万通智控-300643-TPMS+车联网双轮驱动的汽车电子新星

154619.57%35427138.82%1.18102329.70%175203.24%0.4829.0129320.91%26419514%0.8516.410694.55%1154619.57%35427138.82%1.18102329.70%175203.24%0.4829.0129320.91%26419514%0.8516.410694.55%19713421.32%0.5823.9182646136333.66%1.588.820%10% 究报告买入/(首次评级)TPMS+车联网双轮驱动的汽车电子新星和估值21A22A24E25E23E万通智控以气门嘴起家，通过内生+外延拓展至TPMS(胎压监测系统)和车联网领域。公司聚焦后市场，TPMS和车联网产品具备高通用性、使用寿命长、安装便捷等特性，叠加气门嘴积累的客户与渠道优势，打开新的成长空间。➢TPMS与车联网产品优势明显公司TPMS产品聚焦国内外汽车后装市场，具备可编程特性，通用性强，已经适配全球95%以上的车型，为后装维修厂省去购买编程工具的成本，产品具备较强竞争力。车联网产品包括具有专利保护的传感器、T-BOX和软件系统，主要用于商用车车队的管理。车联网传感器基于PPM协议开发，通信稳定，功耗为主流方案的1/10，解决了车队安装TPMS的需求及使用寿命短的痛点问题，已在亚马逊、可口可乐、普利司通等客户车队批量使用。➢TMPS后装与车联网市场空间广阔TPMS后装市场主要面向第三方的汽车维修厂和大型超市，下游客户差异使公司在后市场的议价能力高于前装市场，根据我们测算，25年美国/欧洲/中国乘用车后装TPMS市场规模有望达到13.91/38.22/19.78亿元，公司市场份额仍有较大提升空间。国内商用车队管理市场是公司后续重点开拓领域，我们预计26年国内快递物流车队管理系统的市场空间有望达到18亿元，22-26年CAGR为33.31%。根据《商用车车联网白皮书》，25年国内商用车车联网市场规模有望达到806亿元，公司成长空间广阔。➢基盘稳定助力协同，新品有望引起变革19年公司收购德国商用车金属软管公司WMHG，金属软管业务与气门嘴收入基本保持在7-8亿元左右，为公司贡献稳定利润与现金流。WMHG客户包括沃尔沃、斯堪尼亚、戴姆勒、重汽等，有望为新业务拓展新客户奠定基础。公司持续在TPMS领域创新，成功开发低功耗蓝牙TPMS，目前已在欧洲后装量产应用，有望在23年获得国内乘用车前装定点，有望引领行业技术变革，打开增量市场。➢盈利预测、估值与评级预计公司2023-25年收入分别为12.93/15.46/18.26亿元，对应增速分别为20.91%/19.57%/18.10%；归母净利润分别为1.95/2.71/3.63亿元，对应增速分别为46.14%/38.82%/33.66%，CAGR-3为39.45%；EPS分别为0.85/1.18/1.58元/股，对应当前股价PE为16/12/9倍。考虑到公司实现多元业务布局打开新的成长空间，产品具备多方面优势，综合DCF绝对估值(每股价值26.71元)和可比公司相对估值法，给予公司2023年30倍PE，对应目标价25.5元，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：TPMS新产品市场开拓不及预期风险；原材料价格波动风险；商誉减值风险；汇率波动风险；行业空间测算偏差风险。营业收入(百万元)增长率(%)EBITDA(百万元)归母净利润(百万元)增长率(%)EPS(元/股)市盈率(P/E)本数据总股本/流通股本(百万股)流通A股市值(百万元)每股净资产(元)资产负债率(%)一年内最高/最低(元)相对走势0/2294.20 69.28/10.63市净率(P/B)EV/EBITDA3.916.53.315.92.92.47.82.05.5报告末页的重要声明1公司报告公司深度研究2请务必阅读报告末页的重要声明核心逻辑有专利保护，有望受益商用车车联网蓝海市场。观点核心假设稳、估值与评级预计公司2023-25年收入分别为12.93/15.46/18.26亿元，对应增速分别为PE多元业务布局打开新的成长空间，产品具备多方面优势，综合DCF绝对估值(每股价值26.71元)和可比公司相对估级。TPMS升和车联网业务持续开拓S3请务必阅读报告末页的重要声明 4请务必阅读报告末页的重要声明 图表33：公司营收测算汇总(百万元) 20 5请务必阅读报告末页的重要声明1.1气门嘴起家完成四大业务布局过S万通智控的发展历程可以分为三个阶段：嘴生产与销售。6请务必阅读报告末页的重要声明布时间新出厂的轻型汽车TPMS装配率分为三个阶段：2005年10月5日起达到20%；2006年9月1日起达到TPMS册S3)第三阶段：布局车联网，TPMS+车联网双轮驱动。2019年公司收购德国商等，帮助客户实现车队运行状态的实时监控。1.2国有资本入股助力长远发展累了丰富的实干经验，保障公司各项业务的顺利开展。7请务必阅读报告末页的重要声明控股权结构(截至2023年Q1)%人简介张健儿董事长、总经理1999年至2007年任美国伟世通汽车电子公历份有限公司财务总监。从传统的气门嘴业务拓展至TPMS后，公司的汽车8请务必阅读报告末页的重要声明企业向汽车电子企业的转型。1.3业务优化迈入发展新阶段WMHG解耦管路系统业务，收购标的并表叠加TPMS与车联网新产品放营业收入(亿元，左轴)YOY归母净利润(亿元，左轴)YOY864202017201820192020202120222023Q180%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%1.61.41.2 0.80.60.40.202017201820192020202120222023Q1250%200%150%100%50%0%-50%-100%缠绕焊接软管的气密解决方案的公司，2021和2022年分别实现营收5.57亿元和收气门嘴及其他TPMS传感器及其他车联网解耦管路系统其他100%80%60%40%20%0%201720182019202020212022TPMS传感器及其他TPMS传感器及其他解耦管路系统 车联网80%60%40%20%0%20172018201920202021202220172018201920202021盈利能力有望稳步提升。TPMS和车联网等新产品相较传统的气门嘴和解耦管一步放量，公司盈利能力有望稳步提升。S在海外建厂以此配合海外业务的开展。目前公司已经成功开发基于蓝牙通信协议的活动的稳步恢复，也将陆续导入国内的物流和港口等客户的商用车车队。100%80%60%40%20%0%欧美地区中国大陆其他20172018201920202021202220%15%10%5%0%201720182019202020212022-5%投入保证TPMS和车联网类产品的技术领先性，助力公司加速业务订单获取，保证2.TPMS与车联网具备广阔市场MSSPMS9请务必阅读报告末页的重要声明10请务必阅读报告末页的重要声明患时进行报警，以保障行车安全；2)汽车在轮胎缺气状态下持续行驶的油耗大于正MS安装流程简单和通用型更强的TPMS产品，更高的产品性能要求也使得后装市场TPMS更大。前装市场竞争格局相对稳定：前装市场主要供应商包括森萨塔、大陆、保隆够以更具竞争力的价格进行供货，进一步加强了与客户的粘性。11请务必阅读报告末页的重要声明霍富集团大陆集团保隆科技太平洋工业天合汽车集团其他,其他,2.00%霍富集团,3.00%2.00%天合汽车集团,4.00%森萨塔,森萨塔,55.00%11.00%大陆集团,23.00%保隆科技联创汽车电子太平洋工业大陆集团其他,其他,7.50%子,3.23%驶安特,驶安特,31.58%大陆集团,14.23%保隆科技,保隆科技,22.50%16.78%美国后装市场空间(亿元，左轴)YOY欧洲后装市场空间(亿元，左轴)YOY86420202120222023E2024E2025E16%14%12%10%8%6%4%2%0%4544434241403938373635202120222023E2024E2025E10%5%0%-5%-10%-15%轮车需要在冬季更换为冬季轮胎。随着消费者更换冬季轮胎，冬季轮搭载的TPMS也 810%8%76%4%2%60%-2%5202120222023E-4%2025E2024E252050后装市场空间(亿元，左轴)YOY202120222023E2024E2025E60%50%40%30%20%10%0%100806040200202120222023E2024E2025E12%10%8%6%4%2%0%2.2.车联网：商用车车队管理市场广阔队已开始批量安装使用公司产品。12请务必阅读报告末页的重要声明13请务必阅读报告末页的重要声明息管理系统的产品矩阵。品介绍X，传输速率高，防撞帧，体积小，便于安装等优点杆传感器据，实现轮胎的自动充气智能车载通讯终端系统生产应用项目和维孚金属制品(上海)有限公司扩建项目。车联网传感器及车载通讯终端项目计划建设形成TBOX能为后续公司业务开拓奠定基础。21年定向增发募投项目情况(万元)额目26472.2026363.23维孚金属制品(上海)有限扩建项目柔性零泄漏国六汽车金属排气软管生产5000.004600.00线车联网产品单车价值量高。目前公司供应的美国客户的车队车型多为20-22轮的牵引车，供应的产品包括TPMS传感器(50元-60元)、T-BOX(600元-800元)和车队车联网远程信息管理系统，单车供应价值超过2000元。根据公司年报，2022年公司实现车联网传感器出货68.98万支，同比增长166.31%；实现车联网通讯终端出后4.82万个，同比增长739.05%，产品出货的快速增长带动车联网业务收入从2021年的0.26亿元增长至2022年的0.92亿元，实现大幅增长。海外市场：存量车队潜在市场广阔。根据我们统计及推测，海外物流公司包括14请务必阅读报告末页的重要声明。2086420国内快递物流车队管理系统市场空间(亿元，左轴)YOY20222023E2024E2025E2026E40%35%30%25%20%15%10%5%0%国内商用车车联网已进入市场需求驱动阶段。根据中国汽研和罗兰贝格共同发%场规模将达到806亿元。3.多重优势助力公司迎高质量发展3.1.TPMS与车联网产品具备性能优势➢TPMS：具备高通用性，降低更换难度S求更强烈，这也是公司率先发力海外市场的原因之一。目前后装市场主流的通用型15请务必阅读报告末页的重要声明TPMSTPMS先写的开发，同时创新的应用了近距离通信技术(NFC)，提高了产品在后装市场的受欢S同时降低了采购编程工具成本；16请务必阅读报告末页的重要声明联证券研究所前TPMS射频通信中常用的调制方式，主要优点是实现起来较容易，抗噪声和抗衰。胎数量多)和安装难度大(重卡有内外轮)。脉冲位置调制)也是目前存在的调制方式，未用于TPMS传感器主要是由于通信不MicroSpPPM器，解决了通信不稳定的问题，满足后装更换的要性；杆传感器S能打开在车联网领域广阔的成长空间。本控制优势。17请务必阅读报告末页的重要声明18请务必阅读报告末页的重要声明1)低硬度导致相邻部件的反作用力小，消除发动机震动对设备的影响；供不同的直径和长度，无需额外的模具费用。们认为收购WMGH一方面为公司贡献稳定的现金流，另外一方面为公司新业务3.3.产能充沛、渠道完善、持续开拓新产品19请务必阅读报告末页的重要声明公司气门嘴出口时间长，在这个过程中已经建立了成熟的出口渠道体系，也为TPMS与车联网业务的出口奠定了坚实基础，公司的主要经销商均为在全球各地区具有其独立销售渠道的大型汽车零配件行业售后服务商，历史较为悠久，多数服务商成立时间早于公司，如31Inc(1964年)、JohnDow(1981年)、REMA(1923年)、TMR(1959年)、JS(1986年)、WEGMANN(1907年)、PROVACSAS(1997年)等。成为未来发展的趋势。公司基于已有经验积累，成功开发了低功耗的蓝牙TPMS传的成长空间。20请务必阅读报告末页的重要声明4.盈利预测、估值与投资建议4.1.盈利预测业发展情况，基于以下假设预测公司各业务营收：稳图表33：公司营收测算汇总(百万元)项目解耦管路系统20220202022021202202222023E22024E2025E营业收入(百万元)481.94556.55554.49571.53576.89579.38YoY(%)264.31%15.48%-0.37%3.07%0.94%0.43%毛利率(%)28.42%27.49%23.62%25.00%24.50%24.50%气门及其他营业收入(百万元)199.27250.74240.35235.71246.89257.35YoY(%)-20.75%25.83%-4.14%-1.93%4.74%4.24%毛利率(%)18.96%21.89%20.93%16.80%16.90%17.00%TPMS传感器及配件营业收入(百万元)104.79182.00174.63271.44352.34453.74YoY(%)41.00%73.68%-4.05%55.44%29.81%28.78%毛利率(%)44.36%45.69%53.67%48.00%47.50%47.50%车联网营业收入(百万元)2.3026.4391.75205.45360.29525.06YoY(%)1048.24%247.14%123.93%75.36%45.73%毛利率(%)27.85%56.53%61.21%59.00%58.00%58.00%其它业务营业收入(百万元)2.647.148.148.799.4910.25YoY(%)252.00%170.45%14.01%7.99%7.96%8.01%毛利率(%)41.29%61.90%57.74%55.00%55.00%55.00%合计营业收入(百万元)788.651022.871069.361292.921545.901825.78YoY(%)71.90%29.70%4.55%20.91%19.57%18.10%毛利率(%)28.20%30.35%31.40%33.94%36.52%38.96%21请务必阅读报告末页的重要声明4.2.估值与投资建议%6%WACC1.24%1.36%1.50%1.65%1.82%第二阶段年数(年)8665.67%.23%75%86%86%4%8.30%330689716132930020979.20%WACC%值百分比92%第三阶段(终值)639.89%6,144.11核心资产)%%价值6,143.8100,000.00股价值(元)6.71我们选取业务相似的保隆科技和道通科技作为可比公司，两公司均有气门嘴及价。22请务必阅读报告末页的重要声明股票股票证券市值EPS(元/股)PE(X)2023年代码简称(亿元)2023E2024E2025E2023E2024E2025EPEG603197.SH保隆科技116.41.862.503.303022170.378.SH平均值平均值129.91.341.852.433424190.26300643.SZ万通智控32.00.851.181.58161290.365.风险提示TPMSTPMS软会对公司经营业绩产生不利影响；2)原材料价格波动风险：气门嘴原材料主要为铜材、铝材、嘴体、气门芯和橡而导致经营业绩较大波动的风险；4)汇率波动风险：公司出口主要以美元结算，出口业务占比高，如果外币汇率行业空间测算偏差风险：市场空间测算是基于一些前提假设，存在假设条件市场发展不及预期等因素导致市场空间测算结果偏差。23请务必阅读报告末页的重要声明要元021A022A023E024E025E单位:百万元021A022A023E024E025E金应收账款+票据预付账款存货在建工程流动资产计短期借款应付账款+票据计东权益合计8308320103764100202070959000024073061006200237502700027流量表单位:百万元2021A2022A2023E2024E2025E00-1001-170373-101-128326-14001-1803-160803019-150折旧摊销存货减少现金流投资活动现金流债权融资资筹资活动现金流现金净增加额660-111087144-14200551-1118080578-111230239363213-12税金及附加公允价值变动收益投资净收益润2021A2022A2023E2024E2025E能力29.70%110.65%29.70%110.65%65.39%203.24%30.35%10.98%13.36%1.60.94.54.20.80.50.53.629.03.916.522.519.57%37.99%34.21%38.82%36.52%18.00%