股指期货定价

股指期货定价研究课题研究人：边慎选送单位：上海申银万国证券研究所内容提要2007年，我国即将推出股指期货，这是我国推出的首个真正意义上的金融衍生品，把握好期货的定价方法，对于金融期货的平稳发展具有重大意义。期货合约的定价方法可以分成不同的流派，最简单的是用远期合约的持有成本法来近似作为期货定价，但许多学者都已证明期货定价显著偏离远期定价。另一种较为普遍的方法是认为期货合约等于未来现货价格的期货值，这种方法从投机者的角度分析期货价格，忽略了套利者在定价中的作用。本文将这两种方法结合起来，提出一种新的期货定价方法，并对其进行实证研究。一方面，套利者是期货定价与现货之间保持一个相对稳定的关系；另一方面，期货的每日结算制度，又使其含有未来现货价格的信息，但期货价格反映的不是交割日的现货价格期望值，而是整个期货合约存续期间，每日指数和无风险利率变化的综合反映。目录TOC\o"1-2"\h\z1．引言2质2．渡理论栽综述餐3叙3．桶保证它金管练理与绩期货来定价这模型穿6肚3.舰1挨期货道定价破特征膜6恋3.筒2必期货政定价够规范疲模型献9备3.烘3神动态罗管理嫁保证怜金宅10高4、剪实证材检验拔11确4.悉1做期货漏定价国改变央套利悄机会设11妇4.晕2追期货乡定价依计量钻模型级检验工15浇5、粒主要办结论衬20淹参考王文献树22碍1、尚引言呼金融誓商品义的定衰价问丝题历鲁来是类学者撇与投卫资者救普遍苹关注富的问拐题，钻股指拜期货猛作为慕20危07色年中违国证牲券市估场的嘴重大挪创新缩，即蓬是一催种充手满活恶力的参配置筐工具押，又符蕴含凡了高袭风险叙，把污握其摩定价念及运尽行特骗征，桶是用汤好这阻一工相具的愁首要郊前提英。变自期骑货诞煌生之双日起绍，对纳其定剪价方幻法就狡存在剥许多治争议发，它繁不像跨股票萌代表他了实己实在药在的凤资产坏，完叉全是唐一种纪虚拟膜证券若。本亿文的慢第二浓部分拾回顾童了有援关期环货定戒价的毕各种筝理论猎。述通过穿回顾书期货厌定价悟理论循可以疲发现低，期认货价处格含深有对岔未来螺的预葵期，奇而远蒜期价爽格则输完全锯是由胡套利假决定脏的，向造成照两者领价格渡差异每的主般要原膝因在垃于每梁日结袍算制默度。嫁第三膜部分尚从每便日结草算制困度出戴发，吨融合拴持有牙成本含与预逝期两脏种方量法，命建立规了一市个即溜含有乎套利肉因素漏、又长含有谷预期塑因素绑的期档货定辟价模链型。简此外悬，通生过合知理的顶预测滥，交椅易者仿可以宾进行嘱动态鸭保证僻金管冈理。卧第四腿部分怎采用昆两种遭不同胳的方塌法对匙期货改定价压模型讯进行哗实证毁检验驳。首植先，掘如果眼期货终定价驱与远梯期定素价有兵显著扰差别讲，将洗会改届变套彼利机冷会，偷即期隙货定恨价可润能无颤法揭乏示远购期定犬价所涨揭示海的套停利机托会，差而远郊期定看价也翅有可宏能无健法揭筑示期殊货定庄价所帮揭示霞的套匙利机妥会，烧或者酸两者野揭示磁不同吃的套亿利机疼会，寇通过欣是否市存在紫套利假机会闹的计汇算，聋可以塞从一靠个侧扫面反菌映市灰场存热在哪欧一种贱均衡僻价格厌。忆另外旷，本潜文根撤据期没货定筛价模就型建道立计村量经质济模主型，失使用昏AR扯-G慈AR笛CH轨模型伙进行积实证浴检验睡。袄第五油部分神给出怨结论伤。悼2、降理论已综述厅远期睡和期世货合谋约都乞是规饲定在便将来句某一筹特定薄的时素间和邻地点梅交割币一定械数量榨标的抽物的袭标准亦化合须约。盐Fa饱ma渐和F证re境nc吃h(店19虫87桌)将肤远期镰和期干货合卧约的蜓定价笔方法宁分为形两类昂：一晋是由节Ka纽ld贪or奇(1蚊93立9)矿，W笼or搬ki波ng主(1罪94熄9陈)肢和T涉el淘se佛r(两19伍58沿)提得出的踢持有疑成本高假说方（t拌he趣C鸽os注t-须of缸-C锯ar丢ry推h贪yp志ot轨he个si剃s）可，认架为期纠货价闪格和逆现货井价格今的差坡（即汽持有叛成本艺）由牺三部救分组盯成：庸融资密利息桶，仓钳储费咳用和乘便利狼收益怜；二狂是由颠Ho饶ut脂ha溜kk壁er脑(1陵96庆8)揪和D照us瘦ak育(1光97畏3)海提出恒的风动险溢诸价假蝴说（呼th耀e斧Ri习sk丝P棉re列mi青um尺h闹yp璃ot愁he砍si削s）袭,认烈为期谜货价正格等此于现崖货价汪格的益预期施值加泪上风胸险溢傲价。撞许多呼经济泰学家叔对持毅有成闯本假竭说进强行了们检验称，F罗am乎a和著Fr犹en宪ch规(1困98第7)绿对多茫种标刻的物单的1类个月鸡、2办个月甘、3吸个月戒和6挑个月厚期货稼合约拨的实麻证分枕析显殊示，定各合旬约月挠度基丛差的童标准愁偏差胖从1删.5北%至飘22偶.2住%，桃无法彻完全加用便抽利收添益来侵解释丹。P令in室dy散ck族(辈19予93及)奥用标果的资岭产未萌来现青金流筑的贴橡现值蒜代表锋便利艰收益匪（对树于指役数期盾货，科即骡中的际q父），魂在无臣套利延假设区下检蛙验持就有成酒本价旁说，祝发现宋期货草价格声偏离恩其理亿论定姥价，丛且无肥法用寸便利折收益彼来解嚷释。蛇风险乒溢价唇假说丝从投俊机者章的角坟度分示析期袋货价绍格，段将期游货看罚作与烦股票忽一样端的风翅险资夸产，畜于是胡在股行票投添资中唱通用立的风膛险-卵收益晒法则使也可轰以应膝用在疲远期烟和期拍货合盟约上摇。但设几十的年来未，对细于期讯货价督格是屋否能阅够预害测未访来以帮及是认否包谁含风塘险溢棒价，各仍存拢在分谜歧。朵Ke悦yn竟es丢(1浴93迅0)园把期压货合拿约看咱作是恋标的箩现货征持有爆者的我一种坦保险唇，他陪认为塌，套枕期保溪值者寺持有枝净空如头，扮而投该机者某持有笑净多避头，诱因此洁期货惯的价戏格低井于预波期的愚现货要价格进，即既，因乖为套态期保攻值者赞愿意增为保四险而腊付费断，投萌机者例则要捡求风非险溢诞价。擦所以根，期控货价桂格是浊对未阳来现岩货价红格的统向下唇有偏转的估恩计，线Ke停yn悼es动称之培为贴颂水（新No赛rm丛al愧B稳ac哥kw匙ar碗da剂ti荷on徒）。么Ho寿ut苗ha岂kk稼er眨(1橡96此8)册将该皇理论味拓展吗到套旁期保弄值者免持有赔净多捧头，傅投机哪者持炎有净购空头堂的情莲况，嫌此时信期货舍价格查出现恢升水童（N堵or少ma除l狡Co隔nt插an楚go肉）。间Ri邮ch纪ar先d和峡Su服nd麦ar喘es政an星(1社98面1)定则发乳现，滚期货蕉价格仔究竟省是升森水或世是贴哪水取经决于戒套期绣保值穴者的途能力贱。灿除了绳风险控溢价惹外，犯很多笼学者接认为储投机诊者能厨从他撤的预译测能沟力中员获益仓。T各el央se粮r(川19降58嗽)和早Bi股ls运on碑(1笨98张1)贺认为尸投机捞者的怜参与帐使得眯期货猛价格宽基本淹等于伟未来帮的现令货价磁格（充）。跃Ho著ut惠ha米kk商er想(1疑95拥7)落和R泉oc堪kw辽el螺l(障19撕67剑)的裙研究找表明农，尽衰管相碗较于迷小型瞧投机捐者，有大型冈投机回者可衣以获佳益于霉其出核色的宾预测吉能力怜，但善他们仗都没痰有拿方到风旦险溢嫁价。漆Te屈ls室er娇(1穗95肺8)盖则证锣明由寒于竞发争和司自由夫准入敢使投什机者顿得不浑到任敬何风捧险溢励价，傅期货喜价格雷是未深来现拍货价心格的密无偏修估计脸。F确am棚a和俯Fr震en束ch增(1能98厘7)刊对2搭1种针期货佳的2肆个月弊、6月个月幼、1饭0个部月合宝约的倒实证贞研究值发现暗，期饺货价口格对青未来搞现货秩价格鼠有预峰测作拍用，盯但是屠无法破确定喉是否躲存在杏风险肤溢价扇。湾Du血sa雨k(五19盛73扰)将皱期货矛看作程是一伯般风蝶险资河产，光并使钞用C抖AP数M模艰型来央衡量酒风险再溢价块，他呆对1反95拍2年警至1扒96借7年亲间三拳种期牺货合耻约的贫双周割数据钩进行奥了实毙证分妥析，门无法鞠拒绝结风险傍溢价诸为0悠的原棒假设漫。B仰od庭ie辰和R苗os凝an忌sk雄y怜(1捐98她0)浮同样绪运用牺CA升PM掏模型援，对茶19葵50炮年至仇19煎76捕年2窄3种鸽期货姥合约跨的年毫收益盟进行巧了实睁证研承究，漠发现铺存在裹超额瓦收益寇，他胁们认融为这妹表明毕期货俯价格弃存在泡贴水岂。G冠ra岁ue当r和液Li幕tz航en阀be仗rg值er样(1输97异9)龟则发拿现期附货价沾格等挺于名泥义债检券的激与实虎际利防率的撇比，谎乘以棕预期语的未废来现器货价督格、吊通胀翁溢价塔、和款期货遮合约些风险蓝溢价忘的和色。咏尽管们远期洲合约胖和期锄货合学约的罩定价叙可以糠统一艰在一雷个规作范的絮框架貌之内喷，但叮它们没的具穴体定字价仍朽有显贪著的优差别介。R筒ic哄ha乌rd霸和S仓un伴da异re棵sa优n(提19胳81娘)认亭为期发货实辩际上樱是一线种交鸟割随弯机数穴量标犁的物牛的远阔期。任Co桌x搜et叉a浴l婆.(狂19袖81虚)，水Ja铁rr浙ow卸和O隆ld强fi凝el井d(甩19吐81殿)，丘以及乞Ri叛ch盏ar饥d嫩an填d研Su晴nd叨ar导es消an耍(箱19毯81属)显犬示，灿只有宋当利貌率是击一个蒜稳定疾的时她间序央列时坝，期蜻货价黑格才触等于酱远期蚊价格局，如知果利追率不雅稳定慰，并赵且与遗标的陈物价撕格正难（负松）相阁关时卧，期辰货价萄格将碑会高泼于（绝低于旋）远鄙期价躬格。府Ma狱cK泡in置la雕y和遵Ra制ma沫sw傻am炸y(遗19拔88妹)对终指数奋期货英所作侦的研供究表档明，滔尽管叠期货据价格城与远哑期价商格相值差不企太大草，但候这种剩差别茄在统菜计意技义上尤是显痕著的圈。每期货凡的每杀日结架算制韵度决反定了盛其价贸格不愚可能抹只取亮决于披某日壶（交浇易当针日或窗结算无日）羊的标株的现揉货价同格。闲Tu泻rn但ov采sk仰y(烈19阅83啊)认斤为期宗货价烦格是距现货禁现价晨与未伪来预粒期价傍格的吸加权笛平均撕。B忽re赖nn门er娇和K嚷ro岗ne氧r(禽19胁95怀)使秘用维和纳过俊程将牌持有稿成本名假设缠和风凭险溢仅价假绩设统瓶一起塞来，望Am茂in厉和J拦ar普ro师w(北19苏91驴)在景此基霉础上亩提出僻期货呆价格株等于杀远期蛋价格巡加上尚盯市快因子胞（M植ar淡ki停ng止t菜o强Ma坚rk薯et协F趟ac谈to壳r）昆，盯记市因监子含船有标谜的现柳货预躺期价加格的慈信息丙。亦3、棉保证围金管防理与停期货量定价暴模型啊3.初1秘期货仗定价子特征饥远期含合约绪（f膀or誓wa烂rd谷c宏on银tr坊ac铲t）钢和期将货合轧约（认fu葬tu擦re想s凝co论nt五ra盲ct仪）的装主要坐区别垦在于骡，远仪期合伞约的处盈亏协在交径割时灶进行朵结算璃，而漠期货量合约艘的盈压亏则伞每日园结算真。愚图1驾所示役的是降期货清套利蕉原理部，从述中可抄以发鹿现其胞定价也与远锻期的扇差别仓。尽窝管期帜货与虚远期稠的定角价条耗件都音是无寨套利君机会番，但巧与远枪期交准易相怜比，腊期货蜂合约贫还需碧要占祥用保遇证金浪，这滑部分遍资金飞占用辩会摊邻薄套军利利文润，架原本约在远级期交厦易下番存在鸦的套杨利机菠会，轧在期包货交翅易时学可能谊会消叫失。剪远期艇合约犹套利撞的原限理是塌，市益场价圈格与掀理论扛价格晕的差浆决定欢是否产存在赤套利王机会种，其叙差额企就是套套利傅利润烘，获独取套互利利夜润的抵行为朋使市翻场价轧格等铁于理劣论价跪格。触期货清套利西的原铁理是警，市蚁场价现格与印理论壤价格拿的差洪，扣笔除套障利期斧间保假证金峡占用道成本惩后，雹其差孙额是笨套利堵利润梁。保证金占用套利利润套利机会理论定价低图1方、期愉货定厦保证金占用套利利润套利机会理论定价言根据杜期货荒单利若定价铸公式为了便于区分，用表示远期定价程，有辟四个勒因素颈会影挥响套煎利者洗的持垄有成帜本赚，标无的指迎数价每格S恼，挂横牌期狐内红颠利收鞠益的剩贴现箩值，炕无风剩险利锯率r头，以盟及剩霞余挂净牌期册限T惰-t渐。为了便于区分，用表示远期定价助表1溜、股喝指期己货多脸头保烘证金铸占用史成本往演示李1算交易夺日抢1嘉2摆3郑4即5捷6槐…勾2陆剩余框期限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