百联股份(600827)存量项目提质转型奥莱业态扩张可期-广发证券嵇文欣,王永锋-20230619

发现价值免责声明发现价值百百联股份(600827.SH)存量项目提质转型，奥莱业态扩张可期核心观点：⚫历史悠久积淀深厚，上海国资背景资源优质。公司为百联集团旗下商业板块上市平台，实控人为上海市国资委。公司扎根上海地区历史悠(即百货/购物中心/Y有望成为公司异地扩张主要看点。此外公司对旗下百货和购物中心业态进行“一店一策”转型，锚定年轻一代打造更具活力和潮流元素的⚫数字化赋能降本增效，发力线上渠道、深耕会员营销。除自建线上平系统，凭借庞大的线下门店网络和品牌声望积累了丰富会员资源。截母净利润⚫风险提示：宏观经济波动风险；疫情反复超预期风险；行业竞争加剧2021A34,650 3,922 753 -2.3 2021A34,650 3,922 753 -2.3 0.4231.604.25.842023E34,155 5.84,167 755 0.4233.504.14.702024E35,860 5.04,483 897 0.5028.174.74.402025E37,258 3.94,0031,005 0.5625.165.04.97营业收入(百万元)增长率(%营业收入(百万元)增长率(%)增长率(%)EPS(元/股)市盈率(x)EV/EBITDA(x)-6.93,096684-9.10.3831.603.95.03数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心公司评级公司评级理价值告日期基本数据 3-06-19总股本/流通股本(百万股)17.84/17.84总市值/流通市值(百万元)252.82/252.82一年内最高/最低(元)14.48/9.8430日日均成交量/额(百万)14.19/197.730相对市场表现3%-4%06/2208/2210/2212/2202/2304/2306/23-20% 百联股份沪深300欣欣03653jiwenxin@.SFCCENoBOC80136605wangyongfeng@请注意，嵇文欣并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。tongjiaweigfcom价值价值 ，打造购物中心新亮点 19 掘潜力 31 37 37预期风险 37价值价值表索引 图11：公司百货门店数量变化(单位：家) 12图12：公司综合百货业务分经营模式收入(亿元) 12 图34：公司奥特莱斯门店数量变化(单位：家) 23 图36：百联奥特莱斯广场(浙江·余杭)是国内首家“国风奥莱” 24 价值价值 表1：公司董事会成员简介(部分) 7 表4：公司购物中心门店转型改造梳理(部分) 20 价值价值(一)发展历程：历经多次整合，百载沉淀积累丰富历程，主要可以分为如下阶段：整合梳理期(1992-2011年)：友谊股份吸收合并百联股份。公司前身为于1993年1月登陆上交所，并于2001年5月更名为“上海友谊集团股份有限公司”。2004年4月上海百联集团旗下的第一百货(其前身可追溯至成立于1936年的大新公司)吸收合并华联商厦(可追溯至成立于1918年的永安公司)，6月正式更名为百联集团股份有限公司。后为解决同业竞争问题，百联集团内部进行重构整合，2011年8友谊股份吸收合并原百联股份，并于2014年7月正式更名为百联股份。快速发展期(2011-2016年)：历经多次资本运作，快速扩张发展。2011年随着公司换股吸收合并原百联集团，第一百货、东方商厦、永安百货、第一八佰伴、房产作为置出资产，与百联集团所持有的上海三联(集团)有限公司40%股权进行置换，至此公司通过直接+托管共取得联华超市42.73%表决权，对联华超市具有控制权；2016年百联中环49%股权及崇明购物中心51%股权被注入上市公司。凭借快济发展进入新常态以及互联网快速普及，传统零售业态受到较大冲击，公司率先实CDP平台，2021年5月上线百联通PLUS会员。近年来，公司线上渠道发展迅速，价值价值(二)股权结构：百联集团商业上市平台，上海国资委实控公告，公司股东百联控股存续分立事宜已实施完成，分立后百联控股(存续公司)持股百联股份2.88%、豫赢企业(新设公司)持有公司股份2.66%，百联控股及豫赢企业均为公司控股股东百联集团的控股子公司暨一致行动人，由百联集团及上海豫上海市国资委直接+间接持有百联集团90.00%的股权、上海市财政局持股10.00%，因此上海市国资委为公司实控人。价值价值Q位董事(除独立董事外)，其中副董事长张申羽女士、董事董小春先生均为公司内部培养，任职时间久远，对于商贸零售行业及公司业务发展具有深刻理解；公司也先生同时担任百联集团董事长、党委书记，确保了集团及公司战略方向的一致性。在持续优化公司经营的同时，坚持高比例分红。2018-22年公司现金分红为3.21/1.78/2.68/2.68/2.14亿元，占归母净利润比重分别为/18.62%/33.58%/35.56%/31.28%。表1：公司董事会成员简介(部分)姓名职务年龄履历长执行经理、上汽大众销售有限公司总经理，上海汽车工业(集团)总公司副总裁，上海汽车集团股份有裁以及百联股份董事长。书记，子有限峰司财务部副经理，上海行总管理春价值价值秘书、财务总监等职务。副总经营收端：疫情前电商崛起致使线下消费萎缩，公司推进创新加速转型升级。随着我国经济发展进入新常态，零售行业逐渐步入红海，叠加电商行业崛起对线下百司开始推动传统业态转型升级与数字化建设，带动2017-19年营收同比上涨0.22%/2.64%/4.20%。2020年公司实现营收352.09亿元/YoY-30.22%，主要系疫情冲击及公司执行新收入准则所致。新收入准则下联销收入采用净额法核算，如按原口径计算，2020年公司营收为485.37亿元，同比仅下降3.81%，彰显良好的经营韧性。此后疫情持续反复导致公司恢复进程曲折，2022年/23Q1分别实现营收9/94.87亿元，同比下滑6.87%/7.77%。上海地区疫情散发影响闭店时间较长加之响应上海市政府号召对部分商户减免租金，导致2022年归母净利润同比下降9.06%至6.84亿元。2023年以来随着线下消费持续Q营收及变化情况00营业收入(亿元)YoY519.26511.64519.26511.645.41%-1.59%0.22%-6.87%-1.47%-3.80%-4.35%352.09346.50322.69-7.77% 94.87 -30.22%492.18470.77471.81484.27504.594.20%2.64%Q情况86420净利润(亿元)YoY12.75%%7.536.84%%1.02%%2%1%价值价值%2.23%0%201620172018201920202021202223Q1别同比下降30.22%/34.12%，毛利率/归母净利率分别上升4.42pct/0.36pct，若剔除1.64%/YoY-0.26pct。2021年起公司加快业态转型提高经营效率，整体毛利率提升Ypct率/归母净利率分别为24.94%/2.12%，同比下降1.79pct/0.05pct。23Q1以来公司盈%2.23%0%201620172018201920202021202223Q1间费用率呈上升趋势，此后改革初见成效使得销售费用率显著下降。2022年因疫情影响收入端下滑导致费用率整体提升，销售/管理/研发/财务费用率分别为Q盈利能力变化情况30%26.73%25.30%24.94%25.05%8%图6：2016年-23Q1公司期间费用率变化情况9%7%5%3% -1%14.97%14.18%13.34%12.71%6.82%5.65%6.00%5.93%4.21%4.67%4.81%4.84%201620172018201920202021202223Q12.分业态看：联华超市旗下超商业务占营收比重较大，公司综合百货业务为主要利润来源。疫情前公司控股的联华超市旗下的连锁超市业务(主要包括大型综合超市、超营模式为主的综合百货业务收入下降，连锁超市业务占比进一步提升。2022年连锁超市业务营收占比高达82.77%，综合百货业务营收占比11.94%(其中百货/购物中心/奥特莱斯分别为5.08%/3.86%/3.00%)，但综合百货贡献了主要归母净利润，2019-22年综合百货业态对上市公司归母净利润贡献分别为9.24/6.94/6.78/6.03亿，占比96.40%/87.07%/90.11%/88.14%。价值价值95.9391.55179.75 11.88880795.9391.55179.75 11.88880749.39.65218.0319.1400百货购物中心奥特莱斯专业专卖大型综合超市超级市场便利店其他业务他业务超级市场中心研究中心图9：23Q1公司各业态营收占比6%便利店5%超级市场Q广发证券发展研究中心价值价值(一)传统百货门店历史悠久，自有物业价值较高公司主要业务板块可划分为综合百货、连锁超市、专业连锁三大业态。其中综大型综合超市、超级市场以及便利店，主要由公司控股的联华超市(00980.HK)运营；专业连锁业务主要由子公司上海三联(集团)有限公司及下属上海三联集团钟表眼镜照相器材批发中心等负责运营，主要销售眼镜、钟表及配件等。公司旗下百货门店大多历史悠久，近年来数量维持稳定。公司旗下百货门店大多历史悠久、品牌积淀深厚，拥有多家著名老字号门店，如永安百货是解放前上海首屈一指的高档百货商店、成立于1956年的上海妇女用品商店是国内最早的女士用品专卖特色店、上海时装商店是全国最大的时装专业特色商店，截至2022年公司百货门店共12家。经过多年发展，公司旗下百货品牌在各区域内品牌优势明显，根据Top20多个席位。公司百货业态主要以联营联销模式为主。根据公司财报，2020年前综合百货业务(百货+购物中心+奥莱)联销销售收入占比超85%。2020年开始公司执行新收入价值价值销账面收入出现明显下降，2022年综合百货业务中联销/经销/租赁占比分别为/29.73%/33.12%。表2：截至2022年末公司百货门店梳理积(m)2021年销售额(亿元)东方商厦(旗舰店)赁第一百货(松江店)百货03活广场1211赁用品商店赁友谊商店赁友谊百货古玩商店赁东方商厦(青浦店)09赁092珠宝：公司财报，广发证券发展研究中心图11：公司百货门店数量变化(单位：家)5050224224292928666668320152016201720182019202020212022动。数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心图12：公司综合百货业务分经营模式收入(亿元)072数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心上海成熟商圈和黄金地段，其中永安百货坐落于被誉为“中华商业第一街”的南京路步行街核心位置、第一八佰伴地处陆家嘴商圈、东方商厦(旗舰店)位于徐家汇价值价值%。处陆家嘴世纪大道商圈为南京路商业街核心地标之一至2022年末公司百货门店自有及自有+租赁物业占比较大4.27万㎡赁万㎡(二)转型升级促增长，传统百货迸发新生机致线下零售承压，疫情后百货曲折恢复。价值价值收入准则的影响，公司百货业务收入同比下降63.44%至19.14亿元；2021年随着疫情形势好转回升至22.42亿元/YoY+17.13%；2022年公司百货业态收入16.38亿元Q货业态营收及变化情况00百货营收(亿元)YoY73.8962.562.5359.76 62% 2% 22.42-26.93%19.1416.38 3.82.44%2015201620172018201920202021202223Q1-10%面对电商发展以及消费需求变化对传统百货业态带来的冲击，公司多措并举加第一八佰伴：上海第一八佰伴是经国务院批准成立的国内第一家中外合资大型商业零售企业，该项目是公司目前百货业态中体量最大、销售额和利润贡献最多的l八佰伴总销售额高达40亿元，位居上海百货门店之首。首家萌宠动物园；2020年探索数字化标杆门店1.0版本，2021年完成整体规划制定价值价值佰伴不断优化升级内部布局2.业态改造更新，传统百货转变为购物中心、城市奥莱。统百货门店的深厚积淀和客源优势为基础，转型改造为更富活力、年轻化、创新化一站式大型购物目的地，为南京路步行街上集文化、生活、美食、时尚为一体的海派文化新地标。悠迈生活广场：2018年公司将原东方商厦(杨浦店)调整为“UMAX”悠迈生活门店转型的城市奥特莱斯业态(价值折扣百货)。价值价值”X家聚焦次元文化的商业综合体。据财经网报道，百联ZX创趣场引进了中国gaHouseVR题体感类游艺体验“VRZONE”等诸多热门IP和品牌，首店比例超60%。扣等吸引客流，百联ZX基于用户联丰富的商业资源相融合，在独创的创趣制作人和圈层社交运营之下，构筑成一个联ZX创趣场客流量屡创新高，在不到1万㎡的面积内单日客流最高曾突破6万人，试业一个月已实现营收2500万元。ZX家“万代魂”旗舰店价值价值百货商业模式提质增收，取得了显著成果。近三年来，虽受疫情影响百货业态营收Q货业态毛利率变化情况1%6%8%15.99%15.00%2015201620172018201920202021202223Q1研究中心坪效及变化情况000百货坪效(元/㎡)YoY17047.38 456.47 20152016201720182019202020212022用财报中披露的门店建筑面积价值价值三、购物中心：体验型消费重振，存量项目提质增效消费者重新关注线下消费体验，购物中心成为发展重点。近年来随着电商增速更加友好舒适，而且公司旗下不同购物中心各具特色，能够进行差异化营销，为广近些年来愈发受到消费者欢迎。公司顺应需求端的变化趋势，持续加码购物中心业购物中心创收占综合百货业务比重有所提升。2015-18年间购物中心营收占综合百货(百货+购物中心+奥特莱斯)总营收比重约30%，2019年随着两个新项目的开业首次上升至超35%。2022年公司购物中心创收占综合百货业务比重约为32.35%/YoY-3.87pct，2020-22年间公司购物中心业态收入占比虽然有所下降，但提升趋势明显。表3：截至23Q1公司旗下购物中心梳理积(m)2021年销售额(亿元)心心.09.28心.12.21心.01.26心.01.189心.09.28心.01.19赁心.01.25海城购物中心.12.18赁场.12.189赁心赁世博源.12.289赁心号心.0804心.05.28赁心.04.26心.09.29赁.12.318心.12.25赁价值价值心(原悠迈生活广场青浦店).09.28036赁心.01.28赁25：公司年购物中心门店数量变化(单位：家)有+租赁5022221108666108152897112015201620172018201920202021202223Q1展研究中心图26：购物中心营收贡献比重呈逐年上升趋势%%%%%%%%%%%%7%30.71%2015201620172018201920202021202223Q1展研究中心(二)新项目推进+重点门店升级改造并行，打造购物中心新亮点有增，稳健发展构筑项目竞争力。2018年第一百货商业中心项目开业；2020年新增百联临港生活中心、2021年原悠迈生活广场(青浦店)由百货业合”的策展型模式，拥有独特的社群文化。对消费者而言，策展型零售商业更贴近年轻一代消费者的兴趣，通过展示文化与艺术的方式使得品牌与消费者产生情感连中心依价值价值公司在做大增量的同时，也加快对现有重点门店的升级。2020年公司对百联沈购物中心、世博源、百联嘉定购物中心、百联徐汇商业广场等门店成立PMO、2022年6月起百联西郊购物中心闭店升级。表4：公司购物中心门店转型改造梳理(部分)改造情况整合第一百货和东方商厦(南东店)，拟打造成南京路步行街上“全客群、全时段、全业态、全、生活、美食、时尚为一体的大型购物中心，第一百货商业中心项目项目心百联南方购物中心(二期)百联南桥购物中心心心心一区心心场心心：公司财报，广发证券发展研究中心价值价值疫情导致线下消费持续承压，购物中心营收及坪效降幅较大。2015-18年公司Q物中心营收及变化情况00购物中心营收(亿元) 7 53.6554.3354.729.39 201520162017201820192020YoY 202223Q10%Q0%0%0%0%0%.05%.95%6%25.74%23.31%21.12%54.61%2015201620172018201920202021202223Q1研究中心司旗下购物中心坪效及变化情况000购物中心坪效(元/㎡)YoY3166.77 2871.942796.25 877.15909.61 3 201520162017201820192020202120220%价值价值2021年公司旗下首家奥莱项目百联奥特莱斯广场(上海·青浦)连续8年排名第一，此外，公司旗下百联奥特莱斯广场(武汉·盘龙)、百联奥特莱斯广场(江苏·无锡)和百联奥特莱斯广场(江苏·南京)也位居前列。(上海·青浦)主扩充奥莱项目，卡位一二线城市。公司奥莱项目多以自建的方式进行万㎡，比高达84.65%。进行管理，同时与合作方约定在一定期限内，公司拥有能够以预先确定的价格购买规定比例奥莱项目股权的权利。百联奥特莱斯广场(武汉·盘龙)项目即采用该模式，公司已于2014年完成了对其51%股权的收购。该模式避免了奥莱项目在培育期对公价值价值表5：截至23Q1公司旗下奥莱项目概况梳理积(万m)属年销售额(亿元).06.29.04.28.09.30号.05.07.30-：公司财报，广发证券发展研究中心图34：公司奥特莱斯门店数量变化(单位：家)98765432101111876655468112015201620172018201920202021202223Q1展研究中心图35：公司奥莱业态自有物业占比近85%数据来源：公司财报，公司23Q1经营数据公告，广发证券发展研究中心浙江余杭奥特莱斯广场是国内首家“国风奥莱”，与超2022年7月百联青岛即墨奥莱店试营业，该项目主打集购物、休闲娱乐、旅游、美食于一体的高端“微度假”广场，由开放式意大利托斯卡纳风格建筑群落组成，加牌超130个，品牌入住率达90%，包括LTB(BURBERRY集合店)、ARMANI等国外知名品牌，其中有2家山东首店和11家青岛首店。价值价值76.75%76.75%77.30%12.78%12.57%首家“国风奥莱”图37：百联奥特莱斯(青岛·即墨)打造“微度假”疫情前奥莱业态稳步增长，受疫情影响近年来维持低位。2015-19年公司奥莱态，成为公司业绩增长重要引擎。Q司旗下奥莱营收及变化情况00奥莱营收(亿元)YoY0%%18.66%66.4913.77%1 .27 -12.73% 9.4811.089.67 87.47%3.732015201620172018201920202021202223Q1研究中心Q奥特莱斯毛利率0%2015201620172018201920202021202223Q1究中心价值价值Q司旗下奥莱业态坪效及变化情况000奥莱业态坪效(元/㎡)YoY11157.4111021.41 .531017.8320152016201720182019202020212022-100%的门店建筑面积价值价值五、超商及其他：联华超市有望减亏，时尚产业助力零售转型根据联华超市财报，截至2022年末联华超市总门店数已达到3352家(其中直营店品牌影响力及规模优势显著。超商业态经营压力较大。在线上渠道趋向多元、传统超商竞争日趋激烈的背景定，2021年受当地局部疫情反复及内部门店调整的影响，营收下降至247.60亿元Q华超市营收及变化情况0营收(亿元)YoY%-10%-12%266266.66252.25253.89258.59263.31247.60246.81 0.65%1.85%1.83%-0.32% %% % 201620172018201920202021202223Q1数据来源：联华超市财报，广发证券发展研究中心Q情况210-1.92%.92%0%-100%-150% 22.65%15.60%.41%.41% -2.19-72.96% -4.234.50201620172018201920202021202223Q1超级市场次之，便利店营收较少且盈利能力呈现逐年下滑趋势。基于此，公司近年价值价值场门店分别净增111/113/67/48/70家；便利店则以“集约、降本、加速减亏”为目0 85.32 .8899数据来源：联华超市财报，广发证券发展研究中心图44：公司超商业务各业态毛利率变化情况21.86%21.86%22.17%21.38%20.87%20.87%20.95%20.61%20.45%20.47%研究中心图45：截至2022年末超商业务各业态门店变化情况(单位：家)019071822145142141140140137112.供应链建设：公司持续聚焦供应链打造与商品力提升，着力推进TBFF(ToBeFamousFor)品类发展策略，持续提升物流仓储配送效率和服务支撑。在社采，并启动全国联合集采，实现统一采购价格、统一商品编码、共享采购渠道和供至2022年末，联华超市自行运作的物流中心共11品满足率，持续提升仓储配送效率，同时与第三方物流仓储平台开展中央仓和云仓价值价值2%8%0%2%2%8%0%2%究中心店数字化改造、提升灵活(二)专业专卖：23Q1营收逐步修复，毛利率回暖明显公司专业专卖业务主要由控股子公司上海三联(集团)有限公司负责运营，销售商品主要包括眼镜、钟表及配件等，旗下拥有亨达利、亨得利、茂昌、吴良材、冠龙等知名品牌。截至2022年末公司旗下共有专业专卖门店102家，以租赁物业为2022年专业专卖收到较大程度冲击，23Q1盈利能力开启修复进程。公司专业19-21年收入分别为7.73/7.85/11.36亿元，接近疫情前水平。Q司专业专卖营收及变化情况专业专卖营收(亿元)YoY60%.74%0%864 7.737.85 5.734.81% 33.65%1.57%20-49.54%-60%202223Q120172018201920202021究中心201620172018201920202021202223Q1转型公司除了传统业态进行转型创新外，还联手品牌商开办买手店，孵化时尚产业价值价值a外品牌，成熟的海外供应链成为thebálancing的特有优势之一。-销-投”中的重要一环，助力公司实现从品牌、设计、分图48：百联thebálancing买手店(港汇恒隆店)价值价值六、线上渠道建设：拥抱数字化，线上线下相互赋能我们梳理了公司的数字化转型进程如下：台建设及门店数字化改造，打通线下场景数字化路径。2015年百联集团“十三五”规划时明确了电子商务化和传统业务转型两条战略主线，计划以数字化平台为载体，推动线下实体门店的数字化转型，实现线上线下的联动，微信号所构成的O2O全新区域垂直商务电子化平台，并且背靠百联集团旗下门店规模优势推出百联到家业务。在集团数字化转型推进的大背景下，2017年公司规划线重构商业“人、货、场”，深化数字化运营及供应链建设，全面提升数字化管理效公司通过业务数据化、数据资产化、资产服务化、服务业务化，初步构建起全数据智慧企业转型的“全景图”和“施工图”，依托全数据管理实现业务的沉淀、服务杆。价值价值集团为旗下门店打造i百联开展线上业务(二)跨界携手科技巨头，共建数字商业体年阿里巴巴宣布与百联集团达成战略合作，将基于大数据和互联网技术在全业态融合创新、新零售技术研发、高效供应链整合、会员体系互通、物流体系协同、支付金融互联等六大领域展开全方位合作。2021年支付宝联合公司打造“无感积分”项目，百联曲阳购物中心最先试点：2021年“五五购物节”期间，基于支付宝的无感公司与华为合作共同打造国内首家数字化奥莱：杭州百联奥特莱斯以华为数字园区为底座，引入数字化管理技术和智能化管理终端，构建体验、消费、管控“三心合一”的智慧运营中心，实现了智慧营智奥莱”。2022年2月公司与华为启动一揽子数字化转型合作方案，华为将助力公司进阶完成数字化门店、数字化客户体验、商品数字化、物管数智化、数据分析与7大关键任务。设企微价值价值Q业部在线门店分别为7/13/9家，且有多家云店开通了直播频道进行品牌专场直播带营销力度，开展了多场会员营销活动。截至2022年末公司注册会员3045万人/YoY+11.83%，年消费会员1170万人/YoY+9.76%，会员规模增长迅速。物中心云店直播雪花秀专场公司线上渠道销售增长迅速，疫情冲击下展现较好抗风险能力。2016-22年公收CAGR达54.62%，其中2022年虽有疫情影响但依然实现收入17.96亿元注册会员及消费会员规模情况注册会员数(万人)年消费会员数(万人)%%%%%%%%0 0变化情况50线上营业收入(亿元)44 202120220%20192020201620172018价值价值七、盈利预测和投资建议(一)业务拆分及收入预测的综Q客综合百货及连锁超市业务有望开启业绩修复。公司扎根上海深耕商业零售行业多年，积累了丰富的商业运营经验、庞大会员司通过对现有百货、购物中心等综合百货业态进行转型升级以及推进数字化转型实年百货业态实现收入20.48/22.53/24.10亿元，同比增长25.00%/10.00%/7.00%；购物中心业态实现收入1