铁路客运行业景气向上系列报告之一：铁马嘶鸣逐梦未来

证券研究报告铁路客运推荐(相关报告入高铁运营领域2023-5-4空间2023-5-3S03hangxiaoyunxyzqcomcnS02——铁路客运景气向上系列报告之一投资要点速扩张阶段(1949-2002)，普铁CAGR约2.3%；2)高铁起步阶段(2003-2010)，普铁CAGR约2.4%，高铁CAGR约43.8%；3)高速发展与改革阶段(2011至已经形成，“十四五”期间“八纵八横”建设速度加快，铁路投资维持在每年8000亿元左右，建设重点在于“补网强链”，当前中国高铁建设仍处于高速发展阶段。高铁客运需求强劲，客流量显著增长、市占率不断提升：在高铁发展前期，被高铁替代的出行方式主要是中短运距的普铁客运以及公路客运：2008-2021年中国国内客运市场结构中，普铁客运从34.32%下降至17.81%，公路客运从55.16%下降至18.44%；相应的，高铁客运从0.07%上升至30.83%。民航份额并未被高铁挤占：一方面由于高铁路网建设尚不完善，高铁出行无法成为中长距离的替代出行方式；另一方面过去十年航空票价的相对低位让高铁的票价优势无法凸显。然而，当前航空已然打破“以价换量”的传统思路，航空非理性降价时代不再复返，高铁价格优势将不断凸显。随着高铁路网布局的完善、航空票价的上涨，将助力高铁客运市占率的进一步提升。疫情期间出行需求下滑，后疫情时代，出行需求明显出现向上拐点，铁路恢复程度好于其他交通方式，2023年1-4月，铁路旅客周转量分别同比增长48.43%、44.73%、167.61%、499.93%，分别恢复至2019年同期的84.38%、81.56%、94.41%、104.52%，五一期间出行数据同样验证了这一观点，展望全年铁路客运量有望持续超预期。⚫高铁采用“网运分离”模式，路网公司盈利与列次相关、运营公司盈利与客座率相关：“网运分离”模式下，高铁资产分为路网公司和运营公司。其中路网公司持有高铁资产，主要负责高铁的投资建设，主要盈利模式为收取路网使用费、利润主要与开行列次相关。运营公司负责承运高铁列车，收入为票价收入、成本为向路网公司支付路网费用，利润弹性主要与客座率相关。路网公司的代表是京沪高铁、运营公司的代表是广深铁路，当然路网公司也有一部分运营职能，例如京沪高铁负责本线列车运营。⚫投资策略：我国铁路建设经历了快速发展，高铁网络已初步形成，“十四五”期间，“八纵八横”高速铁路主通道加快建设进程，目前，中国高铁建设仍处于高速发展阶段。高铁的快速发展改变了中国客运市场结构，逐步替代了部分普铁客运以及公路客运市场份额，成为旅客重要出行方式之一。在后疫情时代，出行需求明显出现向上拐点，铁路恢复程度好于总体，随着高铁路网布局的完善、航空票价的上涨，将助力高铁客运市占率进一步提升，展望全年铁路客运量有望持续超预期。此外，铁路运输公司相比路网公司利润弹性更大，且利润率主要由开行列车类型、客座率、票价政策决定，在繁忙路段开行高铁、且具有票价弹性的运营主体具有高利润弹性。建议关注京沪高铁(坐拥全国最核心高铁资产，疫情后运量恢复性增长；浮动票价机制带来巨大业绩弹性)、广深铁路(过港高铁贡献23Q1增量业绩；未来有望全面进入高铁运营领域，带来业绩想象空间)。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明行业深度研究报告请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-2- 图表1、中国铁路建设三阶段(万公里) -4- - PCTS -8、三大航客公里收益(元/人公里) -8- 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-3- 型深圳-广州票价对比(元) -21- 划示意图(局部) -23- 行业深度研究报告请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-4-报告正文1、高铁建设大发展，高铁网络初步形成国高铁建设仍处于高速发展阶段保持低速2)高铁起步阶段(2003-2010)展。铁路改革同样为该阶段一大亮点，图表1、中国铁路建设三阶段(万公里)行业深度研究报告请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-5-3218公里，复合增长率18.32%。高速铁路营业里程占铁路营业里程的比重也由万0万公里左右。届时建成的“八纵八横”高速铁路主通道将成为综合立体交通网的重1.2、高铁网络初步形成，“八纵八横”处于加速建设进程年至2025年(远期至2030年)期间，在“四纵四横”的高速铁路网基础上构建以纵八横”为骨架、区域连接线衔接、城际铁路为补充的高速铁路网。南通道、京昆通道、包(银)海通道、兰(西)广通道；昆请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-6-线路建设难度大目前尚存短板，另外重点城市群、都市圈的城际和市域(郊)铁较明显短板。国家邮政局、中国国家铁路集团有限公司联合印发的《加快建设交通强国五年行动计划(2023—2027年)》又进一步提出未来五年将加快建设国家立体交通网主“十重点在于“补网强链”。图——“八纵八横”经济与金融研究院整理行业深度研究报告请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-7-路完成投资额(亿元)2、高铁客运需求强劲，后疫情时代出现明显出现向上拐点运营里程的不断增长，高铁路网协同效应不断强化，高铁出行成为旅客在高铁发展前期，被高铁替代的出行方式主要是中短运距的普铁客运以及公路客请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-8-方面由于高铁路网建设尚不完善，高铁出行无法成为中长距离的替代出行方式；另一方面过去十年“民生航空”的定位使得航。图表7、不同出行方式市占率变动(PCTS)与金融研究院整理完善为原本乘坐其他交通方式的旅客提供了新的出行方式的选择。此外，主观上与金融研究院整理与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-9-2000年以来城镇居民人均可支配收入逐年攀升，从2000年的0.63万元增长至图表11、城镇居民人均可支配收入(元)国旅客周转量(亿人公里)五一数据验证，航空票价维持高位叠加消费降级，高铁票价优势带来需求增长。行业深度研究报告请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-10-图表15、五一期间铁路发送旅客量(万人次)图表17、国内航线旅客量及票价情况(19年同比)(19年同比)图表16、五一期间航空发送旅客量(万人次)行业深度研究报告请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明3、铁路运营主体的盈利模式及影响因素要与开行列次相关。运营公司负责承运高铁列车，收入为票价收入、成本为向路本运输公司客运输服务并收取票价款接触网使用费等)公司接触网使用等服务并获取路网清算收入及招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理网清算费用，而广深铁路目前的担当列车很多并不在自己的资产上开行，成本端多跨线高铁使用公司资产。但广深铁路的资产是城际铁路和普速铁路，在扮演路网公司时并没有很强的盈利能力(普速列车数量减少，且不受益于不断增强的高效应)。综上，京沪高铁的路网公司属性更为明显，一方面由于公司高铁资产盈利能力强且随着路网效应的强化，有成长空间，另一方面公司只在自己铁路资产上开行担其他高铁路网公司的资产上开行担当列车，相对轻资产运营、成长空间很大，同时还提供铁路运营服务(替高铁路网公司运营列车、维护铁路，获得稳定的服务行业深度研究报告请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-12-⚫铁路运营主体的利润率决定因素院绘制路网公司利润率影响因素： (一)、列车开行密度路网公司成本端为铁路轨道折旧、委托运营费用、动车组使用费及电费，其中折对固定。因此收入端决定了利润率。路网公司收入端是路网清算收入，价格侧的行业深度研究报告请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-13-清算单价由列车开行区段的需求(特一类特别繁忙第一档等)、开行类型(单联或重联动车组等)决定，开行量方面则是列车开行密度。以上两个方面均受到路产限。接触网使用服务700元/万总重吨公里(含电费)，夜间车按现行标准(不含电费)40%计算其余车站为5元/人(高速动车组)、3元/人(其他)始发及上水站停车的旅客列车20.00元/列次，单组动车组(仅指始发)为24.00元/列次，重联动车组(仅指始发)为48.00元/列次业证券经济与金融研究院整理.1-9跨线列次(列)固定成本合计(万元),868.354,273.82,172.32255,734.98单列路网清算收入(万单列变动成本(万元)单位边际收益(万元)保本点列次(列)52274业证券经济与金融研究院整理运输公司利润率影响因素： (一)、开行列车类型在相同条件下(比如均运行跨线列车、始发/终到站相同)，运营不同类型的列车请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-14-图表24、上海局担当高铁动车保本点(弥补变动成本)类型GD头动车运行线路点客座率 (二)、客座率定的社会民生属性，部分地区在需求不足以达到保本点时仍然会开行列车。但在金额出费%29支出折旧*车辆间管费.5%保本点收入实现率(全成本)保本点收入实现率(变动成本)开行盈亏(全成本)6盈亏影响(边际贡献) (三)、票价政策在相同的客运量假设下，票价成为最重要的利润率决定因素。票价除了受到上述开行列车类别的影响外，还和运输公司的票价政策有关。尽管铁路客运具有公共请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-15-收入以及利润率的提升；广深铁路则属于国家铁路的特定运营线，平均票价显著内容运团管内旅客列车执行业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-16-4、重点公司：京沪高铁、广深铁路4.1、京沪高铁：23Q1业绩强势回升，浮动票价机制带来巨大业绩弹性反弹业证券经济与金融研究院整理疫情前，京沪高铁盈利能力非常强。2016-2019年公司毛利润三年复合增速为行业深度研究报告请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-17-96%。图表28、京沪高铁2016-2022年营业收入拆分(亿与金融研究院整理(亿元)与金融研究院整理23Q1利润率(亿元)与金融研究院整理与金融研究院整理⚫浮动票价机制带来业绩弹性行业深度研究报告请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-18-现体现不明显。但随着疫情恢复，票价改革带来的业绩弹性将逐渐体现，当运量恢图表32、京沪高铁两次调价后票价涨幅情况(元)9年提价前票价21年6月提价后最高票价86%年假设运量跨线(万列公里)本线(万人次)运量增速假设线增速升净利润(亿元)升母净利润(亿元)升净利润(亿元)%院整理例均为24年相比19年行业深度研究报告请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-19-投资策略4.2、广深铁路：开行过港高铁提升利润率，未来有望全面进入高铁运⚫增开香港方向高铁，23Q1业绩大幅回升岸恢复通关：铁路部门实施“一日一图”精准投放运力，加强罗湖23Q1营业收入(亿元)与金融研究院整理与金融研究院整理行业深度研究报告请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-20-Q30日的港澳居民来往内地通行证(俗称回乡证)，有效期限延长至2023年12月(km)每天广铁担当列次(对)每年净利润(亿元)合计编组客座率-对应净客座率-对应净座率-对应净7259466114411221111011合计(对)毛利率与净利率来看，高铁动车线路的开行显著提升了公司的毛利率与净利率。提行业深度研究报告请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-21-与金融研究院整理州票价对比(元)赣深铁路接通广深城际铁路，公司步入高铁时代。赣深高铁北起江西省道的重要组成未来往赣深方向高铁尚有进一步增开空间，有望继续为公司带来业绩增量。行业深度研究报告请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-22-州市城市基础设施发展“十四五”规划》指出加快建设主要铁路客运站之间联塘五六线、广州至广州东三四线、加快建设广州至广铁路客运站之间的互联互通能力，增强高铁进中心城月30日通车，公司积极争取开行该方向的高铁列为另一业绩增长点。理广州站、广州东站未来将改建为高铁站，公司有望全面进军高铁运营领的全部普速客车，是广州站和广州东站未来更新改造的前置条件，为以后高铁进市区腾出空间。广州站和广州东站改造成高铁站后，行业深度研究报告请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-23-图表41、广东省铁路“十四五”规划示意图(局部)理运距(km)对数(对)每年净利润(亿元)客座率-对应净%客座率-对应净利率客座率-对应净利运距(km)对数(对)每年净利润(亿元)客座率-对应净%客座率-对应净利率客座率-对应净利赣深高铁0运距(km)对数(对)每年净利润(亿元)客座率-对应净%客座率-对应净利率客座率-对应净利行业深度研究报告请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-24-投资策略年开始，公司增开长距离跨线动车组列车，且年底实现了和赣深铁路互联互通，有望开行更多长距离高铁列车；今年下半年广汕高铁通车，公司积极争取开行该站，公司有望全面进军高铁运营领域，届时公司有望实现戴维斯双击。我们预计5、投资策略高速铁路主通道加快建设进程，目前，中国高铁建设仍处于高速发展阶段。高铁的快速发展改变了中国客运市场结构，逐步替代了部分普铁客运以及公路客运市场份额，成为旅客重要出行方式之一。在后疫情时代，出行需求明显出现向上拐力高铁客运市占率进一步提升，展望全年铁路客运量有望持续超预期。此外，铁票价政策决定，在繁忙路段开行高铁、且具有票价弹性的运营主体具有高利润弹推荐关注：京沪高铁(坐拥全国最核心高铁资产，疫情后运量恢复性增长。浮动幅回升，有效增厚公司利润。未来有望进入高铁运营领域，打开业绩想象空间，一是赣深高铁接通广深城际铁路后，公司陆续开行了往赣深方向高铁，未来往赣和广汕高铁，预计23年9月广汕高铁通车，公司积极争取开行该方向的高铁列输的主力，将有望获得部分高铁承运人资格)。行业深度研究报告请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-25-公司级EPS(元)AEEEAEEE2风险提示：(1)宏观经济波动风险：宏观经济的波动可能影响商务活动及旅客出行需求，进具有准点率高、载客量大、经济舒适、争的局面。但是如果未来公路网持续扩张完善、航空客运准点率和服务水平不断务经营产生一定负面影响；公司业绩。行业深度研究报告请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-26-券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或投资评级说明投资建议的评级标准级明告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级(另有说明的除。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价(或行业指数)相对同关证券市场代表性指数的涨跌；新三板市场以三板成指为基香港市场以恒生指数为基准；美场以标普500或纳斯达克综合指数相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%无法预见结果的重大不确他原因，致使我们无法给出明确的投资评级级荐对表现优于同期相关证券市场代表性指数对表现与同期相关证券市场代表性指数持平对表现弱于同期相关证券市场代表性指数信息披露使用本研究报告的风险提示及法律声明、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约，投资者自主作出投资决策并自行资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效，任何有关本报告的摘要或不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版