拓普集团(601689)稀缺Tier0.5供应商全球化进程持续加速

证券研究报告|首次覆盖报告股票信息业股票信息业流通股(%) .17 股价走势发、机电软件一体化整合、模块化及全球供货能力，打造领先的Tier0.5级汽车零部件供应商，拥有汽车NVH减震系统、内外饰系统、车身轻量化、智能座舱部件、热管理系统、底盘系统、空气悬架系统、智能驾驶系统等产品，单车可配套金额超3万元。公司在国内与比亚迪、吉利、理想、蔚来、华为等合作顺利，单车ASP持续提升，海外深度合作特斯拉、rivian、通用等国际企业，配套产品和车型覆盖持续增加。特斯拉是公司第一大客户，收入贡献已超40%，随着特斯拉宏图第三篇章开启，公司将充分受益其新车型及新产品投放带来的业绩增长。4141%27%14% 0%-14%-27%-41%2022-062022-102023-022023-06与制动的核心环节，机电一体化程度高，是L3级以上自动驾驶的主要执行载体，其中线控、空悬等以往由外资垄断，近两年国内供应商产品量产在不断加速。随着以特斯拉为代表的主机厂持续推进软硬件解耦+核心软件自研，纯硬件供应难度降低，国产供应商在成本控制及反应速度上有优势，潜在配套机会增加。公司定位线控底盘解决方案提供商，前瞻布局转向、刹车和空悬，具备全维度的产品量产能力，陆续拿到一汽、吉利、华为、金康、理想、比亚迪等项目定点。特斯拉推出机器人，潜在应用场景丰富，发展前景广阔。运动执行器是机器人的核心部件之一，公司以线控执行器为基础，积极布局旋转和直线执行，样品获客户认可，发展潜力足。作者分析师丁逸朦作者分析师丁逸朦分析师刘伟相关研究布局战略，加码海外市场，目前在美国、加拿大、巴西、马来西亚等分别设立制造工厂或仓储中心。2018-2019是上一轮产能扩张的高峰时期，随着产能释放加新客户放量，公司在2020-2022年实现收入规模的高速增长。跟随核心车企在国内及海外的扩张节奏，公司进一步规划各条线产品的产能扩张。海外，公司波兰工厂已经开始批量生产，墨西哥产业园与美国工厂均在有序推进；国内，根据最新的定增计划，公司拟在重庆、宁波、安徽寿县、湖州长兴等地扩张轻量化底盘、内饰等产能，充分满足潜在客户的配套需求，助力公司长期增长。盈利预测与估值：预计公司2023-2025年归母净利润分别为23.5/33.1/44.3亿元，对应PE分比为37/26/20倍，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：原材料价格波动风险，新客户拓展不利风险，核心客户销量不及预期导致盈利预测偏差，行业技术路线变更风险，空间测算误差。营业收入(百万元),3631.8归母净利润(百万元)260.82P/E(倍)2P/B(倍)请仔细阅读本报告末页声明P.2请仔细阅读本报告末页声明财务报表和主要财务比率元)金应收票据及应收账款收款预付账款存货动资产流动资产期借款应付票据及应付账款负债流动负债180223040104会计年度现金流91折旧摊销-12投资损失营现金流000投资活动现金流2资现金流063531982筹资活动现金流7019168短期借款0002普通股增加00000000资现金流9现金净增加额会计年度63附加70用1579管理费用2953研发费用502财务费用36-12000其他收益36公允价值变动收益0-1000投资净收益35产处置收益00000收入86566支出69所得税12821少数股东损益1-1755净利润10176EPS(元/股)0.92财务比率02会计年度能力(%)76.08营业利润(%)62.13归属母公司净利润(%)61.9利能力8.9ROE(%)9.6偿债能力01.2速动比率0.7转率0.7应收账款周转率4.1应付账款周转率2.1每股指标(元)每股收益(最新摊薄)0.922每股经营现金流(最新摊1.08薄)7每股净资产(最新摊薄)9.61估值比率P/E85.2P/B8.2EV/EBITDA48.6P.3请仔细阅读本报告末页声明1、从单品龙头到平台型公司，业务规模快速成长 72平台化战略持续推进，单车配套突破万元 102.1.减震和隔音是传统核心业务，市占率稳步提升、客户持续拓展 11 2.2.1.工艺布局全面，轻量化底盘快速放量 142.2.2.一体化变革在即，设备、产品布局初成 21 242.3.1.热泵+集成化推动，行业持续升级 242.3.2.公司具备总成供应能力，产品、客户不断突破 28 0 2.4.2.公司定位底盘线控总成，制动、悬架、转向同步推进 372.5机器人前景广阔，国产供应链配套潜力大 41 图表4：减震、内饰和底盘收入贡献超80% 8 续增长(万套) 12图表21：年降影响，ASP略有下滑(元/套) 12 P.4请仔细阅读本报告末页声明 全球新能源车销量及渗透率(万辆，%) 15国内新能源车销量及渗透率(万辆，%) 15 图表40：拓普集团与国内外龙头底盘收入对比(单位：亿元) 19 图表43：底盘轻量化一站式解决方案 20图表44：底盘系统产能扩张(万套) 20l 图表46：ModelY奥斯汀结构，前舱+后地板2个零部件 21表47：头部车企积极推动一体化压铸 21图表48：一体化压铸行业梳理 22 ：比亚迪dmi冷媒直冷板结构 25 表58：Model3热泵版本/PTC空调版本的百公里电耗对比(kwh/100km) 25 P.5请仔细阅读本报告末页声明 2 图表81：下一代“魔毯”空气悬架，核心新增道路预览(RoadPreview)功能 33图表82：空气悬架系统及价值量构成 34表83：比亚迪云辇智能车身控制系统 35表84：特斯拉空气悬架执行系统系统构成 35图表85：特斯拉空气悬架系统剖面图 36图表86：空气悬架行业国内空间测算 36 图表88：汽车电子收入及占比 37图表89：汽车电子销量及单价 37表90：公司线控底盘产品布局 38图表91：公司IBS智能刹车系统AMESim系统仿真 38 3：公司IBS产品系列 39RO 表97：公司电调管柱主要参数 40图表98：公司宁波空气悬架系统工厂 40表99：公司空气悬架系统产品 40 3：特斯拉Optimus参数 42 图表114：发展初期借力通用(前五大客户占比) 46 图表121：季度交付持续新高(单位：万辆) 49 P.6请仔细阅读本报告末页声明 图表130：2022新势力车企快速上量(销量：万辆) 51 51 图表139：2018-2019是资产扩张高峰(单位：亿元) 54 图表141：公司单季度营收与净利润(亿元) 54 P.7请仔细阅读本报告末页声明品龙头到平台型公司，业务规模快速成长横向拓展底盘系统、汽车电子、热管理系统、空气悬架、座舱舒适系统等，从单品龙头球研发体系及零部件采购体系。资料来源：公司官网、公司公告、全球汽车产业平台，国盛证券研究所功实现多品类扩张公司产品分类典型产品名称减震器动力总成悬置、衬套、橡胶金属件、曲轴扭转减震器等。内饰功能件智能座舱系统、顶棚、前围隔音隔热垫、前围前隔热垫、引擎盖消音隔热垫、轮罩隔音垫、行李箱饰件、脚踏垫、主地毯、衣帽架等。底盘系统副车架、控制臂、转向节、底盘结构件等。汽车电子空气悬架、线控转向汽车智能刹车系统IBS、电子真空泵EVP、电动助力转向管柱C-EPS热管理系统新能源汽车热泵系统总成。机器人运动执行器。资料来源：公司公告、国盛证券研究所P.8请仔细阅读本报告末页声明图表3：公司股权结构清晰图表4：减震、内饰和底盘收入贡献超80%其他业务4%减震产品底盘系统资料来源：WIND，国盛证券研究所%%资料来源：WIND，国盛证券研究所P.9请仔细阅读本报告末页声明图表6：历年营收及增速180160140120100806040200收入(亿元)YOY2011201320152017201920212023Q190%80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%资料来源：WIND，国盛证券研究所年净利润及增速86420净利润(亿元)YOY80%60%40%20%0%-20%-40%-60%资料来源：WIND，国盛证券研究所断增加。2011-2022年，公司研发支出从6100万元提升至7.5亿元。从人员构成看，图表8：研发投入876543210研发费用研发费用(亿元，左)研发费用率201120132015201720192021资料来源：WIND，国盛证券研究所图表9：研发人数0研发人数(左)占比201120132015201720192021%资料来源：WIND，国盛证券研究所P.10请仔细阅读本报告末页声明持续推进，单车配套突破万元公司前瞻布局新能源赛道，持续扩大产品线，定位为具备同步研发能力、机电软件一体Tier部件供应商，目前已经拥有汽车NVH减震系统、内外饰系统、车身轻量化、智能座舱部件、热管理系统、底盘系：公司产品线持续拓展产品线概况减震系统动力总成支承、驱动电机减震器、筒减支承、扭转减震器、副车架支承、液压衬套等。内外饰系内外饰系统底盘系统汽车汽车门板、顶棚、主地毯、衣帽架、隔音隔热件、行李箱隔音件、密封条、装饰条等。前后副车架、铝副车架、控制臂、拉杆、转向节等。智能驾驶系统线控转向、线控刹车、电调管柱等。热管理系统集成式热泵总成、多通阀、电子水泵、电子膨胀阀等。空气悬架系统集成式供气单元、空气悬架、高度传感器等。轻量化车身一体化成型车身前后底板、车身结构件、车门结构件、电池PACK结构件等。智能座舱部件转屏控制器、电动尾门、电动移门、座椅舒适系统等。机器人运动执行器旋转执行器、直线执行器。资料来源：公司财报、公司官方公众号、国盛证券研究所分业务看，传统的减震和隔音内饰件是公司基本盘。盈利上，汽车电子和减震产品盈利水平较高，毛利率25%左右。随着规模效应逐渐体现，其他业务盈利能力也有望向上。图表11：2021年起，热管理业务收入占比快速提升汽车电子及减震业务盈利能力相对较好%底盘系统20152016201720182019202020212022 % 20152016201720182019202020212022P.11请仔细阅读本报告末页声明公司的减震器系统主要用来降低或消除来自发动机、变速器、副车架、底盘等系统传递到车身的震动，产品包括动力总成悬置、衬套、橡胶金属件、曲轴扭转减震器和铝压司实现从造丝、纺织到成型、组装的全产业链一体化整合，掌握VOC环保原材料核心技术，具备自主的模具成型能力及高效的配色能力，能够快速响应客户需求，产品包括顶棚、脚踏垫、衣帽架、主地毯、行李箱饰件、内饰材料、隔音热垫等。：减震内饰概况减震器用途内饰功能件用途发动机减震器通过增加阻尼、消耗振动能量等方式使发动机震动衰减，增加发动机可靠性和使用寿命。顶棚体现车厢内的造型设计，与外界的隔热、隔音和吸音，对乘员实施头部保护。曲轴扭转减震器削减曲轴扭转振动，提高曲轴的疲劳寿命，减少应力水平；传递扭矩，衰减扭矩波动；减少整车的振动、噪音。主地毯车身内底部的主要内饰件之一，主要起隔音隔热、吸音降噪和装饰作用。副车架支承支承前后车桥、悬挂的支架，使车桥、悬挂通过它再与“正车架”相连，习惯上称为“副架”。副架的作用是阻隔振动和噪声，减少其直接进入车厢。热件用于隔断或衰减发动机和车体外的热源及噪音向乘客舱内传递，提高乘员的安全性和舒适性。底盘减震器用于底盘的橡胶减震器。衣帽架内饰功能件，是功能性部件，如遮阳帘和喇叭罩盖等。内饰功能件汽车内饰功能件可以有效控制汽车噪声及热量的传递，同时降低自身的VOC排放，对驾乘的舒适性起到重要作用。行李箱组件安装于汽车行李箱舱钣金表面，主要采用隔音隔热、降噪、无毒、无味的毛毡、纤维等环保材料，用于隔断或衰减发动机和车体外的热源及噪音向乘客舱内传递。资料来源：定增公告，国盛证券研究所动力总成悬置用于系统减震资料来源：招股说明书，国盛证券研究所减震器资料来源：招股说明书，国盛证券研究所P.12请仔细阅读本报告末页声明公司可提供整车声学套组内饰功能件资料来源：招股说明书，国盛证券研究所图表18：减震业务概况图表19：内饰业务概况50收入(亿元)YOY毛利率201120132015201720192021图表20：产品销售持续增长(万套)0减震201220132014201520162017201820192020202120220收入(亿元)YOY毛利率201120132015201720192021%图表21：年降影响，ASP略有下滑(元/套)0减震20122013201420152016201720182019202020212022资料来源：公司财报，wind，国盛证券研究所P.13请仔细阅读本报告末页声明OEM市场对供应商的资金实力、生产规模、配套能力、技术水平和成本等要求较高，参与者包括拓普集团、中鼎、参与者包括拓普、常熟汽饰、佛吉亚、上海华特等。-盈利能力对比(毛利率)-盈利能力对比(毛利率) 资料来源：公司财报，wind，国盛证券研究所资料来源：wind，国盛证券研究所：减震、隔音行业空间测算，公司市占率稳步提升项目2015E2016E2017E2018E2019E2020E2021E前装市场乘用车产量(万辆)21042432248323492134992141减震均价(元)564558553547542536531YOY-1%-1%-1%-1%-1%-1%-1%隔音均价(元)933914896878861843826YOY-2%-2%-2%-2%-2%-2%-2%后装市场乘用车保有量(万辆)17228194402174324028260002810030200减震均价(元)564558553547542536531YOY-1%-1%-1%-1%-1%-1%-1%维修率5%5%5%5%5%5%5%市场规模减震(亿元)隔音(亿元)222222206公司市占率减震9.5%5.8% 10.2%1% 11.2%10.3%11.9%10.8%12.6%9.0% 资料来源：中汽协、公司招股说明书、国盛证券研究所；注：减震、隔音产品均价及行业空间，均为测算数据P.14请仔细阅读本报告末页声明2.轻量化底盘快速放量，一体化压铸布局初成底盘技术壁垒高，国际龙头过往占据市场主导地位。汽车底盘系统是保证汽车行驶平顺性、操控稳定性以及搭建汽车主体架构的重要模块，一辆汽车需要配一套底盘系统模对强度、刚度、模态等性能要求较高。铝合金副车架相比传统的钢制副车架能够实现30%以上的减重效果，设计要求高，量产难度大，以往只有少数国外零部件企业具备研发和量产能力。本特勒等国际龙头规模体量大，且全球布局，国内部分主机厂有附属：底盘产品介绍控制臂悬挂连接部件与车身之间的一种装置，阻隔振动和噪声，减少其直接进入车厢，对车辆的舒适性、操控悬架系统的导向和传力元件，将在车轮上的力传递给车身，保证车轮按轨迹运动。通过球铰或衬套把车转向桥中的重要零件，传递并承受汽车资料来源：MarkLines、公司官网、公司公告，国盛证券研究所底盘系统主流是使用钢材料，新能源车起量带动用铝需求。铝的密度只有钢的三分之处理铝合金材料、高强度、高延伸率材料。随着新能源车的快速放量，铝合金底盘需求提升。：轻量化材料对比密度mkg较普通钢材加工难度点点%低低低金740%中中耐腐蚀、耐磨性强，轻量化效果好挤压铝工艺流程较为复杂镁合金中中中抗弯强度和隔音性能好，好能差碳纤维复合材料%高中量轻、强度高(5倍钢强度)、耐高温和耐腐蚀性能好批量生产工艺尚资料来源：公司公众号，国盛证券研究所P.15请仔细阅读本报告末页声明图表27：全球新能源车销量及渗透率(万辆，%)销量(万辆)YOY新能源车渗透率020142016201820202022120%资料来源：CleanTechnica，国盛证券研究所图表28：国内新能源车销量及渗透率(万辆，%)新能源乘用车批发渗透率0%2022年1月2022年5月2022年9月2023年1月资料来源：中汽协，国盛证券研究所统模块相关的高强度钢和锻造、真空精密压铸、差压铸造、挤压铸造、高压压铸和和低压压铸轻合金成型工艺，通过工艺路线的覆盖实现产品线的全面覆盖，在全球范围内处于领先地位。公司建立“四个优：公司轻量化实施手段资料来源：公司公众号，国盛证券研究所公司已量产产品涵盖底盘系统、动力总成结构件、电池包结构件、车身结构件以及热管理阀板等。根据不同的工艺，产品壁厚设计范围宽，成型后屈服强度能实现从100MPaP.16请仔细阅读本报告末页声明高压铸造真空铸造低压铸造差压铸造挤压铸造锻造高压铸造真空铸造低压铸造差压铸造挤压铸造锻造高高TTTT6/T7/(薄壁/高强(薄壁/高强资料来源：公司公众号，国盛证券研究所公司可供应副车架、悬架、转向节等产品，单车可配套金额4000-5000元左右。其中副车架产品，公司可生产一体式铝副车架(低压/高真空压铸)、分体式空心铝副车架(低压铸造)、分体式框型铝副车架(差压铸造)。图表31：具备多种副车架生产能力图表32：轻量化工艺适用产品P.17请仔细阅读本报告末页声明图表33：控制臂工艺流程2015年以前，公司主要给吉利汽车配套底盘系统，随着吉利汽车销量增长及新客户拓展，2016-2017年，底盘业务增速均超过30%。公司在轻量化铝合金底盘(目标中高7年，公司投入6.4亿元，收购浙江家力和四川福多纳公司100%股权(两家公司专业供应汽车高强度钢底盘)，收购之后，不图表34：浙江家力和四川福多纳的盈利情况6543210营业收入(亿元)利润率底盘系统的核心原材料，近几年大宗价格的大幅波动对盈利能力有不小影响。随着大宗空间。P.18请仔细阅读本报告末页声明图表35：新客户放量助力底盘业务收入增长50底盘(亿元)YOY收入占比20152016201720182019202020212022图表36：2019年以后底盘系统量价齐升0销销量(万套,左)单价(元/套)201520162017201820192020202120220图表37：钢价指数&铝价(单位：美元)250200150100500Myspic综合钢价指数现货结算价:LME铝4,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000资料来源：Wind，国盛证券研究所图表38：盈利水平底盘系统毛利率2016201720182019202020212022资料来源：Wind，国盛证券研究所量维持弱复苏的趋势，2025年行业销量2500万辆，对应CAGR2%；2)国内新能源车图表39：底盘空间测算20222025E乘用车销量(万辆)23562500新能源车渗透率28%48%新能源车销量(万辆)65400单车价值(元)3000-33003000-3300市场空间(亿元)196-216360-396拓普收入(亿元)44.45市占率20.6%-22.7%P.19请仔细阅读本报告末页声明和竞争对手相比，国外龙头麦格纳、本特勒以铝为主，但业务分布全球，汇众汽车在国相关规划，。图表40：拓普集团与国内外龙头底盘收入对比(单位：亿元)02022拓普集团众图表41：拓普集团与富奥股份毛利率对比份图表42：行业内主要参与公司的产能布局公司科技营收3.8亿元，净利润肥工厂/新增年产20万套汽车底盘铝合金轻量目/新能源电机壳体、底盘及车身结构件营收7.3亿元，净利润11.5亿元，内部收益率部件智能制造项目营收15.3亿元，内部收1691%工厂利二期能制造项目新能源汽车零部件智能制造项目大型一体化轻量化汽车零部件智能制广东鸿图汽车科技园二期(汽车轻量件智能制造项目)广东鸿图汽车轻量化智能制造华北基营收15.1亿元，内部收营收10.1亿元，内部收新能源汽车新能源汽车动力总成项目轻量化汽车关键零部件项目13.13.6亿元发可转新增电池新增电池系统壳体总成50万套、电控体总成60万套和电池系统结构件营收营收18.4亿元，净利润营收8.1亿元，净利润湾二期湾四期湾五期10.6亿元18.1亿元轻量化副车架、轻量化悬挂系统、轻轻量化副车架、轻量化悬挂系统、轻营收14.3亿元，净利润营收16.5亿元，净利润营收10.3亿元，净利润营收22.8亿元，净利润P.20请仔细阅读本报告末页声明重庆基地宁波前湾新区120万套轻量化底盘系统、重庆基地宁波前湾新区120万套轻量化底盘系统、60万套汽车内饰功能件15.6亿元拟定增1.5年220万套轻量化底盘系统杭州湾九期11.5亿元拟定增2.5年160万套轻量化底盘系统安徽工厂湖州工厂拟定增定增营收18.5亿元，净利润营收23.8亿元，净利润营收17.3亿元，净利润万万套汽车营收7.8亿元，净利润万套汽车营收12.3亿元，净利润 资料来源：各公司公告，国盛证券研究所NVH案，当前已获得充裕订单，量产项目包括特斯拉、Rivian、蔚来、小鹏、威马等。公司轻量化底盘业务以宁波2200亩生产基地为基础，同时在台州、金华、长兴、湘潭、遂宁、重庆、淮南、西安(筹)、重庆二期(筹)、波兰、墨西哥等建立工厂。随着募投项图表43：底盘轻量化一站式解决方案图表44：底盘系统产能扩张(万套)25计资料来源：定增问询函回复，国盛证券研究所P.21请仔细阅读本报告末页声明电池方案，2-3个大型压铸件替换由370个零件组成的整个下车体总成，进一步减重航里程，同时省去后续的焊接流程，提升生产效率。到2022Q1，特少Model个零部件资料来源：特斯拉官网，国盛证券研究所图表46：ModelY奥斯汀结构，前舱+后地板2个零部件资料来源：特斯拉官网，国盛证券研究所图表47：头部车企积极推动一体化压铸来B发布车身一体化压铸能力建设项目环评招标，建设投资6.3亿元，形成一体式前舱、后地板团有计划在SSP平台Trinity(2026)项目中引入一体化压铸，目前首批样件下线，取代约30、车企官网，压铸周刊，电驱时代，国盛证券研究所P.22请仔细阅读本报告末页声明图表48：一体化压铸行业梳理技术升级的背景下，产业链各公司在设备、模具、技术方面积极储备，未来有望充分位压铸机。一体式压铸，革新整车前后防碰撞结构系统的设计，对整个车身的结构设计进一步集成和简化。轻量化渗透提升叠加三电系统、电池托盘、后底板等一体化压铸方式带来增量TT、5P.23请仔细阅读本报告末页声明图表49：大吨位压铸机布局注台台SH42台6000T完成试生产，232台完成试2021年向力劲订购9台(含2台6000T、2台7000T)年底前进厂。SZ1台完成试生产2发布12000T压2022年1月与力劲、广州型腔签署《12000吨超压铸单元联合研发合作协议》，采购包括2TSH6未披露--2021年9月向力劲，采购21台(套)力劲压铸单SH--套设备。SH--3SH4预计2022H2--SH2预计2022H2--公司在大型压铸机设备上积极布局，目前已投入了SZ1--的6800吨压铸机的供应商是力劲科技集团，可能Z1.SZ.SZ113551条产线已投--1--厂运行，目前该产线已投入使用。盐城多利9200吨亚初步规划两条6100吨一体化压铸生产线预计于已跟力劲集团签采购协议，购买5台套3500T-T资料来源：公司公告，各公司官网，压铸天地，压铸商情，中铸网，压铸周刊，高要压铸行业协会，国盛证券研究所：高合汽车后底板资料来源：汽车材料网，国盛证券研究所公司一体化后地板产品布局P.24请仔细阅读本报告末页声明传统热管理核心组件结算价格/元新能源汽车热管理核心组件结算价格/传统热管理核心组件结算价格/元新能源汽车热管理核心组件结算价格/元散热器450电池冷却器600蒸发器0蒸发器720冷凝器0冷凝器200油冷器300热泵系统1500水泵0电子系统840空调压缩机500电动压缩机1500200电子膨胀阀500其他400其他550合计2230合计6410资料来源：三花智控可转债说明书，国盛证券研究所.3.1.热泵+集成化推动，行业持续升级由于系统复杂程度的提高，考虑到热泵空调、阀门、冷凝与换热系统带来的额外成本，：汽车热管理核心组件单车价值量测算：汽车热管理系统构成资料来源：控安研究院，国盛证券研究所新能源汽车热管理主要技术类型理优点缺点电池暴露在空气中，利用气流带动通过电池冷却管路的冷却液进匀电池散热与空调系要求高A级以上中高端车型，目前主流技术路线率高、能耗小-----空调系统吸热、成本低电机电控冷却暴露在空气中，利用气流带动---通过外壳的冷却液回路进行冷却---P.25请仔细阅读本报告末页声明预计未来热管理系统的演进方向主要包括：➢冷媒直冷：采用空调系统制冷剂(R124a、CO2等)直接对动力电池进行冷却，制冷剂通过储液罐和膨胀阀后变成低温低压的液态制冷剂直接与电池包内部的冷却板进行热交换，进而将动力电池内部的热量带出。直冷模式制热效果较好，但制冷剂：冷媒直冷系统原理图图表56：比亚迪dmi冷媒直冷板结构资料来源：中国热管理网，国盛证券研究所资料来源：中国热管理网，国盛证券研究所各车企冷媒直冷应用梳理载车型A3e-tron➢热泵空调：特斯拉引领下，热泵空调预计加速普及，根据电动邦的测试数据，以局热泵空调，预计行业进入加速普及阶段。图表58：Model3热泵版本/PTC空调版本的百公里电耗对比(kwh/100km)150km行驶里程100km150km行驶里程20.1目前已上市的部分热泵车型车企车型车企特斯拉Model3、ModelY小鹏P5蔚来ES6、EC6比亚迪海比亚迪荣威Ei5、Marvel-X荣威ID系列宝马I3奥迪e-TronP.26请仔细阅读本报告末页声明通过四通阀，把电机、电池、座舱的热源统一管理，乘员舱采暖仍然采用高压风暖图表60：Roadster热管理系统图表61：ModelS/X热管理系统图表62：2018款Model3热管理系统图表63：ModelY热管理系统行业空间：预计2025年国内/全球市场空间分别为718/1522亿元，对应2023-内销量表现均较为强势，预计未来渗透率将持续上行；，2022年行业热泵渗透率约24%，假定未来中高端车型采用热P.27请仔细阅读本报告末页声明图表64：热管理行业空间测算单位20222025ECAGR国内新能源销量万万辆海外新能源销量万辆86%热泵空调比例%%单车价值量元2%元元%热泵元%热管理系统销量万套万套万套PTC万万套7热泵万套海外市场万套万套8PTC万套热泵万万套国内市场空间亿元3海外市场空间亿亿元全球合计亿元NK汽车空调集成市场的集中度较高，外资Tier1凭借多年配套的客户积累优势，头部的日装、法国法雷奥、韩国翰昂和德国马勒，占据50%以上的市场份额。在新能源市场，随着主机厂对系统集成的掌控度提高，零部件模块化趋势显著，本土供应商在总成图表65：2021年国内汽车空调集成市场格局11%资料来源：Marklines，国盛证券研究所图表66：2021年全球汽车空调集成市场格局43%装24%翰昂资料来源：Marklines，国盛证券研究所P.28请仔细阅读本报告末页声明图表67：行业配套格局梳理零部件统模块泵阀外资翰昂翰昂量产量产环境量产量产在研量产股份量产量产量产量产本土芝股份集团量产在研腾龙股份腾龙股份2.3.2.公司具备总成供应能力，产品、客户不断突破公司热管理产品包括热泵总成、多通阀、电子水泵、电子膨胀阀等，可以总成供应或可以提供高度集成方案，可匹配各类型客户需求。图表68：公司热管理产品示意图技术积累深厚，阀门类产品陆续量产，价值量持续提高。公司依托汽车电子领域的深P.29请仔细阅读本报告末页声明图表69：拓普2022年以来部分发明专利产品名称段热管理总成一种汽车电池热管理系统热管理气液分离器一种汽车空调热管理系统用气液分离器热管理换热器一种用于电动汽车热管理系统的换热装置热管理阀门一种双层多通阀芯结构及水阀热管理阀门一种五通水阀热管理阀门一种十字型五通阀芯结构及水阀热管理阀门一种环型多通路阀芯结构及水阀热管理阀门一种电磁调节阀热管理阀门一种电子膨胀阀热管理电子水泵一种新能源汽车用电子水阀资料来源：国家专利局，国盛证券研究所图表70：一种双层多通阀芯结构及水阀图表70：一种双层多通阀芯结构及水阀资料来源：国家专利局，国盛证券研究所资料来源：国家专利局，国盛证券研究所ModelY1-2022年热管理产品进P.30请仔细阅读本报告末页声明热管理业务图表73：销量及单价热管理(亿元)毛利率收入占比0热管理销量(万套)热管理单价(元/套)20212022募投项目(产量)资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所线控底盘作为执行端，是高等级智能驾驶的必备元素。技术上，根据控制维度，底盘X2)“Y”轴(左右方向)，包括转向系统；3)“Z”轴(上下方向)，包括悬架系统。线控底盘响应速度快，机电一体化程度高，作为车辆行驶、转向与制动的核心环节，是L3级以上自线控底盘技术趋势HB动系统可以分为液压式线控制动系统(EHB)和机械式线控制动系统(EMB)。其中，P.31请仔细阅读本报告末页声明主流的线控制动技术方案。进一步，根据集成度的不同，EHB可以分为Two-box和图表75：线控制动系统方案OwoBoxTwoBoxESPABS独需增加RBU以满足冗余要求。根据佐思汽研数据，Two-Box仍是线控制动市场主流，图表76：线控方案对比One-BoxTwo-Box定义整体式：EHB集成了ABS/ESP分立式：EHB与ABS/ESP独立结构1个ECU1个制动单元2个ECU2个制动单元成本集成度高，成本相对低集成度低，成本相对高安全性高，需要改造踏板，踏板仅用于输入信号，不作用低，不需要改造踏板，驾驶员能直观地感受到制动系统地于主缸，故踏板感受需要软件调校，可能会有安全变化，并可由ABS回馈力感受刹车片地衰退等，能减少安全隐患。能量回收回收效率很高，回馈制动减速度最高达0.3g-0.5g。回收效率一般，回馈制动减速度最高在0.3g以下。自动驾驶搭配RBU满足自动驾驶对冗余的要求。本身满足自动驾驶对冗余的要求。P.32请仔细阅读本报告末页声明图表77：2021年线控制动技术方案搭载占比BoxTwo-Box图表78：2022年前五月线控制动技术方案搭载占比其他Two-Box%GR要测算假设如下：R➢渗透率：根据高工智能汽车数据，2022年国内乘用车线控制动前装上险交付合计图表79：线控制动行业空间测算项目AGR国内乘用车销量万万辆235625002%线控制动搭载量万套49700渗透率%%21%40%单车价值量元0000行业空间亿亿元95线控制动前期由外资垄断，近两年本土供应商产品量产加速，配套空间大。制动环节P.33请仔细阅读本报告末页声明图表80：EHB线控制动技术方案厂商产品技术方案外资博世iBooster+ESPTwoboxIPBOne-boxMKC1One-box采埃弗天合IBCOne-boxE-ACTTwobox本土伯特利WCBSOne-box拿森科技Nbooster+ESCTwoboxOnebox2.0(NBC)One-box英创汇智E-boosterTwo-box同驭汽车EHBTwo-box亚太股份IBS+ESCTwo-boxIEHBOne-box拓普集团IBSTwo-boxIBSPROOne-box汇众汽车EboosterTwo-box空气悬架属于主动悬架，可以同时实现刚度与阻尼的调节，是近二十年来高端车型悬力车企的逐步发力，空气悬架的选装价格逐步下探，为应用推广奠定了基础。从技术趋势看，在智能化的浪潮下，空气悬架的控制算法与高精地图、道路扫描以及驾驶习惯的图表81：下一代“魔毯”空气悬架，核心新增道路预览(RoadPreview)功能资料来源：ATC汽车底盘，国盛证券研究所空气悬架系统主要由空气供给单元、空气弹簧、电子减震器和控制单元构成：P.34请仔细阅读本报告末页声明➢➢一种非金属弹簧，包括单腔式与双腔式。其中双腔弹簧将单腔的气室用电磁阀分隔为两个气室，相比于单腔空气弹簧，双腔空气弹簧性能更好，可以在车辆的使用中进行刚度的调节。➢➢控制单元：包括高度控制阀(使空气弹簧在载荷下都保持一定的高度)、电子控制悬架系统(动调整悬架刚度与高度)等，➢。图表82：空气悬架系统及价值量构成资料来源：产业链调研，国盛证券研究所统是能迎宾、便捷取物等模式；此外云辇系统在复杂地形中，四轮可独立调节，保持车身水P.35请仔细阅读本报告末页声明图表83：比亚迪云辇智能车身控制系统云辇-P项，超宽温域型王朝旗舰车型、腾势、仰望、⚫⚫⚫-⚫⚫-○⚫⚫⚫⚫--⚫资料来源：EV视界，国盛证券研究所其下一代的主动悬架系统专利，与传统空气悬架架构不同，特斯拉增加了电机与滚珠螺杆和阻尼率的情况下抵消车身侧倾，并在加速和制动时消除车身的大幅度前倾和后倾。硬件集成大势所趋，具备总成能力的核心供应商将持续受益：特斯拉的新一代空气悬化的供应链管理模式相契合。国产供应商在成本控制及快速反应上优势明显，在主机厂软硬件解耦+核心软件自研的趋势下，纯硬件供应难度大幅降低，具备多部件供应能力的供应商将持续受益。图表84：特斯拉空气悬架执行系统系统构成资料来源：AMEE底盘制造工程展览会，国盛证券研究所P.36请仔细阅读本报告末页声明图表85：特斯拉空气悬架系统剖面图资料来源：AMEE底盘制造工程展览会，国盛证券研究所R➢空气悬架搭载率：根据高工智能数据，2022年国内乘用车前装标配搭载28.01万➢单车价值量：随着国产程度的不断提高，我们预计悬架的价值量由10000下探至图表86：空气悬架行业国内空间测算项目单位20222025E国内乘用车销量万万辆235622500空气悬架搭载量万套8300渗透率%%1.2%112.0%单车价值量元100008000行业空间亿亿元8240240空气悬架基本只应用于BBA豪华等豪华品牌，国内的空气悬架配套市场破供应链难度大。因而全球空气悬架市场，前期主要被外资龙头所占据，主要外资龙头包括：大陆集团(Continental)、威伯科(Wabco)、威巴克(Vibracoustic)、倍适登(Bilstein)、天纳克(Tenneco)、日立安斯泰莫(HitachiAstemo)、凡士通(Firestone)等。P.37请仔细阅读本报告末页声明图表87：空气悬架市场的主要外资供应商公司名称簧控制及传感器大陆集团自动驾驶及安全部门(Continental)康迪泰克(ContiTech)✓✓市场份额最大的全球龙头，合资、✓威伯科(Wabco，采埃孚收购，为✓✓件供应商威巴克(Vibracoustic，科德宝子公✓件供应商倍适登(Bilstein，蒂森克虏伯子公✓Lotus、日产、丰田、奔驰、福特、Jeep、保时捷、特斯拉、BMW、斯鲁等。件供应商天纳克(Tenneco)✓丰田、吉利、GM、极星、捷豹路件供应商o✓本田、日产、斯巴鲁、丰田、马自件供应商凡士通(Firestone，普利司通子公✓等。件供应商京西重工(BWI，前德尔福底盘系✓GM、一汽、长安、红旗、宝骏、福2.4.2.公司定位底盘线控总成，制动、悬架、转向同步推进公司定位线控底盘的解决方案提供商，具备全维度的产品量产能力。在底盘电动化及小米、合创、高合等客户的定点。图表88：汽车电子收入及占比210收入(亿元)YOY收入占比20152016201720182019202020212022%图表89：汽车电子销量及单价0销量(万套，左)单价(元/套)201520162017201820192020202120220P.38请仔细阅读本报告末页声明图表90：公司线控底盘产品布局公司具备线控制动系统的正向研发能力，满足主机厂的产品生产升级及可靠性要求。真设计、零部件仿真设计、零部件测试验证、系统测试验证的流程。目前已与多家主机达成战略合作伙伴关系。图表91：公司IBS智能刹车系统AMESim系统仿真图表92：公司“一种解耦智能制动系统及其制动力矩控制方法”专利资料来源：国家专利局，国盛证券研究所更小、更轻、更节约，且依然具备优异的制动性能；2)IBS-RED是IBS-PRO的冗余S性更强。P.39请仔细阅读本报告末页声明图表93：公司IBS产品系列图表94：公司IBSPRO产品性能图表95：公司IBS-PRO冬季标定试验顺利通过客户验收线控转向系统性能满足主机厂要求，可提供完整解决方案：方向盘执行器和转向轮执行器共同构成了线控转向系统，公司的线控转向用电动调节转向管柱除了完成基本的电mP.40请仔细阅读本报告末页声明图表96：公司线控转向系统图表97：公司电调管柱主要参数空气悬架：技术全面、产能&定点同步扩张。公司依托丰富的橡胶减震系统及电控零件开发经验，以及主机厂客户的迫切需求，建立了完整的空气悬架整套系统(含电控系统)图表98：公司宁波空气悬架系统工厂图表99：公司空气悬架系统产品自研封闭式供气单元，显著提高系统集成度。公司自主研发的电控空气悬架系统采用给单元具有更高的集成度，结构紧凑、重量轻、噪音低；并且电机工作功率低，可以有效降低车辆的能量损耗；与此同时它还具有在高海拔环境下响应速度快、不易过热等优P.41请仔细阅读本报告末页声明0：公司封闭式供气单元与传统开放式模式对比1：公司“空气悬架供气系统的对置式压缩机总成”专利资料来源：国家专利局，国盛证券研究所人前景广阔，国产供应链配套潜力大otOptimus制器和电子设备都是自主设计。2：特斯拉人形机器人的进展资料来源：特斯拉官网，国盛证券研究所特斯拉人形机器人主要配置：、基于神经网络的规化、自动标记、算法训练等。P.42请仔细阅读本报告末页声明图表103：特斯拉Optimus参数资料来源：特斯拉，国盛证券研究所E关节以及直线关节加连杆，小腿大腿伸展收缩以及手腕的两个自由度采用了直线关节+连杆的方式，其余部分采用了旋转关节。其中旋转关节采用无框电机+双编码器+力矩传感器+谐波传感器，三种旋转关节的扭矩分别为20、110、180Nm；线性关节采用的无框电机+行星滚柱丝杠+力：特斯拉机器人执行器关节部子轴承，直线关节部分采用了行星滚柱丝杆；在传感器方面，关节在高速端和低速端都P.43请仔细阅读本报告末页声明：直线关节采用行星滚柱丝杆06：旋转关节采用谐波减速机+交叉滚子轴承：关节在高速端和低速端都配备了位置传感器以及力和力矩传感器行星滚柱丝杠结构复杂，是线性执行器的核心零部件。滚柱丝杠主要由丝杠、螺母和P.44请仔细阅读本报告末页声明8：滚柱丝杠结构图汽车领域，滚柱丝杠主要应用于换挡及传统系统的精密控制。其中滚珠丝杠传动的主但资料来源：电动新视界，国盛证券研究所：舍弗勒滚柱丝杠传动系统资料来源：marklines，国盛证券研究所除舍弗勒外，近年来随着本土供应链的日益完善，国产供应商亦具备小批量供应能力，P.45请仔细阅读本报告末页声明：新剑传动滚柱丝杠产品资料来源：临安昌化发布，国盛证券研究所公司在线控执行器领域布局广泛，以此为基础，积极拓展机器人执行器产品。运动执行器是机器人的核心部件之一，由于人型机器人需要模拟人类的各种行动，因此需要较墨西哥设立全资子公司，主要生产轻量化底盘、内饰系统、热管理系统及机器人执行器发积累深，P.46请仔细阅读本报告末页声明度合作特斯拉，全面拥抱电动化。在国际市场，合作模式持续推进，为客户提供全产品线的同步研发及供货服务，2022年，前五大客图表113：前五大客户占比超60%前五大客户占比前五大客户占比资料来源：wind，公司年报，国盛证券研究所司第一大客户，收入贡献超25%。后续随着公司和吉利进入高增长阶段。公司给吉利配套的产品种类也从初期的内饰、减震，到后续借力收购款的结构看，2017年，吉利超越上汽通用，成为公司第一大客户，目前配套产品也已经扩展到减震器、内饰功能件、底盘系统、汽车电子。图表114：发展初期借力通用(前五大客户占比)2017成第一大客户MOBIS海通用2014资料来源：Wind，国盛证券研究所上汽集团用东风汽车长安汽车17年17年资料来源：Wind，国盛证券研究所P.47请仔细阅读本报告末页声明：前五大客户CA：海外客户结构RIVIAN汽车PLASTIKONIndustries,Inc沃尔沃汽车70%60%50%40%30%20%10%0%2.67%2.55%2.67%2.55%36.36%40.48%36.36%20.08%3.89%2019202020212201920202021%%DaeheungRubber&TechnologyCo.,Ltd.勒车46.5%40.0%46.5%战略布局精准，和特斯拉合作持续加深。特斯拉技术实力领先，产品定位清晰，成功，力强。P.48请仔细阅读本报告末页声明收盘价(后复权，元)资本开支(亿元)务及其他收入收入收盘价(后复权，元)资本开支(亿元)务及其他收入收入归母净利润(右)销量(万辆) ：特斯拉经营及发展时点复盘产产品发布Model3Model3扩产国产ModelY交付德州、柏林工厂投产1月全球降价000018002015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q300002015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q30%%0%0%0%050上海超级工厂落地其他事件产能50来源：wind，iFind终端，特斯拉官网，汽车之家，国盛证券研究所：特斯拉调价情况单位：万元ModelModel3标准续航版/后轮驱动版价格变动-0.45-3.20-2.170.1-1.51.50.48101.42-1.40标准续航版/后轮驱动版价格变动-0.45-3.20-2.170.1-1.51.50.48101.42-1.40