金融-证券行业2023年中期策略：正值山鸣谷应期待风起水涌

券Ⅱ发现价值发现价值核心观点：O⚫展望下半年，资本市场投资端改革有望深化。全面注册制后更需要投⚫头部券商享有政策及资本补充红利，行业格局持续优化。分类监管与面注册制下强化综合服务能力要求，投行资本化对盈利的贡献愈加重AH中金公司(H)、华泰证券(A/H)等；二是泛财富管理业务上具有优势。业评级告日期相对市场表现6-2512/2202/2304/2310/22412/2202/2304/2310/22-6%-20% 沪深300SFCCENoBOB535901ugfcomcn券Ⅱ行业:再论在港中资券砥砺前行，擘画新篇券Ⅱ行业:基金投顾新规将行业发展乘风而起券Ⅱ行业:基金新发继续低06-05严漪澜yanyilan@|证券Ⅱ发现价值发现价值和财务分析表股票简称股票代码货币最新收盘价最近报告日期评级合理价值(元/股)EPS(元)2023E2024EPE(x)2023E2024EPB(x)2023E2024EROE(%)2023E2024E海通证券600837.SHCNY9.2220230428买入12.830.851.0010.859.220.720.686.60%7.50%华泰证券601688.SHCNY13.7720230428买入25.251.531.949.007.100.710.668.10%9.60%中信证券600030.SHCNY19.8520230428买入26.301.812.0810.979.541.060.9610.10%10.50%东方证券600958.SHCNY9.7820230427买入13.160.580.7316.8613.401.040.996.30%7.60%国泰君安601211.SHCNY14.6120230428买入21.431.541.89.498.120.820.758.60%9.60%东方财富300059.SZCNY14.3020230423增持21.700.620.7723.0618.572.411.9812.56%13.21%招商证券600999.SHCNY13.6020230501买入18.951.251.5310.888.891.181.088.70%9.70%兴业证券601377.SHCNY6.1020230428买入8.210.480.5312.7111.510.920.866.40%6.60%越秀资本000987.SZCNY6.4320230402买入8.820.590.6710.909.601.121.0410.20%10.90%同花顺300033.SZCNY198.0020230309买入150.853.154.3162.8645.9412.7010.0423.30%24.20%江苏金租600901.SHCNY6.1620230602增持8.400.951.076.485.761.201.1216.77%16.85%海通证券06837.HKHKD5.1020230428买入7.200.851.005.504.680.360.356.60%7.50%HTSC06886.HKHKD9.6420230428买入15.681.531.945.784.560.460.428.10%9.60%中信证券06030.HKHKD14.4420230428买入21.661.812.087.326.370.700.6410.10%10.50%东方证券03958.HKHKD4.2120230427买入5.760.580.736.665.290.410.396.30%7.60%国泰君安02611.HKHKD9.0820230428买入12.721.541.805.414.630.470.438.60%9.60%中金公司03908.HKHKD13.8020230403买入24.532.142.565.914.940.610.559.90%10.80%招商证券06099.HKHKD7.4220230501买入9.011.251.535.444.450.590.548.70%9.70%中银航空租赁02588.HKHKD62.5520230312买入82.700.921.148.697.010.990.9111.90%13.50%香港交易所00388.HKHKD303.2020230427增持450.0011.2510.1224.7227.486.906.4826.60%23.30%|证券Ⅱ发现价值发现价值 (一)证券板块2023上半年表现与市场基本持平 6(二)主要业务的回顾与展望 7 (一)上半年政策改革梳理与工作计划 13(二)资本市场展望：投资端改革有望深化 14(三)中介机构展望：行业格局持续优化 20 |证券Ⅱ发现价值发现价值 图9：非货基金及总净值(亿元)及同比增速(右轴，%) 8 图14：2023年1-5月市场债券融资额(券商承销)(亿元) 10 图27：A股市值合计(亿元)及双创板块占比(%) 15 资管行业规模稳步增长(万亿元) 16 |证券Ⅱ发现价值发现价值 F 表3：部分中资券商总资产规模(亿美元) 19 |证券Ⅱ发现价值发现价值1-031-061-111-161-191-312-032-082-132-162-212-243-013-063-093-143-173-223-273-304-044-101-031-061-111-161-191-312-032-082-132-162-212-243-013-063-093-143-173-223-273-304-044-104-134-184-214-265-045-095-125-175-225-255-306-026-072023-06-126-15(一)证券板块2023上半年表现与市场基本持平较年初上升1.12%，跑赢沪深300(-0.20%)、跑输上证综指(+3.52%)。券8%6%4%2%0%-2%成交金额(亿元，右轴)证券II(中信)沪深300上证指数000图2：2022年及2023年(截至当年6月21日)券商股涨跌情况(%)40%30%20%10% |证券Ⅱ发现价值发现价值(二)主要业务的回顾与展望分别从券商一级、二级市场业务来看：及地缘冲突双重冲击，日均成交额分别为7875、8959和9278亿元，同比下降、2.73%(去年同期涨1.89%)。及月度日均同比(右轴)2023年2022年2023年同比(右轴)1200010000800060004000200002023-012023-022023-032023-042023-052023-0640%30%20%10%0%-20%-30%4：截至2023年6月15日市场月度日均两融余额(亿元)及月度日均同比(右轴)2023年2022年2023年同比(右轴)10%1750010%170005%165000%0%-5%1550015000145002023-012023-022023-032023-042023-052023-06票市场走势(沪深300)2023年22023年22410%5%0%-5%-20%-25%债券市场走势(中证全债)4%3%3%2%2%1%1%0%2023年2022年224月数据来源：wind，广发证券发展研究中心沪深两市两融余额达16134.16亿元，同比增长+6.0%，两融结构逐步优化，融券业|证券Ⅱ发现价值发现价值图7：2022年以来两融余额及同比增速(亿元，1750017000165001600015500150001450014000融资融券余额(亿元)同比(%，右轴)10%5%0%-5%-20%-12022-22022-32022-42022-52022-62022-72022-82022-9012-12023-22023-32023-42023-52023-6注：数据截至2023.6.16%)100%95%90%85%80%75%70%65%60%55%50%2022-012022-022022-03042022-052022-062022-072022-082022-09012012023-022023-032023-042023-052023-06融资余额占比(%)融券余额占比(%)注：数据截至2023.6.16其中股混型基金新发913亿份，占比21.1%，占比较去年同期的26.6%下滑5.5pct。图9：非货基金及总净值(亿元)及同比增速(右280000210000140000700000-700002019Q12019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2Q2022Q42023Q180%60%40%20%0%-20%非货基金净值基金净值非货同比净值同比数据来源：wind，广发证券发展研究中心图10：2023年1-5月新发基金份额结构及同比(亿1800150012009006003000120%80%40%0%-40%-80%2023-12023-2股票型基金债券型基金REITs基金2023-32023-42023-5混合型基金QDII基金FOF基金 份额同比(右轴)|证券Ⅱ发现价值发现价值/安券/财通证券/申万宏源的月均规模同比+18.15%/+17.59%/+7.74%/+5.32%。10000800060004000200002023Q1同比(右轴)40%20%0%-20%-40%-60%股权承销表现波动，债券融资规模高增。2023年1-5月市场IPO募资1627.52亿元，比增长17%。2023年2022年2023年同比(右轴)2023年1200400%1000300%800200%600100%4000%200-100%0-200%2023-012023-022023-032023-042023-05数据来源：wind，广发证券发展研究中心2023年2022年2023年同比(右轴)1200100080060040020002023-012023-022023-032023-042023-0560%50%40%30%20%10%0%-20%发现价值发现价值建投海通建投海通君民生兴业广发德邦浙商招商长江光大图14：2023年1-5月市场债券融资额(券商承销)(亿元)1600014000120001000080006000400020002023年2022年2023年同比(右轴)2023-012023-022023-032023-042023-05120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%行业投行业务头部保持优势。截至2023年6月16日，头部券商股权承销规模东吴、民生承销规模高增，同比+2221.4%/+449.3%/+121.9%。图15：截至2023年6月16日券商股权承销规模及增速(亿元，%)100%12002023年承销规模承销规模同比(右轴)100%1200100050%8000%60%400-50%200图16：截至2023年6月16日券商股权承销家数及增速60504030200建投华泰海通君民生信兴业广发建投华泰海通君民生信兴业广发德邦浙商招商长江光大2023年家数家数同比(右轴)120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%|证券Ⅱ发现价值发现价值建投华泰君海通平安开光大银河招商广发信兴业浙商财通1300800300-200股权承销排名变动建投华泰君海通平安开光大银河招商广发信兴业浙商财通1300800300-200中建华中海国民国兴中中广申东德浙东招长光信投泰金通君生信业泰邮发万吴邦商方商江大0排名2022股权承销规模排名债券承销规模居前的上市券商分别为中信证券(7412.55亿元)、中信建投(6186.25浙商、承销规模同比+171.5%/+132.1%，跻身Top20。16日券商债券承销规模排名(亿)80006000400020000120%100%80%60%40%20%0%建投君海通开光大银河招商广发信兴业浙商财通2023年承销规模承销规模同比(右轴)注：数据截至2023.6.161800180%160%140%120%100%80%60%40%20%0%18002023年家数家数同比(右轴)|证券Ⅱ发现价值发现价值150100500-50-1008030150100500-50-1008030排名2022债券承销规模排名债券承销排名变动中建华中国海平申东国光银招中广国东兴浙财信投泰金君通安万方开大河商泰发信吴业商通05的测算，截至2023年6月16日，52家券商保202020年盈亏2021年盈亏2022年盈亏2023年浮盈期(24个月)收益券商跟投收益累计(亿元)2020年盈亏(亿元)2020年盈亏(亿元)2021年盈亏(亿元)2019盈亏(亿元)2022年盈亏(亿元)2023年浮盈(亿元)2022年盈亏(亿元)2023年浮盈(亿元)期(24个月)收益2023年以来科创板IPO融资略有下滑，科创板市场指数有所回暖，去年低基数下有|证券Ⅱ发现价值发现价值8989-10%数据来源：wind，广发证券发展研究中心图24：2019-2023年科创板IPO规模及家数(亿元)0020192020202120222023H1数据来源：wind，广发证券发展研究中心二、资本市场投资端改革有望加速(一)上半年政策改革梳理与工作计划2023年2月，中国证监会召开2023年系统工作会议，将部署五个方面来做好资本市场改革发展稳定工作。总体围绕资本市场投资端、融资端融合改革以及行业机构监表1：证监会2023年系统工作会议的主要部署上半年已落地的相关政策一是全力以赴抓好全面实行股票发行注册制改革。稳步推进资本市场制度型开放，深化与境外市场互联互通2023/2/1会、沪深北交易所就全面注册制改革制度向社会公开征求意见2023/2/17会发布全面实行注册制制度规则2023/1/19历优化配套规则发布2023/2/17备案管理制度规则发布实施2023/4/28率互换市场互联互通合作管理暂行办法》正式实施2023/6/19二是增强股债融资、并购重组政策对科创企业的适应性和包容度。大力推进公募REITs常态化发行。在服务民营经济、中小企业、促进房地产平稳健康发展、支持平台经济等重点领域和薄弱环节，推出更多务实举措2022/5/4融业务整改2022/11”齐发，覆盖房地产市场的信贷支持、债券融资及股权融资松闸2022/11/25。2023/1/11增长调结构强能力若干措施的通知2023/2/20基金业协会发布《不动产私募投资基金试点备案指引(试行)》2023/3/24不动产投资信托基金(REITs)常态化发行关工作的通知三是统筹推动提高上市公司质量和投资端改革。深入实施新一轮推动提高上市公司质量三年行动方案，推动权益类基金高质量发展，引导更多中长期资金入市2022/4/26会发布《关于加快推进公募基金行业高质量发展的意见》2022/11/23证监会印发《推动提高上市公司质量三年行动方案(2022-2025)》2023/6/9证监会就《公开募集证券投资基金投资顾问业务管理规定(征求意见稿)》公开意见|证券Ⅱ发现价值发现价值四是坚守监管主责主业。推动各类市场主体依法合规稳健经营，督促行业机构完善合规内控和激励约束机制、加强从业人员管理，严厉打击违法违规活动2022/5/26基金业协会发布《基金从业人员管理规则》及《关于实施〈基金从业人员管理〉有关事项的规定》2022/12/302023/1/132023/1/132023/3/17证监会就《衍生品交易监督管理办法(征求意见稿)》公开征求意见2023/3/24证监会就《期货公司监督管理办法(征求意见稿)》公开征求意见2023/3/31证监会就《证券公司监督管理条例(修订草案征求意见稿)》公开征求意见2023/4/1会发布修订后的《期货交易所管理办法》2023/6/9套文件五是巩固防范化解重大金融风险攻坚战持久战成效。稳妥有序化解私募基金、地方交易场所、债券违约等重点领域风险，协同打击金融乱象，净化市场生态2022/4/6，加强金融稳定制度的顶层设计2023/1/9财政部披露有关城投平台的2022年政协委员提案复文公开回复函，强调稳妥隐性债务存量2023/2/24：证监会、央行、基金业协会，广发证券发展研究中心期资金加大权益类资产配置等。预期随着注册制等相关资本市地与完善，未来资本市场投资端协同改革的推进更多中长期地。(二)资本市场展望：投资端改革有望深化注册制后更需要投融资改革协同共进革是提高直接融资比例，助力经济转型与高质量发展的必然要求。月17日，主板注册制规则正式落地。我国注册制改革采取分步走策略，从进增量市场试点，再着手于存量增量市场同步改革。在积累验后，最后落地全面注册制，实现市场的全面平稳过渡。提升了市场包容性和审核透明度，提高了信息程度，企业上市意愿增强，上市企业数量及规模显著增加。从科创板实行注册制前后|证券Ⅱ发现价值发现价值图25：注册制前后月度首发募集资金(亿元)00 注册制前：平均每月137亿元注册制后：平均每月418亿元162016-1149272018-1252019-1038162021-11492数据来源：Wind，广发证券发展研究中心0 注册制前：平均每月20家公司注册制后：平均每月35家公司 1162016-1149272018-1252019-1038162021-11492数据来源：Wind，广发证券发展研究中心的改革不是一蹴而就的。多层次资本市场建设当前仍存在着服务赋能科新企业能力不足，市场包容性待进一步增强等问题。注册制后，双创板块占A型企业提供全生命周期的多元化接力式金融服务。多层次资本市场作为支持创图27：A股市值合计(亿元)及双创板块占比(%)00000105910000010591591591591500%数据来源：Wind，广发证券发展研究中心图28：创业板、科创板指数走势(%)2019/1/112020/1/112021/1/112022/1/112023/1/11数据来源：Wind，广发证券发展研究中心公司质量提升和公司治理效力提升，同时，需加大退市制度建设，保持资本市场“有出有进、优胜劣汰”平稳发展，防止市场流动性挤压、提高市场配置效率。与成熟市场美国对比来看，当前上市公司总%，而同期美国退市公司家数和市值占比已提升|证券Ⅱ发现价值发现价值(%)00退市家数美股公司家数退市数量占比(%，右轴)退市市值占比(%，右轴)数据来源：Wind，广发证券发展研究中心图30：A股退市公司家数及市值占比(%)5000400030002000100002.0%1.5%1.0%0.5%0.0%退市家数A股公司家数退市数量占比(%，右轴)退市市值占比(%，右轴)数据来源：Wind，广发证券发展研究中心近年监会发布《加快推进公募基金行业高质量发展意见》，引导基金管理行业坚主义、推动做大做强；出台《个人养老金投资公开募集证券投资基金业务管规定》，为养老金入市打通了渠道；召开机构座谈会，鼓励银行理财、险资资金等开展权益投资和实施长周期考核。同时，以注册制改革为契机，监管中长期资金入市提供了更多制度利好，新修订的《证券发行与承销管理办提高了中长期资金优先配售比例，增强专业机构投资者参与的有效性与积极图31：我国泛资管行业规模稳步增长(万亿元)00 |证券Ⅱ发现价值发现价值1/319/305/311/319/305/311/319/305/311/319/305/31/319/305/311/319/305/311/311/319/305/311/319/305/311/319/305/311/319/305/31/319/305/311/319/305/311/31三方网络平台开展证券业务活动相关规定的制定出台；除了三方导流新规，在上述复中涉及的《银行保险机构消费者权益保护工作办法》、《期货公司监督管理办法(征求意见稿)》现均已出炉。开户数变化情况，新增客群及资金入场与资本市场切相关，均呈现周期性波动。三方导流新规从制度上便利证券公司的零售客001-310-31001-310-317-314-301-310-317-314-301-310-317-314-301-310-317-314-301-310-31上交所A股账户新增开户数(万户))数据来源：Wind，广发证券发展研究中心-100%50信用账户新增开户数(万户)3MMA同比法律规范的完善和创新产品出台，丰富交易策略及产品供给，提升资本市场服务机构风险管理的能力，从投资端壮大资本市场机构力量。法(征求意见稿)》、《期货公司监督管理办法(征求意见稿)》作为配套政策在部门规章层面统一规范衍生品市场，促进衍生品市场健康发展。|证券Ⅱ发现价值发现价值系。期权品种的丰富有利于机构开发更多收益增强、风险中性类产品，契合不同投资者的收益预期和风险偏好，也为投资者提供期权工具来构建精细化风险管理的，降做市商存货风险，更好发挥科创板做市商功能，从而进一步提高科创板的流动性品形产品类型上市时间产品交易所2010年4月16日沪深300股指期货中金所2015年4月16日股指期货2015年4月16日2022年7月22日上证50股指期货中证500股指期货中证1000股指期货中金所中金所中金所2013年9月6日5年期国债期货中金所2015年3月20日国债期货2018年8月17日202023年4月21日10年期国债期货中金所2年期国债期货中金所30年期国债期货中金所2019年12月29日沪深300股指期权中金所股指期权2022年7月22日中证1000股指期权中金所2022年12月19日上证50股指期权中金所上证50ETF期权沪深300ETF期权上证50ETF期权沪深300ETF期权中证500ETF期权创业板ETF期权深证100ETF期权上交所上交所、深交所上交所、深交所深交所深交所2019年12月23日2022年9月19日ETF期权2022年9月19日2022年12月12日202023年5月12日科创50ETF期权上交所：沪深交易所、中金所，广发证券发展研究中心跨境衍生品加速境外子公司扩表。2022年以来受监管及市场影响，证券公司场外衍生品增速趋缓。截至目前，全市商是场外期权交易商，其中一级交易商8家，二级交易商36家。从整增名较，其中场外期权和收益互换分别下滑.5%。|证券Ⅱ发现价值发现价值0003/317/3111/303/317/3111/303/313/317/3111/303/317/3111/303/317/3111/303/317/3111/303/317/3111/303/17/111/13/1场外期权本月新增互换合约本月新增情况(亿元)000跨境衍生品跨境自营跨境收益凭证客户的跨境资产配置和风险管理需求境机构业务头部券商市场优势显著，持续为北向、南向客户提供一体化、多元化有利于证券公司向国际化投行转型，也能有效引导境内资金配置中概股，支持中达到6635亿元，较年初增长13%。从券商国际子公司资产规模来看，中信国际、中金国际、华泰金控总资产规模排名先。其中中信国际、华泰金控总资产规模2019-2021年复合增速分别为32.72%、98.65%。中金国际总资产规模近3年复合增速在27.14%。受益于母公司资金优势，头部中资券商始终以较快的速度扩张在港业务，一定程度将深化中资在港业务集中表3：部分中资券商总资产规模(亿美元)总资产(亿总资产(亿2019美元)中信国际中金国际华泰金控2017-2021CAGR32.72%98.65%5.47%14.68%279.66230.20132.80293.36279.80199.27309.40247.16228.52166.55136.1650.49142.95146.1532.8122.1120182020201720212022YOY国泰君安国际94.3912.35123.46155.35135.654.82%120.55海通国际166.20192.94199.44186.90133.9913.71中银国际92.0181.7187.55127.88123.5718.80%99.46招银国际20.9230.0335.6355.6966.1536.26%64.69-2.21%招证国际28.6426.0534.5337.2653.2724.21%61.0214.55%广发香港39.5855.7322.0027.1628.7914.39%38.4833.69%|证券Ⅱ发现价值发现价值交银国际22.9318.4623.9029.8141.6832.06%31.47-24.50%申万宏源香港9.8110.0413.0620.7929.2449.63%21.08-27.91%兴证国际21.7629.7931.0223.3121.43-16.88%15.92-25.71%023年6月1日最新汇率。(2)若数据不全，则计算有数据(三)中介机构展望：行业格局持续优化商做大做强务资质来进行整体风险控制，头部券商业务资质的护城河效应不断显著。如场外。每年的分级分类监管将券商分为5大类11个级，综合业务规模领先、表4：证券公司分类评级的结果使用1对不同类别证券公司规定不同的风险控制指标标准和风险资本准备计算比例，并在监管资源分配、检查频率等方面区别对待2作为证券公司申请增加业务种类、发行上市等事项的审慎性条件3作为确定新业务、新产品试点范围和推广顺序的依据4不同级别的证券公司缴纳证券投资者保护基金的实行不同比例，如一般情况A级缴纳比例为0.5%-1.0%，B级缴纳比例为1.5%-2.0%。5债券业务与银行贷款授信的评级均会参考证券公司的分类评级：证监会，广发证券发展研究中心表5：2023年6月证券公司白名单(较2022年6月新增五家、剔除四家)序号2023年6月白名单序号2023年6月白名单1安信证券华西证券2北京高华证券华鑫证券3财信证券南京证券4财通证券(新增)20瑞银证券5东方财富(新增)21申万宏源6东方证券(新增)22西部证券(新增)7东吴证券23西南证券8东兴证券24兴业证券9高盛高华25中金公司0光大证券26银河证券1广发证券27中航证券2国金证券28中泰证券3国联证券(新增)29中信建投4国泰君安30中信证券5国信证券31中原证券6华泰证券：证监会，广发证券发展研究中心|证券Ⅱ发现价值发现价值74%74%73%73%61%%60%51%41%30%57%51%37%31%5%5%36%36%31%74%74%73%73%61%%60%51%41%30%57%51%37%31%5%5%36%36%31%头部券商更具客群及业务协同优势，全面注册制下强化综合服务能力要求，投行资本化对盈利的贡献愈加重要。客户基础领先、业务协同能力强以及资本实力领先的头部券商更加受益。投行业务作为链接一级、二级业务的枢纽与服务企业客户的核头部券商优化布局与人员投入、在优质资产获取与定价发行能力上巩固优R承销规模CR5>股权承销家数CR5，大型(优质)项目集中度更为显著。在投行业长的当下，头部券商除了享受直接融资发展的红利，更有行业格局优化的全周期的企业融资服务下，优质项目带来的财富管理/股份管理/投融资服务(%)72%62%52%46%59%72%62%52%46%59%49%38%31%58%56%56%44%39%38%70%60%50%40%30%20%10%201420152016201720182019202020212022股权承销规模CR5股权承销家数CR5股权承销规模CR股权承销规模CR5股权承销家数CR5(%)64.0%64.3%65.4%67.5%67.4%61.2%64.0%64.3%65.4%67.5%67.4%61.2%59.6%60.7% 51.5%51.8%48.3%44.5%44.3%44.2%43.4%45.5%5%0%%%201420152016201720182019202020212022债券承销规模CR10数据来源：Wind，广发证券发展研究中心CRCR71%71%71%71%52%51%%%%%%00%%2014201520162017201820192020202120222023Q12.头部券商资本补充领先同业，享有高速增长红利稳健|证券Ⅱ发现价值发现价值，提升服务实体经济能力；强调上市证券公资者利益；要求证券公司建立长效合理激励券公司做大业务规模、提升服务客户能力天然需求资本实力的逐渐增强。受资本图39：证券行业的资本市场募资规模(亿元)0020102011201220132014201520162017201820192020202120222023首发募资额(亿元)再融资募资额(亿元)Q图40：各家券商2023Q1总资产规模(亿元)及相比2016年增幅(%)1600014000120001000080006000400020000553%720%553%720% 167%130%147%189%110%78%95%59%45%141%118%113%143%27%38%85%64%67%0.20.0|证券Ⅱ发现价值发现价值投行投资收益(含公允)%投行投资收益(含公允)%图41：46家上市券商总资产CR5/CR10(%)58.2%59.2%58.2%59.2%61.5%63.5%63.2%62.9%62.8%37.2%37.5%38.8%39.3%38.5%37.6%37.7%%图42：46家上市券商净资产CR5/CR10(