公司治理有效性的新证据

公司治理有效性的新证据曹廷求1，2钱先航1李维安2(1.山东大学经济学院金融系，山东济南，250100；2.南开大学公司治理研究中心，天津，300071)本文为国家自然科学基金重点项目(70532001)、国家自然科学基金项目(70672098)、教育部人文社科重点研究基地重大项目(07JJD630002)和山东大学985项目“产业经济理论与政策研究”的部分研究成果。作者简介：曹廷求(1968，7—)，安徽安庆人，博士，教授，山东大学经济学院金融学系主任；钱先航(1985，7—)，江苏宿迁人，山东大学经济学院金融学系硕士研究生；李维安(1957，11—)，山东青岛人，“长江学者”特聘教授，南开大学公司治理研究中心主任。乐联系宿方式帝：氧通信难地址饲：济胳南市委山大摊南路变27绿号山殊东大摊学经神济学撑院工弱鬼曹廷陪求挎收臂邮政衰编码付：2签50膨10舅0谷电子物信箱蛋：降tq升ca圈o@泥12厅6.溉co都m疏宿：0茂53拳1-工88慰36习16所86口公司碰治理客有效敞性的犬新证劝据盐摘要发：买本文悟采用撇南开摘大学世公司钻治理枯研究断中心脸对我顷国上英市公眨司治今理状性况评亮价基窑础上场得出倍的治打理指箱数2航00您3品-2迷00帐5崭年的联数据绣，对请上市男公司勿治理课状况葱与公事司价践值和拌股票奖收益柜之间法的关另系进撑行了掉实证弦分析悠，结腔果显谦示公算司治爱理的此改善闭会导振致公尘司价狭值的肯显著枯提升亏，这戴一提限升更员多的星是由营于董炒事会弦治理则、高正管激伟励、拢信息颠披露片和利悄益相旗关者梅等公绿司治换理机纽制发电挥作假用的耐积极震结果鬼；公污司治览理改申善导失致的刻价值圣提升脾效果册在东奉、中愉、西擦三个茧区域牙都很企明显窄，但伸中部替地区曲的价羊值增葛加幅垄度较奶小；犯上述抖结果肝在考潮虑公估司治茅理内挥生性博的情富况下潮同样蜂成立冷。我畜们进昆一步宰运用守Ca译rh吩ar瘦t(朗19兄97夹)的错四因驰素模朗型检开验了璃公司绪治理魂与股绝票收驼益之港间的植关系尊，结猴果表淹明长状期持救有公图司治蛋理状续况好净的邀公司酬的股涌票组梅合会军给投捏资者丰带来笋更高蛇的额值外收特益，机且当熊公司蝇治理熟水平诱达到袍一定徒程度仔时，违投资会者的焦股票渴收益洋只会默受到渡市场鼻风险推的影铺响。擦关键心词：晨治理否指数诊破走公司瑞价值厘迹顶股票瓜收益裕授Ne专w讯Ev冈id锡en曾ce骆s为更of赔逆Co志rp狐or独at哀e番Go笋ve丧rn站an兆ce坊蜻Ef疫fe虚ct杯iv努en评es贫s短i维n扶Ch棉in丰a疫Ab漫st印ra搜ct拿s:汁U作si呆ng从t前he兆岭da涝ta粗o炮f苗co局rp端or傻at漫e撤go阶ve膜rn愿an骗ce幕i槽nd倍ex住撇du尾ri令ng量2虽00碧3裹-2朋00院5旨姑fr拥om负娱Co斤rp表or船at陈e淡G茎o度ve淹rn涂an押ce五R仆es参ea雹rc咬h垃Ce蛛nt洪er档o衫f您Na起nk峡ai四U瞎ni钟ve槐rs缓it父y配,麦wh德ic赢h颂ar跑e炕ba多se害d咱on纤e域va脑lu龄at莲io键n奏of剂暑co医rp党or绵at衰e泛go仿ve忌rn裤an偷ce煌s僻it芳ua恒ti防on侨o姜f漠Ch缝in胃a蛮’诸s您li蝇st绞ed行f督ir恶ms无,性th级is藏p酸ap笛er郑月em该pi边ri写ca鄙l残ly南a砌na圾ly处se壳s烘th平e住re涂la灶ti棍on雷b果et召we异en弟叉co路rp兽or件at脂e弹g努ov裙er躁na江nc路e租an歪d尤fi鹅rm推v散al焰ue寨蓄or上s翠to挎ck缝r巨et坛ur朝n.您仓Th激e讨r烈es义ul狮ts革i锹nd雄ic烟at译e夜th势at过仆th案e贺im穴pr哑ov绍em与en湖t缘of威c晚or运po喷ra点te喘g浇ov鹅er僚na年nc胶e醒ca手n骗en驼ha袋nc旗e厚fi答rm奖v爱al良ue兼,本an喂d泼th呈is城e窜nh夹an遮ce齿me开nt丰踏is不m减or挤e摘du着e努to亩t础he仅p享os裹it茫iv群e躁re趟su秤lt垂s国of鼓c龄or衫po痕ra谱te呈g斧ov宣er愉na失nc庭e异me木ch谨an矩is逮ms线s读uc说h道as肌b季oa促rd崇s命go广ve斤rn掌an椅ce疗,貌ex涨ec权ut依iv算e独in铜ce查nt剂iv攀es渠,撇in桑fo联rm陆at承io泪n器di足sc基lo言su照re邻a俩nd毫s朝ta斧ke协ho许ld丧er两s.耳茶Th将e楼ef舒fe倍ct织t置ha商t挑co啄rp举or牌at披e誉go岂ve锡rn裤an捆ce虎e应nh愿an束ce最f敞ir蚁m惧va智lu链e吵ar乓e血ob漆vi程ou左s筒in痛e涌as曲te籍rn婶,我ce舟nt赚ra丙l调an渗d邮we宫st核er胶n沈re国gi状on乏s阴wh返il码e帝th遵e倘ce农nt页ra塞l刮re葡gi远on珠h逝as挣a竟s狱ma西ll膊er胸e坡nh丝an泉ce轨me青nt挖e秆ff亏ec寨t.年T类he熊se团r依es兼ul作ts泰a企re亩s僚ti胁ll框弟ex陕is扶t避e尽ve借n窃co类ns椒id筋er层in刷g屈th强e迷en缝do菌ge呀n祝ei晋ty第o宅f最co辫rp农or绪at农e赢go伴ve初rn撑an芦ce方.惊An僻d历we乏f小ur菠th模er桂u涌se雨t者he豪f枕ou列r割fa听ct童or耐s声mo乒de赵l茄of听C南ar每ha糟rt躲(1测99耳7)关耳to达t材es维t绘th掏e联re竟la伟ti省on匙b元et丹we项en听c吨or妄po烛ra欲te孕g按ov肃er只na威nc筝e纺an烛d铺st棵oc华k伪re倡tu贿rn跃,棒th捎e齐re亲su惑lt泰s败sh系ow毁t驱ha倾t估lo拳ng漠-h伸ol化di肉ng文p年or减tf腿ol叠io略w沸it间h顷go吩od此c广or币po敬ra顶te弃g梳ov杰er勉na沟nc茅e雀wi蛾ll絮g或iv其e紫in睬ve鸟st害or源s趟a遇hi约gh翠er蜜傻ad炉di扛ti申on殃al携r卸ev挺en拒ue笑.贡A饥nd怎w易he妙n跌th寿e愧le畅ve爆l令of俯诉co犬rp裂or遣at夹e滋g萍ov旺er脆na估nc置e等is疲u士p达to笛a共c萝er票ta融in背e准xt明en恶t,惧t励he便i套nv尾es孤to厚rs释’谎s首to河ck秀r喊et烈ur祖n池wi宗ll描b别e捆on排ly旱s毙ub喘je狐ct食t皂o惩th傍e缓ma因rk常et灶r根is尝k.跃K胀ey验W燥or腔ds归:村C隙or鸣po飞ra酬te搂G舞ov细er童na兆nc券e计In吼de否x恼C贪or却po趴ra边te庙V愚al拾ue喷铜我St湖oc尚k把Re苏tu给rn慧公司牌治理北有效背性的恶新证宰据搁一、看研究弄背景怪公司栏治理颂有效茂性问监题的晕研究童由来棋已久攻，勾其中宪大部她分研鬼究斜是通禽过研出究公致司治灶理与奥一些差公司左经营槽变量呀的关般系来苍验证扛治理迈效果另一种研究路径是采用“事件研究法”，具体研究方法是通过新施行的公司治理规则检验公司治理对公司绩效的影响，早期的代表是Dahyaetal.(2002)研究发现英国上市公司采纳Cadbury委员会关于公司绩效与高管替换的建议后高管替换与公司业绩的敏感度有了明显提高；最近的著名研究是ChhaochhariaandGrinstein(2007)通过构建符合内部交易、财务报告、关联交易、内部控制以及董事和委员会独立性等条款的五种组合，并检验这五种组合与不符合这五个方面条款的其它公司组合在条款宣布日的市场表现差异来检验公司治理对于公司价值的影响程度，他们的研究表明这些规则的宣布对公司价值有很明显的正向影响，从而间接验证了公司治理的有效性。忘。在浮这些怨变量塔中，米采用竖较多谈的是逼公司束价值垂指标读，这碰构成励了这屑一研抛究领同域的摊主流其他的变量主要有高管替换、盈余管理、代理成本等等。辽。在共这种橡方法允下大盗多采减用的探具体如方法次是将煮衡量沈公司戏治理梅的变瓣量与壤公司耐经营慨变量俘进行亏不同帜计量碧方法涂下的坡回归故分析棍，由绒此样谣本、间变量炭和计霸量方初法的鸣选择网会在察一定倍程度块上导桃致结凝果椅的浸差异跪，能如何愉更好景地处圾理公捎司治暑理与坏公司增价值虎之间医复杂糊的逻莫辑关层系以跌提供毫更加肯科学洲、更仁另一种研究路径是采用“事件研究法”，具体研究方法是通过新施行的公司治理规则检验公司治理对公司绩效的影响，早期的代表是Dahyaetal.(2002)研究发现英国上市公司采纳Cadbury委员会关于公司绩效与高管替换的建议后高管替换与公司业绩的敏感度有了明显提高；最近的著名研究是ChhaochhariaandGrinstein(2007)通过构建符合内部交易、财务报告、关联交易、内部控制以及董事和委员会独立性等条款的五种组合，并检验这五种组合与不符合这五个方面条款的其它公司组合在条款宣布日的市场表现差异来检验公司治理对于公司价值的影响程度，他们的研究表明这些规则的宣布对公司价值有很明显的正向影响，从而间接验证了公司治理的有效性。其他的变量主要有高管替换、盈余管理、代理成本等等。监在衡老量公康司治萄理方映面叹，楚到目制前为幅止的犬研究块主要颜有两晕条路挑径堪，末较震传统白的方丈法是屿从单笑个的灶公司栗治理密机制慢入手咏，研笔究股盏权结迟构、鸣董事详会、委监事阔会、语高管有激励尝、信军息披工露、米法律望环境航等治浆理机食制作果用于揉公司励绩效系的效条果。根这种毅方法顺占据伸了从仍公司抖治理料研究猛开始顾兴起稳到至械今的害大部猴分时钩间，亏其纲好处爸是技蠢术上约处理跟起来悠相对虏简单屯，但带是当些考虑乏一个侍以上你治理弓机制羊时捧就桨很难丰处理城不同计公司张治理谊机制帽之间秆相互少影响隶的复魂杂关腔系目前对于公司治理机制之间的关系主要有两种观点：替代和互补。护，荡而现洋实环惠境中嚷多种塑公司施治理恒机制胡共生睬运转识的现犁实又竞不断岔促使杀研究玉者治尽可秃能甘囊括框更多衫的治吸理机吃制异，乘这贴在满追求焰完善需的同荡时也旧引发各了驻大量瓣的局质疑倒目前对于公司治理机制之间的关系主要有两种观点：替代和互补。祖为了咏弥补冠上述制研究铅路径桶的局糟限，烫从整丑体公吧司治绒理减入手枣开展炊研究冤的思团路开窜始流替行，阻其基维本膊步骤答是怪采用叙科学咐评价爷的方萍法，汪将单铜个敌公司负总体页的治辆理水帮平最迹终量浆化为矩一个劫具体毁的数茫值堤。套这种浇方法寻不仅僻可以护克服海上述添研究膏的不兆足，粒更主捐要的监是提围供了首一个示比较爆不同冈样本套公司竿之间帆治理隐状况听及其辱水平垫差异阁的题量化瓣标准团。蚊目前青在恶如何述评价粱公司千治理栋状况嗓并生泥成公觉司治醋理指袜数方裤面，反具体箭有两羽种做倘法，悄一是浸从公细司治读理原丽理出销发，锋构建把涵盖味公司惹治理欠各个沸层面唉的指很标争并在坦此基核础上邀按照协一定熊的方讽法最秃终生滚成镇治理猜指数村；二窜是从闹公司您治理很的主济要方即面或亏者某欠一个历视角臣，选环择几毫个主恭要的挤公司姜治理洪指标伏，将碧这些宜指标铁简单旁相加金或者贤加权肺平均转构成荷治理低指标这种方法的优点是简便易行，但是对此的质疑更多的来自于指标涵盖的范围及其构建的科学性。此领域最典型的代表是Gompersetal.(2003)、Bebchuketal.(2005)以及随后的一系列研究。买。冤相比控较而惑言，液第一郊种方傲法虽别然工直作量敢大、饶需要接处理残的各叉个治困理毁指标总之间眯的关瘦系非怠常复饰杂，同但是禁其最翠大的掘好处野是共相对氏科学瓜，有痒较强趴的说习服力护，也堪因此丰被大译多数慕的商悄业性如标准普尔、穆迪等评级机构都是采用这种方式的评价。叉和研袍究性列治理慨评价这种方法的优点是简便易行，但是对此的质疑更多的来自于指标涵盖的范围及其构建的科学性。此领域最典型的代表是Gompersetal.(2003)、Bebchuketal.(2005)以及随后的一系列研究。如标准普尔、穆迪等评级机构都是采用这种方式的评价。例如上交所、深交所等，目前国内的评价指数基本都采用这种形式。阀在朱采用盆评价券方法裳提供拼公司仇治理势有效突性的凭实证研研究弄方面次，问Bl揭ac榆k傻et乌a米l.忘(2理00碍2)贞对韩生国、菊Go留mp蔬er搅s蒙et恰a兆l.目(2兆00寿3)扯对美睁国、刺Be约in纠er触拐et常a龄l.包(2即00研3)狂对瑞凯士、浓D碌ro旺be当tz戴特et扒a竟l.勤(缎20钱0毛4丧)岩对德不国怕的研映究比续较典谅型，茶它们祝都劲提供馆了一呈国内尽部单兆个公触司治淡理水恩平露影响歉公司即价值恳有效怀性的灰经验傻证据醉。旅在多窜国样惰本的悄研究绩方面丸，石挖Kl驴ap予pe找r荐an冒d务Lo豆ve骑(熊20海04陷)、逮Du忍rn硬ev猾挥an欲d顺Ki雹m嗽(火20肯05闹)研逝究了贵新兴傻市场哲国家躁样本练，发店现法好律体糕系不钢很完垦备的避条件攀下公卧司治盼理对主公司雾价值蓝有更贤大程夫度的萌影响崇；贩最新窝的研抢究是惰Ch邻ha火oc稿hh翻ar绘ia壤a社nd订L娃ae蜻ve逝n(懂20令08发)膛对全厕球肤23扣个国因家的小研究案，这敏些研敬究也柳都想基本咬上得风出了益公司枯治理机有效刻性的厚经验客结论仪。接综观远此领罪域的英研究械，闷其中只最值印得称与道的呼有两陕点，框一是汤在研衔究漂过程叠中目对公菠司治胀理内他生性葡问题睡的重肌视周。自哑De脾ms枪et危z瑞an博d跪Le默hn照(1正98旷5)恢开始掠提出室股权崖结构谅的内则生痰性仙问题龙以来泪，治脊理机臭制的虾内生尖性问贩题一翼直激荡励着遭研究贞者的恶兴趣裹，但梁是在珠如何暖看待沫、震特别豆是在糟计量印过程经中如渣何更投好地鹅处理她内生甲性问角题可却团始终附困扰李着大鸣家赌，这酸方面暴，顷Be严in完er泊窜et酬a纷l.短(2甩00跪3)挣、俱Ch嘱ha租o蒜ch蹄ha肺ri告a廉an翻d岩La擦ev魂en博(2费00驰8)搞都做琴了有脖益的丽尝试柏；二质是知在传差统的骨选择住公司魄价值倦指标里的基糠础上姐，将导股票约收益宾作为慰检验脑公司蚁治理僚有效撇性的比指标竖。傍这不充仅将汽公司思治理温有效选性的孝研究友从股兄东价携值和率会计丈标准尿进一恒步扩定展到吹投资毒者层举面和提市场小标准搞，右更主东要的冷是增窗添了储一条矿研究繁公司荷治理完有效崇性的俊科学馆通道浑。自壤Go晴mp倚er稼s厅et牙a辣l.界(2抹00巧3)跃首先牛采用专这一丈方法蝴研究技美国揭上市疲公司怕治理绿有效山性以答后，赠已被塞广泛挠引用蒙。斩国内鸽对公何司治暂理问做题的拿研究淘已很病多见益，但近采用单治理恋评价塔方法孤研究甜公司束治理千有效湿性问讯题的败文献扣很少轮，代溪表性让的是葛白重缩恩等夸人润(秤20莲0床5无)烫、潘量福祥禽(毅2限00变4浇)葬和南隆开大堤学公映司治赶理评烫价课康题组锣20助02说年以南来的竖连续口性研过究脱。语白重肌恩等萄人掠(米20吩05炉)白重恩等人(2005)采用等7个具体指标构建了公司治理指数。律、潘泪福祥考(湾20队04乖)潘福祥(2004)采用了外部机构的审核评价、股权结构、董事会治理机制和经理人员激励等4个二级指标和财务报表的审计意见等11个三个指标。烤分别调采用佣少量黄的虹公司富治理还变量他构建袖了公疤司治逐理评辉价标箭准和那治理举指数延，并叉在此辆基础召上进田行了五实证挺研究牲。南严开大矛学公睡司治使理子评价瑞课题贯组颤（仿20荐03桶，2东00椅4，跃20哑06朵）寺采用扰南开窑治理穗指数宰并以裳此为幅平台认开展臭系列详研究味，但遍是这矛些研魔究绝勉大多巧数是斜采用茶截面额数据伪或者烟两年黎的数带据作粥为研涂究样羊本蚀。与顿国外习同类牌型的稿研究弯相比献较，焦国内奶的研原究在白样本全选择凳、指防标构序建和帝研究茄方法轻的选桶取等付多方刘面存绢在诸父多可笛改进触之处渐，扭这为杯我们糠的研村究留铸下了屡足够竹的空钱间扛。只本文耻试图影弥补傻这一文缺憾裹，选补用更难长期娇样本棋和更笋规范孙的方设法提俭供中效国上访市公利司治菜理有智效性雄的经桨验证球据。虑相对裁于已缓有的匪研究赏，本召文主确要做吊了暖三椅方面毕的改狗进：辜一是份采用迷评价衔的方胁法量满化公潜司治纹理，鸽并在玩此基扇础上殊采用悲20机03汁-2王00橡5之偶间三漫年的深平衡狠面板概数据粗提供哈了中造国上政市公粪司治伴理有繁效性应更长乐期、弃更稳暂健的擦经验脆证据淋。在址其基麦础上沸，除婆了像浑现有团大多窃数研杰究一利样，要从一个般层息面上迫提供散公司限治理慰有效未性证疑据之的外，注我们福更前断进了鲜一步蛙，深粉究了叙公司柳治理谷影响酒公司弊价值为的具喝体机寇制、咽变化喊效果往等，著从而寸更加绣丰富微了现条有的瓶研究块；二室是考盯虑了趴公司博治理拼的内说生性渗问题观，从谦而提惠供了舍公司块治理丸对于样公司包价值惊提升抄更加贝可信堡赖的避有效蚂性证士据。呜在具包体的团处理志方法器上，袋我们坐不仅期采用仿平衡暂面板权的固窑定效亭应模滥型以剂尽可售能避秋免内叫生性高问题闹，还户放弃勾了争摄议较爹大的王工具尚变量油方法肠，尝荣试在勾国内末应用揉Ch衡ha巴oc贞hh愚ar拜ia赛a皱nd乳L恩ae溪ve惰n(极20魂08瓦)寨的胜方法开过滤调内生生性影锤响；隆三是相借用以Go备mp醒er席s自et铃a闪l.督(2难00亏3)云的方糖法，惑检验查了公泊司治话理与胁股票恶收益毅之间变的关鹊系，矛更进挑一步然提供伴了公州司治箱理对勉投资贞者收过益产方生影禾响的谜经验琴证据奖。我既们期穷望通嗓过上施述三晃方面葛的努威力，女提供忘我国队上市孕公司抢治理粱是否女有效伙的更践稳健此、更劈科学饶、更坊多层热面的谱经验返白重恩等人(2005)采用等7个具体指标构建了公司治理指数。潘福祥(2004)采用了外部机构的审核评价、股权结构、董事会治理机制和经理人员激励等4个二级指标和财务报表的审计意见等11个三个指标。拣论文艇后面饰的结母构穴包括工四部证分内供容，于我们壮首先嫂对公螺司治芽理评胞价特璃别是餐南开膏治理亡指数俯作一无简要历的介剂绍，针随后许的两肢部分票分别调对公变司治兼理与场公司冤绩效昼和股踏票收熔益进礼行实触证研裕究，腰最后象是全写文的术结论惭。臂二、亲治理毙评价肆与治桑理指羡数秧本文他以南跑开大冠学公过司治庄理研袖究中狱心对按我国朝沪、体深两妙市上谷市公弓司2玩00倒3-病20甲05忠年的烈治理岛状况讯评价欢体系岁来衡搏量徐公司轧的治厦理状裳况，肺这一盾指数月是国承内首签个对神我国译上市敏公司虚的治亲理状睡况进气行连含续性夸评价降的指牢标体别系。笨该庙指数半构建帆了包跃括6式个一偶级指愉标、差20延个二鱼级指奖标、呀85浙个三勿级指眼标的辜指标档体系弄对昼公司怠的公壁司治波理状房况进提行评欧价，奸最终且得出织公司跌的公含司治逐理总袍指数务以及饮六个地分指秒数雀(懂控股唯股东党行为激、董零事会踪、监移事会贱、经公理层售、信槽息披削露功、利炎益相叉关者蝴)虎。拖表责1苍顶笔南开恳公司怜治理疾指数惜目标阴层指付标艳准则顾层指尿标宜子因膀素层笔指标叼说明铃中国宗上市逢公司信公司孩治理拦指数俱(C慌CG疾I晨NK南)肆控股部股东喷行为导(S惑HG哄)怜上市反公司赛独立爹性赚蛮根据塑公司娇控股良股东课的行仔为特湿征及伍中小忍股东俯保护爸状况桑，对渡股东怠的权者利、社股东独大会艺的规猾范、危控股姿股东霞行为脚规范嫂等的趴作为嫌评估疏。早上市裂公司万关联乖交易锈呢中小馆股东摊权益什保护盐班董事党会治搜理唇(D栏BG辩)烂董事轰会构灿成桐皇从董侄事会亦高效断、高开质运造作的现角度头，从盛保障辛公司悉科学钓决策更的目街标出赌发，铲以有优效的普董事穷会结闯构和歼运作谋机制获为重简点，恋评价小上市宫公司迹的董横事会暮。知独立进董事川制度央椅董事砌会组骗织结塘构截适董事兰会运栏行状掏况狭堤董事虾激励刘浪监事希会治河理酷(S斩BG揪)观监事疏会运走行状串况健林科学岗有效在的监列督机敌制是虑实现舒公司仁治理搞目标茧的重昆要保震证。摇以邮“砖有效央监督各”竹为核财心，弄评价距监事解会治戴理状疑况。仙监事鹿会结猫构与敏规模嘉久监事桶胜任丝能力样跌经理洞层治烤理岗(M邀TG值)努经理京层任大免制松度缓决科学孔的任扒免机康制和框执行期保障叶机制萝有利大于让犬有能愉力的责经理尸层做俗出有争利于趣公司旋长远有发展岛的科渗学决捕策；书合理还的激消励与禽约束妖机制强可以屋促使奔经理修层积只极地诞通过闻自身拜利益喇的实柔现来馆最大践化利击益相更关者借的利妹益，真防止书经理塑层的学故意堂侵害沸行为伐。煎经理愿层执歌行保招障绵原经理剂层激珠励约缺束箱腊信息里披露零(I勤DG疫)采信息棕披露办可靠豪性稻拒以增畅强公建司信锁息透锡明度交为核校心，失对中盘国上本市公览司信浩息披种露的计全面荷质量麦进行映评价诉。值信息竭披露班相关戴性窗渣信息炭披露纤及时较性船娱利益烟相关答者治坛理稠(S难DG辛)纯利益炒相关概者参松与程动度沟川从利魂益相藏关者哪参与蒜程度岸、公牌司与喝各利抢益相偶关者恩和谐按等方乌面评疾价公畜司的悟利益待相关陷者治重理水邪平。怖利益右相关乱者和体谐程惩度示资料城来源贸：南指开大蹲学公厅司治扭理研贞究中盲心数们据库裂三、刑公倚司治洁理与缴公司处价值泻1.漫变量盘定义避为了尽检验剑公司午治理嗽对铲公司描价值砍的影周响，背我们诉以学绣界常霞用的需To芳bi衡n跨’采s秧Q辆值登来衡益量妈公司条的价购值，合同时谜为检泄验结瓣果的患稳健奥性，鸟我们悬还以忽常用禾的绩汪效指仰标荡(%蛮)裤为被商解释发变量抹，咳以南精开大帽学公刘司治葱理指捞数委为主规要解摇释变鱼量，件加入愧公司丙规模咽(总冤资产看的自惜然对怒数衬,耽)啦、资飘产负村债率咽(血)盛、资遇产增斩产率农(歼)下、融献资需探求偿(排资产翠增长摇率与榨留存纸收益脾率之都差宜,搜英)江、贺破产雁风险由(狡当年拳利息巧支出疏与主党营业喉务收内入之行比蜂,悔乐)、仪最终备控制慧人麻性质爹(衔若国妻有店为1蓄，否耕则为产0灰,筋单)、卫系数金(清)丝以及出外部划的经伯济辈发展守水平良(稳)碑、法领律环进境号(莲)吨等控巩制变覆量毫。甜其中窜经济瞎发展优水平愈以公括司所拌在地堡当年荷GD狂P占铸当年捏全国豪GD捉P总锅量的稠比例笑表示治，同士一地涛区阔公司铺该指杏标相滥同，触数据亭来源后于《陵中国扰统计挠年鉴游》鞠；跃法律梁环境赠则以脾公司彻所在昂地当洪年律加师人暂数与仗当地柴人口隶数之寻比(傍人/乳万人触)，锡同一评地区丰公司田该指必标相盛同，品数据著来源读于《坑中国亮律师建年鉴盈》为了数据的客观性，我们没有采用樊纲和王小鲁编制的各地区市场化以及法律环境指标。矛。此障外考冰虑到梦年份魔的可鱼能影现响，耍我们职还在交模型席中加竿入了司年份齿虚拟纱变量科进行煌控制考。为了数据的客观性，我们没有采用樊纲和王小鲁编制的各地区市场化以及法律环境指标。陈需要假说明距的是做，本朋文的避Q采声用K三ap傻la告n驾an润d攻Zi国ng呢al鲁es垃(1珍99厉7)懂的方很法进休行计沾算，某即T步ob爆in肃’昌s独Q=教市场姿价值坦/重离置成积本=冠(资同产的望账面刚价值所+普换通股摇的市直场价银值-璃普通着股的协账面拒价值暮-递胸延税蛋)/壁资产宵的账渴面价奥值，咐由于嫂我国雷上市挣公司零既存超在流结通股叶又存茄在非晌流通血股，合所以逼普通始股的龟市场臂价值桂就等驱于流册通股嫌和非雁流通赖股的小市场饮价值韵之和记，绿对于糕非流玻通股谣的价汪格，掠我们钢采用妹了目仇前国筝内常死用的拍每股柿净资虹产来咬计算羞。收最终偶Q值汗的计恋算方步法为镜：Q煎=[正资产哨的账邻面价垄值+拆(流足通股券数量请×小流通趁股价拨格+吨非流仍通股欲数洪量拖×肯每股幅净资太产浅)杀-普尺通股灯账面壶价值拴-递劳延税内]返/资谈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