安利股份(300218)锲而不舍PU革龙头迎来光明前景-兴业证券赵树理,韩欣-

证券研究报告合成革18证券研究报告合成革18PU革龙头迎来光明前景.99.9921.0221.020.70相关报告220227理haoshulixyzqcomcnS01hanxin@务指标计年度01E2E3E营业收入(百万元)15472045246129304%58.0%4%5%5%每股收益(元)每股经营现金流(元)8.0投资要点⚫生态功能性聚氨酯合成革行业龙头，拐点期到来。公司主要研发生产生态功能性聚氨酯合成革，主要应用于功能鞋材、沙发家居、电子产品、汽车内饰、体育装备、工程装饰等领域。2015年前受行业红利，公司高速发展。2015年后，受行业边际递减影响，公司收入及利润增速均放缓。2021年公司客户结构改善，陆续与苹果、耐克、比亚迪等大客户合作，利润加速提升，业绩改善明显。⚫水性无溶剂聚氨酯合成革迎来发展期。1)市场规模：2020年全国市场人造革PU革为全球普通PU革主要生产区。2)行业上游主要为石油化工行业及棉花行业，供给充足。下游应用领域广阔，沙发及运动鞋为传统聚氨酯合成革重要应用领域，新能源车、电子产品、体育装备、工程装饰为新兴增量领域。3)水性无溶剂PU革及复合材料将成为未来合成革发展的主要方向。环保政策趋严，PVC人造革及动物皮革受限制，水性无溶剂PU革不使用传统PU革生产中所用的DMF溶剂，同时具有环保、高物性、功能多样等优点，将成为中高端市场的主流应用。⚫研发高投入见成效，客户结构改善前景广阔。1)公司始终坚持研发高投入，创新能力强。公司目前在水性、无溶剂、生物基、硅基、回收再生、可降解等核心技术领域全面发力，走在全球同行业前列。2)2+4打造先发优势，新导入客户带动量价齐升。随着创新能力增强，公司逐步获得苹果、耐克、丰田、宜家、长城、比亚迪及欧派等新客户的认可，与国内安踏、李宁、特步、361度、鸿星尔克等运动品牌也建立了良好的联系。新导入的优质客户带动公司量价齐升，收入及利润有望跃升。3)越南布局产能，助力拓展优质客户资源。公司新产能布局越南，将更好对接服务于客户，保证快速的材料供应并降低运输成本，加速优质客户的资源建立与合作。确定性明确。预计公司2021-2023年风险提示：客户拓展及订单增长不及预期；新产能投放不及预期；市场竞争加剧请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明究报告请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明2- 10- - - Q Q 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明3- 录 究报告请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明4-报告正文究报告请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明5-0%60%40%20%0%0%60%40%20%0%与金融研究院整理南亚。分产品来看，公司以生态功能性合成革业务收入为主，2021H1占比为7%。图3、国内收入为主要增长引擎(单位：亿元/%)87.987.95%87.89%87.46%90.40%88.97%88.28%89.43%89.25%87.49%2011201220132011201220132014201520162017生态功能性合成革普通合成革201820192020其他业务公司盈利能力稳中有升。公司毛利率主要受原材料价格变动(占比60%以上)、究报告请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明6-张。公司产品整体售价环比呈现上涨趋势，但调价速度、幅度远慢于原辅材料价究报告请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明7-公司费用率整体稳定，研发费用率提升。2018年至今，公司管理费用率稳定在Q公司于1994年成立，较早确定了以生产经营PU合成革为主的主营业务。早期提升为技术含量高且功能突出的高物性合成革和功能性PU合成革，业绩增长加田、宜家、长城、比亚迪、匡威、谷歌及欧派等多个领域的优质客户与公司签订请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明8-与金融研究院整理与金融研究院整理2、行业：水性无溶剂聚氨酯合成革迎来发展期污染性强，且色牢度等较多性能较弱，同时产量有限，价格昂贵。人类一直致力于研究天然究报告请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明9-造革在生产过程中加入增塑剂、稳定剂及其它的添加剂，产品易因其中增塑剂合成革价格较低，使用减少，多见于使用在低端产品当中。PU相现针刺成网、粘结成网等工艺，PU接剂合成革样品(无溶剂面层＋超纤基材)在深圳第八届中国国际聚氨酯展览会上U行业，整体来看，石油化工行业为充分竞争行业，供应充足，石油及棉花价格变动对行业原材料价格有一定影响。PU合成革下游应用领域广阔，其中鞋类、沙发家具、服饰及箱包为主要应用领域。与金融研究院整理究报告请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-10-全国皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业规模以上工业企业收入及利润总额为究报告请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明元)合成革产量(单位：万吨)67890%4%.9%革的最大生国大陆。自2000年，中国大陆的人造革合成革产量超过台湾地区，成为世界上最大的人造革合成革产地，到2009年底中国大陆的产量已经超过全球产量的70%。随着中国大陆生产成本的上升，越南、巴基斯坦、印度等一些新兴国家的人造革合成革产业也呈现出快速增长的趋势。而意大利作为传统时尚基地，在时尚皮革方面发展领先。要生产企业有可乐丽、东丽、帝人、旭化成等，覆盖领域包括汽车内饰、功究报告请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-12-U的普通产品价格难以与中国大陆产品匹敌。目前韩国和中国台湾市场主要占领中饰、功能鞋材及电子产品等领域有一定占有率。皮具沙发等产品受到世界的欢迎。意大利制作的人造革合成革注重产品外观及真皮质感，讲究产品的设计及时尚性，在产品的花纹、色彩设计方面引领世界流行趋势，其生产的人造革合成革主要用于制造高档服装、箱包及时尚鞋。业为汽车及电子领域的传统优势供应商，韩日台企业在品牌资源上享有优势。近十年来，随着国内龙头的技术积累，产品质量、交期和创新能力逐步追赶上境外苹果、耐克等多个品牌的合作机会。未来预计随着资源的进一步接入，国内皮革龙头有望抢夺国外竞争对手市场份额，获得新的成长机会。2.5、水性无溶剂聚氨酯合成革迎来发展期发提升技术能力，实施品牌化和差异化战略，布局中高端路线的公司有望建立竞究报告请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-13-C性PU合成革综合性能优异。相较于普通聚氨酯合成革，生态功能性聚氨酯合成革具有环保、高物性、功能多样等优点，生态环保指标达到中外多项先定局限，价格相对较高，大多数采用苯减量工艺，环保性能不如生态功能性聚氨革。生态功能性聚氨酯合成革及复合材料将逐渐与真皮、纺织品、TPU、石墨烯、硅胶、生物基等高新复合材料融合，已不再是传统意义上的聚氨酯合成美丽、时尚流行、质感优良、功能出众、生态环保的优点。项目天然皮革PVC人造革普通PU合成革超纤PU合成革PU成革、羊皮等PU脂、无纺PU、超细纤维PU脂、无 优良较差一般优良良好 优良较差较差良好优良 一般一般较多、较好一般较多、较好性环保性环保性染严重优于PVC人造革定污染境的污染安全性定危害性解处理难度 能耗一般能耗一般能耗较低能耗高能耗较低场景家具等领域装备、工程工程装汽车内与金融研究院整理究报告请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-14-较好较差一般较好较好较好较好较差一般较好较差较好一般一般较好较好较好较好较差一般较好较好较好较好较差一般较好较差较好一般一般较好较好较好一般较好较好较差较好一般较好良好较差较好一般较好良好一般较好一般较好良好较好一般较差较好良好较差一般优于PVC人造革一般良好较差一般一般一般较好天然皮革量均匀性项目天然皮革PVC人造革普通PU合成革超纤PU合成革生态PU合成革差强度不好不好一般良好良好良好不好不好良好良好良好良好不好不好良好良好良好良好与金融研究院整理将对与金融研究院整理信息化部、财政部联合印发《重点行业挥发性有机物削减行动计划》,到2018年DMF量20%以上，年服装行业主要品牌团体发起有害化学物质零排放计划(ZDHC)，共同承诺引领行业实现有害化学物质究报告请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-15-ADIDASNIKE(PUMA)、H&M、PVH、李宁等众多国内外知名品牌均有参与此项计划。品牌商对上游环保的要求逐渐攀皮革将成为新的发展趋势。,大学、中科院合肥物质科学研究院、合肥工业大学、安徽大学、合肥学院、安徽建筑大学、安徽理工大学、陕西科技大学等多家高校建立了良好的产学研合作关中高端产品。较高的研发投入(单位：亿元)图19、公司研发费用比例行业领先且持续提升(单究报告请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-16-动鞋装备觉感领时尚的独或新颖纹立体感彩和光泽或新颖感小，富有弹性，细腻滑爽，亲肤感强，质感佳适性同时实湿的功舒适—间—要可达5~20年耐产品耐老化长可达5~20年耐有卓越的耐刮性、耐磨性，不起皮好性—BS52、USA.CA117、FMVSS302等国，更加安全—GB8410等国际加优异的阻AFMVSS02等国阻燃标准，提使用者更加优—性型效果好———好量保障力 进，产能充足，生产管理卓越，效率高，产品交货速度快，持续供货能力强与金融研究院整理究报告请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-17-点突破聚氨酯合成革和复合材料的结构功能、集成应用等关键和共性技术，在高烯等方面积极开发应用，达到了国际领先水平的工艺技术。公司逐步成为带领行材、沙发家居两大优势领域及电子产品、汽车内饰、体育装备及工程装饰等四个未来预计为高基数稳增长态势，公司仍将牢牢把握原有优势领域，增收增利。公司与安踏、特步、李宁、361度、鸿星尔克、匹克、中乔等运动休闲品牌客户均ASICS了与耐克、A牌，作为驱动公司未来中长期发展的储备客户。在新兴的电子产品和汽车内饰领产品应用主要合作客户(THENORTHFACE，TIMBERLAND、VANS等)、安踏、特步、李LE车、比亚迪等装备统图书馆内饰、卡塔尔多哈七星级火超细纤维聚氨酯合成革。但超细纤维聚氨酯合成革环保性能不佳，对比生态功能性聚氨酯合成革在花纹、颜色、外观等方面有一定局限。国外竞争对手及台湾企业与国际运动休闲鞋品牌及其代工厂渠道关系和客户关系整合良好，具有一定先请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-18-领市场。3.3、越南布局产能，充分利用区位优势南京，铁路、公路、航空网络发达，交通运输方便快捷。公司顺应聚氨酯复合材在越南建立工厂。一方面，随着国内企业生产要素成本提升，近年来聚氨酯合成革及复合材料下游运动休闲、沙发家居等国际一线知名品牌客户如耐克(NIKE)、阿迪达斯(ADIDAS)、彪马(PUMA)、亚瑟士(ASICS)、爱室丽(ASHLEY)等纷纷向越南转移产能，在越南投资建厂。公司将产能布局于越南，将更好对接张，越南布局将获得更充足的劳动力。再者，越南目前政策税收福利较多，且国较多收益。态功能性聚氨酯复合材料的生产经营能力。目前公司正在为部分生产技术人员办请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-19-究院整理越南新增产能外，安利工业园产能已投放，主要用于生产生态功能性聚氨酯合成与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-20-新增产能项目名称新增产线数量(条)新增产能规模(万米)投产进度安利工业园(生态氨酯合成升级项目)2线4无溶剂与金融研究院整理4、财务分析：收入规模领先，盈利能力趋好先与金融研究院整理与金融研究院整理与金融研究院整理与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-21-63%，达到同业领先水平。随着公司产品和客户结构的优化，未来公与金融研究院整理与金融研究院整理水平。与金融研究院整理与金融研究院整理与金融研究院整理究报告请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-22-优质品牌客户增多，给予大客户一定账期，因与金融研究院整理与金融研究院整理1Q3应付账款周转天数对比(单位：天)与金融研究院整理融与金融研究院整理与金融研究院整理究报告请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-23-与金融研究院整理OEROE平有望进一步提升。与金融研究院整理、盈利预测及投资建议00/99.0%/99.0%。年预计受原材料价格变动影响，毛利率提升速度有所放缓。假设究报告请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-24-8A22019A22020A22021E22022E22023E总营业收入(单位：元)116.80116.951515.4720.420.4524.624.6129.329.30yoy4%.83444647合成革(单位：亿元)8647%7%产能(单位：万米)产量(单位：万米)销量(单位：万米)单价(元/米).8%成本(单位：亿元).0731999999他业务(单位：亿元)yoy与金融研究院整理随着运动休闲、沙发、电子及汽车等新客户合作深入、量价有望双振，公司客户示情期间交流不畅而进展缓慢。同时新项目需要产品研发期，若新产品合作研抢夺公司市场份额，放缓公司客户拓展及订单增长速度。究报告请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-25-万元计年度01E2E3E240000票据及应收账款90款项2344存货0000程8640000080717317款0000票据及应付账款72.3448347777合计80717317现金流量表万元计年度01E2E3E8和摊销8870000公允价值变动损失4443投资损失2245动产生现金流量60投资活动产生现金流量66现金流量动初余额24末余额24万元计年度01E2E3E45613083及附加销售费用发费用3投资收益3777公允价值变动收益4减值损失00000321111930290322458EPS(元)务比率计年度01E2E3E4%-20.3%138.3%45.5%30.9%.0%19.3%23.4%24.5%25.5%债能力7%.2%.0%4率账款周转率存货周转率每股资料(元)20股收益股经营现金股净资产估值比率(倍)938.0究报告请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-26-师声明券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或投资评级说明投资建议的评级标准级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价(或行业指数)相对同期相关A股市场以上证综指或深圳成指为基市场以标普500或纳斯达克综合指数为级相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%相对同期相关证券市场代表性