A股2023年中期投资策略科技革命投资范式与科技上行周期拐点

A股2023年中期投资策略科技革命投资范式与科技上行周期拐点（报告出品方：招商证券）一、2023年上半年评析——走势分化，AI称王2023年上半年A股市场波动非常大，走势分化，呈现出景气驱动、行业结构明显分化的走势。截至5月26日，A股主要指数中，科技龙头，科创50涨幅非常大，分别上涨21.16%，8.20%，主要指数中消费龙头，大盘脱胎换骨跌幅较多，分别下跌7.96%，5.87%。整体而言，2023年上半场市场风格特征较为明显。内部，我国数字经济，集成电路等顶层设计不断出炉，有关产业发展强于预期；外部，我国外交进展按下快速键，ChatGPT助推人工智能浪潮。内外部驱动下，科技龙头，科创50，大盘价值整体整体表现强势。受经济弱复苏，通胀不及预期，地缘政治影响，大盘脱胎换骨，消费龙头等指数走弱。分行业来看，申万一级行业中15个行业上涨，16个行业下跌。同时，行业走势分化较为轻微，3个行业上涨20%以上（传媒，通信，计算机），6个行业涨幅在5%-10%之间（建筑装饰，公用事业，电子，石油石化，机械设备和家用电器），3个行业整体整体表现不尽如人意，跌幅在10%以上（美容护理，房地产，商贸零售）。从原因上来看，受“AI+”人工智能浪潮以及国内强政策影响，科技，传媒，通信和电子整体整体表现强势。受益于外交突破，一流制造业海外销量减至加，建筑装饰，石油石化走势较好。受经济弱复苏，通胀不及预期，地缘政治影响，商贸零售，房地产等产业整体整体表现不尽如人意，受市场需求以及海外政策影响，电力设备，轻工制造等板块波动非常大。分阶段来看，2023年以来市场主要分为如下几个阶段演绎：第一阶段：一至三月份初，百花齐放一至三月份前期市场呈现百花齐放阶段。年初复苏预期强烈，乘车等高频数据说明经济已已经已经开始复苏，适度的行业家电、建材、乘车等领涨市场，除此之外，在春节假期消费复苏预期的驱动下，消费板块在春节假期前的几个交易日领涨市场，节前市场呈现出明显的大盘风格。与此同时，数据要素，数据安全，数字中国等顶层设计不断出炉，数字经济有关的通信，数据要素，数字安全等板块涨幅明显。春节期间，海外ChatGPT应用领域持续烘烤，节后有关概念股大幅上涨，市场风格由价值风格切换为脱胎换骨风格，一月份至二月中旬，ChatGPT概念指数涨幅将近50%，其中上游算力、算法与数据有关公司领涨。第二阶段：三月初至四月中，盘整调整，趋势向上此阶段，前期消费板块受数据影响盘整回调，AI+以及一带一路板块带领市场盘整向上。月初受到硅谷银行等外部风保险的影响，市场有所回调，但随着硅谷银行问题的顺利解决与美联储预期之内的加息，市场逐渐重返平衡。3月中旬，随着一二季度经济数据的出炉，市场风格再次变为成长股，以人工智能领衔的TMT板块领涨：一方面工业企业利润、PMI等高频数据仍指向弱复苏，与此前盼望的弱复苏存一定差距；另一方面，GPT-4、GPT版Office与文心一言等大模型相继问世，再度席卷AI热潮，并且与上一波算力领涨的AI热潮相同，这段时间内下游的游戏、传媒等领域涨幅更为显著，人工智能由基础层往应用层蔓延。除此以外，集成电路板块强政策提振，有关领域国产替代快速，双重驱动下，科技携手TMT踏入AI+第二波。4月，美国通胀数据有所转好，市场预期联储将在年内已经已经开始降息，黄金与工业金属板块较为强势。同时，OPEC的强于预期减产对石油石化板块形成有力提振。第三阶段：四月末至今，走势分化，崭新科技周期筑基此阶段呈现走势分化，波动非常大特点，市场崭新科技周期筑底顺利完成，料关上盛夏攻势。四月末节钱效应共振前期AI+板块涨幅过大，市场盘整调整。五月前期，随着国企改革获得进展，中国特色社会主义估值体系明确提出，大盘创下半年新高。受经济弱复苏以及通胀不及预期影响，随后主要板块步入回调。抽丝剥茧，AI+调整后步入下半场，软硬件件预期与英伟达业绩等数据交叉检验；光伏，智能车等产业技术进步平添边际提高，传统旺季下有关板块复苏迹象；半导体部分领域有关指标转好，行业料底部筑底回落。崭新科技周期下，盛夏攻势大幕缓缓打响。二、崭新信息科技革命投资范式1、信息科技革命投资范式：网络、入口、操作系统、终端的运算范式信息技术革命和技术创新遵守一定的范式，信息科技技术创新普及最轻的壁垒就是人与信息科技产品的可视化，普通用户失叶唇柱专业编程能力，并使信息科技产品的普及必须必须存使用体验较好的操作方式方式平台和界面共同共同组成，其背后就是操作系统软件系统和硬件系统。基于这种操作方式方式平台和界面，同时同时实现有关硬件产品和软件应用的普及和经济繁荣。在互联网问世之后前两次信息技术大爆发，主要紧紧围绕互联网普及和移动互联网的普及，由此平添了有关硬件产品和应用软件渗透率的大幅提高。在渗透率从0-10%-40%1的过程中，资本市场迎接了科技牛市。在前两次信息革命之后，人类已经通过各种形态的终端同时同时实现互联互通，人类互联网已经发散于饱和状态，有关硬件和软件的渗透率提升空间非常非常有限。因此，新一轮技术革命已经已经开始紧紧围绕各种“机器”或者“物”展开，人们不再满足用户于通过编程回去青纵各种“机器”和“物”，而是希望“机器”和“物”具备像人类一样的运动、心智、分析、处理能力，最终各种终端、“机器”和“物”能够具备相近甚至超越人类的思索和分解成能力，人类最终创造出能够与之“可视化”的具有一定智慧水平的新物种。通过互联网、移动互联网、以及物联网的技术将这些具有一定智慧水平的终端、机器和物种进行可视化，并与人类网hinet可视化，最终构成了未来的新网络——智联网（AIOT，内置人工智能的万物可视化系统），变成本次信息革命的宏伟蓝图。2、互联网革命：WINDOWS操作系统发展平添人机交互入口平添渗透率的提升，催生纳斯达克指数牛市（1）互联网经济繁荣的关键推动力：WINDOWS操作系统Windows操作系统的每一次关键性技术创新,都平添人机交互入口的关键性升级,推动了个人电脑及更广为的信息技术行业的发展。它催生并创造了PC市场的蓬勃发展、互联网产业的蓬勃发展以及移动时代的到来。随着WINTEL（window-intel）的经济繁荣，PC销量大幅攀升，渗透率快速突破10%，助推互联网的渗透率快速提升，互联网的渗透率提升反过来推动了互联网网站和有关应用领域的经济繁荣，纳斯达克指数迎接超级大牛市。（2）纳斯达克大牛市过程中的二十大牛股：渗透率随着关键渗透率提升，且很难被替代由于互联网浪潮的推动，弥漫着互联网和PC的普及，1990年至2000年的大牛股集中出现在信息科技行业中，我们剖析了涨幅名列前二十的股票。从上述公司的特征来看，互联网革命的大牛股问世的领域主要就是四类。核心类：可视化入口公司。本次就是谷歌。第一类：基础设施型，为互联网构筑提供更多更多适度的硬件提振，比如说思科(CISCO)、先科电子，这两个涨幅也就是最轻的。第二类：半导体类，无论是基础设施还是消费电子终端，都会平添大量半导体市场需求的增加，因此，信息科技革命大牛股往往批量问世在半导体领域。这些半导体大牛股，在下一次TMT行情回去临时，大部分整体整体表现都极好，因为这些公司在各自细分领域的卡位，并使他们很难被替代，因此，挑选出这些卡位不好的半导体公司，变成把握住信息科技革命行情的最简单的挑选出。第三类：应用领域类，随着互联网的渗透率提升，有关的爆款应用领域也可以随之渗透率大幅提高，比如说谷歌、奥多比(ADOBE)、EA等。应用领域类的爆款三个大牛股分别代表着相同类型的软件，谷歌就是入口类，ADOBE属于嵌入工作环节类，EA属于粘性较强的游戏类。以上这些牛股共同特征就是一旦已经已经开始使用，很难被替代。于是我们总结大科技革命环境下，寻找渗透率快速提升且很难被替代，就是牛股的共同特征。（3）互联网革命和纳斯达克牛市给我们提供更多更多了一个信息科技革命的投资范式，这个范式流程如下：识别驱动信息科技革命核心技术——存较好使用体验的操作系统作为人机交互入口——操作系统和服务设施硬件的运算使用体验不断进化——消费级硬件和软件的生态经济繁荣。在这个过程中，我们可以观测至关键渗透率提升，并且找到弥漫有关消费级终端渗透率提升总收入细分领域和方向，或者关键应用软件同时同时实现渗透率弥漫提升。3、移动互联网革命：IOS和Android系统的问世推动智能手机大爆发，移动互联网渗透率大幅提高（1）移动互联网经济繁荣的关键推动力：通信技术的发展、智能手机操作系统手机问世时间很早，并且很早销量就已经到达了非常小的规模，但是受限于网络技术和操作方式方式体验，手机长时间内只是作为打电话和发短信的通信功能。而将互联网步入手机的关键变化，除了通信技术运算至3G网络，满足用户了互联网步入手机的信息传输速度建议之外，触摸屏的操作界面以及IOS和Android的操作系统就变成了移动互联网经济繁荣的关键技术进步。手机步入至智能手机时代，互联网步入至移动互联网时代，手机的销量并没有明显增加，但是手机形态发生了似乎性变化。智能手机替代传统功能机，就是我们说的第二类渗透率提升的逻辑，就是替代渗透率。后来的电动车替代燃油车也就是相近的替代渗透率的提升。2007~2008年，安卓和IOS操作系统的诞生，成为全球移动互联网渗透率加速提升的关键。而中国移动互联网自2013年开始，伴随着中国3G-4G智能手机的普及和以微信为代表的爆款应用出现，快速普及。（2）纳斯达克2009-2021，十三年十倍自2008年全球资本市场见到到底已经已经开始，2008年已经已经开始移动互联网和智能手机渗透率已经已经开始大幅攀升，A股和美股都步入至移动互联网革命投资范式。移动互联网在美国的普及速度更加均衡，并且持续共振了云计算等其他产业趋势，因此，较之于九十年代的纳斯少于克大牛市，2009~2015年在智能手机普及大幅提高的阶段，纳斯达克走势也比较稳定，并且持续的时间更长。而2016年以后，云计算接力赛移动互联网变成代莱增长点，纳斯达克指数自2009年至2021年13年间，指数涨幅多于10倍，年化回报率达致20%，远高于同时期标普500和道琼斯指数。（3）中国科技股牛市，三阶段行情演绎：不同于纳斯达克2009~2013年相对均衡的行情，中国科技公司的牛市演绎波动更大，且存明显的阶段性特征，大致可以分为三个阶段；第一个阶段（2009~2010年）：随着全球智能手机渗透率的快速提升的快速普及和供应链向中国搬迁，更受益的就是电子类公司；第二个阶段（2013~2015年）：随着国内移动互联网渗透率的快速提升，国内紧紧围绕传媒、软件等更受益于移动互联网应用领域趋势的板块整体整体表现较弱；第三个阶段（2016~2021年）：移动互联网渗透率快速提升，步入至巨头主导时代，港股互联网巨头整体整体表现更好，涨幅更大，恒生科技指数整体整体表现最强悍。应的，在整个电子产业的全球分工中，目前基本就是美国提供更多更多底层芯片，中国提供更多更多加工加装和其他部分的电子元器件。尽管从技术难度的角度，美国在高端半导体领域具备绝对优势，但是，在加工加装和电子元器件领域，中国企业却凭借完善产业链、技术优势和成本优势，在全球处在优势地位。而软件方面，四个软件牛股的共同特征必须都就是嵌入了企业的生产或者工作环节，难以轻而易举被其他供应商替代。从这个视角来看，对于A股来说，我们在大型科技革命初期识别各个细分领域具有竞争优势的标的，变成科技革命投资范式的关键。4、人工智能革命：大语言模型的快速运算关上了人工智能革命大门，AIOT崭新网络雏形初现（1）大语言模型快速运算，GPT助推通用型人工智能发动人工智能并不是新鲜的概念，狭义的人工智能体统主要著眼于特定领域和应用领域，研发专用的人工智能技术和系统回去解决实际问题。研究内容侧重于机器学习、计算机视觉、自然语言处理和专家系统等，目标就是同时同时实现某一特定任务的自动化。狭义的人工智能已经存很多应用领域和场景。但是，人工智能问世后这么多年，并没对人类世界整体产生关键性变革和影响，其原因，人工智能系统就是一个二者当专业化的系统，普通消费者和企业员工不具备操作方式方式这种系统的能力，比如说编程能力或者人工智能工程能力。因此，很多人工智能系统都就是经过同时同时实现编程和预设，输入和输出结果都就是相对套管的。也就是说，缺乏人机交互的能力和相对更加智能化的输入能力。因此，长期以来，人工智能都顶着下一次科技革命技术的光环，但是在实际使用中没有较好的使用体验和普及。因此，人类仍须一个人与人工智能系统可视化的界面和工具，而人工智能则仍须存更加智慧的输出能力。而此时，GPT和CHATGPT应运而生。2022年11月，基于GPT3.0的语言进度表训练模型的应用领域ChatGPT发布，一经发布，其较好的使用体验并使ChatGPT快速走红，用户量大幅度攀升。变成一款基于大语言模型的爆款应用领域产品。除此之外，微软公司将GPT4.0嵌入BING追踪，并使BING追踪的用户量短期内大幅攀升，变成第一款因为内置了大语言模型的传统应用领域。BING的用户量提升又助推了Edge浏览器用户的提升，对Google浏览器和Google追踪平添了非常小的竞争压力。而Google于此同时，也在不懈努力研发大模型。（2）大语言模型料引发软件和智能终端变革大语言模型究竟在人工智能革命中当好什么功能，我们表示可以将大模型投影为相近WINDOWS和Android操作方式方式系则为丛藓科扭口藓。其本质就是建立人类和人工智能软件和硬件系统的入口和地下通道，将人类语言翻译成机器语言，轻而易举可以使用语音和文字就可以对一个人工智能软件和硬件系统印发指令。而输出结果也就可以变成生成式，根据人类语言输入方式和模式的相同，产生最符合人类仍须的结果。如同从编程至鼠标页面步入互联网和应用软件，也如同就是用手指页面智能手机屏幕，普通消费者和企业员工可以不必编程输入就可以通过语音文字输入人工智能系统，人机交互再次迎接了革命性变化。普通消费者和企业员工上加始可以使用各种类型人工智能的软件和硬件系统。软件及应用领域：BLM（Built-inlanguagemodel）应用领域及软件Windows系统和互联网平添以门户网站、搜索引擎、办公软件等一系列软件的普及；而Android和IOS软件平添APP的普及，而以大模型为代表的人工智能技术的发展将可以孕育出大量的AI+软件和系统的普及大幅提高。BLM软件存三种模式——基于大模型研发、基于大模型扩建和基于大模型应用领域的嵌入。模式一：基于大模型开发新软件和应用领域。这种模式就是完全基于大模型或者其他人工智能技术，研发此前完全没有的应用领域。典型的应用领域就是CHATGPT和Stablediffusion（一款人工智能作图软件）。模式二：基于大模型扩建传统软件和应用领域。这种模式就是将通用型大模型或者有关应用领域嵌入传统软件，将可以对传统的软件和APP产生智能化扩建，将传统软件扩建为变成人工智能AI软件和AIAPP。这种模式目前最成功的扩建案例就是将GPT互连BING，并使BING追踪软件从传统追踪演变为答案生成式追踪。并使用方式和体验与传统追踪软件天壤之别，也并使BING的使用大幅提高。模式三：基于大模型应用领域的嵌入，这种模式将相近GPT大模型或者相近CHATGPT应用领域嵌入各种传统软件和应用领域比如说，OpenAI已正式宣布正式宣布向所有ChatGPTPlus用户对外开放webbrowsing和Plugin功能，浏览用户可以通过ChatGPT访华互联网并使用70多个第三方插件，可以使用的70多个插件功能涵盖了创建网页、视频编辑、数据分析等。而本次官宣意味著ChatGPT联网和插件功能将步入Beta测试阶段。正如移动互联网时代的iOSAppStore，Plugins率先定义“AI+”时代的应用领域生产及互连方式，另外，根据iOS和Android系统衍生出App百花齐放的演绎之路，Plugins的问世一般会盼平添“AI+”应用领域的经济繁荣。整体而言，大模型的定位从直观的技术生态圈变为平台生态入口卡位，同时ChatGPTPlugins的出现将快速“AI+”时代生态的明晰和应用层的经济繁荣，两者协同将为现代人类的生活平添全系列维度的颠覆性变化。展望未来，我们深信，当越来越多的现实载体通过插件互连通用型大模型，现代人类的生活可能将将发生颠覆性变化，万物可视化的“AI+”时代或不再荒芜。智能硬件：内嵌大模型模块智能终端（ELM（Embededlanguagemodelmodules）智能终端）2011年PC看见顶上，2016年智能手机销量看见顶上，此后消费电子缺乏现象级产品，2019年智能手机步入5G换机周期，共振相近Airpods这种TWS耳机的技术创新，推动消费电子和半导体步入至一轮上行周期，而全球疫情的发生平添了在线办公市场需求的发动，电脑和PAD的销量迎接了一轮大爆发。2021年之后，随着技术创新匮乏，疫情影响消退，整个智能终端产品和计算机软件产品的市场需求步入至下行周期。下一个阶段智能的技术创新的突破口就源于于人工智能尤其就是内置了大模型模块的智能终端。其基本逻辑就是，将大模型内放到智能终端，通过语言模型的转换，并使用户能够直观的通过语言掌控，同时同时实现较好的操作方式方式体验和意见反馈。除此之外，其他人工智能技术的发展和技术创新也将可以为各种消费电子和智能终端平添代莱功能和使用体验。人工智能手机在移动互联网时代，智能手机经历了3G换机，4G换机和5G换机三个阶段。5G换机高峰过后，智能手机缺乏代莱技术创新趋势。而大语言模型和相近ChatGPT应用领域的问世为未来人工智能手机的变革提供更多更多了代莱思路。可能将将的思路或者趋势如下：1、更加智能化的AI助手和科学知识图谱。智能手机可以内置更加智能的AI助手和科学知识图谱，利用用户数据和上下文提可以可供更加个性化的服务，比如聊天、问答、科学知识所所推荐等。这可以变成手机的关键功能入口和使用场景。2、生成式内容应用领域。比如StableDiffusion可以用做智能手机上的图像分解成;ChatGPT可以用做智能手机上的自动对话。这些应用领域可以并使智能手机具备较强的内容分解成能力，多样手机上的体验与可视化。3、代莱交互方式。比如语音可视化、AR交互式说明和手势可视化等，融合生成式AI内容，可以在智能手机上同时同时实现更加自然和更存沉醉在感的人机交互方式。这也就是智能手机技术创新的一个关键方向。4、分散式应用领域与服务。大模型AI技术可以在设备端的部署，提供更多更多更加分散的服务与体验。比如ChatGPT可以在智能手机本地部署，提供更多更多离线的聊天体验。这可以减少对网络连接和云服务的依赖，同时同时实现更加个性化的设备端的功能。5月11日，google举办的I/O发布会上，发布了PaLM2模型，还可以拆除分成相同大小的4种版本：Gecko（壁虎）、Otter（水獭）、Bison（野牛）和Unicorn（独角兽）。在各种设备上部署。未来智能手机上就可以运转规模比较小的Gecko模型，并使移动端的也能具备大语言模型。智能眼镜4月6日，Meta推出具有查找和分割图像中任何对象的SAM大模型，可用于在VR和AR场景中根据用户的目光交互显示对象的相关信息，为AI大模型在计算机视觉方面赋能AR等智能终端设备打通底层技术基础；4月11日，美国智能眼镜开发商和零售商InnovativeEyewear官宣推出了一款名为“Lucyd”的手机应用，该应用可以为智能眼镜用户提供ChatGPT的语音服务。据公司新闻稿表述，Lucyd这款app可以与许多其他可听设备一起使用，包括苹果无线耳机AirPods，用户可以语音唤醒Lucyd，不需要键入文字和解锁手机屏幕。当然，用户也可以通过公司智能眼镜产品内置的麦克风向ChatGPT提出问题，并通过眼镜的立体声扬声器听到聊天机器人给出的回答内容；4月初，斯坦福大学的的一组学生研究人员开发了“rizzGPT”，这款AR眼镜可以通过OpenAI最新的语言模型GPT-4生成聊天内容，然后输入AR单片眼镜，让用户可以像看提词器一样实时阅读这些内容。（3）通用人工时代的终极智能终端——智能机器人机器人并不是新鲜事物，但是机器人总体的普及率比较低，主要是以机器手臂的形式在工厂中使用，服务机器人的普及率很低。其中一个非常重要原因是，目前的机器人只能按照特定的编程指令进行固定的工作，普通消费者和用户无法与机器人进行沟通或者设定更加复杂的任务。如果大模型能够赋能机器人，使得机器人能够“听得懂”“听指令”“还能说”。就相当于机器人拥有的大脑。各种形态的机器人的普及率有望大幅提升。其中市场最关注的是人形机器人。海外科技巨头布局人形机器人，Optimus和NVIDIAVIMA掀起“人形机器人”浪潮。5月16日，特斯拉2023股东大会展示了Optimus人形机器人最新进展，包括捡起物品、环境发现和记忆，基于AI模仿人类动作，能完成分类物品的复杂任务。从视频中能够看到，特斯拉机器人取得全方位进展，运动控制能力持续进化，AI能力大幅提升。5月17日，NVIDIA创始人黄仁勋在ITF2023年半导体大会上向观众介绍了多模态人工智能技术NVIDIAVIMA，VIMA能根据视觉、文本提示执行任务。谷歌PaLM-E作为多模态具身视觉语言模型，不仅能够理解图像，还能理解、生成语言，执行各种机器人指令而无需重新训练；微软持续探索将ChatGPT扩展到机器人领域，从而运用语言直观控制机械臂、无人机等，而早在3月28日，OpenAI领投挪威机器人制造商1XTechnologiesA2轮投资，以创造具有实际应用价值的机器人。智能机器人保有量和销量的趋势推断大语言模型并使人类语言变成操作方式方式机器人的工具，相似入口和操作系统，并使机器人的操控更加方便快捷快速。我们表示随着大语言模型、人工智能技术和和机器人技术的逐渐明朗，工业机器人和服务机器人未来界限将可以逐渐模糊不清，各种形态的智能机器人将可以变成人们工作、生活、自学的关键组成部分。与此同时，发达国家和中国（中国至2035年人均GDP达致中等发达国家水平）人口老龄化不断加深，智能机器人的必要性也可以进一步提高。我们预计，只托福虑涵盖欧美日韩和中国，最终各种形态的机器人将可以相近电脑、洗衣机一样，变成大多数家庭不可或缺的一部分。参考互联网、移动互联网在居民中渗透率提升的历史规律，在核心技术出现突破之后，渗透率从0到达40%仍须10年至20年左右的时间，而销量的顶峰往往出现在保有量渗透率达致40%左右。因此，在进行智能机器人保有量的测算中，我们引入假设，相近WINDOWS3.x之于互联网和电脑以及Android/IOS之于移动互联网和智能手机，各种小语言模型的明朗和Chatgpt变成推动智能机器人普及的关键变化。智能机器人单价范围比较极广，其中消费级机器人价格在500-5000美元之间。这类机器人功能较直观，主要面向普通消费者和爱好者。比如说扫地机器人、玩具机器人、初级教育机器人、看管机器人等等。工业机器人价格在15000-100000美元之间。这类机器人具有较低功率和精度，主要用做自动化生产线和仓储等领域。比如说自动冲压机器人、安装机器人、载运机器人等。服务机器人价格在50000-500000美元之间。这类机器人功能较繁琐，具有一定独立自主性，可以与人类轻而易举可视化。主要用做各类服务业，比如说酒店服务机器人、医疗机器人、教育机器人、公司前台机器人等。专用机器人价格50万美元以上。这类机器人具有特定专业性功能，通常订做研发，用做专业科研或建议较低的专业领域。比如说外科手术机器人、宇航机器人、深海积极探索机器人、救援机器人等。高级智能机器人价格可能将将超过至上百万美元。这类机器人具备较低人工智能，功能十分复杂且智能化，可实现独立自主自学与决策。目前这类机器人还比较少见，主要发生于高度智能化和建议极高的专业环境中。当智能机器人普及时，价格必须介于高端手机和汽车之间，单价介于1000~30000万美金之间。预计平均价格在一万美金左右，因此当智能机器人销量达致1亿台，智能机器人的市场空间大约就是1万亿美金左右，市场空间介于手机的4000亿和汽车的2万亿之间。边缘排序（MEC）渗透率料大幅提高5G时代，边缘排序（MEC）曾经被大幅深入探讨，从业务驱动角度分析，5G时代各类纵向行业存大量高带宽、低时延的新业务，比如4K/8K视频、AR/VR、V2X、智能生产、IoT、智慧城市等，这些业务将驱动业务部署和处理边缘化。但是，实际上，边缘排序的渗透率在5G时代并未大幅提高。原因比较简单，如果只是数据的直观处理，或者决策式排序和数据处理，并不需要重新加入特别繁琐边缘排序模块，可能将将只仍须一个MCU或者FPGA就可以搞定。边缘计称得上的热度下降。但是，至了语言模型的人工智能时代，数据的处理和分析，除了数据收集和直观处理，还要进行训练，而输出的结果也适度的从决策式逐渐变为生成式，而且，生成式的输入能力还仍须一定的记忆功能。于是就平添了算力市场需求的大幅增加。但是，如果所有数据都上时传到云端训练，并进行生成式输出，一定会遭遇效率高的困境，而且很多领域的数据并不适合上载至云端统一进行大模型训练。为了并使数据使用效率的提升，谷歌率先明确提出了大语言模型的概念。比如说，Gecko而可以部署在智能手机上，如果在手机上重新加入边缘算力模块，并使手机变成一个边缘算力平台，从而可以驱型喊叫可以配戴设备更高效率的工作。对于企业来说，也可能会极具自身市场需求训练纵向应用领域模型，除了调动大模型的算力中心计算能力之外，也可以对于很多敏感数据推行边缘处理的方式。使用边缘排序进行补齐后，大致可以平添几个好处：首先，贴近用户和终端。边缘排序可以为人工智能语言模型提供更多更多低延后、高mammalian的部署环境。语言模型通常参数量非常小，计算资源消耗大，如果部署在云端，访华延后可以比较高，无法满足用户一些对实时性存建议的场景。边缘排序可以以解决这个问题，并使语言模型更贴近用户和终端。通过在更智能的设备和终端上运转语言模型，可以同时同时实现更加个性化后和场景化后的用户体验，这仍须设备具备一定的边缘计算能力。其次提高处理效率。人工智能语言模型可以充分利用边缘排序的资源优势。语言模型可以在边缘节点上对用户语音、文本命令进行初步处理，然后将结果意见反馈给用户，而将部分排序过程在边缘节点顺利完成，减少对云计算资源的依赖，充分发挥边缘排序的功效。三就是隐私性。人工智能语言模型依赖的大量数据和科学知识可以在边缘排序节点本地存储。这可以减少数据在网络中的传输，提高数据隐私和安全性，也便捷语言模型对这些数据和科学知识的访华。四就是容错性。边缘排序为人工智能语言模型平添的分散部署也增加了其鲁棒性。由于边缘计算资源原产更加分散，语言模型可以在相同边缘节点上部署备份，出现单点故障时可以通过其他边缘节点提供更多更多服务，提高整个系统的容灾能力。综上，由于边缘排序为人工智能语言模型提供更多更多了低延后、高mammalian、进一步进一步增强数据安全与系统鲁棒性等部署环境与技术条件。融合边缘排序，人工智能语言模型可以更好地充分发挥其应用领域价值，同时同时实现更智能的用户体验。因此，我们推断，在未来基于人工智能的万物可视化系统中，边缘算力将可以变成全部算力的关键的组成部分和快速增长环节。（4）智能革命投资范式关上当以大模型为代表的人工智能快速进化，BLM软件、ELM智能终端逐渐多样和明朗，云端排序和边缘排序齐头并进二者成，与互联网、移动互联网、物联网等共同共同组成一个完善的网络体系，就是AIOT网络。AIOT网络就是涵盖人类和各种智能硬件的超级网络，这个超级网络的构筑和完善就是本次信息科技革命的核心。按照科技革命投资范式，本轮人工智能革命的投资机会仍然就是四类：1、大模型公司。人类步入AIOT网络的入口。2、大模型算力训练、AIOT网络、边缘排序的基础设施公司。牵涉到芯片、服务器、光模块等，其中算力投资和边缘排序变成快速增长空间最轻的领域。3、各种ELM智能终端。牵涉到各种消费电子代工厂、元器件、消费电子、半导体、机器人本体和零部件公司等，其中各种零部件中，为智能终端提供更多更多网络资源大力支持的部分增量最轻，所有消费级智能终端中智能机器人变成ELM快速增长空间最轻的环节。4、各种BLM应用软件。高度高度关注两类软件公司：一类就是积极主动亲吻AI，积极主动将大模型内内嵌自身软件和应用领域的软件和应用，更有可能在存量竞争中获得优势。第二类就是仍须高度高度关注后步入的纯人工智能软件和硬件公司。应用领域的变革，传统软件公司转型反而具有一定的挑战。就如同就是传统汽车转型电动化难度很大，而电动车造车新势力反而可以同时同时实现弯道超车。具体内容选股策略上，仍须识别关键渗透率提升的环节，挑选出关键渗透率提升过程中不容替代的供应链公司；或者寻找利用新技术同时同时实现变革，同时同时实现渗透率快速提升。三、科技周期上行周期拐点——大语言模型、BLM应用领域和软件、ELM硬件驱动本轮科技周期步入崭新上行周期1、科技周期的观测与度量在科技革命浪潮过程中，并非平衡大力大力推进，而是呈现盘整上行的状态，技术进步的积累和集中发动，平添大科技革命浪潮中小科技周期。信息科技的本质特征就是更多的ICT硬件和软件渗透率的提升，其背后最基础的硬件就是半导体，因此，我们也可以形象的用半导体销售额作为描述科技革命浪潮和科技周期的表观指标。除此之外，而半导体销量不只受到科技创新一个因子影响，经济周期也对半导体销量产生关键影响。因此，在技术技术创新周期和经济周期的共同促进作用下，半导体周期呈现3-4年短周期波动的特征。2、驱动科技周期的因素在2009年以来的移动互联网浪潮中，存明显3G-4G-5G运算的过程，每一次技术进步的运算，运营商和科技巨头就可以增加资本开支，平添科技产品市场需求的增加。5G建设高峰过后，目前移动通信技术进步仍须假以时日。而当前，通用型大模型平添的算力市场需求大幅快速增长，有可能变成运营商时程增加资本开支的关键领域。技术进步平添的技术创新市场需求和竞争压力，变成中美两国科技巨头资本开支周期性增加的关键推动力，在5G周期宣告一段落后，中美科技巨头自2021年至2022年步入资本开支下行周期。下一个阶段，在人工智能革命时代，如果大型科技公司不敢落后或者被出局，势必会增加在人工智能及有关领域的资本开支，科技大厂的资本开支料再度步入上行周期。除此之外，对于科技产品尤其就是半导体来说，自身具有较强的库存周期，科技公司往往可以进行顺周期操作方式方式，强化科技产品的销量周期，目前，国内TMT设备生产存货同比创下2012年以来新低，一旦观测至市场需求提高的信号，再次回到补库存，则将可以变成推动科技产品销量回升的关键力量。中国就是全球最轻的电子零部件元器件及终端的出口国，中国电子产品的出口也就是全球科技产品市场需求的一个缩影，从最新的出口的数据来看，中国电子元器件及终端的出口增长速度拐点已现，负值已经已经开始收窄，可能将将预示着着着全球半导体周期可能将将触底。当我们只看一看科技产品的周期性，那么科技板块的投资与周期股的投资模式没有差别，那就是“买在业绩最糟时，卖在业绩最差时”。历史上来看，A股信息科技板块的超额手机基本已经已经开始于半导体销量上行周期拐点，结束于半导体下行拐点。3、科技周期底部加仓时机已至上一个章节我们从科技革命投资范式角度分析，从长周期的视角来看，我们很可能将将东站在了新一轮大型科技革命的元年，信息科技领域势必会变成关键选股方向。而本章节从相对更长视角看一看科技周期。在科技革命周期的浪潮中，由于技术运算的周期性，主要参与主体资本开支的周期性，科技产品自身具有库存周期，科技产品的市场需求呈现3-4年短周期运转的特征，在2019年关上的5G周期以及时程疫情平添的电子产品市场需求高峰过后，2022年全球科技周期呈现下行周期。而至了2023年二季度，诸多迹象表明，当前在大的智能革命浪潮推动下，科技周期料再次触底回升，步入上行周期。A股的信息科技板块具有周期股的明显特征，我们仍须重点考量科技板块在周期底部的布局机会。因此，紧紧围绕人工智能革命AI+的TMT板块，就是下半年长短周期共振下，最必须高度高度关注的投资方向之一。四、科技革命孕育出的经济环境——经济崭新常态，激进复苏低利率环境1、科技革命孕育出的宏观环境：激进复苏低通胀低利率1990-2000年关上的互联网浪潮，以及2009~2020年关上移动互联网浪潮，所处的全球大的宏观环境比较相近，1990年已经已经开始，大宗商品价格中枢终于已经已经开始下移，全球通胀中枢下行，患美国和全球多年的滞涨环境告一段落。美联储关上了趋紧的货币政策，已已连续降息，将市场利率中枢显著压降一个台阶。低利率和充足的流动性环境，碰上了互联网浪潮，大量的资本涌入互联网公司，变成推动互联网浪潮关键资本力量。无独有偶，2007-2008年全球通胀攀升，利率中枢攀升，至2008年次贷危机发动，美联储转而大幅降低利率，此后全球步入低利率状态，紧紧围绕移动互联网、云计算、新能源等个科技浪潮的投资机会层不穷。2020年疫情发动后，全球大规模趋紧货币，加之疫情发动导致的供应链冲击，全球通胀快速上行，全球央行均相同程度步入加息周期。而随着通胀压力已经已经开始逐渐降低，全球两大经济体之一的中国，率先步入经济崭新常态，而全球两大经济体的美国，也逐渐步入了加息尾声，最早在下半年可能会关上降息周期。如果没有发动代莱黑天鹅，中国经济步入崭新常态，传统基础建设和房地产驱动的传统发展模式告一段落，融资市场需求步入崭新常态并使利率难以大幅攀升，国内利率中枢预计将可以维持相对低位企稳。而美国遭遇经济下行、债务上限压力和银行业危机，势必在通胀有所回落之后已经已经开始著手压低利率环境。全球料再度步入低利率环境，从而驱动相对紧缺的产业资本步入创新型行业，助推全球科技创新浪潮。2、国内经济：不疾不徐，步入低通胀低利率激进复苏的新常态我们在“A股三段论”将中国经济划分为下行期、衰退期和转折期，经历了去年21年下半年至去年二季度转折点调整后，自去年的四季度已经已经开始，随着稳中求进快速增长不断加码和经济重返至正常状态，经济增长速度已经已经开始企稳回升。工业企业盈利增长速度经过一季度的进一步下行后，二季度已经已经开始，随着前期市场需求边际提高，社融边际提高，与此同时回来年同期基数已经已经开始明显降低中国经济正处于下行期，从二季度已经已经开始，企业盈利料筑底回升，负值已经已经开始逐渐收窄，进东开经相对平衡的上行周期。二十大胜利举办后，从信用周期的角度来看，当前，新增中长期社融增长速度已经已经开始持续回升，尽管幅度并不小，但是表明市场需求整体转好；而从库存周期的视角来看，至4月库存周期已经步入持续下行将近一年，目前已经处于下行后期。一旦库存周期见到到底，也将可以变成盈利上行的动力之一。但是，本轮盈利上行周期幅度难以太高，更多突显为结构性上行。主要原因就是本轮复苏没再依仗基础建设和地产提振这种方式。基建投资方面。由于去年稳中求进快速增长主张较强，专项债实际发售规模非常大。而今年专项债额度较去年实际刊发行规模小幅大幅大幅下滑。与此同时，今年以来土地出让情况不尽如人意，土地出让金同比太太少减至。而当前对于地方政府性债务进行严格控制，今年以来在去年基础建设新开工高基数的背景之下，基建投资增长速度，基础建设新开工增长速度和投资增长速度呈现下行的态势。房地产投资层面，由于自2021年已经已经开始房地产步入下行周期，尽管至了去年下半年，对于地产政策因城施策进行了调整，但是整体来看今年以来房地产销售金额和销售面积增长速度不高，地产开发商主动补库存，提着地动工的意愿不强，地产投资仍然呈现较大幅度的负增长。正视斜率较低的复苏状态，市场心态总是矛盾的。大家心知肚明如果必须步入强复苏，就必须依仗地产和基础建设这两个切入点，但是这两个方向都就是属于高杠杆发展模式。2016-2017年2020-2021年，企业盈利增长速度复苏弹性大，非常小程度来源于于基础建设和地产携手复苏平添的投资上行，价格贡献朝拜之下，工业企业盈利复苏弹性非常大。但是大家也都言道，这种靠着传统基础建设和地产加杠杆的模式就是不可持续的。因此我们就必须拒绝接受经济崭新常态，在基建投资和地产投资不高的背景下。经济和企业盈利的激进复苏。从某种程度上，尽管本轮经济衰退力度可能将将不如历史上科圆腹背景下那么强，但是这也就是中国经济非常关键的一次转折点，依靠加杠杆方式，而是尽量依靠消费、制造业升级和科技创新推动经济尽可能保持稳态快速增长。如果依靠U200X杆同时同时实现经济衰退，则融资市场需求就可以相对不那么疲软，利率中枢保持较低水平，驱动低成本资金步入变成制造业升级和科技创新，为当前中国经济持续更长时间的稳态复苏提供更多更多动力。外需方面，在经历了2020-2021年全球大抽水机的市场需求提振后，2022年已经已经开始全球市场需求已经已经开始下行，欧美日进口增长速度同比去年同期达致双位数的负增长。下半年中国出口遭遇全球下行的压力，但是由于当前中国在“一带一路”沿线国家及地区出口的份额提升平添的出口高减至，也并使今年下半年中国的出口仍然存韧性，这一点就是强于市场预期的。此前被普遍认为可能会推高经济和企业盈利的项，可能将将下半年对盈利产生一定的负面贡献。总的来看，在二十大胜利举办之后，中国经济步入依靠地产和基础建设提振的稳态复苏，在这种背景之下下半年工业企业和上市公司企业盈利增长速度料同时同时实现激进复苏，回到正快速增长区间。下半年再次推行大规模提振地产加基础建设的概率仍然较低，融资市场需求保持相对低，利率中枢保持低位，有助于资本向制造业升级和技术创新驱动的领域涌向，从而同时同时实现靠生产升级和科技驱动的方式，推动中国经济更加身心健康的稳态复苏。从而为科技革命的纵深发展，创造较好的外部环路境。3、全球和美国经济：步入类衰退的状态，美联储加息周期结束，美债收益率步入下行周期2020年疫情发动后，美国和全球央行都关上了大规模抽水机的模式，在大量货币转化成实体经济的背景之下，欧美日的总需求同时同时实现了快速膨胀。与此同时，在疫情冲击供应链的背景之下，大宗商品的价格同时同时实现了大跌，全球通胀中枢加速提升。而2021年下半年已经已经开始随着经济从疫情中逐渐恢复正常，通胀处在高位。欧美发达国家逐渐已经已经开始挑选选择退出趋紧的货币政策，2022年已经已经开始美联储步入加息周期，美债收益率已经已经开始快速飙升。相对收紧的货币政策压制了总需求，全球经济自2022年已经已经开始步入下行周期，至今年一季度欧美日的进口增长速度同比转至正数，欧美日发达国家经济步入至类衰退的状态。与此同时，在俄乌战争冲突逐渐减轻后，大宗商品的价格步入下行周期，至今年上半年，大宗商品价格同比增长速度落至双位数的负增长区间。美国的通胀中枢已经已经开始自高位回落，当前美国的CPI回落至5%左右，核心CPI相对存粘性，目前保持在4.5%左右。从历史来看，CRB综合现货同比增长速度领先于通胀，在CRB同比增长速度降至正数的双位数之后，通胀将可以以更快的斜率下行。尽管如此，美联储仍然存声音表示6月仍必须加息，但是我们表示除了通胀仍相对偏高这一个变量之外，考虑到美国国债问题和美国银行业问题，美联储进一步加息受到制约。美联储真的可以稳步强硬态度鹰派稳步加息纵容美债收益率青累升吗？我们表示大概率无法，这就说至美国债务上限和美国银行业形成机理问题。美国总统拜登和国会众议院共和党籍议长麦卡锡27日晚已就提高债务上限达成一致一致一致。目前美国国债余额达致了31.4万亿美元，过去一个季度，美国财政部的财务费用已经达致8000亿美元。以目前的十年期国债利率水平差不多，如果随着美国前期低利率环境下发售的国债逐渐到期，都以目前3.5%左右的平均值利率水平受让，则存量债务利息将可以达致1万亿美元左右，而美国2022年财政收入只有4.9万亿美元。财政财务费用将可以占到至美国财政收入20%左右。如果债务上限进一步提高，则国债供给进一步增大，如果美联储货币政策不搞出调整，或者美联储稳步升息，任由利率仅进一步攀升，则财政财务费用压力将可以进一步强化，财政赤字进一步不断扩大。而2024年将可以进行美国议会选举，拜登政府也很难做出缩减财政开支的同意。财政赤字的不断扩大和美债财政财务费用的攀升将可以并使美债筹钱崭新还旧有难以为继。除此之外，如果国债供给进一步强化，美联储稳步收紧，则美债收益率进一步攀升，可能会导致美国银行业再度出现危机。从逻辑上谈论，为了维持美债滑动存续发售，以及避免美国银行业危机纳氏林。美联储在下半年只要看到通胀进一步下行的趋势，压低利率就变成唯一目标，因此就可以挑选出降息和疾风暴雨。五、A股的大势、风格与行业挑选出1、A股下半年整体走势推断，指数激进上行，结构牛市特征明显（1）下半年上市公司盈利整体增长速度激进提高根据前文的分析，预计下半年仍然保持激进复苏的态势，随着新增社融增长速度隋东亮，企业盈利将可以迎接上行拐点，但就是考量当前并非通过地产基础建设科圆腹，外出仍须整体下行的背景下出口增长速度难以太高，预计企业盈利将可以呈现激进上行的态势。由于去年二季度已经已经开始，业绩基数逐渐增加，我们预计二季度已经已经开始，盈利增长速度已经已经开始边际反弹。由于去年四季度，非金融板块计提了较多的资产资产减值损失，基数较低，今年四季度预计上市公司盈利增长速度可以回升至双位数快速增长。2023年全年总计增长速度约8%左右。（2）下半年A股整体增量资金激进流向从增量资金的角度来看，上半年增量资金呈现激进流向的态势，考虑到IPO/再融资/增持等因素，上半年流向A股的天量增量较为非常非常有限。预计在风险偏好边际提高，盈利边际提高的背景下，下半年增量资金较上半年可以小幅增加，但减至加的幅度可以相对非常非常有限，下半年天量增量仍然呈现弱流向的态势。从估值性价比的角度来看，当前的利率水平较低，绝对估值水平也相对较低，A股的风险补偿水平处在历史较低的水平，历史上处在相近水平时，未来一段时间的回报率相对较低。料取悦部分长线资金流向A股。总必须来看，下半年盈利处在激进复原的状态，流动性激进流向A股，A股的估值性价比处在历史相对较低的水平，因此，A股在当前边线踏入盘整结构性上行的概率非常大。从历史来看，过去十年，在基本面不太差的年份，从二季度某个时间已经已经开始，可以出现一波上行攻势，我们在此前《益夏攻势：对决产业趋势和景气斜率》重点描述了这个现象。从今年的情况乌看一看，经历了4-5月的调整后当前边线走出盘整结构性上行的概率非常大。2、A股下半年风格推断，低通胀低利率激进复苏，更加著重分母端的低估值的逻辑我们在《A股三段论》《A股四大周期理论》中定义的A股所处的相同状态，2023年下半年处在向复苏早期的状态，这个阶段通胀压力较小、利率中枢较低，出现类资产荒的状态。这与2014年和2019年的情况存相似之处。这种状态之下，盈利整体弹性并不小，股价源于分子端的整体弹性并不小，就更加仍须著重分母端的低估值的逻辑，在前文我们阐述了科技革命投资范式和科技上行周期，目前的经济环境更加适合脱胎换骨风格、科技风格相对占优。当前这种激进复苏，流动性尚可（超额流动性为也已）、利率较低、新增社融增长速度触底或者弱反弹，企业盈利触底弱反华弹头的阶段，在历史上出现过很多次，2012年上半年，2014年下半年至2015年，2018年底至2019年一季度，2019年四季度至2020年一季度都属相似的情况。这种环境下，从风格的角度来看，市场往往更加偏好脱胎换骨风格（靠提估值获得股价弹性），中证1000指数相对占优。3、行业布局——把握住困境筑底回落平添的斜率提高从周期轮动的视角来看，2023年下半年将可以演绎经典的复苏早期的特征，从当前社融增长速度尤其就是中长期社融大幅改成仁义之前，市场突显为明显的流动性驱动的特征，由于盈利增长速度缺乏弹性，市场更加高度高度关注产业趋势强，空间非常大的方向。只有时程融资市场需求能够明显改善，顺周期的地产上下游可以选消费、建材有色和银行才可以存更好的整体整体表现。我们在此前发布的《盛夏攻势：对决产业趋势和景气斜率》中描述了每年二季度已经已经开始的盛夏攻势行业挑选出的基本逻辑，寻找一季度景气度高且全年景气度能沿用，以及尽管一季度景气度极差，但是能够筑底回落的行业。从当前的情况来看，去年三季度已经已经开始基数较低，同时当前已经出现边际提高，可能将将出现提高斜率非常大的领域主要就是TMT/医药/地产链消费。六、天量增量非常非常有限，外资、公募基金、两融或为主力——下半年股市流动性展望未来1、上半年A股增量资金格局与市场风格1月：外资，市场脱胎换骨风格相对占优。中国疫情防控政策优化后的第一波病毒感染峰值基本过去，共振国内政策料上加始发力，市场对经济衰退预期不断加强，基本面预期变为提振人民币强势升值，吸引外资单月大幅流向1413亿元，且大幅净流入电力设备、非银金融、食品饮料等行业，流动性驱动下市场脱胎换骨风格相对占优。2月：融资资金，市场中小脱胎换骨风格。1月美国非农劳动力、消费者物价指数大幅强于预期，市场担忧美国通胀韧性，Auron并致美元指数和美债收益率大幅上涨，月内北上资金流向的节奏和规模有所大幅下滑，节后融资资金逐渐接力赛变成市场主力增量资金。业绩发布期结束后，在崭新业绩预期形成阶段，共振AI+等新兴产业趋势下，市场风险偏好提升，在两融资金主导下，中小脱胎换骨风格重返。3月：各类资金均存流向，市场风格相对均衡，科创50一枝独秀。两会顺利举办，AI+行情扩散，风险因素和经济复苏预期交织，政策驱动和业绩提高循序，各类资金均存流向，市场风格阶段性重返均衡。4月：公募基金基金，大盘价值（中特估）。“中特估”关上新一轮结构性行情，外资稳步加仓银行、保险等中字头低估值板块，公募基金基金大幅流向并使市场呈现趋势强化特征，市场风格整体整体整体表现为大盘价值占优。5月：公募基金，市场风格均衡；在上半月北上资金持续流向的阶段，市场为大盘脱胎换骨风格。市场盘整下跌，人工智能和“中特估”结构性逐渐分化，上半月北上资金中的布局型资金持续流向，大盘脱胎换骨风格相对占优。2、当前各类资金仓位如何？今年以来，市场波动非常大，部分资金的仓位随着市场调整发生变化。那么，各类资金仓位如何变化，又处于怎样的历史水平？公募基金：仓位创历史新高2023年Q1，公募基金季报仓位大幅提高至87.65%，创下近两年以来的新高。其中，普通股票型、略偏股混合型基为金的平均值仓位分别较年初上升0.73%和0.78%；分别处于2016年以来的100%分位和92.85%分位。公募基金基金：仓位反弹回落今年以来，公募基金基金收益反弹回落，根据招商公募基金综合指数排序的年内收益为0.70%，而公募基金基金的仓位随着市场的波动也出现了非常大变化。截止2023年4月末，公募基金证券投资基金规模5.94万亿元，较之年初上升6.7%。与此同时，主观多头策略型公募基金仓位在1月反弹至81%的高位后持续回落至5月的75%，与2022年初的水平基本相当，处于2019年以来的63%分位。保险：仓位处于历史中上水平今年以来，保险资金投资股票和基金的比重也就是冲高回落，目前基本仍处于历史中上水平，为2013年以来的61%分位；2019年以来的67%分位。具体内容来看，截止2023年4月末，保险资金运用余额中，投资于股票和基金部分的比例为12.92%，较年初上升0.21%。与2020年9月的水平基本相当。外资：一季度股票仓位占比有所上升今年以来，外资增持在A股占比有所下降。根据估算，2023年5月末外资增持规模约3.26万亿元，占到至A股流通市值的比例约4.9%，较上时年末的5.04%下降0.14%。从外资所持人民币金融资产结构来看，股票仓位在今年整体有所上升，仍处于历史较低水平。截止2023年3月末，外资所持人民币金融资产中，股票占比35.34%，较之年初的33.23%上升2.12%，处于2013年以来的85%分位。总结来说，公募基金基金和保险目前仓位处于2016年以来中等略高水平，基本为60%分位左右，公募基金仓位处于历史较低水平（89%分位）；外资仓位也处于历史较低水平（81%分位）。3、下半年A股资金供需及其影响（1）下半年的增量资金格局及其对市场风格影响根据我们在后文的测算，预计下半年的增量资金格局如下图右图。综合资金供需两端，下半年资金净流入规模可能将将达致700多亿元，较上半年存有所提高，但整体仍就是激进净流入。其中，在资金供给方面，外资、公募基金基金、融资资金的净买入规模可能将将相对较低，料变成主力增量资金。公募基金虽然整体增量资金非常非常有限，但预计在结构性分化的行情下，ETF大幅申购的情况料以期沿用。就A股市场风格而言，随着美联储加息步入尾声，美债利率下行趋势强化，A股脱胎换骨风格占优确定性高。从增量资金对市场风格的影响来看，历史数据说明，短期维度上，大小盘风格很难受增量资金类型的影响。北上资金与融资资金的相对多寡则对短期A股大小盘风格影响显著。在外资快速流向的阶段，A股更可能将将整体整体表现为大盘；而在两融和公募基金为主力增量的阶段，则更可能将将整体整体表现为小盘风格；而如果外资和融资资金、公募基金基金等比较均衡，则大小盘风格可以相对均衡。展望未来下半年，节奏上，在三季度盛夏攻势的阶段，预计以人工智能和数字经济助推的整个产业链投资机会将点燃融资资金的快速流向，并且当前融资买入额占A股成交额的比例已经处于历史极低水平（2014年以来的0.62%分位），随着市场情绪转好，融资资金回升的概率较低。在此情况下，融资资金、公募基金基金很可能将将变成三季度主力增量，进度表计三季度可能会以小盘脱胎换骨风格居多。另外，随着美联储加息周期在6-7月结束，北上资金很可能将将重回流向。另外，北上资金存一定季节性，往往在四季度快速流向，并且年内越往后美国经济衰退压力显现出来，共振市场对美联储政策PBr预期，人民币升值概率越高，也可以吸引外资快速流向。因此，北上资金很可能将将在四季度变成A股主力增量资金，届时A股大盘风格可能将将相对占优。不过在基金整体平淡的背景下，ETF却同时同时实现了逆势膨胀。这背后的驱动因素涵盖：1）市场极致分化，主动管理基为金业绩不尽如人意，盘整市中投资者可能将将更女性主义于采用被动投资策略。今年以来，市场交易热度始终集中在极少数板块（人工智能、中特估），导致各类主动管理类公募基金的收益率中位数多跑输主要宽基指数。而ETF作为一种关键的投资工具，通常被视为一种有效率、透明化且低成本的投资选择，在主动管理基金业绩优势不太明显情况下，投资者可能将将更女性主义于采用被动投资策略。2）ETF产品积极主动布局新兴产业趋势和赛道，结构性行情面受市场亲睐，推动ETF规模膨胀。今年以来在经济激进复苏、流动性稳定查瓜省环境下，A股呈现显著的结构性特点，以产业趋势和政策主题居多，各主题类ETF为投资者提供更多更多了更便捷参与其中的工具，比如说信息技术类和科创50ETF备受热烈欢迎。3）大量资金看空中国股市中长线投资价值，筹钱道ETF布局A股。展望未来2023年下半年，预计随着A股转好，公募基金发售情况料小幅回落，但是市场提高后老基金赎回的压力可以能依然存。假设下半年旧有基金总计天量赎回比例3%，融合仓位估算天量赎回约1400亿元。崭新刊发基金方面，如果按照基金月均发售规模400亿元排序，则崭新刊发基金平添增量资金约2400亿元。因此综合崭新刊发基金和老基金魏申购两个因素，下半年公募基金天量增量规模约1000亿元。公募基金基金从历史数据来看，在2019-2020年的核心资产牛市行情中，主观策略的整体整体表现明显不好于定量产品。而从2021年下半年市场步入盘整市至现在，由于增量资金规模非常非常有限，市场波动加剧，而小票的流动性相对充裕，靠广为选股的定量产品优势显现出来，平均值收益率一直多于主观策略产品。今年初公募基金基金赚钱效应转好，在前两个月中证500、中证1000等定量产品超额收益显著，助推公募基金产品发售回落，4月公募基金证券投资基金总规模环比增加2754亿元。不过随着市场行情极致化，交易热度主要集中在极少数板块，广为选股的定量策略超额收益有所收窄。今年2月发布的《公募基金投资基金备案备案办法》建议，公募基金证券基金的初始注册资本募资资金规模不得低于1000万元。4月发布的《公募基金证券投资基金运作提示信息（草案稿）》提到，“基金合约中应当明确签订合同，除市场波动导致净值变化外，已已连续60个交易日出现基金资产净值低于1000万元人民币的，该公募基金证券投资基金步入支付流程。”这意味着，在此规定之下，那些备案后精心安排资金赎回挑选选择退出导致基金低于1000万的情况将被不得。从中长期来看，该规定推行后，可能将将导致部分“迷你公募基金基金”挑选选择退出市场，将遏制公募基金行业部分不规范的情况，有利于行业长远身心健康发展。另外新规设有充份过渡期，新增基金仍须继续执行新规，存量基金中不符合最低规模建议的不得展期，合约到期后予以支付，所以短期对存量基金的影响相对非常非常有限，但可能将将影响崭新刊发基金速度。展望未来下半年，A股料重回上行，且大概率稳步拉开序幕结构性行情，预计公募基金基金仍受市场热烈欢迎，但同时综合考量崭新规如果推行可能将将平添的影响，保守估计下半年公募基金证券投资基金增量规模3220亿元，如果主观多头策略型公募基金仓位按照平均值78%估算，公募基金基金整体仓位仍须在此基础上打六折（参考2020年官方公布的公募基金仓位数据），则下半年公募基金基金平添增量资金约1500亿元。银行理财产品2022年上半年银行投资投资理财规模稳中求进中略上，但下半年受债市调整影响，部分银行投资投资理财跌破净值，引发赎回潮，导致投资投资理财规模明显下降。2022年末银行投资投资理财规模27.65万亿，较前一年下降4.66%。不过目前数据说明，4月银行投资投资理财总规模已经已经已经开始止跌回升，规模约27.37万亿元。据此估算，今年以来银行投资投资理财贡献的增量资金为-87亿元。理财产品的布局结构方面，2022年银行投资投资理财增加了对现金及存款的布局，对权益资产的韧度稳中求进中略再再降，且减少了对于债券的布局。具体内容来看，2022年末，银行投资投资理财资产布局中债券资产占比63.7%，较前一年下降4.7%，非常大程度受2022年四季度债市明显调整引发投资投资理财赎回潮有关；权益资产韧度略降至3.1%，降幅较此前稳步收敛。展望未来下半年，银行投资投资理财规模料沿用企稳回升。1）一季度银行投资投资理财收益整体整体表现亮眼；2）存款利率趋向下行，大量的居民存款可能将将转化成部分投资市场需求；3）开门红过后银行冲存款的力度弱化。保守假设年末理财产品规模回升至29万亿，权益投资比例以3.1%为基础，则下半年银行投资投资理财为股市平添增量资金规模约400亿元。信托产品2022年已经已经开始，信托全系列行业资产规模有所回升，其中资金信托规模在2022年增加了265亿元；资金信托中投资股票的比例为4.43%。参考信托贷款数据，预计2023年以来资金信托规模整体小幅回升至15.1万亿，则对应平添增量资金约30亿元。展望未来下半年，假设全年同比增长速度4%，投资股票比例以目前4.5%为基础，则下半年对股市贡献应增量规模为240亿元。保险资金2023年一季度，保额总收入增长速度明显不断扩大，助推保险资金运用余额增长速度回升。截至2023年4月，保险资金运用余额26万亿元，同比增长速度10.5%；较年初快速增长了4.22%。其中投资股票和基金的比例12.92%，较之年初提升了0.21%。2023年1-4月保险贡献增量资金约1030亿元。展望未来下半年，预计保额总收入端的沿用提高，在此情况下，保险资金运用余额预计保持激进快速增长，假设全年保险资金运用余额规模增长速度9%，以股票和基金投资比例平均值12.5%排序，则下半年料平添增量资金约1120亿元。社会保障资金不考量股份拨付的情况下，社保基金的资金来源主要涵盖彩票公益金分配和中央财政预算拨款。2022年划拨给社保基金的彩票公益金为402亿元，中央财政预算拨款每年200亿元，考量股权股息再投资，股票投资比例按照20%计称得上，则2023年社保基金增量资金165亿元。基本养老保险基金方面，基本养老金委托投资快速大力大力推进。最新数据说明，所有省份均已启动基本养老保险基金委托投资，截止2022年9月末，基本养老保险委托合同规模1.6万亿元，假设其中年底之前这部分资金90%至账，投资比例20%，则保守估计全年增量资金规模310亿元。截至2022年6月，全国企业年金实际运作金额为2.73万亿元，按照8%的股票投资比例排序，上半年贡献增量资金约150亿元。从历史数据看一看，通常一季度增量规模较低，考虑到企业年金规模膨胀，保守估计2022年全年增量资金规模270亿元。近几年职业年金规模快速增长大力大力推进，规模增长速度经历了先累升后降的过程，2021年底职业年金规模1.79万亿，如果按照年增长速度15%排序，假设职业年金投资股票比例与企业年金相当，则年度增量资金约215亿元。综合以上各类保证类资金，大概能够维持年均900多亿相对均衡的增量贡献。而边际变化可能将将主要源于个人养老金的落地推行平添的增量。预计2022-2023年个人年度总计交费上限规模可能将将超过至1290亿元，如果按照初期5%比例投资股票，则为股市平添增量资金规模上限约65亿元。综合养老金三支柱，预计2023年可以平添增量资金规模合计约1020亿元，单季度约255亿元。境外资金今年前5个月，受美联储货币政策节奏及其预期的变化、以及市场对中国经济增长速度预期和现实反反复复修正等因素的影响，外资在A股呈现前高后低的走势。展望未来下半年，美联储大概率已结束加息，随着美国衰退概率增大，只要不出现全球性的政治或者金融风险事件，进度表计美元指数将重回下行。外围流动性环境提高，外资料再次流向A股。如果按照外资持A股流通市值占比回升至2022年初的水平，则保守估计下半年平添增量资金约2200亿元。融资资金截止目前，2023年内融资资金净流入745亿元，目前融资余额占到至A股流通市值的比例约2.29%。融资资金整体属于顺势资金，其资金流向主要依赖市场整体整体表现。展望未来下半年，假设我们在前文中的逻辑能够如期落空，股票市场企稳中求进回升，参考历史，融资余额占到至A股流通市值的比例平均值为2.35%左右，据此估算，则下半年融资资金料净流入1360亿元。股票定向增发今年以来，上市公司定向增发和定向增发预案计划定向增发规模整体大幅下滑，截止目前今年前5个月总计定向增发规模约262亿元。展览会盼望下半年，预计跟上半年相差不多，保守估计320亿元。4、资金市场需求端的IPO2023年2月17日，A股全面登记注册制时代正式宣布正式宣布关上，随后3-5月IPO有所回落，月均IPO规模430亿元。以发售日期在参考，截至目前，年内总计总计147家公司进行A股IPO发售，对应融资规模1700亿元，略高于2022年同期的水平。其中主板、创业板、科创板、北交所分别IPO规模490亿元、483亿元、649亿元、76亿元，科创板IPO规模占到至比较高。展望未来下半年，全面登记注册制后，IPO发售料较上半年快速，如果按照月均430亿元排序，则之下半年IPO规模合计约2580亿元。再融资今年以来上市公司的定减至推行规模整体保持中等水平，不过二季度整体有所大幅下滑。截止目前的定减至融资规模合计为2336亿元，其中货币配售的定减至规模2000亿元，1-4月的月均货币的定减至规模450亿元。展望未来下半年，考虑到目前年内发布的定减至预案虽存大幅下滑但绝对规模并不低，假设货币配售的定减至规模如果按照月均400亿元估算，则2023年下半年的定减至规模2400亿元。增加一倍售解禁与关键股东增持今年以来，关键股东二级市场增持较去年末有所大幅下滑。截止目前年内关键股东总计天量增持规模约1495亿元，较之2022年同期有所不断扩大。以当前价格排序，下半年限售股限售股解禁规模为2.37万亿，较上半年的2.64万亿有所下降。从历史数据来看，关键股东增持规模与A股走势存高度相关性。增持规模6个月滑动平均值规模与万得全系列A的有关系数高少于0.7，部分阶段增持的拐点较之A股的拐点存一定时滞。另外关键股东增持规模与A股限售解禁规模高度有关，相关系数达致0.79。展望未来下半年，限售股限售股解禁规模下降有助于增持规模下降，另一方面，随着市场转好，股东增至持动力可能将将提升，综合两个因素，保守估计下半年天量增持规模为1800亿元。其他（手续费、印花税、融资利息）2023年至今A股成交量总额81.7万亿元，如果按照经纪业务平均值佣金费率0.3‰、印花税率仅1‰排序，则佣金费和印花税为1062亿元。融资余额平均值约1.5万亿元，按照融资利率平均值8%排序，则前5个月融资利息为499亿元。展览会盼望下半年，预计股市成交额可以有所回升，假设成交额平均值提高5%，则佣金费和印花税为1338亿元。平均值融资余额根据前文的测算大约为1.59万亿，对应融资利息为634亿元。七、60个细分行业评估，著眼高景气斜率——景气趋势展望未来本章节对于细分行业景气趋势进行展望未来，并分析追加新增产能约束和业绩预期等，预计下半年景气复原斜率非常大的方向主要集中在以下：第一，TMT板块景气度广为偏高，更佳科技方向的传媒和软件开发自去年年末已经出现复原的迹象，一季报部分领域业绩有所落空；通信和电