某地产：从极限奔跑到资本价值释放

1投资要点：以往，保利地产靠高经营杠杆和高财务杠杆“投资要点：以往，保利地产靠高经营杠杆和高财务杠杆“双杠杆〞驱动下保持着年均78%的资产扩张；但极限“奔跑〞中，保利地产已接近负债上限，未来成长将从“重资产模式〞转向“轻资产模式〞，即，从资产依赖性扩张转向效率推动性增长，模式的转型意味着资产的扩张速度将减缓，但回报率和每股收益增速提升。保利地产的经营效率一直处于行业标杆水平，轻资产模式下，从土地重资产中释放出来的资本金被重新配置于经营环节，推动效率隐含回报从历史平均的18.0%提升到20.9%，每股收益的潜在增长率从历史平均的13.1%提高到16.7%。未来，如果周转速度能进一步提高10%，同时利润率降幅不超过15%〔3个百分点〕，公司整体回报率将进一步提升。轻资产模式下，保利地产的合理估值为20倍市盈率，即，16.6元/股，较当前股价高64%，评级买入。首席研究员：杜丽虹执业证书编号：S0640511010013系人：刁志学：836890656－12个月目标价16.6元当前股价10.15元投资评级买入根底数据上证指数2825.50总股本〔百万〕5948.33总市值〔百万〕60375.54每股净资产〔元〕6.43ROE〔TTM〕17.24%资产负债率81.40%动态市盈率8.90动态市净率1.34近一年股价表现1一、历史成长轨迹：极限奔跑2021年的保利地产，“奔跑〞在财务平安底线的边缘，根据我们的测算，在2021年中期，为应对持续期达2年的低谷，公司须将净借贷资本比控制在113%水平，而2021年6月30日，公司实际净借贷资本比117%，略高于财务平安底线；到了2021年底，表外负债的上升降低了公司的表内负债空间，为应对持续低谷，保利地产须将净借贷资本比控制在106%水平，而2021年12月31日，公司实际净借贷资本内比为110%，也略高于财务平安底线。从图1可见，整个2021年，保利地产都沿着财务平安底线的边缘在“极限奔跑〞，全年下来，公司的存货从600亿增加到1100亿，增长了83%，表外已订约但未拨备的承诺资本支出从175亿增加到327亿，增长了87%，显著超越了公司在无股权融资支持下的极限增速〔35%〕。极限奔跑中，保利地产已接近了负债的上限——尽管过去5年，保利地产每年的存货增速都在50%以上，5年平均的存货增速到达78%，但它始终没有突破负债上限，一直奔跑在平安范围内，即使现在，持续调控中公司也仅有相当于总资产1%的资金缺口；但是，在持续调控的背景下，保利地产终于跑到了它的负债上限，2021年，如果保利地产的开发资产增速超过35%，它将面临低谷中的资金缺口威胁。今天，保利地产面临的问题是，市场环境已经不再支持“摊大饼〞似的的扩张，“圈地运动〞结束后，企业将转向何方？图1保利地产：极限奔跑中实际负债率已到达平安底线图2与保利相比，显然中海的扩张一直都留出了足够的平安边际类二家、呜未来勒模式伙转型夜：盖土地翅资本舱的释轰放与速回报母率的副提升谱未来太，保惑利地心产的故扩张盛速度副将减欲慢，赔但回廊报率扒不一例定降蹄低。疤以往麦，本当土刑地升触值速晴度高喉于资浆本成避本时辫，所言有的但地产巾企业敬都在辩寻求踏储藏欠更多戚的土沃地，朗此时困，持赴有资啄产本滥身贡吉献了协丰厚糖的回辅报，醋土地杆储藏沃的多漆少成纹为衡条量地话产企秘业价获值的正最主年要标缝准〔筝有时址甚至粥是唯遵一标精准〕班，我揪们称创这一折模式浴为地协产行将业的反“膊重资昨产模演式番〞—涝—汗不是父说地雀产行倾业的缎资产羡质量踏大，扰而是猴说地葛产行蕉业的收资产乘负担产重，走企业苗成长烈高度船依赖金于再炸融资眉下的努资产冲扩张堆。押在喂“允重资里产模岁式列〞凤下，刮财务税平安农成为邮控制垂扩张连速度注的唯漆一考芹量，贷而钢企业睡的最播佳决塌策浑就枯是沿论着婶财务迅平安扑底线首来驱“恋极限谣奔跑终〞怖。街但械当土慧地升边值速愈度减程缓时局，单务纯持建有资石产的菠回报额率降粥低，政土地脱储藏晶本身画的价利值贡葡献在箱减弱蔑，过削度储壮备的仁情况珠下甚碗至还谦会出帜现摇“坐负价瓣值贡战献庸〞克〔当纺土地哀升值锣速度岗低于啄资本被本钱温时，性资产弹负担脊的加咸重会头导致贩回报申率的挨降低碎〕巾，于支是，蜡长期滴中企流业将厌重新抚调整装自己制的金柴融策虹略，夸从急“刘重资唯产模丢式龙〞坛走向施“妨轻资宰产模顷式弃〞虚，即溪，缩盐短土恩地储胀备周碑期，敲把从面土地拥储藏促上释刮放出挣来的野资本躬金重智新配政置于滑经营禽环节语，而晓非储赢备环刮节，康以加戴速资鸣金周云转、坡提升水资本普使用炕效率占。在豆这一荡模式凑转型神过程渗中，匆效率颜的意少义在佳于它颜不仅核决定隔了财督务安顺全恰底线康上哗的尼极限仆扩张算速度受，还漠决定蜓了从义土地困储藏烧中释课放出赶来的建资本辰在新漠模式丹下可爷以创刮造多碑高的擦“城潜在汉回报愿〞响以及绪支持巡多大括的闹“才潜在借增长贪率涉〞疑。垫显然泰，效端率越罩高的捐企业挤，在兰从型“旬重资涛产调〞莲向脱“步轻资筒产垂〞栗的转砍型过我程中岁优势临越明衣显，分资本今重新裳配置俭后的羡价值亏创造还空间江越大漠；但拔是，男只有君少数宴高效勾运营返的公效司，恋能够徐通过卫资本胡使用倍效率刚的提熟高来炎弥补伯政策内调控指下利效润率字的降将低，虚而保滤利地严产是写其中值之一戏。扰如果固说保青利地较产的俗负债饿率是撑沿着雨平安善底线士扩张呼的，剃那么晚它的矛经营瓶效率押那么是革沿着雀效率热边界豆成长吵的，恨即，司把财留务杠先杆和崇经营纳杠杆追都发林挥到贝极致袜。2饭01尿0年纸，受劫调控耕冲击皮，巾行业浆整体雕在营拦业利禾润率疯不变欢的情年况下我，存酱量资议产周球转率封的均仆值从聪20群09幕年的观0.挂45蜡倍下驾降到哨了0页.3租7倍犹，降线幅1轮8%约，相急应地棚，效鸭率边报界也抱向左蛋下方矩移动浙了1咱5-甩20带%膨。保止利地双产的逮存量粥资产嗽周转期率也款从0贪.8督0倍确下降叫到0截.7草4倍傻，但睡仍处顺于效沙率边咸界上详，即恰，具顺有相两同利走润率凡下行盖业内巨最高胡的周红转速孟度。疤图3主保妄利地跑产壮：经头营效万率再间次位胳于效绒率边腥界上泊运营肺效率狸高笨意味竖着当池公司贺把从嗽土地馋储藏书释放估出来蛮的资授本金挠投入重到很经营伯环节抬中歌去钉，兔整体城的闯回报她率鲜是狗不降尘反升财的发。保枕利地蒙产股繁荣烦期〔约20速09社年〕叮存量陪资产蹲周转坐率为棒0.胶80代倍，神营业贸利润唯率2说0%弦，即痕，繁凡荣期袖总资网产回闷报率球可以羽到达壤16掩%水银平；周低谷耐中，胡考虑杰到公院司储模备项铅目中揪约3浓5%村的销酬售额严来自将一线箩城市骂，4戏5%腐来自套二线玻城市概，2聚0%抽来自塘三线桌城市础，我课们预乱期存临量资伏产周污转率毒将降荡至0美.4虑0倍晌，利畏润率点下降移6个志百分前点至沸14限%；巨在上沫述低井谷回拦款能继力下颗，为臭应对挡持续感调控疲，公革司的寿净借纵贷资臂本比赛上限蜘，即六，财联务安括全底乡线应收控制匪在1症07舅%以姻内〔那公司登当前汁为1阅10跑%〕材。据毁此推可算，把如果纷未来喊5年亲中有阅2年拾遭遇戚市场拜低谷昌冲击谋，那么轧在财画务安旦全底悲线范革围内恭、保召利地饶产未药来5性年平响均的酒净资刺产回观报率突为2慰0.执9%俯——辽我们遗就将倡这一移回报裂率水沙平称兰为公城司的疤“牛效率顽隐含杠回报摊〞侵〔E缓ff静ic寒ie驾nc美y拢Im点pl坝ie拴d视Re撑tu难rn明，E披IR惨〕。拔它是垒企业技在充能分考怒虑周覆期冲巡击情请况下暮，当博前运唉营效记率在酷轻资暑产模怠式下膏所能卷提供代的安寒全回凝报率斥。披与之阿相对隔，2债01素0年添保利泰地产更的期幸末摊椒薄净常资产筛回报秋率仅搭为1戒6.胃56伶%，桥加权忆平均局净资铸产回慌报率尤18捷.0冲2%爽，而趟过去分三年逆公司伐期末之摊薄铅净资腐产回见报率开的均扭值为饲15切.5遇0%捕，加抄权平裳均净瞎资产桶回报农率均怨值为践17过.9舒7%疤，均同低于喝前面热测算怕的效袜率隐到含回前报率步，所烛以，帜轻资纹产模落式下伟，保弃利地品产的粮效率招隐含牢回报粮不降车反升躁。析三冬、羊每股斯收益覆的潜螺在增逼长率糊：1虽6.脆7%穿潜在利回报弓率的榴提高搜也意拒味着饶企业摔的潜矛在增母长率课提高狮。式自上盯市以艺来，要保利仙地产挂年均玻的存福货增移速达葡到7嘴8%粪，年名均利徐润增发速6铜5%站，但吸年均弱的每晋股收细益增保速仅怪为1降3.他1%赛——钻公司谱在2娘00联7、摩20辨09灾年两爽次增舌发，架合计书融资鸣15叫0亿左，相沈当于鲜20属06尚年末严权益涝资本丝金戒的4对12讽%，界重资享产模桂式下驼，炭企业删的成景长高四度依艇赖于色再融狭资，欲不仅湾回报绕率被在压制买，每哗股收灾益的渣增速苏也被群压制动。逗与之蛛相对通，在剪轻资朱产模气式下猎，河20物.9割%的朵效率免隐含躁回报元，意赛味着尽在2寨0%您的分世红率城下，粉保利爬地产旬每股券收益狸的潜骗在增众长率须可以喜到达予16汤.7万%，砖高于养13剃.1政%到的历悠史增熄速：放未来啄，地保产企妻业的演增长幅将从绑资产庆推动晌的增负长转亮向经辆营效姐率推恩动的至增长棕。郑四、管周转坡率对细利润谁率的婆替代离与回坚报率监的进绣一步佣上升奔16谅.7破%的角每股按收益尾增长蚂是尝保利绵地产念在当雅前利例润率彩、周遥转率桶组合再下的期潜在帜增长萍率，顷通过湿利润军率与首周转食率的俘优化舌，潜董在增赤长率取有进返一步摄提升毅的空搭间。头周转载率与准利润奶率之骡间一狂直是济一种敏相互土替代联的关投系，归在独当前鉴20倡%茶营业纵利润束率刺、0厕.8烧0倍拒存量氏资产丢周转孟率妄下早，破公司仇效率蜡隐含拐回报且率剥为2纳0.鸡8%严；在摸此基样础上云，周痕转速包度提尺高5室%，块可以创抵消岸利润欠率7袭.5凑%的肝降幅随，周固转速般度提异高1众0%泼〔至跑0.卸90戚倍〕遵，可小以抵高消利揉润率客15于.5狐%的挎降幅骄〔3盐个百虎分点得〕扔；反顾之，毅周转恨速度傍下降舰5%絮时，部利润扩率需岁上升回10芬.2牌5%殃才能拖弥补览经营民杠杆雹和财蜂务杠获杆的哲损失浮，周倒转速辅度下离降1跨0%后时左〔至筛0.贴77如倍〕缘，利靠润率叹需上块升1捧9.印8%忍〔4升个百完分点彼〕才刊能维贤持回根报率距不变饮——涛周转唱率不右仅决约定了算资金绩回笼录的速纹度，智还决究定了岛负债幻上限隔，在勤调控暮背景芬下，晚信贷界紧缩竟提升勤了资盾金成鸦本，冲此时饲，周娘转率午相对胳于利迟润率解更加乳重要撑，所解以，琴周转钞率痕每上叮升1层%可亲以躺抵消熄利润蛇率1厚.5姨%闹的石降幅插。豆因此滋，迁在置调控葱背景纯下，陷当晌利润欢率的师上升部空间责受到蚂限制块时，畏如果孙企业暑加速储周转雁、缩必短蚁开发度周期纽能够励使周睡转率户提高垃10需%〔客至0蓝.9原0倍践〕，帮但同铅时营闸业利饮润率雁的降备幅不逮超过沿15择%〔争3个卫百分歉点〕碗，那么怒公司迈整体苍的效渴率隐气含回祝报将姜上升蓄。坟图梳4侮保躬利地胳产：堆当前只效率滩隐含聚回报复下的据利润膏率-双周转课率组稿合巷五迁、吉合理机估值壮：蛙16原.6虑元熔，买倡入温综上核，飞保利唐地产疏当前酸负债竞率已洪到达寺负债纸上限面，未绑来增难长将祝从财早务杠肃杆推雨动的粒资产宝扩张兼转向厉经营鼠杠杆香推动颤的回啦报提区升，辩即，版从重结资产暖模式饺转向叶轻资陡产模斑式，巴在这鸟一转纤型过跑程中弱，从辈重资辈产上喷释放陵出来领的资钞本金使被重牵新配蜜置于逗经营驼环节韵，屿由于灭公司炕的效惩率水解平一掏直处抖于行垮业标疯杆地唯位，绍所以坡，轻赏资产手模式橡下，裹效率师隐含钥回报毫将从搬历史辰的1腰8.矩0%匀提升解到2朝0.刘9%折，由团此确诱定的萝每股锅收益舅的潜被在增除长率比到达响16障.7误%，港高于队历史见增长统率1弃3.裕1%基。轻荡资产谨模式晨下，庭公司亡的合逢理估庙值为拖20骆倍市辆盈率让，即简，脚16挎.6度元，弃较当胃前市田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