5大行业24类信用策略检视

正文目录6月策略专题：骑乘策略再思考 9策略原理：“骑乘”期限而获利 9策略应用：收益率曲线预期下可适度“骑乘” 9行业轮动：城投债利差走阔，产业债分化加剧 融资视角：短期限城投债受青睐，产业债净融资额较少 利差视角：城投煤炭债下行中走阔，地产建筑债持续收敛 流动性视角：钢铁债交易活跃度上升，城投债活跃度回落 景气度视角：地产景气度触底反弹，煤钢景气度靠前 城投策略：难寻贝塔，多策略可寻阿尔法 城投贝塔：分化加剧，地方财政改善未现 城投阿尔法：把握入场时机，担保套娃策略占优 等级下沉策略：利差走阔，AA品种可挖掘 拉长久期策略：风险补偿仍在，可适度拉长久期 区域挖掘策略：云南利差扩大明显，部分省份利差回调 担保策略：降低估值风险，博取静态收益 套娃策略：选子公司担保债，收益+50bp 择时策略：把握窗口比信用下沉更具性价比 逆证法策略：在低风险区域挖掘静态收益 机构行为套利策略：交易节奏呈现季节效益，关注机构抱团行为 估值偏离策略：关注估值偏离成交，规避债市砸盘风险 地产策略：贝塔重启，谨慎挖掘地产阿尔法 地产贝塔：复苏初现，地产债谨慎入场 政策端：地产缓慢复苏，关注政策加码 供给端：供给同比减少，房企投资持谨慎态度 需求端：边际改善但发力不足，一线城市初现复苏迹象 融资端：地产债有所修复，但增速放缓 地产阿尔法：短期配置为主，挖掘房企属性 谨慎久期策略：市场初现回暖，建议短期限配置为主 等级适度策略：行业集中度提升，关注相对优质主体 房企属性挖掘策略：地方国企占优，优质民企利差补偿可观 钢铁策略：贝塔未现，宝武系外或可挖阿尔法 钢铁贝塔：盈利下行，供需两端双边走弱 价格走势与市场供需关系：产品价格回落，供需双边走弱 钢铁行业财务指标分析：盈利能力走弱，关注负债端和现金流状况 钢铁阿尔法：适度下沉，宝武之外或可挖掘 行业信用利差情况：利差不断收敛，仍有40BP空间 拉长久期策略：适度拉长久期，三年期品种性价比高 等级下沉策略：AA品种利差反向走阔利差，下沉补偿增大 钢企属性挖掘策略：央企占优，宝武系之外或可深入挖掘 煤炭策略：贝塔拐点，阿尔法多策略可挖 煤炭贝塔：景气度右侧，信用资质增强 价格走势与供需关系：价格冲高回落，供需波动幅度大 煤炭行业财务指标分析：盈利及现金流增强，偿债能力提升 本轮周期右侧相比前两次，煤企盈利能力和偿债能力更强 煤炭阿尔法：关注母强子弱，永续债品种可挖掘 行业信用利差情况：利差不断收敛，仍有30BP空间 拉长久期策略：适度拉长久期，三年期品种性价比高 66等级下沉策略：利差补偿收敛，下沉优势不明显 母子公司对比策略：母弱子强，重点挖掘优质子公司 挖掘永续债策略：区分品种，永续债仍有超额收益 煤企属性挖掘策略，整体向好，行业内部差距大 建筑装饰策略：贝塔低点，适度下沉寻阿尔法 建筑装饰贝塔：景气度下行，关注盈利持续走弱 价格走势与供需关系：价格大体波动较小，供需波动上涨 建筑装饰行业财务指标：近三年内整体下行，行业景气度较低 建筑装饰阿尔法：适度下沉，关注边际信用走弱 行业信用利差情况：信用利差较小，部分情况下告负 拉长久期策略：利差收敛，三年期品种利差占优 等级下沉策略：AA利差补偿较高，或可挖掘 建筑装饰企业信用利差普遍偏高 风险提示 图表目录图表1中债国债到期收益率曲线（单位：%） 图表2未来利率变动情况下骑乘策略预期收益率 图表3按品种分类3年-5月城投债净融资额情况 图表4按品种分类3年5月城投债净融资额同比变化情况（单位：亿元） 图表5按期限分类3年-5月城投债净融资额情况 图表6按期限分类3年5月城投债净融资额同比变化情况（单位：亿元） 图表7城投债存量规模情况 图表8分省份3年-5月城投债净融资额及5月同比变化情况 图表9产业债3年-5月净融资额情况(单位：亿元) 图表0产业债3年5月净融资额同比变化情况（单位：亿元） 图表1产业债债券存量规模情况（单位：亿元） 图表2城投债分主体评级信用利差（单位：P） 图表3分省份城投债信用利差情况 图表4煤炭债信用利差情况（单位：P） 图表5钢铁债信用利差情况（单位：P） 图表6建筑装饰债信用利差情况（单位：P） 图表7地产债信用利差情况（单位：P） 图表8信用债分评级信用利差和历史分位数情况 图表9信用债流动性水平分析情况 图表0产业债所处行业的景气度情况 图表1全国各省市G（单位：千亿元，） 图表2全国各省市3年一季度一般公共预算收入（单位：百亿元，%） 图表3全国各省市3年一季度一般公共预算支出（单位：百亿元，%） 图表4全国各省市土地出让金（单位：亿元，%） 图表5政府性基金收入（单位：万亿元，） 图表6全国各省市地方政府债券余额（单位：千亿元，%） 图表7全国各省市最新城投债余额（单位：亿元，） 图表8不同评级的剩余期限1年期城投债信用利差走势图（单位：） 图表9不同评级的剩余期限3年期城投债信用利差走势图（单位：） 图表0不同剩余期限AAA城投债信用利差走势图（单位：) 图表1不同剩余期限AA城投债信用利差走势图（单位：P) 图表2不同剩余期限AA城投债信用利差走势图（单位：P) 图表3各省市AAA级主体城投债信用利差（单位：P） 图表4各省市AA级主体城投债信用利差（单位：） 图表5各省市AA级主体城投债信用利差（单位：） 图表6城投担保债收益率与中债估值对比（AA，，单位：%） 图表7城投担保债收益率与中债估值对比（AA，，单位：） 图表8无担保母子公司债收益率、利差（单位：，P） 图表9有担保母子公司债收益率、利差（单位：，P） 图表0有无母公司担保的子公司债收益率、利差（单位：%，） 图表1中债城投债到期收益率及信用利差（单位：，P） 图表27至2年债券型基金债券持仓结构（单位：%，P） 图表3各地市信用利差与风险等级观测结果（基于公开信息，单位：） 图表4逆证法框架下风险主体观测结构：分阶段（单位：家） 图表5基金账户交易的季节性轮动 图表6债券发行票面利率与估值利率的偏离 图表7债券发行票面利率与估值利率的偏离 图表8全国：首套平均房贷利率（单位：） 图表9企业景气指数：房地产业（单位：） 图表0房地产投资开发（单位：亿元，%） 图表1房屋新开工面积、竣工面积（单位：万平方米，%） 图表2拿地面积（单位：万平方米，%） 图表3拿地金额（单位：亿元，%） 图表40大中城市商品房成交面积（万平米） 图表50大中城市商品房成交面积：当月同比（） 图表6房地产销售额（单位：亿元） 图表7房地产销售额：累计同比（单位：） 图表8住房价格：同比（单位：%） 图表9新建商品住宅价格指数：同比（单位：%） 图表0行业5月融资余额（单位：亿元） 图表1房地产开发企业资金来源（单位：亿元） 图表2不同剩余期限AAA地产债到期收益率走势图（单位：） 图表3不同剩余期限AA地产债到期收益率走势图（单位：%） 图表4不同剩余期限AA地产债到期收益率走势图（单位：%） 图表5不同评级的剩余期限1年期地产债到期收益率走势图（单位：） 图表6不同评级的剩余期限3年期地产债到期收益率走势图（单位：） 图表7-5月销售金额排名前0房企 图表8-5月拿地金额排名前0房企 图表9-5月土储面积排名前0房企 图表0有息负债排名前0国企负债分析 图表1有息负债排名前0民企负债分析 图表2不同房企信用利差（单位：P） 图表3钢铁行业部分产品价格走势（单位：元吨） 图表4钢铁供需关系走势（单位：万吨） 图表5钢铁行业库存情况（单位：元吨） 图表6钢铁行业营收（单位：亿元） 图表8钢铁行业资产负债率（单位：亿元） 图表9钢铁行业偿债能力指标 图表0钢铁行业成本费用（单位：亿元） 图表1钢铁行业应收账款与存货（单位：亿元） 图表2钢铁行业现金流情况（单位：亿元） 图表3钢铁债与整体产业债信用利差（单位：） 图表4AAA钢铁债与整体产业债信用利差（单位：） 图表5钢铁企业AAA-债券不同期限到期收益率（单位：%） 图表6钢铁企业AA债券不同期限到期收益率（单位：%） 图表7钢铁企业AA债券不同期限到期收益率（单位：%） 图表8钢铁企业剩余期限1年期债券不同债券评级到期收益率（单位：%） 图表9钢铁企业剩余期限3年期债券不同债券评级到期收益率（单位：%） 图表0钢铁企业剩余期限5年期债券不同债券评级到期收益率（单位：%） 图表1钢铁企业资源一览表 图表2钢铁企业盈利一览表 图表3钢铁企业偿债能力一览表 图表4钢铁企业信用利差（单位：P） 图表5煤炭行业部分产品价格走势（单位：元吨） 图表6煤炭行业供给走势（单位：万吨） 图表7煤炭行业需求走势（单位：万吨） 图表8煤炭行业营收（单位：亿元） 图表9煤炭行业盈利能力（单位：） 图表0煤炭行业资产负债率（单位：亿元） 图表1煤炭行业偿债能力指标 图表2煤炭行业成本费用（单位：亿元） 图表3煤炭行业应收账款与存货（单位：亿元） 图表4煤炭行业现金流情况（单位：亿元） 图表5历年周期高点多指标对比（单位：%） 图表6煤炭债与整体产业债信用利差（单位：） 图表7AAA煤炭债与整体产业债信用利差（单位：P） 图表8煤炭行业AAA债券不同期限到期收益率（单位：%） 图表9煤炭行业AA债券不同期限到期收益率（单位：%） 图表0煤炭行业AA债券不同期限到期收益率（单位：%） 图表1煤炭企业剩余期限1年期债券不同债券评级到期收益率（单位：%） 图表2煤炭企业剩余期限3年期债券不同债券评级到期收益率（单位：%） 图表3煤炭企业剩余期限5年期债券不同债券评级到期收益率（单位：%） 图表：母子公司财务指标对比（单位：） 图表：母子公司信用利差对比（单位：P） 图表：永续债与非永续煤炭债信用利差对比（单位：P） 图表8煤炭企业资源一览表 图表9煤炭企业盈利能力一览表 图表0煤炭企业偿债能力一览表 图表1煤炭企业信用利差（单位：P） 图表2建筑装饰行业价格走势（单位:元立方、元吨） 图表3建筑装饰行业产量（单位：万吨、万重量箱、万平方米） 图表4建筑装饰行业需求量（单位：亿元） 图表5建筑装饰行业营收（单位：亿元） 图表6建筑装饰行业盈利能力（单位：%） 图表7建筑装饰行业资产负债率（单位：） 图表8建筑装饰行业偿债能力指标 图表9建筑装饰行业成本费用（单位：亿元） 图表0建筑装饰行业应收账款与存货（单位：亿元） 图表1煤炭行业现金流情况（单位：亿元） 图表2建筑装饰债与整体产业债信用利差（单位：） 图表3AAA建筑装饰与整体产业债信用利差（单位：P） 图表4建筑工程行业A债券不同期限到期收益率（单位：） 图表5建筑工程行业债券不同期限到期收益率（单位：） 图表6建筑工程行业AA债券不同期限到期收益率（单位：%） 图表7建筑装饰企业剩余期限1年期债券不同债券评级到期收益率（单位：） 图表8建筑装饰企业剩余期限3年期债券不同债券评级到期收益率（单位：） 图表9建筑装饰企业剩余期限5年期债券不同债券评级到期收益率（单位：） 图表0建筑装饰企业信用利差（单位：P） 6月策略专题：骑乘策略再思考策略原理“骑乘”期限而获利骑乘策略是一种主动投资策略是指当收益率曲线倾斜向上时选择购买期限更长债券持有后卖出而不是传统的购买期限较短的债券持有至到期。我们要拆分这个策略的收益①资本利得购买期限更长的债券因为收益率曲线统向上倾斜随着时间推移到期收益率水平不断下降会导致债券价格的上升从而赚取更高的资本利得②票息期限更长的债券通常会由于流动性风险而具有更高的票息率。因此相较于购买期限更短的债券持有到期，骑乘策略会有更高的收益水平。但是这个策略并不是万全的我们也要考虑其中的风险比如假设收益率水平并是下降的而是上升那么持有期限更高的债券相较于期限更短的债券可能会面临更多资本损失从而侵蚀收益因此这个策略通常运用在收益率曲线较为陡峭且利率下降的场景中来博取更大的收益而不是一个避险策略我们在运用此策略时应该更多关注未来利率水平的走势当预期利率水平下行时可以大胆购买期限较长的债券获取更高收益；预期利率水平波动或是抬升时，就应该考虑期限更短的债券以降低久期风险。策略应用：收益率曲线预期下可适度“骑乘”我们从过往中截取一段时间来分析骑乘策略的可行性假设在2019年11月6日我需要投资一个半年期的国债但是此时相比于直接购买一个半年期国债持有到期我采用了骑乘策略选择购买一个1年期的国债并将在半年后抛售此时半年期国债YTM为2.617，1年期国债YTM为2.65，相应的国债价格为98.72元和97.40元。若以98.72万元购买一万张半年期国债，到期得100万元资金；骑乘策略下同样以98.2万元购买1016张1年期国债，6个月后的2020年5月6日的TM为1121，对应债券价格为99.50元，此时获利100.85万元，比投资半年期国债多获利0.85万元由此可见以相同的资金购买期限相对更长的债券持有一段时间后将其卖出在利率下可以获得比短期限债券更高的收益，这也就验证了骑乘策略的有效性。利率走势和骑乘策略的应用展开一个小小的预测我们分别假定在2023年5月6日的基础上各期限的国债收益率水平在一年内分别上升10bp上升0bp上升50p和下降10bp下降20bp下降50bp并在持有债券一年的时间内分析持有不同期限的债券所获得的收益率以及骑乘策略的超额收益率。假设花费98.02万元购买一万张1年期国债持有到期一年后可得资金100万元收益率为2.02这是被动投资的结果若是采取骑乘策略如以98.02万元购买102万份年期国债，在一年后卖出，根据一年后利率水平的不同，获得的收益也有所不同：若1年后收益率上升10bp，则到期可获得100.35万元，相对于被动投资而言可多获得0.35的骑乘策略超额收益率若收益率下降10bp则到期可获得100.4万元多获利0.54万元；若收益率下降幅度更大，如下降50bp，则到期收回资金100.4万元，获得0.9的骑乘策略超额收益率。但是，当利率水平上升50bp时，骑乘策略失效，购买任何期限长的债券都不会获得比持有一年债券到期的收益更多此时期限越长采用骑乘策略反而会有越高的超额损失。图表1中债国债到期率曲线（单位：）收益率曲线 收益率曲线骑乘策略超额收骑乘策略超额收益.7.1.1.0.0.0.0.0.0.0，由图表1可以看出当利率水平的波动范围在一定限度时选择持有期限更长的债券于1年后卖出所得的收益水平均明显高于购买一年期国债的收益但是横向对比收益率变化情况不难发现当收益率水平上升时购买长期限债券所得的收益较利率水平下降时要更少的反而更多承担了利率变动的风险这说明骑乘策略更多是在利率水平下降时采用而获取的超额收益当利率水平上升时长期限债券并不能给投资者带来更高的收益反而可能会因收益率上升而承担价格下跌的风险。图表2未来利率变动下骑乘策略预期收率期限（年）12345当前国债收益率（）2.022.242.322.412.50上升50bp2.522.742.822.913.00上升20bp2.222.442.522.612.70上升10bp2.122.342.422.512.60下降10bp1.922.142.222.312.40下降20bp1.822.042.122.212.30下降50bp1.521.741.821.912.00目前债券价格（元）98.295.693.590.188.8购买份数（万份）1.001.021.051.081.11一年后卖出所得（目标持有一年）上升50bp1000099.599.799.998.8上升20bp1000010025100051000610004上升10bp1000010035100251003610043下降10bp1000010054100641009510122下降20bp1000010064100841012410162下降50bp1000010094101431021410282持有收益率（）上升50bp2.021.971.481.190.88上升20bp2.022.272.072.082.06上升10bp2.022.372.272.382.46下降10bp2.022.572.672.993.26下降20bp2.022.672.873.293.67下降50bp2.022.983.484.204.89骑乘策略超额收益率（）上升50bp--0.5-0.4-0.3-1.4上升20bp-0.250.050.070.04上升10bp-0.350.250.360.44下降10bp-0.550.650.971.24下降20bp-0.650.851.271.65下降50bp-0.961.462.192.87资料来源：同花顺、行业轮动：城投债利差走阔，产业债分化加剧融资视角：短期限城投债受青睐，产业债净融资额较少对于城投债而言从品类来看3年-5月的发行债券类型仍是以公司债短融、中票和非公开定向融资为主，其中公司债总发行量超1万亿，短融发行量也有6,.亿元就净融资规模而言企业债的净融资额为-5亿而公司债的净融资规模高达65亿同比来看3年5月BS的增长最快同比增长37%但就绝对规模同比增长而言增长规模最大的为短融增加了0亿的净融资规模而公司债企业债和中期票据同比都呈现回落的状态，特别是企业债同比减少了.%，公司债也同比减少了5%。图表3按品种分类2023年1-5月城投债净融资情况总发行量亿元) 总偿还量亿元) 净融资额亿)右轴200 00000 00,0 00,0 00,0 00,0 00ABS 短融

PPN

公司债 企业债 PRN

-00资料来源：同花顺、图表4按品种分类2023年5月城投债净融资额比变化情况（单位亿）资料来源：同花顺、从期限来看，3年-5月发行量较大的债券期限仍是以短期为主，其中，期限在5年以内的城投债净融资额为正，净融资额最大的是期限为3-5年城投债，总共增加了,8292亿元的存量规模，同时也是发行规模最大的债券品类，总共发行了,6.4亿元，而期限较长的城投债的净融资规模都出现了下滑。同比来看，3年5月本期同比增速较快的为1年以下的和-5年的债券，分别同比增长了48%和30%，说明同比而言期限较短的城投债仍是发行的主要选择。图表5按期限分类2023年1-5月城投债净融资情况总发行量亿元) 总偿还量亿元) 净融资额亿元)右1,0008,006,004,002,0001年以下 1-3年 3-5年 5-7年 7-10年 10年以上资料来源：同花顺、

5,004,003,002,001,000-1,00图表6按期限分类2023年5月城投债净融资额比变化情况（单位亿2022年月2022年月2023年月同比变化（）-右轴4030100-10-30-40-601年以下 1-3年 3-5年 5-7年 7-10年 10年以上资料来源：同花顺、

10500-50-10截至3年5月6日城投债中的公司债存量规模最大为,3.2亿占比为.9%；期限为-5年的城投债存量最多，为666亿，占比为.%。图表7城投债存量规况.%.%

.%

.%

公司中票PN企业短融RN

年以内.%.%.%.%.%年年.%资料来源：同花顺、最后，分省份看城投债的发行规模与净融资规模，3年-5月浙江、江苏、山东等沿海地区的城投债发行规模与净融资规模依旧排在前列，其中浙江的净融资规模最大，高达,4.4亿元江苏的发行规模最大为,9.6亿元这些省份依托于当地发达的经济条件得以继续大规模发行城投债而甘肃云南贵州辽宁黑龙江的城投债规模出现了萎缩特别是甘肃地区净融资额减少了1.62亿降幅超过了7%同比来看，23年5月同比增速最快的区域出现在四川、江苏等地，他们净融资额的同比增幅超过了%而北京河北辽宁等地的5月净融资规模出现了大幅下降同比减少了余。图表8分省份2023年1-5月城投债净融资额及5月同比变化情况1457.391484.64省份 总发行量(亿元) 总偿还量(亿元) 净融资额(亿元) 2023年5月净融资额 2022年5月净融资额 同比变化（）1457.391484.64浙江江苏山东河南四川湖北江西安徽天津福建重庆湖南陕西上海河北北京新疆内蒙山西广西西藏广东宁夏吉林海南青海黑龙辽宁贵州云南甘肃

3643.425986.962185.061303.351349.641218.731130.96980.851221.00758.80871.411212.85422.35434.12309.40397.00262.95146.50146.50383.6056.96903.2274.20181.9038.0019.500.0013.4097.27238.8646.58

2158.784529.571321.39587.45820.06696.77680.21637.94916.42467.56660.251007.95285.25297.31212.95313.49180.0587.2087.20326.4315.73873.0352.80167.6628.3622.5013.7235.00144.73293.34185.20

863.67863.6752715.9052715.9529.5852451.96450.75342.91304.58291.24211.15204.91137.10136.8196.4583.5182.9059.3059.3057.1841.2330.1921.4014.249.64-3.00-13.72-21.60-47.46-54.48-138.62

42.4842.4861.5861.58109.7813.52109.781361.6561.650.8950.7450.74-27.51-6.60-6.60-0.6332.9-51.7832.950.70050.70-31.60-29.53-3.00-9.60-9.6018.751815-10.0015.000.205.000.000.000.0010-7.6010.86-27.853.00

83.27-15.06-22.3346.03-14.2420.1037.6914.82-7.52-38.3519.7116.9849.7951.825.802.50-6.80-8.10-12.74-14.70-5.007.50-8.30-13.006.000.006.00-1.0027.829.33-13.00

-48.99509.03160.53138.50532.94-95.5734.62-285.5912.2182.79-103.17-404.95-33.92-2.16-644.83-1281.1455.88-18.5224.62227.53-100.00100.00102.41138.46-100.000.00-100.00-660.00-60.94-398.50123.08资料来源：同花顺、对于产业债而言我们重点关注煤炭钢铁建筑装饰与地产板块23年-5月，建筑装饰与地产板块的发行规模量最大，分别为67亿与29亿，然而就净融资规模产业债的总体增量并不大，均小于0亿，其中钢铁和地产债的净融资规模为负，分别减少了17亿与7亿具体到23年5月来看只有煤炭债的净融资规模为正其余三个板块的债券存量规模都呈下降趋势钢铁债存量减少了2亿元建筑装饰债净融资额减少了6亿，地产债减少了0亿。同比来看煤炭钢铁债同比净融资额有所增加特别是煤炭债同比增速高达3.73%，而建筑装饰与地产板块同比是减少的，并且减小幅度非常大，超过了1%。图表9 产业债2023年15月净融资额情况(单：亿)50403020100

总发行亿元)煤炭 钢

总偿还量亿元) 净融资额亿元)建筑装饰 房地产

10500-50-10-10-20资料来源：同花顺、图表10产业债2023年5月净融资额同比变情（单位：亿元）2022年月2022年月2023年月同比变化（）-右列500-50-10-10煤炭 钢铁 建筑装饰 房地产资料来源：同花顺、

403020100-10-20-30截至3年5月6日，从存量规模来看，建筑装饰行业的债券存量金额最大，为3.20亿元，占比%，而钢铁、煤炭的存量规模最小，分别仅占.1%与.%。图表11产业债债券存规模情况（单位：元）8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000

债券余额亿元) 债券余额比重()706050403020100建筑装饰 房地产 煤炭 钢铁资料来源：同花顺、利差视角：城投煤炭债下行中走阔，地产建筑债持续收敛对于城投债而言，拉长期限来看，可以发现在-3这四年间一共有三个波动较大的时段9年年末至0年年末有一个信用利差扩大回落又扩大的趋势其中A级别城投债的信用利差水平最高时达到了接近0P而最低时仅18P波动幅度超0P；02年年初至3年初一个信用利差大幅回落并抬升的过程，此轮下跌幅度最大同样超过1BP并且在23年1月AA级别城投债信用利差达到了历史最高点高达1B还有023年初至今各评级信用利差下降的过程并且目前也是一直在下跌中将眼光至于当前不同信用等级之间的利差差额相较于-2年有所缩小，5月的信用利差表现为在低点反复，并且城投利差也逐渐走阔。截至23年5月6日，各评级的历史分位数均小于%，处于相对低点。图表12城投债分主体级信用利差（单位：bp）303020201010500

城投A 城投+ 城投219-01 219-08 220-03 220-10 221-06 222-01 222-08 223-03，分省份来看全国绝大部分省份的信用利差相较于年初都有了较大幅度的下降中降幅最大的为青海，较年初信用利差下降了38BP，全国仅有天津一个省份的信用利差比年初更大比年初抬升了4B而相较于五月初而言本身信用利差水平较高的一些省份如青海贵州黑龙江辽宁广西等地在五月也是经历了一个信用利差的回落，其中辽宁是其中降幅最大的降幅达.BP再拉近观测距离与上周进行比较可以发现全国城投债利率水平都具有一个普遍的抬升趋势除了贵州辽宁以外其余省份的投债信用利差都发生了提升值得注意的是辽宁是全国唯一一个不论是相对上周上月还是年初信用利差水平都在快速下跌的省份具体到省份而言广西内蒙古河北等地的信用利差水平相较上周水平有了较大的抬升特别是广西较上周而言信用利差水平提高了.9P。图表13分省份城投债用利差情况784.6540.8518.64499.49355.73293.55286.82249.32784.6540.8518.64499.49355.73293.55286.82249.32179.98151.85138.7135.86120.09109.54104.8998.496.5490.9990.3782.7282.6782.1681.8875.2574.8265.8265.1157.8950.8850.1844.974.21-0.94.851.680.0812.90--2.50-47.96-958.44-85-34.8615.992.452.276.338.185.838.24.48.8915.69.7511.141.654.344.361.023.367.133.535.184.13.392.962.67-4.-3.0.6720.39-0.233.964.741.9216.738.418.393.793.837.619.234.106.822.125.433.625.472.411.37-1--27.43--23.53-78-54.53-61.76--74-1-1-87-84-69.-87-69.-79-48.26-43.5-23.57-38.44-27.83-16.53.0381.3508.58.9807.7303.01.02118.97-137.42-131.56.37122.7797.5703.89-176.71.195.65-234.185966-16.24-36.8012.97-27.80-30.30地区 利差（BP） 较上周变动（BP） 较上个月变动（BP） 较年初变动（BP）资料来源：同花顺、产业债层面煤炭债利差走势分化严重在2021-202年间AA+与AA级别的煤炭债信用利差十分接近直至2022年后AA级别的信用利差与AAAAA+级别的利差差距逐渐拉大，差距超过200BP。钢铁债则与煤炭债相反，在最近的一年内AAA与AA+级别的债信用利差逐渐趋近，并且在2022年年底都有一波利率快速拉升的过程，而在2022年前，两者的信用利差水平有着较大差距，信用利差的差距最大时有150BP左右。建筑装饰板块债券的利差走势是长期向下的可以关注到自2019年始AA级别的债券与AAAAA+级别债券的利差差距逐年减少，且都处于下降通道中2019年初AA与AAA级别的债券信用利差超过400BP，至223年5月两者的信用利差差距仅不足50BP，特别是AAA与A+级别债券的信用利差水平甚至出现了倒挂可以预见在未来一定会出现信用利差等级的修复体现出其较低的风险性地产债受近几年房地产市场的急剧波动利差水平也是变动较为剧烈的，尤其是AA级别地产债信用利差在2022年出现了较大的增长但是在今年地产债的信用利差水平是在逐步修复过程中的随着房地产市场的走稳地产债的利率水平也会逐步回到合理区间中来。图表14煤炭债信用利情况（单位：bp） 图表15钢铁债信用利情况（单位：bp）80706050403020100

煤炭A 煤炭+ 煤炭

钢铁钢铁30钢铁钢铁3020201010500209-01209-08200-03200-10201-06202-01202-08203-03

209-01209-07200-02200-09201-04201-10202-05203-01， ，图表16建筑装饰债信利差情况（单位：bp） 图表17地产债信用利情况（单位：bp）6050403020100

建筑装饰A 建筑装+ 建筑装饰

1,009080706050403020100

房地产A 房地产+ 房地产209-01209-08200-03200-10201-06202-01202-08203-03

209-01209-08200-03200-10201-06202-01202-08203-03， ，最后，我们可以得出各信用债的历史分位数水平来判断目前利差水平的相对高低程度可以看出除了钢铁债建筑装饰债的分位数水平较高之外城投煤炭地产的分水平都处于历史中较低的水平，均低于历史分位水平的%。特别是A级别的债券除了城投之外其余的信用利差水平均低于历史水平的%建筑装饰与地产板块的A债券更是处于历史的绝对低点，在历史信用利差中仅有%左右的时间比现在更低。图表18信用债分评级用利差和历史分位情况信用利差（BP） 分位数（）AAAAA+AAAAAAA+AA城投55.4483.78214.3128.3326.8324.05煤炭53.9891.57356.9223.5016.8612.87钢铁102.71225.67-33.8966.93-建筑装饰52.62110.2090.2844.9239.342.55地产63.72138.95111.8821.2818.252.73资料来源：同花顺、流动性视角：钢铁债交易活跃度上升，城投债活跃度回落我们再对各品种债券的流动性进行分析流动性的定义是指债券交易的便利程度与欢迎程度，因此我们用交易金额/存量债券金额来进行衡量。由下表可以发现，煤炭债的流动性是这几类信用债里面最高的其次是钢铁债和城投债而建筑装饰债虽然发行规与净融资额最大但是流动性却是最差的同比而言钢铁债建筑装饰债与地产债流动性同比均有了正增长其中钢铁债的流动性比例同比增长了137.9依旧是信用债中最高的，而城投债的流动性水平5月同比下降86.34，同比下降幅度最大。交易金额/存量:2022年5月（交易金额/存量:2022年5月（）0.7519.0818.71110.806.470.100.140.652.250.1015.402023年5月（）2.6744.9477.7513.792023年1-5月（）-86.34-1.93137.9046.7818.425月同比变化（）债券类型城投煤炭钢铁建筑装饰地产2022年5月交易金额（亿元）1002.63757.44241.8759.58793.492023年5月交易金额（亿元）148.83672.01471.6097.73994.052023年1-5月交易金额（亿元）65239.973980.142381.44445.025136.112022年5月存量（亿元）133603.083970.763737.2861421.4435200.642023年5月存量（亿元）145168.423592.213063.0468636.0437237.84资料来源：同花顺、景气度视角：地产景气度触底反弹，煤钢景气度靠前对于产业债所在行业的景气度我们也进行了分析从整体来看煤炭钢铁的景气水平是比较高的，在最近一年的时间内都大于1，同时也注意到，在03年之前，整体行业的景气度水平是持续下降的，特别是建筑和房地产产业，在02年下半年景气水平均低于1。但是自23年始，各个行业都出现了一定程度的复苏，其中复苏程度最大的为地产板块，景气度水平由.90上升至1.20，与之相比的是建筑板块的复苏较为缓慢，仅从年底的60回升至94。总体来看短期城投债仍是融资发行的主要品种并且城投债的利率水平也处于一个下行趋势中。分评级来看，不同评级城投债的信用利差逐渐走阔，相比于AA级别债券更高信用等级的城投债会是投资的更好选择将流动性与景气度综合考虑可以发现钢铁债兼具流动性水平高景气度更好的特点在产业债中是一个较优的选择而地产行业景气度水平的快速复苏也可以预期城投债信用风险的下滑。因此，将融资、利差、流动性、度四个维度综合考量高信用评级的短期限城投债在未来行业轮动中更占优势而钢铁债也因其高流动性和高景气度在行业轮动中具备投资先机。图表20产业债所处行的景气度情况

煤炭 钢铁 建筑 房地产-3-6-9-2-3-6202-09-2-3同花顺iFinD，城投策略：难寻贝塔，多策略可寻阿尔法城投贝塔：分化加剧，地方财政改善未现从GDP的角度看，截至到3年03月1日广东江苏山东的一季度GP累计值排名依次为全国各省市前三，分别为0.18千亿元、.0千亿元和0.41千亿元，累计同比分别为0%4.%和.%全国各省市GDP累计值均同比增加其中吉林西藏和宁夏增长幅度较大江西和福建增长幅度较小各省市GDP累计值位次与22年一季度数据基本持平。从地方财政收入来看，至2023年一季度的最新数据，一般公共预算收入排名前三的为广东、浙江和江苏，分别为3581.7亿元、314.0亿元和310830亿元，同比增分别为3.427.9和70除陕西重庆和海南以外其余各省市财政收入均同比加，其中山西、新疆和黑龙江同比增长幅度最大，分别为51.4、2140和124。图表21全国各省市GDP单位：千亿元，）202一季度 202一季度 累计同比（右轴）5 90 8760 55 4325 1广江苏山东浙江河南四川福建湖北湖南广江苏山东浙江河南四川福建湖北湖南安徽上海河北北京陕西江西重庆云南辽宁广西山西内蒙贵州新疆天津黑龙吉林甘肃海南宁夏青海西藏，图表22全国各省市2023年一季度一般公共算入（单位：百亿元，）202年一季度 同比（右轴）5广广浙苏，从地方财政支出来看，截至203年一季度的最新数据，一般公共预算支出排名前三的为广东、江苏和浙江，分别为5207.0亿元、387.0亿元和333800亿元，同比增分别为5.703.0和60除云南和天津以外其余各省市财政支出均同比增加中山西、西藏和吉林同比增长幅度最大，分别为23.70、18.5和1810。总的来说，从地方财政收支来看，根据203年一季度的最新数据，除了上海一般公共预算净收入为244.87元其余各省市的一般公共预算支出均大于一般公共预算收入，其中，净收入最低的三个省市为河南、四川和广东。全国31个省市中，广东、江苏和江的财政收入与支出均位于前列且浙江和江苏财政收入增速高于财政支出增速山西财政收入与支出的增速均为第一且收入增速高于支出增速。图表23全国各省市2023年一季度一般公共算出（单位：百亿元，）3年一季度 同比（右轴）广广江苏浙江四川河南山东河北湖北安徽北京湖南上海江西云南陕西辽宁贵州广西黑龙福建内蒙新疆甘肃重庆山西吉林西藏天津海南宁夏青海

302520151050(5)(10)(15)，从土地出让的角度来看根据2023年4月的最新数据成交土地出让金规模前三的为浙江广东和山东全国大部分省市的成交土地出让金同比与环比均下降下降度呈收窄趋势其中青海贵州和浙江同比下降幅度最大吉林广西和青海环比下幅度最大对省级政府可用资金规模产生较大影响全国各省市中黑龙江的同比与环数据表现最佳对地方财政收入的增加贡献较大陕西同比增长幅度为第二但环比有下降图表24全国各省市土出让（单位：亿，），受此影响，国家政府性基金收入状况也欠佳，但累计同比下降幅度有所收窄。截至2023年4月30日国家政府性基金收入累计值为14,601.00亿元累计同比降16.90。从地方政府的债务角度看，根据2023年05月28日披露的最新数据，广东、江苏和山东的地方政府债券余额最多，各省市地方政府债务余额规模均同比增加，其中甘肃深圳和宁波增长幅度位列前三分别为24.072192和1.0省市债务规模位次与2022年4月数据基本持平。截止到2023年5月8日根据可获得的数据来看全国各省市中城投债余额最高的前三个省市分别是江苏、浙江和山东，较2022年年底的增长额也最高。2023年，各省市地方政府债务进入了集中偿付的高峰期，而根据2023年一度的数据除了上海之外各省市均处于财政赤字的状态这无疑会进一步加大个地方政府财政压力。图表25政府性基金收（单位：万亿元，）政府性基金收入:全国:累计值 政府性基金收入:全国:累计同比8 07(5)6(10)54 (15)3(20)2(25)1022-0422-0522-0622-0722/p>

(30)，图表26全国各省市地政府债券余额（单：亿元，）2022-05 5 同比（右轴）30 25 20 15 10 5 5广江苏山东四川浙江河北河南湖南湖北广江苏山东四川浙江河北河南湖南湖北安徽贵州云南江西北京福建重庆陕西广西内蒙天津上海辽宁新疆黑龙吉林山西甘肃海南青岛宁波青海大连深圳宁夏厦门兵团西藏，图表27全国各省市最城投债余额（单位亿，）省份 2022年年底 2023-05-28 增加额江苏 27556.30 28744.43 1188.13浙江 18704.49 19888.95 1184.46山东 10246.86 10961.55 714.69四川 9557.24 9966.83 409.59湖南 7935.21 8111.94 176.73湖北 6067.00 6500.77 433.77江西 6037.30 6340.08 302.78重庆 5976.09 6130.33 154.24安徽 5029.04 5382.25 353.21广东 4560.51 4496.55 -63.96福建 3933.91 4203.46 269.55河南 3655.71 4165.60 509.89天津 3557.85 3853.43 295.58陕西 2920.63 2984.37 63.74贵州 2410.90 2364.62 -46.28上海 2096.62 2223.60 126.98广西 2001.68 2003.75 2.07北京 1779.78 1910.59 130.81河北 1595.50 1696.95 101.45新疆 1320.94 1367.58 46.64云南 1104.07 1052.03 -52.04山西 1006.93 1048.23 41.30吉林 705.70 701.94 -3.76甘肃 639.57 504.05 -135.52辽宁 296.29 271.69 -24.60西藏 257.24 264.95 7.71，城投阿尔法：把握入场时机，担保套娃策略占优等级下沉策略：利差走阔，AA品种可挖掘从评级的角度看，信用利差水平从高到低依次为债券评级为AA的债券、债券评级为AA+的债券、债券评级为AAA的债券。截至2023年05月25日，剩余期限1年期的品种评级为AAA的城投债与评级为AA+的城投债信用利差为7.5BP评级为AAA的城投债与评级AA的城投债的信用利差18.9BP，评级为AA+的城投债与评级AA的城投债的信用利差为11.0BP。图表28不同评级的剩期限1年期城投债信用差走势图（单位：bp）中债城投债信用利差(AAA):年 中债城投债信用利差(AA+):年 中债城投债信用利(AA):年80604020021-013521-07921-111322-05722-09123-0123-03，截至2023年5月25日剩余期限3年期的品种评级为AAA的城投债与评级为AA+的城投债信用利差为15.93P评级为AAA的城投债与评级AA的城投债的信用利差43.4BP，评级为AA+的城投债与评级AA的城投债的信用利差为27.5BP。图表29不同评级的剩期限3年期城投债信用差走势图（单位：bp）中债城投债信用利差(AAA):年 中债城投债信用利(AA+):3年 中债城投债信用利(AA):3年806040200121-03521-079122-01322-057922-11123-03，总的来说，债券评级为AA的城投债信用利差优势较为明显。3.2.2拉长久期策略：风险补偿仍在，可适度拉长久期截至2023年5月25日，主体评级为AAA的城投债中，6M-M的信用利差为9.50B，1Y-M的信用利差为19.17P3Y-1Y的信用利差为35.20BP5Y3Y的信用利差为21.26P。图表30不同剩余期限AA城投债信用利差走势（单位：bp)

中债城投债信用利(AAA):3月 中债城投债信用利(AAA):6月 中债城投债信用利差(AAA):1年中债城投债信用利(AAA):3年 中债城投债信用利(AAA):5年90705030102-121-032-521-072-92-122-012-322-052-72-922-112-123-032-5资料来源：同花顺，截至2023年5月25日，主体评级为AA+的城投债中，6M-3M的信用利差为9.39B，1Y-M的信用利差为20.81P3Y-1Y的信用利差为43.54BP5Y3Y的信用利差为23.31P。截至2023年5月25日主体评级为AA的城投债中，6M-3M的信用利差为9.3BP，1Y-M的信用利差为21.81P3Y-Y的信用利差为60.04BP5-Y的信用利差为36.31P图表31不同剩余期限AA城投债信用利差走图单位：bp)9070503010

中债城投债信用利(AA+):3月 中债城投债信用利(AA+):6月 中债城投债信用利差(AA+):1年中债城投债信用利(AA+):3年 中债城投债信用利(AA+):5年2-121-032-521-072-92-122-012-322-052-72-922-112-123-032-5资料来源：同花顺，图表32不同剩余期限AA城投债信用利差走图单位：bp)90705030102

中债城投债信用利差(AA):月 中债城投债信用利(AA):6月 中债城投债信用利差(AA):中债城投债信用利差(AA):年 中债城投债信用利(AA):5年资料来源：同花顺，区域挖掘策略：云南利差扩大明显，部分省份利差回调分区域来看截至03年5月7日AA级主体方面除了陕西之外其余省份信用利差均较上周增加其中云南天津和河南的信用利差位列所有省市前三和年初比则只有河南与天津信用利差上行，获利空间较大。图表33各省市AAA级体城投债信用利差单bp） ，图表34各省市AA+级主城投债信用利差（位：p）资料来源：同花顺，截至203年5月7日，AA级主体方面，信用利差最大的前三个省份分别是贵州、天津和云南大部分省份信用利差较上周扩大其中湖北扩大幅度最大较年初则只有吉林与天津信用利差扩大、大部分省份信用利差收窄。就AA级城投债来说，吉林与天津的城投债获利空间相对较大。图表35各省市AA级主城投债信用利差（位：p）资料来源：同花顺，担保策略：降低估值风险，博取静态收益作为债券市场中常用的增信手段之一担保债券对于弱资质发行人而言能够有效助其改善融资环境降低融资成本完成债务的接续市场认可时间拉长而对于投资者而言担保条款能够降低其所面临的违约风险在当前市场环境下担保策略的意义在于低了违约风险从而缓解估值风险同时使发行人即使在加担保的条件下相较于同等级债券仍有一定静态收益优势因此整体来看基于担保债估值的稳定性与相对较高的静态收益，可以通过担保方信用资质进一步挖掘担保债投资价值。截止2023年5月12日，1年期AA+担保债券、3年期AA+担保债券、1年期AA担保债券、3年期AA担保债券收益率分别为2.85、3.25、3.16、3.53。具体来看，通过对2019年以来各隐含评级及期限担保债的估值中枢进行测算，并同等级期限城投债中债到期收益率进行对比，以3年期AA+隐含评级为例，担保债平均高出整体约50bp同时在面对估值风险时也呈现出较好“定力例如在222年Q4潮期间担保债最大回撤为18p而全部债券的最大回撤为178即其回撤幅度也要明显低于整体。图表36城投担保债收率与中债估值对比（AA+3Y，图表37城投担保债收率与中债估值对（AAY单位：） 位：）， ，套娃策略：选子公司担保债，收益+50bp套娃城投是指母子公司均为发债城投的现象主要产生于近年来各地国企改革与平整合的背景。从投资的角度来看，对2w余只套娃城投债券估值进行梳理后我们发现，公司提供担保的子公司城投债收益率普遍要高于无母公司担保的债券收益率尽管该利差近年来整体收窄但仍可以带来稳定的超额收（0而对于无担保子公司债而言，该类子公司普遍相对较强因此与母公司无担保债券收益率的利差逐步收窄与母公司无担保债券收益率几近持平。根据5月数据目前通过下沉母公司担保子公司债能够得到更高的静态收益并担与母公司相差不明显的估值波动，存在一定挖掘空间。图表38无担保母子公债收益率、利差（位：，bp），图表39有担保母子公债收益率、利差（位：，bp），图表40有无母公司担的子公司债收益率利（单位：，bp），择时策略：把握窗口比信用下沉更具性价比截止2023年5月6日，3年期AA+中债城投债到期收益率和3年期中债国开债到期收益率分别为3.08和2.59，信用利差为50。回顾2010年以来城投债收益率表现，可以看出自2017年以来，城投债的信用利差整体呈现窄幅波动，表现平稳，并且随着基准利率的下行整体呈现收窄趋势历史经验表明在没有其他信用负面事件出现时信差与基准利率整体呈现正相关关系不存在脱离于基准利率的均值回归现象再从近年债基持仓结构来看，信用类债券的比重从207年的50%大幅下行至022年的0%。因此整体来看，信用利差不再是债基的主要收益来源，与信用下沉的投资策略相比，握入场时机更为优质和安全。图表41 中债城投债到收益率及信用利差单：，bp）.5.0.5.0.5.0.5.0.5.0.5.0.5

00两利差两利差 中债城投期率+年 中债国开期率年0050000001004007010101104107110201204207210301304307310401404407410501504507510601604607610701704707710801804807810901904907910001004007010101104107110201204207210301304，图表42 2017至2022年债券型基金债券持结（单位：，bp），逆证法策略：在低风险区域挖掘静态收益从绝对收益策略的角度来看目前仍可以通过逆证法的观测结果进行区域或主体择券截至2022年4月末，基于公开信息的梳理，不完全统计下，累计48家主体存在不同类风险特征涉及13个地市其中69家主体当前已处于较高风险阶段包括但不限于出现非标违约、贷款逾期欠息现象等，共涉及4个地市。从逆证法框架下风险主体观测结构来看，处于阶段一的均为单风险主体，共329家；处于阶段二的主体共100家单风险和多风险主体各占50处于阶段三的主体共69家，单风险和多风险主体各占46.38和53.2。从投资建议来看目前可以采取两种逆证法策略第一种为通过主体择券排除所有出现过风险负面的主体在剩余主体中寻求更高的静态收益第二种为适当考虑仅出现过轻微风险事（举借定融等的区域或主体在做好尽调且对区域信用环境修复具有信情况下，博取静态收益。图表43 各地市信用利与风险等级观测结（于公开信息，单位：）省份地市省份地市当前利差当前分位点风险阶段辽宁盘锦XX省XX市92081阶段一及以下云南普洱XX省XX市59599阶段一及以下辽宁营口XX省XX市56090阶段一及以下吉林通化XX省XX市54798阶段一及以下云南玉溪XX省XX市54295阶段一及以下湖南张家界XX省XX市53464阶段一及以下云南临沧XX省XX市51987阶段一及以下山东济宁XX省XX市51280阶段一及以下云南红河XX省XX市49284阶段一及以下内蒙古赤峰XX省XX市49095阶段一及以下辽宁鞍山XX省XX市48060阶段一及以下四川资阳XX省XX市47650阶段一及以下云南楚雄XX省XX市47071阶段一及以下宁夏银川XX省XX市46386阶段一及以下广西北海XX省XX市46269阶段一及以下陕西商洛XX省XX市45987阶段一及以下广西来宾XX省XX市44992阶段一及以下广西防城港XX省XX市43891阶段一及以下广西贺州XX省XX市43678阶段一及以下广西崇左XX省XX市42760阶段一及以下云南丽江XX省XX市42039阶段一及以下贵州贵阳XX省XX市41989阶段一及以下广西钦州XX省XX市41044阶段一及以下黑龙江齐齐哈尔XX省XX市40961阶段一及以下四川雅安XX省XX市40856阶段一及以下广西桂林XX省XX市40296阶段一及以下辽宁铁岭XX省XX市3984阶段一及以下河北唐山XX省XX市39578阶段一及以下新疆博尔塔拉XX省XX市39284阶段一及以下四川凉山XX省XX市38988阶段一及以下资料来源：，图表44逆证法框架下险主体观测结构：阶（单位：家），机构行为套利策略：交易节奏呈现季节效益，关注机构抱团行为机构的交易有时具有一个季节效益通常年底受考核的压力机构通常会减小债券的交易量等到年后交易规模又重新攀升其中公募基金作为市场化投资机构的重要成部分就明显具有这一特征自2022年6月至203年1月公司基金的债券交易金额与债券存量的占比持续下降至最低点2023年1月的9.2，在年后这一占比重新上升，至2023年5月已逐渐恢复到2022年6月的水平。图表45基金账户交易季节性轮动,0,0,0,0,0

交易金额（亿元） 交易金额存量债券金额

.0.0.0.0.0.0.0.0.0.0，机构的持仓同样也越来越具有抱团的特点随着最近信用风险的上升各大机构也现出抱团购买债券的特点这也导致了部分债券流动性显著下降而抱团债券的流动性显更强风险等级也相应更低因此结合机构年底债券交易比重的减小且更多选择债券抱团的特点，可以挖掘一些波段性的投资机会，把握价值洼地购买债券。3.2.9估值偏离策略：关注估值偏离成交，规避债市砸盘风险分市场来观察，在一级市场中部分城投债的确存在着发行时票面利率偏离估值收益即发行票面低于收益率此类债券我们列出了如下的几支作为参考从高到低可以看出偏离程度在1.55到1.0之间波动，考虑到是结构化发行所造成的影响，造成票面利率失真偏离估值，干扰债券市场正常运作秩序。图表46债券发行票面率与估值利率的偏离 资料来源：同花顺iFinD，从二级市场来看，我们将国企存量债成交之时的成交价与估值价作为此次样本债券行分析从2020年6月开始至2022年4月除去个别月份之外每年下半年的债券市成交价普遍低于估值价长期偏离成交价考虑到综收发行对二级市场的影响这一现象可能会侵害投资者利益，导致债券价格偏离估值，不利于二级市场的投资获益。图表47债券发行票面率与估值利率的偏离偏离幅（偏离幅（）101090807060资料来源：同花顺iFinD，

5010152025重点关注此类估值与成交价之间存在偏离的债券的偏离是否延续，从而可以在一定度上注意到有可能存在结构化发行外部综收发行等可能存在内部交易的债券以便于我们在择券时较好规避此类债券。地产策略：贝塔重启，谨慎挖掘地产阿尔法地产贝塔：复苏初现，地产债谨慎入场政策端：地产缓慢复苏，关注政策加码从22年下半年开始政府便不断出台地产新政策，一方面是防风险保民生，另一方面激活房地产市场。具体政策内容有“三箭齐发、下调5年期LR、差别化住房信贷政策下调首套个人住房公积金贷款利率“金融十六条等”2023年3月16日国务院融稳定发展委员会召开专题会议，在关于房地产行业的问题上，进一步释放利好信号。图表48全国：首套平房贷利率（单位：），根据房地产业景气度指数来看23年一季度房地产行业有所回暖指数已上升至100%分位线以上，且回暖趋势明显，政策刺激在一定程度上促进了地产行业的修复。图表49企业景气指数房地产业（单位：），供给端：供给同比减少，房企投资持谨慎态度从房地产开发投资来看，地产开发商在今年3、4月份的投资金额分别为12304.47亿元、9540.28亿元，同比下降分别为7.25、16.24，结合房地产新开工面积在2月开始同比下降的情况来看，23年目前的开发投入少于往年，房企方面投资态度目前比较谨慎。从房屋新开工和竣工面积来看，两者在22年整体上呈同比大幅减少。23年24月，房屋新开工面积分别为13567.3万平方米、24121.5万平方米和31219.95万方米，房屋竣工面积分别为13177.8万平方米、19422.2万平方米和23677.3万平方米，竣工面积恢复了同比正增长但新开工面积仍为同比减少23年2-4月新开工面积同比数据分别为-9.40-1.20和-2.2可见具有缓慢放大的趋势由此同样可见房企的投资力度不佳。图表50房地产投资开（单位：亿元，），图表51房屋新开工面、竣工面积（单位万方米，），从拿地面积和拿地金额来看房企拿地面积在21年急剧下降进入22年以后维持在0-50万平方米的低区间同比在0上下波动波幅较小拿地金额总体变化与拿地面积相似进入22年后基本维持在0-100亿元的低区间同比增速从21年6月至23年1月一直为负值，在23年2开始恢复正增长，2月同比增长0.68，3月同比增长0.38，可见增长很低且已回落。结合政府目前较为谨慎的推地态度，23年地产供给增长空间预计较小。图表52拿地面积（单：万平方米，） 图表53拿地金额（单：亿元，）， ，需求端：边际改善但发力不足，一线城市初现复苏迹象政策刺激对需求端的改善相较于供给端更为明显。从0大中城市商品房成交面积来其在23年1-4月的表现明显好于22年同期成交面积分别为965.58万平方米166.1万平方米1774.77万平方米和1310.6万平方米整体上有较大的增长在一二三线城市中，二线城市的商品房成交面积始终居于首位。在21年4月至2年1月近一年半的时间里30大中城市的商品房成交面积的同比增速一直在0附近平稳小幅波动多数时间为负值而从22年12月开始房地产销售市场受到利好政策刺激而出现了缓慢复苏的迹象，30大中城市的商品房成交面积恢复同比正增长，且增长在2、3月表现较为明显，分别同比增长76.01和768但在4月增长放缓同比增长为70.42需求端边际改善但发力不足在一二三线城市中三线城市的同比增长在22年8月至23年3月明显快于一二线城市，但是在23年4月快速回落，同比增长由153.0%下跌至39.54；相反，一线城市同比增长自23年来增长趋势明显且势头不减4月同比增长已达到127.7可见一线城市的购房需求回温趋势较强，对地产市场复苏可能起带头拉动作用。从房地产销售额来看在商品房住宅办公楼三种房产中销售额中最高的为商品房其次是住宅办公楼相比之下销售额很低23年截止4月商品房已销售39750.42亿元商品住宅已销售3601979亿元办公楼已销售962.81亿元在23年1-4月房地产销售额同比增速有了回暖的趋势商品房和住宅成交面积4月的同比增长分别为880%和1.80%。从住房价格来看，1年1月至今，新建商品住房和二手住房价格的同比增速的走基本一致，在22年年初进入负值状态后，一直维持至今，但是受利好地产政策的刺激在22年年末开始出现回暖的迹象负值收缩23年4月同比增长分别为-0.74和-2.70，恢复正值的趋势明显结合成交面积和销售额来看需求端首先回暖若下半年供给端依旧保持谨慎态度，房价可能会在需求上涨的情况下随之上涨。图表5430大中城市商房成交面积（万平） 图表5530大中城市商房成交面积：当月比（）， ，图表56房地产销售额单位：亿元） 图表57房地产销售额累计同比（单位：）， ，再看一二三线城市一线城市新建商品住宅价格指数同比增长最高且始终为正值，其受22年行业景气度下降的影响较小。一线城市新建商品住宅价格指数同比增速从23年2月开始呈上升趋势，4月最新数据为2.00，结合一线城市的成交面积情况来看，一线城市的购房需求回温趋势较强，对地产市场复苏可能起带头拉动作用。从房地产开发企业资金来源来看国内贷款自筹资金和其他资金三种房地产开发企业资金来源走势基本一致在23年春节前后出现一波快速增长2月资金额分别为亿元6341.7亿元和1144.92亿元但在进入3月后快速回落目前4月的资金额分别为114945亿元29377亿元和6500.3亿元结合房企的开发投资情况未来一段时间可能将保持缓慢回落趋势。图表58住房价格：同（单位：） 图表59新建商品住宅格指数：同比（单：）， ，融资端：地产债有所修复，但增速放缓根据23年5月融资余额数据，房地产在行业中位居第16名，融资余额为335.70元,占比2.40。图表60行业5月融资额（单位：亿元），注：数据时间为223年5月1日至5月31日。图表61房地产开发企资金来源（单位：元），地产阿尔法：短期配置为主，