教育行业2023年投资策略：风雨后见彩虹业绩高增可期

风雨后见彩虹，业绩高增可期3年投资策略证券分析师：黄哲A0230513030001，赵思昊A02305221200012023.6.282，教育行业业绩高增可期K训打造课外培训新蓝海。依靠转化学科培训老用户为素质教培新用户，教培行业招生规模迅速放量，营收高增且规模效益释放，业绩弹性可观。AIGC与教育行业结合将优化教育培训领域的教学及运营效率。建议关注正在积极整合AIGC进入日常教学的K12教培企业。•首推新东方(EDU.N/09901.HK-买入)、东方甄选(01797.HK-买入)，建议关注好未来 (TAL.N-未评级)、高途集团(GOTU.O-未评级)。量发展。•首推中国东方教育(00667.HK-买入)。关注粉笔(02469.HK-未评级)•首推希望教育(01765.HK-买入)、新高教集团(02001.HK-买入)，建议关注中教控股 (00839.HK-未评级)。上半年，港美股教育板块整体回调育板块表现相对较弱，截至6月18日，港美股教育指数相对恒生国企指数超额收益为-12.85%。•1)K12教培板块在23年上半年出现回落，主要源于“东方甄选”直播带货业务进入电商销售淡季，GMV数据自2月起开始下降，直至5月才由于YTD额收益为-10.7%。性仍有担忧，导致港日，板块YTD累计收益(未加权)为-13.3%，相对恒生国企指数超额收益为-15.2%。教育各子行业YTD走势0%-10%2023-012023-022023-032023-042023-052023-06教育指数民办高职教K12课外培训K12学历制恒生国企指数重点公司YTD涨跌幅统计证券代码证券简称2023.1.1-3.6.18涨跌幅市值(亿港所属领域育育GOTU.NKEDU.N73.HK1769.HK团直播电商TAL.NDAO.N97.HK00839.HK0667.HK01935.HK06169.HK1765.HK01890.HKK09616.HKwwwswsresearchcom资料来源：Wind，申万宏源研究342.AIED(AI+教育)拓展应用端逐步落地击4.高教受政策支持，关注利润释放拐点K培训业绩修复机会压减率96%构1.1学科类培训非营利性登记基本完成，供给侧改革明显压减率96%构K线下学科类培训机构数量从12.4万个压减至4932个，压减率96%，线上学科类培训机构由原来的263个压减至34个(截至2023年2月为52个)，压减率87.1%(80.2%)。构登记变更流程资料来源：教育部，申万宏源研究00线上机构压减情况线下机构数32双减后双减前双减后线上机构数压压减率80%双减前双减后(2023.2)双减前资料来源：教育部，申万宏源研究5◼根据我们在“双减”前的测算，2021年，全国约有3.42亿人次参加K12学科类培训，适龄人口渗透率约44%。结合ARPU为1,739元，预计2021年K12学科类培训市场规模达到5,959亿元。率分别80.2%和96%，叠加非营利性的办学经营资质变更，对ARPU的压减预计到60%。学科培训市场规模大幅收缩。我们测算2022年，K12学科类培训参培人次约7,711万人(以高中学生培训为主)，ARPU约696元，对应市场规模为536亿元。双减后，学科类培训行业规模预计收缩超90%002504000300015000201720182019202020212022E2023E2024EK12学科类培训规模(亿元)K1K12学科类培训规模(亿元)资料来源：教育部，申万宏源研究已受到严格限制学科类校外培训收费政府指导价(单位：元/课时·人次)线下课(45分钟/课时)浮动标准 (30分钟/课时)超过10%，限外7中心城区外区域段段段段资料来源：各省市教育厅(教委)，申万宏源研究61.3转型K12素质素养教育，市场广阔速提升，在25年达到23%，对应参培学生人数约4,157万人，考虑一年内将在四个季度分别报名参培。参培人次有望在25年达到1.66亿人次。市场规模在2022年同比下滑约9%至4,587亿元。但在疫情管控放松后，由于双减2023年达到6,068亿元，同比增速将达到32%。在素质教育渗透率进一步提升后，我们预计2024/2025年，素质教育市场规模将提升至7,382亿元和8,497亿元，3年复合增速23%。2015-2024年，素质教育生源保持稳定，参培，渗透率提升2015-2024年，素质教育生源保持稳定，参培，渗透率提升0%0%0%0%亿人1.981.981.971.931.8740000.00%20152016201720182019202020212022E2023E2024E2025EK9年龄段人数(亿人)素质教育学生数(亿人)人口出生率素质教育渗透率(%)10000-60%2017201820192020202120222023E2024E2025E同比增速资料来源：艾瑞咨询，申万宏源研究7参照韩国，培训需求愈发刚性，人口下行影响弱化◼我们认为同为东亚文化的韩国在素质教育领域的发展可能具有参考意义。韩国出生率自2001年开始快速下降，从1.4%下降至2021年的0.5%。出生人口在2021年仅为26.1万人(总人口-5.7万人)。与之对应的则是素质教培渗透率的迅速提升，2012-2019年，韩国素质教育渗透率累计增长13pcts至44%。增幅超过出生人口降幅。◼我们认为对于东亚文化国家，由于考试是学历提升的主要通道，对于培训的需求难以完全消除。因此在双减政策推行后，我们认为中国家长的培训需求迁移方向可能与韩.0口下降趋势已有多年万人%1.4%1.0%0.6% 0.0%199920012003200520072009201120132015201720192021韩国:出生人数(万人)韩国:出生率(%)0%韩国素质教育渗透率在疫情前持续提升4%均渗透率201220132014小学初中2015201620172018201920202021资料来源：KOSIS，申万宏源研究8类，纯素质教育类(包括艺术教育、体育教育等)和素养类(语文、英语、逻辑思维、电脑编程等)。其中，艺术教育和语言类素养教育在多年的发展后已形成了一定的规模。而在“双◼行业分散。K12素质教育板块的供给主要由校外培训机构以及部分公办机构(少年宫)组成。由于细分赛道众多，且各领域差异较大，教研的难度高，导致素质教育行业也少有形成跨越多领域提供教学服务的企业，更多的竞争在于各细分赛道内部。各细分领域或有企业领先，但并无行业巨头出现资料来源：艾瑞咨询，申万宏源研究9资料来源：艾瑞咨询，申万宏源研究10术、体育)占比接近20%，并逐步实现中考相关目覆盖。•全国已有8个省份将艺术科目纳入中考，包括江苏、湖南、云南、河南等。而山西、内蒙古等6省份的部分城市也将艺术类科目纳入中考。分数从10-40分不•体育类科目在中考已实现全省份覆盖，分值从30-按规定开齐开足体育课”，“国家将体育科目纳入初高中学业水平考试范围”。质5,091亿元，3年复合增速18%。其中，2025年艺术教育行业规模预计2,406亿元，体育培训市场规模2,686亿元。各科目占9年总课时占比资料来源：教育部，申万宏源研究质教育市场有望迎来高速增长000%0002017201820192020202120222023E2024E2025E艺术教育体育及其他教育纯素质类市场同比增速11素养类培训市场蓬勃发展◼素养类教育相较素质教育，更加偏重道德品质、知识水平与能力等各方面的培养，并基于传统的学科进行探索，发展出与学科类培训相对的非应试教育模式，培训的目标则往往是提升学生在日常教学中的学习能力。在“双减”政策颁布后，由于学科类培训受到监管限制，作为学科类培训替代品的素养类教育顺势成长，有望获得消费者认可。◼我们将素养类教育大致分为语言类教育(语文、英语等)，STEAM教育，数学逻辑思维三类。类培训因监管趋严供给受限，导致参培需求向语文素养课程转移。2)英语素养：家长对学生英语思STEAMSTEAMScienceTechnology)、工程(Engineering)、艺术(Arts)和数学(Mathematics)。政策支持以及家长对学生科学素养培养的需求提升有望带动STEAM教育持续扩张。•数学逻辑思维：由于数学学科类培训及奥数培训受到监管，数学逻辑思维类课程作为数学类素养类培训市场蓬勃发展素养类教育已获得了部分家长的认可。根据艾瑞咨询数据，2020年，语言能力提升课程平均参与率为44.3%，幼、小、初阶段分别为56%、43%和34%；STEM类课程平段分别为29%、20%和22%。◼2022年受疫情影响，线下教学受阻，我们预计素养类培训市场规模同比下降约26%至1,111亿元。而随着新冠疫情管控放开，线下消费复苏，叠加“双减”正面影响，我们预计素养类培训快速发展，市场规模将在2023/24/25年分别达到2,206亿元/2,851亿元/3,405亿元，3年复合增速32%。素养类课程参与率仍有提升空间素养类课程参与率仍有提升空间%%STEM%%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%小学生幼儿园学生资料来源：艾瑞咨询，申万宏源研究000元%%%%%%元2017201820192020202120222023E2024E2025E养Steam教育 素养行业规模同比增速(%)文素养学思维资料来源：艾瑞咨询，申万宏源研究12语文素养，打造扎实阅读基础非教材内容作为散文类型考题)，考试难度大幅提升。◼考生自身的阅读广度、深度与理解能力对取得高分至关重要。而上述的能力我们认为是需要长时间的阅读积累以及学生的阅读兴趣所发展出的阅读能力才能形成的，因此我们相信对于语文素养能力市场规模在2021年约92.2亿元，我们预测随着市场渗透率的逐步提升，以及参培人员平均年龄降低，语文素养提升类课程市场规模将在22/23/24/25年分别达到78/125/176/228亿元，3年复合增速43%。文言文在高考占比已达到23-24%文言文散文文0%文文0%现代文阅读应用资料来源：中国教育考试网，申万宏源研究语文素养行业市场规模有望在25年达到228亿元0元%%%%%%%%2017201820192020202120222023E2024E2025E语文素养同比增速资料来源：艾瑞咨询，申万宏源研究13%%%%%%%%%%0%0%0%元'00000教育和学科类培训向K12阶段的素养类教新立学校国际百分点。留学规划愈发前置也将相应提前学生在儿童阶段的英语素养课程报班，从而增加生源规模及渗透率。我们预计并在2025年增长至1,419亿元，三年复合增速26%。出国留学人数在2021年已有同比16%的回升英语素养行业市场规模有望在25年达到1,419亿元.1100%.580%60%450%20102011201220132014201509.8399.6413.9201620172018201920202021702017201820192020202120222023E2024E2025E英语素养同比增速英语素养同比增速资料来源：教育部，申万宏源研究资料来源资料来源：教育部，申万宏源研究141.11STEAM课程，欣欣向荣，静待花开到2025年，我国公民具备科学素质的比例超过15%，2035年超25%。基于人民科学素养提升的需求，并在各地逐步将科学课程纳入日常学科中后，我们预计STEAM类培训课程需求有望进一步提升。◼STEAM教育目的是培养学生的科学素养以及解决问题的能力，可被分为三类：科学素养、软件编程和机器人编程。授课的形式也更多集中在线上，以寓教于乐的形式向学生传达科学相关知识和技能。因此收到疫情影响相对较小，且在“双减”后，需求侧也具有爆发潜力。我们预计2022年，中国STEAM教育市场规模为595亿元，并在2025年有望增长至1,393亿元，3年复合增速33%。政策强化STEAM教育建设，带动相关产业发展门政策育部《关于“十三五”期间全面深入推进教育信息化工作的指导意见(征求意见稿)》有效利用心机技术推进“众创空间”建设，探索STEAM教育、创客教育等新教育模式民科学素质行动计划纲要实施方案(2016-2020)》教育阶段科学课程体系《新一代人工智能发展规划》段设置人工智能相关课程推广编程课程等育部《教育信息化2.0行动计划》课程内容，将纳入初、高中学业水平考试育部《2019年教育信息化和网络安全工作要点》启动中小学生信息素养测评《全民科学素质行动规划纲要2025年，我国公民具备科学素质的%资料来源：国务院，教育部，申万宏源研究00STEAM教育市场规模有望在25年达到1,393亿元%%%%%%2017201820192020202120222023E2024E2025ESteam教育同比增速资料来源：艾瑞咨询，申万宏源研究15作为传统数学培训替代，数学逻辑思维迅速扩张◼由于2018年奥数培训监管趋严，叠加2021年“双减”政策发布，数学相关培训的传统业态收到打击，学科类或超纲教学均被严格监管或禁止，促使数学逻辑思维培训板块迅速发展。◼同时，2021年初，得益于在线教育的发展，通过动画进行互动的启蒙教学方式也在数学逻辑思维领域快速普及，打开低龄段人群的招生空间，也诞生了如“斑马AI”、“火花思维”、“豌豆思维”等在线教育平台。◼我们预计在传统数学类课程需求转移至数学逻辑思维课程后，2022年，该板块规模为118亿元，并在2025年有望增长至364亿元，3年复合增速46%。逻辑思维板块聚焦线上，玩家较少资料来源：艾瑞咨询，申万宏源研究00数学逻辑思维行业规模有望在25年达到364亿元元%%%%%%%%元2017201820192020202120222023E2024E2025E数学思维同比增速资料来源：艾瑞咨询，申万宏源研究16范政策逐步落地，市场整合随之推进明确：1)要求严格审核办学资质，建立素质培训机构的设置标准。2)健全以发展素质教育为导向的教育质量评价体系；3)规定线下培训结束时间不得晚于20:30，线上培训结束时间不得晚于21:00；4)确定学费收取时间跨度不超过3个月或60课时的费用，且不得超过5000元。规K12教培板块自上市起累计收益(左轴)与事件驱动，行业规范性政策发布往往对应行业集中度提升机会资料来源：国务院，教育部，各地教育厅教委，Wind，申万宏源研究17于100万元6%1000-5000万元于100万元6%1000-5000万元新东方和好未来可动用现金储备均在30亿美元以上布后，尝试将K9阶段的培训课程转型素质教育，我们认为上述企业的转型将逐步获取市场份额，主要新东方为例，公司成立近30年，业务范围从出国留学考培向大学生考培、K12学科培训扩张，涉及大量教学内容研发，多年摸索后已积累成熟的教研体系，从而加快素质教育课程转型。•2)品牌及口碑积累，在广告宣传受限的环境下，将能了出色口碑。•3)充裕的现金储备以及高效的运营管理。新东方23财培训机构。00-10亿美元2 17.5911.0433新东方(截止2022/8/31)好未来(截止2022/8/31)现金及等价物受限制现金短期投资递延收入资料来源：公司公告，申万宏源研究63%素质教育企业注册资本小于500万元 于于500-1000万元资料来源：爱企查，申万宏源研究18资料来源：公司公告，申万宏源研究19户画像与学科类培训基本重合，生源有望再利用与培训人次分别达到1,220万人和1,165万人(不包含学而思网校招生数据)，4年复合增速分别为33%和40%。◼虽然受到“双减”监管的影响，两家企业的K9学科类培训业务已被全面剥离，但公司多年积累下育板块的客户，降低新东方和好未来在K9素质教育业务的转型难度。根据新东方23财年三季报，双减前，新东方和好未来所积累的生源有望在素质教育业务再利用.0人FY17FY18FY19FY20FY210%202.AIED(AI+教育)拓展应用端逐步落地击4.高教受政策支持，关注利润释放拐点K培训业绩修复机会21数212.1AIED(AI+教育)拓展应用端逐步落地◼随着ChatGPT的火爆以及相关AIGC技术兴起，自然语言处理模型(NLP)和人工智能内容生成 (AIGC)在应用端的落地受到市场关注，而教育行业则被普遍认为是ChatGPT落地最容易的场AI在教育领域的应用落地方向◼我们认为AIGC的出现，在自适应学习系统、智能辅导和作业批改、模拟实验和环境以及语音和语言处理这四方面将有巨大的提升。•智能辅导和作业批改方面，传统AI对于如理科科目和变化的题型结题能力有限。但GPT-4模型推出后，逻。类学习进行赋能。AIGC及GPT模型的发展历史GPT-4在各项测试中的成绩已远超GPT-3.50%GPT.5数据来源：OpenAI，，申万宏源研究2223232.3海外教育行业率先开展AIGC与教育整合◼AIGC与教育已有产品正式落地，最具代表性的就是Duolingo(多领国)与GPT-4结合后的DuolingoMax订阅服务以及KhanAcademy(可汗学院)推出的KhanmigoAI辅导工具。此外，多家海外在线教育企业已宣布将GPT模型应用于教学.4Duolingo携手GPT-4，打造语言学习新体验我们认为Duolingo对GPT-4在教学的使用主要集中于我们此前提到的“智能辅导和作业批改”和“模拟实验和环境”的两个应用方向。DuolingoMax将GPT-4整合，开设Roleplay及ExplainMyAnswer两项新功能数据来源：DuolingoAPP，申万宏源研究242.5可汗学院试点Khanmigo，引领AIED应用实践◼可汗学院的课程涵盖了从幼儿园到大学的学习内容，包括数学、科学、计算机编程、历史、艺术历史、经济学等多个领域。现在的可汗学院不仅提供在线教育资源，还开发了面向教师和家长的主要应用在于自适应学习、智能辅导和作业批改以及教师辅助。并且与传统教辅系统不同，Khanmigo不会仅提供给学生题目的答案，反而会引导学生思考并传达解决问题的方法。此外教Khanmigo包含了学习辅导以及教师辅助的功能数据来源：KhanAcademy官网，申万宏源研究256跨越地域限制，国内率先发力AI大模型◼我们认为未来教育企业接入大模型，通过自身数据进行小模型开发将成为主流。小模型开发训练数据需求较少，业。◼大模型开发关注好未来旗下数学大模型MathGPT。GPT4的逻辑思维能力显著提升，弥补在数学领域的短板，各中数学能力得到长足进步。；2)提升人效和场地利用率——AI将大幅提升助AIOMO(onlinemergeoffline)模式，将更多的教后备课效率。国内企业多以大模型开发作为发展方向好未来注重研发，已获授权的专利数量达到414个布驳回,48公布,3实质审查,94权专利,414数据来源：非凡产研，企查查，申万宏源研究262.7出色教研能力助力校内AI软件开拓市场育蓝皮书》，在1,432家受访学校的反馈中，智能白板、交互式一体机的占比已分别达到68.6%和50%。而自适应学习系统、智能评测系统以及智能仿真教学系统的覆盖率仅为27.8%、23.1%教育信息化硬件普及率已超半数人工智能教学软件渗透率仍有大幅提升空间68.59%智能电子白68.59%自适应学习系统27.76%50.04%50.04%29.02%智能平板电脑29.02%25.86%智能云平台25.86%智能仿真教学系统13.63%智能可穿戴设备4.78%56.57%56.57%上述资源都没有9.84%0.00%10.00%20.00%30.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%40.00%60.00%80.00%2人工智能教育蓝皮书》，申万宏源研究27282.AIED(AI+教育)拓展应用端逐步落地击4.高教受政策支持，关注利润释放拐点K培训业绩修复机会29-01-04-07-01-04-07-01-04-07-01-04-07-01-04-07-01-04-07-01-04-07-01-04-07GDP的受疫情隔离管控的影响，2020年2-6月社零餐饮总额累计14,608元，同比下降入的月同比增速也在2020年10月回升至0.8%。经济顺周期属性显著。餐饮消费相较经济变化具有约1-6个月的滞后性0000销量对于经济变化更多是先行指标%万辆%销量:乘用车(万辆)GDP:不变价:当季同比(%)(右轴)资料来源：Wind，申万宏源研究50万家万家收社零餐饮收入已超出2021年水平餐饮连锁化率持续提升0008429亿元84297718771870854070370733772935260938163751351130122021202220230020192020202120222023Q1餐饮门店数量餐饮连锁化率%资料来源：国家统计局，申万宏源研究资料来源：宅门餐眼，美团，申万宏源研究30资料来源：新东方烹饪官网，申万宏源研究31招生模式重回线下校园参观，由于跳过线下参观转型线上招生，但招生效果显著下滑(以中国东方教育旗下新东方烹饪为例)资料来源：教育部，公司公告，申万宏源研究32公办职中就业劣势初现，民办招生优势回归◼此前对于民办职业培训招生的另一影响在于职普比1:1分流政策(初中毕业生按照50%和50%的比例升学至普通高中和中职院校)。◼分流政策于三年前开始执行。初期，公办中职院校由于获得了政府补助而了对学生的吸引力，对社会职业培训执行至第三年，第一批毕业生的出现将验证公办学校教学质量仅仅停留在硬件改善，教学内容同就业尚未匹配因此我们判断部分公办毕业生也将重回社会培训机构，推动相关机构招生增速提速。职普比1:1政策导致中等教育学段生源变化教育部，申万宏源研究80.0%60.0%40.0%20.0%为例，就业率远超行业平均97.3%96.0%95.5%95.5%95.2%97.3%96.0%95.5%95.5%95.2%73.0%201820192020新东方烹饪201820192020新华电脑201820192020万通汽车全国平均资料来源：公司公告，申万宏源研究33招生回暖后，规模效应有望显现，利润率修复可期1.2个百分点至23.9%，并较疫情前(2019年)提升了6个百分点。减免。此外民办培训机构的就业优势依旧显著。公办学校虽然在职普分流政策执行的三年期间获得了招生先发优势，率影响20202021342.AIED(AI+教育)拓展应用端逐步落地击4.高教受政策支持，关注利润释放拐点K培训业绩修复机会资料来源：国务院，教育部，公司公告，Wind，申万宏源研究*红色为政策事件，蓝色为基本面事件35策变动带来的估值波动主导了过去4年港股教育板块的涨跌。而在政策相对真空的时间段，公司业绩、并购等体现基本面积极变化的事件成为股价上行的主要驱动力。预计23年高职教相关政策也将集中在分类登记 (选营选非)、职业教育发展、教育数字化等方面。我们预计民办高职教上市公司旗下学校有较大概率选择成为营利性学校，从而打消市场对于举办人或股东取得办学收益限制的担忧。教育公司的估值将得到一轮大修正。民民办高职教板块自上市起累计收益(左轴)与事件驱动.0%.6%人才结构失衡推动职业教育改革.0%.6%◼自1999年大学扩招，以本科为主的高等教育阶段的招生大幅增加。致使本科在校生人现逐年提升的局面。由于本科生培养偏研究型，同社会需要的应用型人才无法兼容，本科生就业压力持续提升。我国人才培养结构的失衡的现象严重。国家应用型人才培养占比高的特点，我国以本科生研究型人才培养比例过高毕业生的高失业率代表市场对本科和93.0%92.0%91.0%90.0%89.0%93.0%92.0%91.0%90.0%89.0%88.0%87.0%91.6%91.8%91.7%%0%2010201120122013201420152016201720182019国国研究型应用型专科毕业生就业率36学术学位研究生教育 (在校生314万)专业学位研究生教育高等职业专科 (在校生1460万)应用技术本科普通本科教育 学术学位研究生教育 (在校生314万)专业学位研究生教育高等职业专科 (在校生1460万)应用技术本科普通本科教育 (在校生1826万)职业教育 (在校生1663万)普通高中教育 (在校生2500万)教育体系基本框架示意图人力资源市人力资源市场初中教育(在校生4919万)初等职业教育 (在校生5万人)小学教育(在校生1.08亿)学前教育(在校生1791万)教育部，人社部，申万宏源研究人力资源市人力资源市场◼职业教育改革自2019年提出，主为解决中国教育体系研究、学术人才比例过重的问题。◼在教学体系方面，职教改革从初中入手搭建职业教育体系。在高中阶段辅以职普分流，将人才培养方式做相应的划分。◼升学配套政策方面，职教改革在中职升学中引入采用文化课+技能测试的中职高考对职业技术人才做针对性选拔。◼在学制体系搭建方面，职教改革建立职业本科，提升职业教育的进入更深层的教学阶段。37职业教育注重实操技能培养◼职业教育侧重于实践技能和工作能力的培养，相较普通教育以基础科学知识为主的教学内容以及以升学为目的的教学目标，职业教育更注重实操，学生毕业后以就业为主，对口就业性也更强。◼职业教育课程设置偏实务，教师配备等偏应用型。根据教育部于2021年2月印发《本科层次职业教育专业设置管理办法(试行)》，明确了“实践教学课时占总课时的比例不低于50%，实验实训项目(任务)开出率达到100%”，并要求“双师型”教师占比不低于50%，来自行业企业一线的兼职教师所承担的专业课教学任务授课课时一般不少于专业课总课时的20%”。从而与知识教学为主的普通教育进行区分。金融类：职业教育与普通教育专业对比：教育部，申万宏源研究本科层次职业教育专业设置要求课程设置实践教学课时占总课时的比例不低于50%实验实训项目(任务)开出率100%教师配置18高级职称专任教师比例不低于30%研究生学位专任教师比例不低于50%博士生学位专任教师比例不低于15%型教师不低于50%行业教师课时占比不低于20%教育部，申万宏源研究38◼职教高考打开中职升学路径，疏通中职学生学历技能提升路径•职教高考注重文化素质+职业技能的招考方式。每年的3月与5月分别进行专业技能考试和文普通高考区分。职教高考的招生院校也仅为高职、职业本科及应用型本科院校。•职教高考设立之前中职学生仅能通过高考，或参加高校单独招生(部分省份高职学校可以举行)的方式进入大学学习。◼职教改革同时推进职普分流政策逐步推进，于高中阶段树立人才培养不同方向的意识。另辟路径，方便中职学生以技能为评判点教育部，申万宏源研究学生规模将大体相当00000中职在校生教育部，申万宏源研究39专科专业744个0个职教本科提高职业教育办学层次专科专业744个0个◼发展职业本科一方面进一步完善职业教育的学历层次，从高职向本科拓展，完善职业教育培养体系。2021年3月，教育部发布“职业教育专业目录(2021年)”。对比发现，职业本科从高职(专科)对应学科升级，学科设置做到层层递进。◼随着职业本科的建立，职业本科毕业生甚至职业研究生学历层次的毕业生出现，社会对职业教育的认可度也将提升。学科设置层层递进业教育部，申万宏源研究体系不断完善，职也本科的出现提升社会本科高职(专科)高职(专科)教育部，申万宏源研究40职教本科供给紧张，民办转型满足需求◼按照2025年职业本科招生规模占高职招生规模10%计算，当年招生近65万人。按照每所大学提供3000-5000人招生规模计算，则需要近130-217所职业大学。而目前职业大学数量仅40余所，供给远远不够。◼目前职业本科从专科学校升格和独立学院转设而来。我们认为前者是职业本科的主要组成部分。未来更多办学质量优异的专科学校有望获得升格提供更多职业本科教学供给。而后者只是独立学院转设中派生产物。◼结合“通知”中明确“鼓励应用型本科学校开展职业本科教育”，我们认为职业本科课程设置近似应用型本科。在应用型本科专业基础上开拓职业本科专业相对容易。职业本科教育将由职业本科和应用型本科学校共同提供。职业本科由专科学校升格和独立理学院转设而来资料来源：教育部，申万宏源研究应用型大学多数专业将转型职业本科专业业教育部，申万宏源研究4142入学人口企稳，在校生人数稳定增长◼高等教育毛入学率≈高等教育在校生人数/18-22岁适龄人口•人口(分母)：2022年高考报名人数再创近十年新高至1,290万人。高考报名人数的上升，将稳定在每年约1600万人。未来的12年18-22岁的高等教育适龄人口将趋于稳定。•在校生(分子)：毛入学率提升规划将带动高等教育在校生人数将不断扩大。高校将持续扩到约4,467万人。03年后，出生人口结束下行趋势，高等教育适龄于稳定资料来源：国家统计局，申万宏源研究校生人数教育部，申万宏源研究0民币元0000民币元000应用型教学高就业率学校品牌增强◼由于扩招集中于地方举办的院校，公办学校扩招需要政府承担增量招生带来的办学经费的增长。在政府减税降费的政策环境下，地方政府支持力度不断收紧。我们预计公办高校扩张意愿持续走低。◼随着公办高校扩张意愿逐步收缩，民办学校将成为新增高等教育需求的主要承接方。其自负盈亏，追求规模增长带来收益增长的商业模型支持民办高校持续扩张。公办院校生均财政补贴增速逐年 2010201520205年复合增长率%教育支出占地方政府财政总收入的16.5％ (包括中央政府的转移支付)教育计生通运输一般公共社会保障和就业城乡社务民办高校注重应用技能培养，高就业率塑造良好口碑收收取学费在在校生规模增长吸吸引学生报读财政部，申万宏源研究：申万宏源研究43民办学校承接扩招带来的增量高教需求◼22/23学年各省专升本招生计划显示(我们统计了19个省及直辖市的专升本招生计划数)招生计划同比上涨16%。其中，民办学校的招生计划同比增长30%，远超公办学校-1%的平均增速。民办学校扩大招生规模并驱动专升本招生规模扩张的趋势在22/23学年得以延续。因此我们相信与公立高等教育学校相比，民办高校扩招意愿更强。22/23学年全国专升本招生计划提升约16%前一年专升本招生计划当年新增招生计划教育部，各省教育厅，申万宏源研究多专升本招生计划各省教育考试院，各省教育厅，申万宏源研究44民办学校内生增长空间广阔◼由专科，专升本，及职业本科扩招驱动，我们预计民办高校在校生增长将呈现加速迹象。我们预计2020-2025年，民办本科学校在校生人数复合增速为5.1%，专科学校在校生人数复合增速为13.3%。民办高校整体在校生人数增幅将达9%，远超公办学校2.9%的复合增长速度。至2025年民办学校在校生规模较20年增长52%校生增速均有提升4515%15%◼23财年中期，7家高教公司收入平均增速14.9%。在校生人数增长是主要驱动力。7家公司在校生人数平均增速7.5%，较上年回落5个百分点，较过去三年均值回落14.8个百分点。在校生人数增加则主要由我们此前提到的扩招所带动。◼学费平均增速6.1%，较上年提升3个百分点，较过去三年均值回落2.4个百分点。自17年民办教育促进法(民促法)颁布开启市场化定价新阶段后，高教公司经历18-20年4年学费快速增长后，学费增速于21年起开始回落，并进入稳步提升区间。由于高等教育需求强劲，处于卖方市场，我们预计未来预计学费年均升幅将跑赢通胀。速同比回落，但依旧维持高单位数增速资料来源:公司公告，申万宏源研究8%6%4%2%资料来源:公司公告，申万宏源研究46◼1HFY23，受益于在校生增长和学费的提升，收入平均增速14.9%，较上年回落5.1个百分点，较3年平均(FY20-FY22)回落6.4个百分点。◼毛利平均增速12.3%，低于收入增速低2.6个百分点；毛利增速较上年回落2.2个百分点，较3年平均(FY20-FY22)回落13.3个百分点。平均毛利率52.2%，较上年收窄1.6个百分点，较3年平均(FY20-FY22)收窄3.7个百维持双位数增长9%%资料来源:公司公告，申万宏源研究0%持续低于收入增速，毛利率持续收窄 %HFYHFY1HFY221HFY23毛利增速毛利率资料来源:公司公告，申万宏源研究4721.714%21.714%◼在校生快速增长的同时，各学校加大了教师的聘用，平均教师人数增长13.8%，超越学生人数增长6.3个百分点。教师人数增速较上年回落6.4个百分点，较3年平均(FY20-FY22)回落5.6个百分点。教师薪酬平均增长11.3%，较上年回落7.4个百分点，较3年平均(FY20-FY22)提升0.8个百教师薪酬提升幅度区域平缓。◼生师比同样下降至20.7，较上年以及较3年平均(FY20-FY22)均下降1。速增长，生师比下降，小班教学兴起27%1HFY201HFY211HFY221HFY23教师人数同比增幅生师比(右轴)资料来源:公司公告，申万宏源研究0%5.5%.5%1HFY201HFY211HFY221HFY23教师平均工资同比增幅教师工资占主营业务成本资料来源:公司公告，申万宏源研究48◼平均ROE8.2%，较上年下降0.4个百分点，较3年平均(FY20-FY22)下降0.4个百分点。从经营净利率，资产周转率和权益乘数来看，经营净利率下降拖累ROE，而资产周转率和权益乘数较过往3年平均均有提升。为30.9%，较上年下降7.3个百分点，较3年平均(FY20-FY22)下降个12.6百分点。办学质量提高导致各项成本上升压低了经营净利率。8.6%8.2%.0%HFYHFYHFY1HFY23资料来源:公司公告，申万宏源研究经营净利率下行拖累ROE.0%.0%.0%.0%.0%.0%.0%0.0% 240.0%.2%.4%1.6%229.5%.2%.4%1.6%229.5%220.0%5%210.0%5%195.8%200.0% 180.0% FY19FY20FY21FY22170.0%经调整经营净利率资产周转率权益乘数(右轴)资料来源:公司公告，申万宏源研究493.16分红情况分化，做实关联交易是持续分红的保障，派息比率在30-50%之间。4家公司(希望教育、宇华教育、中国科培、中国职业教育)选择不进行中期分红。交易，尤其注重各公司的所得税率。因为除非公司计提所得税，否则税费产生均由关联交易发生而导致。因此有效税率较高的公司，关联交易做实的程度更高。22财年7家公司平均税率为4.3%，较上年下降2.3个百分点，较3年平均(FY19-FY21)下降3.1个百分点。所得税率最高的为新高教均为15.5%。新高教集团部分由于关联交易产生所得税(WOFE公司同学校关联交易产生利润，WOFE需缴纳企业所得税)，持续分红的能力有保障。WOFE和学校间的关联交易的开展是实现分红的有效手段资料来源:公司公告，申万宏源研究WOFE和学校间的关联交易将产生税费；关联交易实质发生司有效税率较高8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%资料来源:公司公告，申万宏源研究50512.AIED(AI+教育)拓展应用端逐步落地击4.高教受政策支持，关注利润释放拐点K培训业绩修复机会52风雨后见彩虹，教育行业业绩高增可期◼K12教培：素质教育转型大发展元年，替代学科培训打造课外培训新蓝海。依靠转化学科培训老用户为素质教培新用户，教培行业招生规模迅速放量，营收高增且规模效益释放，业绩弹性可观。AIGC与教育行业结合将优化教育培训领域的教学及运营效率。建议关注正在积极整合AIGC进入日常教学的K12教培企业。•首推新东方(EDU.N/09901.HK-买入)、东方甄选(01797.HK-买入)，建议关注好未来(TAL.N-未评级)、高途集团(GOTU.O-未评级)。◼职业培训：疫情管控优化，经济复苏背景下，职业培训需求迅速恢复可期。招生人数增长带动企业规模效应提升。同时招生流程及营销策略优化带来成本费用下行。营收高增伴随利润率扩张，职业培训赛道将迎来高质量发展。•首推中国东方教育(00667.HK-买入)。关注粉笔(02469.HK-未评级)◼民办高教：职教改革深化，应用型人才培养需求持续扩大。民办高校依仗商业模型优势将承接绝大多数新增需求，成长确定性高。同时行业选营利性选非营利性结果逐省落地，民办高校成为营利性组织确定性高，带动行业公司的估值大幅修复。•首推希望教育(01765.HK-买入)、新高教集团(02001.HK-买入)，建议关注中教控股 (00839.HK-未评级)。23E25E港美股教育行业估值23E25E教育行业估值依旧具有性价比(截止2023年6月18日)公公司代码市值(人民币百万元)现价对应市盈率PE(23E)PE(24E)PE(25E)利润预测(百万元)24E利润复合增速 (2年)新东方东方甄选中教控股中国东方教育宇华教育希望教育新高教华夏视听中国科培中汇集团东软教育平均EDU.N01797.HK00839.HK00667.HK06169.HK01765.HK02001.HK01981.HK01890.HK00382.HK09616.HK49,67525,99215,2857,0313,1154,2963,4641,9564,6722,4171,83327.927.47.44.09.419.73.57.415.71,7809502,07421,1301,0077944558566654572,5171,1652,4458981,1921,1569299607633,1551,3912,84212421,2161,3221,0511,056919733%21%17%49%4%15%15%10%11%18%13%19%535454方(EDU.N/09901.HK):教育业务重回高增通道00，而“双减”前新东方的K12线下学科培训的年培训人次为1,220万人。素质素养教育对存量K12用户提升教学质量和教师人效，从而提升公司盈利水平。我们预计在非学科辅导业务以及智慧学习设新东方K12素养教育招生高增和新教学点陆续开启新东方收入及利润预测万人个7505,000百万美元50%74040%00073074040%00020%7202,00010%0%700-10%690FY22AFY23EFY24EFY25E-20% 22Q 22Q423Q123Q223Q3680-30%-40%教育招生学习中心数量收入Non-GAAP净利润YoY-收入YoY-Non-GAAP净利润*22Q4素养教育招生为预测值5555方(EDU.N/09901.HK):教育业务重回高增通道◼新东方在其自主研发的VPS(VisibleProgressS