节性判断由历史屠宰量与猪价测算求得，仅供模型使用参考需求测算：下半年需求持续好转，环比上半年季节性平均增量在6.4左右中长期猪价测算结果（环比）：2023H2与2024Q1猪价或仍整体位于16元/kg以下3）综合供需变动测算的理论猪价（环比方式）①

模型根据涌益数据体系得到的猪价测算结果：2023H2的均价为14.8元/kg;2024Q1的均价为14.4元/kg。②

模型根据农业部数据体系得到的猪价测算结果：2023H2的均价为15.5元/kg;2024Q1的均价为14.5元/kg。图表11：涌益咨询数据体系环比变动测算的猪价结果图表12：农业部数据体系环比变动测算的猪价结果测算供给1供给环比需求供需综合弹性系数理论猪价环比对应测算猪价实际猪价价差2022H114614.12022H2132-9.8%6.4%-16.2%-348.6%21.022.7-1.72023H114711.4%-6.0%17.4%-1.8-31.3%15.614.90.72023H21577.3%6.4%0.9%-1-0.9%14.82024Q1154-2.2%-4.8%2.5%-1-2.5%14.415资料来源：wind，涌益咨询，农业部，方正证券研究所测算测算供给2供给环比需求供需综合弹性系数理论猪价环比对应测算猪价实际猪价价差2022H1491914.12022H24532-7.9%6.4%-14.2%-342.7%20.222.7-2.52023H1503311.1%-6.0%17.1%-1.8-30.7%15.714.90.82023H252925.1%6.4%-1.2%-33.7%15.52024Q153741.5%-4.8%6.3%-1-6.3%14.5注：1、由于不同猪价的供需弹性系数不同，故实际弹性系数根据猪价取值；2、测算供给1指上文中利用涌益咨询数据测算的平均出栏量；测算供给2指上文中利用农业部数据测算的平均出栏量；3、图表供给单位为万头，猪价单位为元/kg；4、图表猪价测算结果根据模型过程数据推导而来，由于过程数据较多且数据来源较多，因此结果仅做模型讨论参考，并不能保证预测的准确性。3）综合供需变动测算的理论猪价（同比方式）①

模型根据涌益数据体系得到的猪价测算结果：2023H2的均价为15.6元/kg；2024Q1的均价为13.9元/kg。②

模型根据农业部数据体系得到的猪价测算结果：2023H2的均价为16.6元/kg；2024Q1的均价为13.9元/kg。图表13：涌益咨询数据体系同比变动测算的猪价结果图表14：农业部数据体系同比变动测算的猪价结果测算供给116资料来源：wind，涌益咨询，农业部，方正证券研究所测算同比系数理论猪价同比

对应理论猪价

实际猪价

价差14.122.714.9-0.82022H12022H22023H12023H22024Q11461321471571560.5%19.5%6.4%-1-1.6-1-0.5%-31.2%-6.4%14.115.613.9中长期猪价测算结果（同比）：2023H2与2024Q1猪价或仍整体位于17元/kg以下测算供给2同比系数理论猪价同比对应理论猪价实际猪价价差2022H1491914.12022H2453222.72023H150332.3%-1-2.3%13.814.9-1.12023H2529216.8%-1.6-26.8%16.62024Q153746.8%-1-6.8%13.9注：1、由于不同猪价的供需弹性系数不同，故实际弹性系数根据猪价取值；2、测算供给1指上文中利用涌益咨询数据测算的平均出栏量；测算供给2指上文中利用农业部数据测算的平均出栏量；3、图表供给单位为万头，猪价单位为元/kg；4、图表猪价测算结果根据模型过程数据推导而来，由于过程数据较多且数据来源较多，因此结果仅做模型讨论参考，并不能保证预测的准确性。采用同比与环比方式，农业部、涌益咨询数据体系测算的理论猪价结果如下所示：两个数据体系、同比或环比方式得到的猪价测算结果不同，因此我们综合四个猪价测算结果；①

对2023H1的综合测算结果显示均价在14.8元/kg左右，与2023H1的实际均价14.9元/kg相比误差较小②

对2023H2的综合测算结果显示均价在15.6元/kg左右；③

对2024Q1的综合测算结果显示均价在14.2元/kg左右；④

根据模型历史误差看，最终的猪价走势与模型误差大部分时间在1元/kg内。图表15：综合的中长期猪价测算结果（元/kg）中长期猪价测算结果（综合）：2023H2或在15.6±1元/kg，2024Q1或在14.2±1元/kg17资料来源：wind，涌益咨询，农业部，方正证券研究所测算涌益体系农业部体系按权重综合实际猪价价差环比同比环比同比2023H115.614.115.713.814.814.90.12023H214.815.615.516.615.62024Q114.413.914.513.914.2注：图表猪价测算结果根据模型过程数据推导而来，由于过程数据较多且数据来源较多，因此结果仅做模型讨论参考，并不能保证预测的准确性。18①

今年7-10月猪价走势：由于出栏量测算结果显示7-10月供给环比增多，因此得到的均价结果是14.3元/kg;②

今年11-12月猪价走势：由于10月后测算出栏环比减少叠加需求旺季，11-12月的均价测算结果结果为18.3元/kg；③

由于实际供给端的出栏节奏往往会适应季节性需求的变化（例如9月天气转凉以后行业往往开始压栏增重，延后出栏），因此下半年7-10月与年底的实际猪价走势不一定如测算显示相差这么大。图表16：涌益咨询数据体系环比变动测算的猪价结果短期猪价节奏分析：7-10月猪价或整体仍在成本线以下，年底回归成本线以上农业部，方正证券研究所测算资料来源：wind，涌益咨询，测算供给1供给环比需求供需综合弹性系数理论猪价环比对应测算猪价实际猪价价差2023H114711.4%-6.0%17.4%-1.8-31.3%15.614.90.77-10月1566.4%1.0%5.4%-1-5.4%14.111-12月1609.1%17.4%-8.2%-2.520.5%18.0测算供给2供给环比需求供需综合弹性系数理论猪价环比对应测算猪价实际猪价价差2023H1503311.1%-6.0%17.1%-1.8-30.7%15.714.90.87-10月52323.9%1.0%2.9%-1-2.9%14.511-12月54137.5%17.4%-9.8%-2.524.5%18.6图表17：农业部数据体系环比变动测算的猪价结果注：1、由于不同猪价的供需弹性系数不同，故实际弹性系数根据猪价取值；2、测算供给1指上文中利用涌益咨询数据测算的平均出栏量；测算供给2指上文中利用农业部数据测算的平均出栏量；3、图表供给单位为万头，猪价单位为元/kg；4、图表猪价测算结果根据模型过程数据推导而来，由于过程数据较多且数据来源较多，因此结果仅做模型讨论参考，并不能保证预测的准确性。5、短期猪价影响因素较多，这里仅作正常出栏节奏下的猪价趋势判断，未考虑压栏、二次育肥等短期因素干扰涌益体系农业部体系按权重综合7-10月14.114.514.311-12月18.018.618.3图表18：综合的短期猪价节奏（元/kg）19目录1、猪价分析框架2、第一步逻辑推演：今年7-10月猪价走势不明朗，年底应有一定回升，明年Q1走势不明朗3、第二步数据测算：2023H2猪价或在15.6±1元/kg，2024Q1猪价或在14.2±1元/kg4、第三步上游验证：理论猪价低点在今年4月，之后呈缓慢回升态势5、综合判断与推论：下半年均价在16±1元/kg，或催生仔猪跌破成本线，产能持续去化且时间较长饲料端的指引：理论猪价低点在4月，之后呈缓慢回升态势20饲料产量对猪价走势判断的作证：①

从饲料销量来看，考虑春节饲料产量季节性的影响后，饲料产量与4个月后的猪价有较好的反向对应关系；②

从今年的饲料产量拐点来看，饲料产量高峰对应的理论猪价低点在23年的4月附近；③

从波动幅度来看，延后4个月的饲料产量在4月以后缓慢向下，对应理论猪价应在4月以后缓慢回升。④

受限于饲料端的前瞻性仅有4个月，因此其前瞻指引仅能到今年9月。资料来源：wind，方正证券研究所22年10月-23年4月 23年4月-23年9月饲料产量（+4月）快速上升后震荡震荡缓慢向下拐点23年4月对应理论猪价反映快速下降后震荡震荡缓慢向上实际猪价拐点23年4月？实际猪价反映快速下降后震荡图表19：饲料产量变化与猪价变化对比21目录1、猪价分析框架2、第一步逻辑推演：今年7-10月猪价走势不明朗，年底应有一定回升，明年Q1走势不明朗3、第二步数据测算：2023H2猪价或在15.6±1元/kg，2024Q1猪价或在14.2±1元/kg4、第三步上游验证：理论猪价低点在今年4月，之后呈缓慢回升态势5、综合判断与推论：下半年均价在16±1元/kg，或催生仔猪跌破成本线，产能持续去化且时间较长猪价综合判断结论：7-10月均价在14-16，年底上涨至18.3±1，H2均价在16±1（元/kg）图表20：对未来猪价的综合分类判断（元/kg）注：

1、以上猪价皆指月度均价，单位为元/kg；