价值创造的度量与实现

价值创造的度量与实现目录价值创造的意义价值创造的度量价值创造的途径价值创造的实现(VBM)6/13/20232一、价值创造的意义每股盈余是管理者的鸦片6/13/202331、问题的提出公司理财(Corporatefinance)的直译是企业法人的融资，即公司的融资OPM理论：公司在用别人的钱(OtherPeople’sMoney,OPM),无论是权益资本还是债务资本它人的钱不是免费的（easymoney），必须要有回报目标：通过企业活动为出资人创造财富（价值）：投资活动融资活动经营活动（研发、生产、营销）6/13/20234盈余管理的缺陷无论以何种指标衡量，安然2000年的业绩均可称是成功……2000年企业净利润创历史最高水平。安然聚焦（laser-focused）于每股盈余，而我们希望公司强劲的盈余表现得以持续。”——安然2000年年报盈余管理的基础：股票价格=每股盈余×市盈率如果市盈率不变，则如果每股盈余增长，股价就会随着上升市盈率在不停变动，力图反映企业盈利质量的变化，如新的企业战略和投资，资本回报率和增长率变化等在衡量企业业绩和价值时，单纯的每股盈余数量成为可靠程度相当低的指标6/13/20235盈余管理的手段削减研发投资：从节约当期费用考虑过度投资：通过大量投资低回报率的项目（只要回报率高于债务的税后成本，但不考虑股权资本成本）美国前者为4-5%，后者为10-12%知名投资家詹姆士·凯诺斯在安然破产一年前卖空该公司股票，他之所以敢为安然的崩溃下赌注，是基于对安然资本回报率仅为7%的评估，他认为这大大低于投资者从像安然这样的高风险企业所应得回报过度负债：充分利用杠杆，避免摊薄欺诈性的会计操纵

6/13/20236价值创造的意义面对日趋激烈的竞争，公司不仅要想方设法在市场中立足，而且要争夺公司成长和繁荣所需要的资源。为此，获取足够的财务资源对于公司长期发展至关重要公司在资本市场中的表现常常以为财务资源提供者创造的价值（不是利润）来衡量，因此管理行动必须以价值创造需求为导向6/13/20237企业经营的两种语言创造利润——“国语”价值——“外语”未来的发展趋势从规模为先转向效率为先从关注利润表转向关注资产负债表如何让有限的资本（财务资源）更勤奋地工作？效率6/13/20238CreatingShareholderValueisGainingImportanceDuetoaVarietyofFactorsRegional/Capital

MarketsPerspectiveGreaterFocusonShareholderValueIntegrationofOrganizationalStructuresDeregulationPrivatizationIntegrationofCapitalMarketsWTOCapitalMarketInvestmentObjectivesMergersandAcquisitionsGlobalizationCorporateSpecific/Top

ManagementPerspectiveTraditionalaccounting

measuresarenot

reliablylinkedtoshareholdervalueGrowingrecognitionoftheneedtoalignmanagementactionsandrewardstolong-termvaluecreationIncreasingpublicityofshareholdervaluecreationrankings(e.g.,FT.Fortune)Possibilityoftakeoverbyinvestorsseeking“under”managedassets“Buyin”

byCorporateleaders6/13/20239如果不能创造价值股票价格下降，可能面临敌意收购资本将流向其他的地方，如其他公司，国外、银行、消费消费者、供应商、员工、债权人、政府等所有利益相关者的利益都将受损管理层会受到来自董事会和活跃股东的压力如果一国的公司普遍不能创造价值，这个国家的竞争力也必将下降

··6/13/202310

6/13/202311二、价值创造的度量德鲁克：我们通常所说的利润其实不是真正意义上的利润。如果一个企业未能获得超出资本成本的利润，那么它就是处于亏损状态。交纳税款看似产生了真正的利润，但其实这一点毫无意义，企业的回报仍然少于资源消耗……这并不创造价值，而会损害价值6/13/2023121、市场增加值（MVA）MVA（MarketValueAdded）：公司总资本的市场价值与股东和债权人投资于公司的资本数量之差MVA=资本市场价值–占用资本意义：MVA反映某一时点价值创造或损害一段时期内MVA的变化反映该时期价值创造或损害6/13/2023132000年最大的价值创造公司

公司20001999MVA(10亿)EVA(亿)GE1250235Microsoft2138958Cisco333782Intel4528247Pfizer521261206/13/2023142000年最大的价值破坏公司

公司20001999MVA(亿)EVA(亿)AT&T100025-344-64FirstUnion999998-131-14Kmart995990-68-6J.C.Penney993987-59-3Xerox992269-45-36/13/202315MVA的获得资本市场价值MV：市场价值或内在估计占用资本IC：根据管理资产负债表做必要调整（会计扭曲）坏帐准备商誉摊提R&D费用EBIT也应做相应调整参考Fortune,Dec.18,20006/13/202316说明MVA最大化与股东价值最大化的一致性MVA=权益MVA+负债MVA若负债MVA不等于零的原因是由于市场利率变化，而不是公司本身，则权益MVA最大等于MVA最大管理的目标是MVA最大，而不是MV最大不仅考虑创造的价值，而且考虑占用的资本）采纳NPV>0的项目意味MVA的增加6/13/2023172、经济增加值（EVA）EVA（EconomicValueAdded)又称为经济利润EVA=NOPAT–WACC*投资资本=(ROIC-WACC)投资资本其中NOPAT=EBIAT=EBIT(1-t)价值创造的前提：回报率差ROIC-WACC为正，又称为资本效率6/13/202318EVA与会计净利润的差异164项调整会计净利润只考虑了以利息形式反映的债务资本成本，却忽略了权益资本成本真实的世界没有免费的午餐权益资本的真实成本为股东资金的机会成本，即其出让资金使用权所期望得到的最低回报率EVA=EAT–股东权益*权益资本成本6/13/202319

6/13/202320投入资本的调整帐面值：是当前与过去会计政策（折旧、存货等）和会计分类（费用的成本化或资本化）的产物必要的调整，如部分营业成本的资本化：未来产生收益的费用，如研发支出、培训费实际是财务成本的费用，如经营租赁金（租赁合同的现值之和应作为负债）上述调整需要非公开的信息6/13/202321税后净营业利润的调整税后营业利润=营业收入（OperatingIncome）(1–所得税率）营业收入不完全等于息税前盈利（EBIT）需要根据企业实际进行必要调整加上应资本化的研发费用、培训费用等加上应资本化的经营租赁金其他调整，共有164项之多6/13/202322公司市场价值公司帐面价值MVAEVA1/(1+k)+EVA2/(1+k)2+EVA3/(1+k)3+…6/13/202323EVA与MVAEVA反映公司每年的经营业绩创造价值能力MVA是未来各年EVA的现值之和对于固定的年净现金流的增长率gMVA=(ROIC-WACC)*IC/(WACC-g)因此MVA=EVA/(WACC-g)6/13/2023243、在中国的运用有关参数的计算无风险收益率：长期国债收益率为3.4%市场风险溢酬：投资股票的历史收益率高于同期限政府国债收益率约6%股权资本成本平均为9.4%(3.4%+6%)6/13/202325结果EVA为负的上市公司98年373家，2000年480家（占44%）MVA为负的上市公司98年20家，99年15家，2000年1家市场泡沫？问题：中国股票市场的特殊性股权结构：大量非流通股的存在如何计算非流通股本的资本成本6/13/202326上市公司平均值（98-00）（百万）98年99年2000年销售收入735822996会计净利润546882资本746892979EVA-365MVA1600200035006/13/202327青岛啤酒的情况（亿）主营收入37.7投资回报率6.0%经营成本35.0WACC8.2%EBIT2.7资本总成本2.9NOPAT2.1EVA-0.8IC35.2回报率差-2.2%6/13/2023284、问题EVA不是价值创造的唯一度量指标其他指标TVA（TotalValueAdded）CVA(CashValueAdded)SVA(ShareholderValueAdded)EVA与MVA之间不一定存在正相关6/13/2023296/13/2023306/13/202331EVA能反映价值创造？企业的价值及其在特定时间内的增加取决于对企业未来现金流预期的改变，以及企业风险的改变，后者导致贴现率的变化会计只能反映企业的过去或历史，而不能面向未来，它们都是历史数据损益表解释过去的某一年中所发生的事件资产负债表反映在过去一个特定时点企业资产和负债的状态从本质上讲，基于会计数据的指标（包括EVA或CVA），都不可能用来度量价值创造

6/13/2023325、CVA和TSP附加现金价值（Cashvalueadded,CVA）CVA=经营现金流–WACC*营运资产=（CFROIC-WACC）营运资产其中CFROIC=经营现金流/营运资产营运资产=净营运资本需求+固定资产净值6/13/202333股东总回报率（TSR）股东总回报率（TotalShareholder’sReturn,TSR）反映当期股东投资回报率投入：期初股东权益的市场价值Evt-1回报：投资的增值：期末市值Evt–期初市值Evt-1期间的现金红利DtTSRt=(Evt-Evt-1+Dt)/Evt-16/13/202334MeasurementofValueReturnonEquity(ROE)ReturnonAssets(ROA)ReturnonCapital(ROC)ReturnonNetAssets(RONA)ReturnMeasuresRevenuegrowthAssetgrowthInvestmentgrowthMarketshareVolumeGrowthMeasuresTotalShareholderReturnMarketValueAdded(MVA)EconomicValueAdded(EVA)CashValueAdded(CVA)CashFlowReturnonInvestment(CFROI)CombinedMeasures6/13/202335三、价值创造途径6/13/2023361、影响价值创造的因素当前价值：现有配置资产生成现金的能力未来增长：通过投资创造未来增长的意愿及投资的质量资本成本（风险）：获得投资所需资金需要支付的代价价值决定因素：边际M、效率E与增长G6/13/202337价值创造的基本途径面向内部：现有资产的获利能力提高现金流的边际收益（M）成本管理定价策略提高资产配置效率（E）存货管理固定资产利用面向外部：未来的投资增长（G）开拓新市场提升新的核心竞争力6/13/2023386/13/202339企业价值的构成企业价值存量资产（AssetsinPlace）价值未来预期增长价值存量资产的价值投入资本（帐面价值）未来创造的价值持续经营6/13/202340公司价值公司存量资产价值未来增长价值公司投入资本未来创造价值未来增长价值6/13/202341价值与增长增长是企业永恒的主题，是影响价值的最重要因素之一增长应当是健康的，即均衡增长（BalancedGrowth），要避免成长性破产（growingbroke)有利可图的（profitable）——创造利润可持续的（sustainable）——有资金保障有资本效率的（capitalefficient）———利润大于资本成本资本有效的增长才创造价值6/13/202342基于理财活动的思路创造价值的投资决策采纳净现值（NPV）大于0的投资项目实现可持续的增长创造价值的融资决策优化资本结构以最小的成本筹措资金创造价值的运营管理提高利润边际（Margin）提高资产运用效率（Turnover）6/13/202343基于MVA的思考假设未来现金流以g稳定增长MVA=(ROIC-WACC)*IC/(WACC-g)决定价值创造的根本因素：经营获利能力ROIC=EBIT(1-t)/IC资本成本WACC增长能力g6/13/202344结论回报率差（ReturnSpread)=ROIC-WACC，又称为资本效率EVA＝资本效率＊投入资本正的回报率差创造价值，负的回报率差损害价值单纯的增长并不一定创造价值，只有回报率差为正时，增长才有意义因此，管理的目标不是预期的回报率最大，而是预期的回报率差最大6/13/202345影响预期ROIC的因素分解ROIC=(EBIT/S)*(S/IC)(1-t)提高营业利润率（EBIT/S）：单位销售实现的经营利润最大加速资本周转（S/IC）:用最少的资本占用实现最大的销售（加速收款、减少存货、有效使用固定资产）税收效应：(1-t)6/13/202346营业利润率资本周转率税收效应ROIC税后负债成本权益资本成本竞争优势市场结构经济政治环境负债资金比重权益资金比重WACC回报率差MVA:正回报率差高增长率增长率g6/13/202347GenericValueDriverTreeCommitmentCompetenciesCapabilitiesImplementationThroughPeopleFinancialResultsOperationalOutcomesStructures,processes,andexperiencesthatenableyourorganizationtosecurecompetitiveadvantageCapabilitiesPerformancebehaviorsthatareobservable,measurable,andcriticaltosuccessfulperformanceCompetenciesFactorsthatfacilitateemployeecommitmenttotheorganizationCommitmentBalancedMeasuresExampleFinancialMarginsCostReductionProjectProfitability

ClientClientSatisfactionPerceivedValueofService

OperationalOn-timeCompletionRatesBiddingSuccessRates

EmployeeEmployeeSurveyResultsTurnoverRates

EVAPricingFixedCostContractsCostPlusContractsCurrencyExposureMarketPositionCompetitiveDifferentiationPerceivedValueofServiceCustomerRelationshipsSalesForceEffectivenessProjectLoadIndustrySectorGeographicPenetrationBiddingSuccessRatesNewOrders

andOrderBacklogFundedNonfundedProfitMarginEBITDA/

RevenuesNetIncome/

RevenuesTurnoverRevenues/

InvestmentsOverhead/ExpenseMgmt.Marketing/AdministrativeAccountsReceivableCurrentLiabilitiesFixedCapitalUseofDebtLeverageInvestorRelationsAnalystCoverageGrowthRevenuesCostofCapitalFinancialLiquidityCapitalAccessibilityMarketAlternativeReturnsReturnonTotalCapital(ROTC)ReturnonGrossInvestment(ROGI)ReturnonInvestmentStrategicAlliance/JointVenturesMarketFocusInvestmentCapitalBranchOfficeProjectWorkingCapitalBusinessDev.CostsServiceDeliveryProjectExecutionOverallContractManagementTechnologicalCapabilitiesSubcontractorMgmt.OperatingLeverageLaborProductivityBusinessProcesses6/13/202348KWW公司案例公司96年业绩平平，销售及利润的增长均为5%左右，而竞争者增长率为10%聘用B先生作为总经理，其目标要使销售增长10%（见表）投资类似企业的预期报酬率为20%（权益资本成本）问题：如何评价其计划6/13/202349管理资产负债表（单位：万元）96实际97预计96实际97预计投入资本占用资本现金10060短期债务200300WCR600780长期债务300300净固定资产300360所有者权益500600合计10001200合计100012006/13/202350利润表（单位：万元）96实际97预计销售收入20002200减营业费用(1780)(1920)减折旧(20)(50)息税前收益(EBIT)200230减利息费用(10%)(50)(60)税前收益(EBT)150170减所得税(t=40%)(60)(68)净利润901026/13/202351业绩比较分析指标96实际97预计竞争者销售增长率(%)5109净利润增长率(%)513.310营业费用增长率(%)67.98.8投入资本增长率(%)82010WCR增长率(%)83025短期债务/WCR(%)33.338.525ROIC(%)12.212.5146/13/202352业绩评价预计的销售增长率(10%)和净利润增长率(13.3%)均超过了上年度和竞争者营业费用增长率低于销售增长率不能创造价值，因为WACC=0.5*10%(1-40%)+0.5*20%=13%>ROICEVA=(ROIC-WACC)*平均投入资本=(12.5%-13%)1100=-5万元6/13/202353原因——过多使用营运资本投资资本增加了20%，远高于上年度(8%)及竞争对手(10%)投资资本的迅速增加源于WCR的迅速增加(30%)，从而导致流动性的恶化短期债务/WCR增加现金减少40%，短期债务增加50%经营获利能力只微增0.3个百分点(12.2%至12.5%)，低于竞争者(14%)6/13/2023544、财务战略矩阵假设公司具有多个业务单元纵轴——回报率差（ROIC-WACC）：反映特定业务单元创造价值能力回报率差为正，创造价值回报率差为负，损害价值横轴——增长率差（销售增长率-可维持增长率）：反映特定业务单元提供现金能力增长率差为正，现金短缺增长率差为负，现金剩余6/13/202355<0(现金剩余)<0(损害价值)>0(创造价值)>0(现金短缺)回报率差增长率差尝试彻底的重组或简单地出售业务减少股利发放筹集资金：发行股票、借款降低销售增长率到可支持水平使用剩余现金加速增长—新投资分配剩余现金：—支付股利—回购股份分配部分现金，其余用于提高获利能力—提高资产管理效率—增加营业利润率优化资本结构，减少WACC上述活动无效，出售业务6/13/202356例：AI公司财务战略矩阵运输餐馆饮料食品销售增长率81574ROIC815813ROE12201215WACC1012911股利支付率504025606/13/202357AI公司财务战略矩阵（续1）运输餐馆饮料食品留存比率50607540可持续增长率61296ROIC-WACC-2+3-1+2G-SGR+2+3-2-2结论IV象限I象限III象限II象限6/13/202358AI公司财务战略矩阵（续2）运输公司：损害价值、现金短缺餐饮公司：创造价值、现金短缺饮料公司：损害价值、现金多余食品公司：创造价值、现金多余6/13/202359四、价值导向管理6/13/2023601、什么是VBM

一套完整的体系，它使得管理的行动和战略目标定位于为股东价值创造AconsistentframeworkthatalignsmanagementactionandstrategicobjectiveswithshareholdervaluecreationVBM的基本目标在于在公司上下形成统一的理念，即管理决策及其实施要聚焦于股东价值创造。Theprimarygoalofvaluebasedmanagementistobuildacorporatemindsetinwhichmanagementdecisionmakingandexecutionarefocusedonthecreationofshareholdervalue6/13/202361EVA管理体系6/13/2023624M体系评价指标(Measurement)：衡量业绩的准确尺度管理思路(Management)：寻求价值创造的途径，包括管理决策的所有方面，如战略规划、资本预算、并购或撤资，以及运营计划等激励的制度(Motivation)：在准确的评价前提下实现有效的激励理念基础(Mindset):财务与运营部门从同一基础出发，形成同一理念6/13/2023632、可能的问题如果公司采纳EVA体系，即根据创造EVA的能力来考核管理者管理者是否会滥用这一工具是否可能在完成预期EVA的同时，损害公司的价值结论：完全可能通过合理运用游戏规则来做投入资本博奕：减少当前资产提高近期EVA未来增长博奕：放弃未来增长风险转移博奕：加大风险6/13/2023643、基于价值管理的实施P.Haspeslagh,ManagingForValue:it’snotjustaboutthenumbers,pp.65-73,HBR,July-August,2001调查了1862家大公司（年销售20亿美元以上）响应者有271家，其中117家实行正式的VBM英国银行Lioyds从80年代中期实行，连续15年来每三年股价翻一倍有一半左右的企业效果一般AT&T从1992年开始推行，但最终在2000年彻底放弃6/13/202365企业文化：影响VBM的主要因素VBM失败的最主要原因是来自企业文化的阻力推行VBM不是财务的革新，而是文化的改变，这是任何一家大公司管理层最头疼的事情Lioyds总裁Pitman：“如果认为股东价值最大化目标的实现只是需要改变公司的会计体系、然后人们就会自然遵循之，这种说法是自欺欺人，…，你会遇到来自各个角落的反对”。“VBM20%涉及到数字，80%涉及到人”6/13/202366成功企业的经验（CTOER）对股东价值做出明确的承诺(commitment)多目标就是无目标对外表明立场，对内加强约束对各层次员工进行深入的培训(training)DOW对其4万名员工中75%进行培训：基本培训（1.5天）：如何计算EVA；对一个价值中心，如何开发价值驱动因素职能培训（3天）：如营销部门关注供给、需求和定价分析与EVA的关系大部分培训由公司自己人负责培训还起到对高层管理的震动作用：我能对价值创造做什么6/13/202367成功企业的经验（续1）实行普遍的激励（ownership）增加每一位员工在公司的所有权益激励的关键不是金额的多少，而是范围的大小西门子44万员工中参与激励计划的占15%-20%前500名高层管理的60%薪酬与价值指标挂钩投资者根据当前股价所预期的下年EVA在完成EVA指标的前提下，对照主要竞争对手的增长和市场份额，加倍奖励4500名员工作为第二层次组织重构以实现充分授权（empowering）VBM不仅是公司高层管理的事，各部门都应成为价值中心（valuecenter）一线员工参与价值创造决策6/13/202368成功企业的经验（续2）DOW原来是矩阵式组织结构，由三个小DOW构成40%的成本直接分配给下属三个主要运营单位，60%由公司总部分配或作为公司管理费，增加了总部预算压力根据行业分成12个全球性运营分部，包括100个价值中心80%的成本直接分配给各全球分部，5%为公司管理费用实施广泛的过程改造（reforms）根据价值创造目标对企业资源配置体系进行整合，其原则是避免会计复杂性识别价值驱动因素（valuedrivers）：EVA的度量只是高层的事预算过程与战略规划的整合加大对信息系统的投资：更多依赖信息6/13/202369VBM可能带来的变化公司的业务组合的改变:引发一系列的撤资（divestment）、购并公司总部与下属经营单位关系的改变：实施VBM之前：总部规模大，经常干预下属部门的运营，关注命令与控制实施VBM之后：总部规模缩小，减少对下属部门经营决策的干预，关注长期战略规划一线员工价值观念的改变价值驱动的财务因素和营运因素问题：对公司创新能力的影响？6/13/202370HRAlignmentFacilitatestheSuccessofVBMImplementation16.6%6.7%8.6%7.1%10.0%3.0%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%5-yearAverage%TSRCFROISalesGrowthCompaniesalignedtoVBMobjectivesCompaniesnotaligned•VBMmeasuresusedforplanningandcompensation•VBMgoalsetting•Performancesystem•Training•Businessunitandcorporateincentives6/13/202371EmpiricalResultsShowaLinkBetween

OrganizationalImplementationandValueCreationCompanieswithbusinessunitspecificlong-termincentivestied

toshareholdervaluecreationoutperformcompanieswithouttheseincentivesCompanieswithCorporate

andBusinessunitincentivesCompanieswithsolelyCorporateVBMincentives3-yearTSR%23.320.522.825.522.525.4202122232425261997-20001994-971991-946/13/202372Value-CreatingBehaviors,

Priorities,Decisions,andMeasurementLinkingHRtoVBMVBM-AlignedManagementProcessesCorporateStructure

AlignmentCorporateCulture

VBM-AlignmentDesiredValue-Creating

BehaviorsandCompetenciesEmploymentRelationshipPersonalNeeds,Goals,andStrategiesIndividualPrioritiesandSkillsHRPoliciesandManagementPersonalVisionOrganizationPeopleRequirements“Ownership”Culture•Decision-making•Priorities•Reports6/13/202373AnHRPerspectiveonValueManagementInvestorScorecard

TotalShareholderReturn(TSR)MarketValueAdded(MVA)ManagementTrackRecord

Growth/ReturnProfile

BusinessStrategy

InvestmentsinFutureGrowthEconomicValueImprovementIntellectualCapitalInvestorExpectationsoffutureearnings&riskFinancialPerformanceObjectivesClientSatisfactionIndicatorsEmployeeEngagement&ProductivityProductOffering&InnovationPeopleStrategySHORTTERMINDICATORS(Illustrative)DecisionProcessandOrganizationalStructurePerformanceManagementandIncentivesInternalResourceAllocationStaffingandRecruitmentValuesandCultureCommunicationsTrainingInternalProcess“AlignmenttoValue”InternalScorecardLongTermGoalsandperformancetargetsanchoredtoInvestorExpectations6/13/202374实行VBM公司的特点董事会或监事会成员是根据能力而非关系来选定公司经营活动以明确定位的主营业务为核心（做我们最熟悉的）帐目具有透明度，并符合国际公认原则，公司特定单位的管理会计也具有透明度采用内部控制机制、EVA或类似的价值衡量概念，各部门都有明确的EVA、ROE和营业收益目标公司管理层和董事会在“他们的”公司中都有一定的经济利害关系6/13/202375实行VBM公司的特点（续）公司的高层主管和董事会成