公司控制权转让的效率

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2002-09-30国研网[摘要]公司控制权转让行为，其实质是对较为稀缺的控制权资源进行重新配置的过程。对公司控制权转让行为进行效率评价，主要是看对这一资源的重新配置是否改善和提高了公司价值，从而增进了社会福利。本文在对获取公司控制权收益的主体类型进行分析的基础上，得出一个对公司控制权转让效率进行分析的总体框架。运用该框架对集中和分散两种所有权结构下的公司控制权转让效率进行比较分析，结论为：在促进有效率的公司控制权转让发生方面，集中的所有权结构要优于分散的所有权结构；但在防止无效率的公司控制权转让方面，分散的所有权结构则优于集中的所有权结构。

[关键词]公司控制权转让,协议转让,要约收购

一、公司所有权结构选择与控制权转让效率

大量研究表明，不论是在美国还是在欧洲、亚洲等国家中，大部分公司都具有较高的股权集中度。公司存在或不存在大股东在很多方面都是根本不同的。在股权高度分散的公司中，作为代理人的经理人员的行为选择有可能偏离并损害作为委托人的股东的利益，其原因在于，对代理人的监督成为一种“公共产品”，普遍存在的“搭便车”问题使得代理人只受到较少的监督。但在存在大股东的公司中，大股东会主动承担起监督代理人的责任，其原因在于，由于大股东在公司中拥有较大比例的股权份额，因此大股东从监督中获得的收益足以弥补其监督成本。在极端的情况下，大股东甚至会自己经营公司或者主动发起“接管”活动以加强对公司的控制。因此，在股权高度分散的公司中，公司治理的主要问题是“委托—代理”问题，即股东如何选择管理者并对其施加适当的激励、约束问题；但在存在大股东的公司中，公司治理的主要问题已转变为大股东对小股东和其他利益相关者的“剥夺”以及对大股东滥用股权的监管问题。

集中和分散的所有权另外一个根本的不同在于，在这两种所有权结构下，公司控制权的转让方式也是不同的。在较为分散的所有权结构下，公司的控制权是“可竞争的”，潜在的竞争者可以通过直接购买股份或发出收购要约等方式获得公司的控制权，我们称这种控制权转让方式为公司控制权转让的“要约收购方式”；但在存在绝对控股股东的所有权结构下，公司的控制权是“不可竞争的”或“锁定的”，潜在的竞争者只有与控股股东谈判并经过后者的同意后才能获得公司的控制权，我们称这种方式为公司控制权的“协议转让方式”。

本文将着重关注两种比较典型的公司所有权结构下的控制权转让行为：高度集中的所有权结构(CS结构)，以及高度分散的所有权结构(NCS结构)。实际上我们所作的分析也适用于处于中间状态的所有权结构，因为这种结构有时可以归结为CS结构(如非控股的控制性股东通过多层控股、交叉持股、发行双重种类股票等方式取得公司实际控制权的情况)，有时则可以归结为NCS结构(如一般性的相对控股的情况)或者视作CS结构和NCS结构的结合(如将协议转让和要约收购方式结合起来以获得公司控制权)。

我们知道，掌握和运用公司控制权可以获得两方面的收益，一为“控制权的共享收益”，二为“控制权的私人收益”。我们把由于大股东改善公司管理和监督所导致的公司价值提高称作“控制权的共享收益”，因为这一价值提高的好处不只由大股东享有，而是由公司所有的股东享有。大股东也可以利用所掌握的控制权攫取将小股东排除在外的公司收益。我们把这一收益称作“控制权的私人收益”，因为它只由大股东私人享有。控制权的私人收益既可以是货币化的，如过高的报酬和支出，将公司资金用于获取私人收益，转移公司资源，利用内部信息，控制权的额外补贴等；也可以是非货币化的，如生产中的协同或大股东的私人声望以及来自权力和控制的效用等。假设公司控制权的在职拥有者和潜在拥有者之间的主要区别在于他们获取控制权收益的能力从而影响公司价值的能力不同。为了论述的方便，假设某一公司控制权的在职拥有者获取控制权共享收益的能力为We，获取控制权私人收益的能力为Be，相应地，假设某一潜在拥有者的上述两种能力分别为Wn和Bn，Wn－We＝ΔW、Bn－Be＝ΔB，对二者的能力比较，可能的结果如下：

表1公司控制权转让结果的效率评价

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饲图贝2肯N他CS共结构始与总隆体分充析框驶架下馒有效挂率控勒制权默转让猪区域算的对晚比

装洲3雀．侵NC于S政结构炮下部慎分有喂效率螺的控判制权赴转让只不能住发生

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凝驱4骂．太NC没S幕结构齐下无沙效率揭的控打制权共转让糊不能狮发生

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超曲5扛．叉NC谨S锤结构锁下控蠢制权絮转让兔的预炮期效膝率成悄本

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