证券法信息公开义务违反及司法救济探讨

证券法信息公开义务违反及司法救济研究(上)---兼论证券民事赔偿机制的现行缺陷及补正刘峥秦瑜上传时间:2006-9-6我国自证券市场建立伊始，即极为关注信息公开制度的建立。1990年11月27日发布的《上海市证券交易管理办法》、1991年5月15日发布的《深圳市股票发行与交易管理暂行办法》都对发行股票的公司的信息公开作了规定。国务院于1993年5月颁发的《股票发行与交易管理暂行条例》（下简称《股票条例》）设专章规定了“上市公司的信息披露”，明确了公司发行股票时所应披露的文件。1993年6月中国证券监督管理委员会（下简称证监会）发布的《公开发行股票公司信息披露细则（试行）》（下简称《信息细则》），首次较全面规定了信息公开的内容、标准、披露方式及时间等问题，从而使该细则成为规范信息公开的“蓝本”。而自1993年开始中国证监会陆续发布的《公开发行股票公司信息披露的内容与格式准则》[i]（下简称《内容与格式准则》）对我国证券市场信息公开的进一步规范起到了推动作用。1998年12月29日颁行的《中华人民共和国证券法》（下简称《证券法》）规定了更为详细的上市公司若干信息披露义务及义务违反之相应规制措施，克服了原效力层次不一的行政法规对信息公开规定的散乱与内容局限性，我国证券法之信息公开制度得到初步完善。但在实践中，上市公司信息公开意识缺乏、信息披露不真实、发布或散布虚假信息、不及时披露信息等违法现象突出，围绕信息披露环节所生的证券欺诈行为亦屡禁不止。究其成因，虽有证券市场发育成熟程度等历史原因，制度构建之疏漏亦难逃其咎，尤以责任体系上司法救济缺陷为突出。[ii]最高人民法院于2002年12月26日发布的《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《若干规定》）虽对此有所弥补，但囿于虚假陈述仅为信息公开义务违反的一种形态而不能辐射至其他违法行为之民事责任承担。本文拟通过诠释信息公开的基本原则及立法选择等支撑信息公开的各具体法律制度之构建，探讨公开义务违反时民事赔偿机制的尚存缺陷与补正，以期利于正当证券市场的健康发展。一、证券法信息公开义务违反之界定（一）证券法信息公开制度涵义及相关概念明晰信息公开，亦称信息披露，是指发行证券（包括股票和债券）的上市公司依法定要求将自身财务、经营等情况向证券管理部门报告并向社会公众投资者公告的活动。信息公开制度，或称信息披露制度、公示制度，是指上市公司为保障投资者利益而依法律规定必须公开其有关信息和资料，使投资者能在充分了解的基础上进行投资决策的一系列制度，是规定信息公开的内容、时间、方式、程序、法律监管等事项的法律规范的总称。[iii]换言之，信息公开制度即证券发行公司于证券发行与流通诸环节中依法公开与其证券有关的真实信息，以供投资者参考而为证券投资判断的法律制度。这一制度的确立既为上市公司证券价格的形成机制构筑了科学可行的法制基础，又使内幕交易等证券欺诈行为的扼制获得了制度保障，从而保证了证券市场信息资源分配的均衡与公平。为全面界定信息公开涵义，有必要对其与虚假陈述、内幕交易、操纵市场的关系相明晰。1．信息公开与虚假陈述虚假陈述是指单位或个人对证券发行、交易及相关活动的事实、性质、前景、法律等事项作出不实、严重误导或包含有重大遗漏的任何形式的陈述，致使投资者在不了解事实真相的情况下作出投资决定。[iv]证券法上的信息公开要求证券发行人依法公开相关信息，而虚假陈述是严重的信息公开瑕疵情形，因此，各国证券立法对虚假陈述都予禁止并辅之以严格责任承担，其目的即为促使进入证券市场者遵守信息公开原则及标准。虚假陈述制度的构建为信息公开提供了制度保障，信息公开制度是虚假陈述法律监管的制度基础。2．信息公开与内幕交易内幕交易是指内幕人员利用其特殊地位获取上市公司尚未公开的内幕信息而获利的行为。[v]内幕交易与信息公开极度对立，是利用信息资源优势而生的证券欺诈行为，背离了信息公开制度为投资各方提供平等决断的目的。信息公开意图使证券市场信息资源分布均衡，及时有效的信息公开及法定强制公开制度可对内幕交易起到抑制作用。3．信息公开与操纵市场行为操纵市场行为是指行为人利用其资金、信息优势或滥用职权影响证券市场价格，诱使他人买卖证券并从中获利，扰乱证券市场秩序的行为。[vi]内幕交易是利用现存真实未公开信息为已牟利。而操纵市场是人为制造某种情势为已牟利，实践中，既有信息公开义务人借信息公开之机进行误导性陈述，也有非信息公开义务人通过散布流言而达到价格操纵目的。信息公开的经济原理在于通过市场供求与证券价格间的互动关系，使资金配置合理化，投资者享有依真实信息自由选择、判断的权利。而操纵市场行为是对信息公开这一构建基础的背离。综上可知，虚假陈述行为、内幕交易行为、操纵市场行为皆属证券欺诈行为，与信息公开制度的基本精神相逆。它们与违反信息公开行为的范围并非包容关系，而是交叉关系。如操纵市场者除利用谣言外还有资金优势滥用等行为方式。但是当公开原则成为证券立法准则而对各具体制度进行指引时，信息公开制度作为证券法上一重要制度，为证券欺诈行为的法律规制提供了一个基本的制度平台。(二)信息公开有效基准之违反信息公开制度的有效基准即信息公开的衡量标准。为使公开的信息客观上能为投资者所信赖和使用，实现信息公开的内在价值，应有具体可操作的公开标准，并以之作为公司应公开信息范围的适法性和信息公开法律活动合法性的判断标准。本文拟将信息公开制度的实现标准界定为信息真实原则、信息准确原则、信息完整原则和信息及时原则，真实准确、完整及时的信息即为信息公开制度的有效基准。[vii]判断责任人是否违反证券法信息公开义务即应参照信息公开有效基准进行。1、信息真实原则。在实践中确立公司所公开信息是否具有真实性，一般应从客观性、一致性和规范性三方面判断。[viii]客观性是公司所公开信息的内容反映的事实必须是公司经营活动中发生的；一致性乃指公司所公开信息必须符合客观实际；规范性是指公司所公开的信息必须符合证券法所规定的对不同性质的信息的真实性的不同判断标准。公司信息有描述性信息、评价性信息与预测性信息三种。描述性信息反映公司经营活动中的既存事实，是对已发生或正存在的客观事实进行陈述，以及必要时对事实原因进行的解释。对这一信息的真实性判断因有客观事实参照较易得出结论。容易发生争论的是对于评价性信息与预测性信息如何判断。前者是对既存事实的性质、结果或影响力的分析和价值判断，是信息发布者在公开公司经营状况时加入自己的主观认识，因此它不是客观事实，最多只是一种逻辑事实。为了便于投资者作出投资判断，包括我国在内的多数国家证券法律规范允许上市公司公开盈利预测。但勿庸讳言，上市公司的这种盈利预测往往并不可靠并甚至会被利用来作为误导市场的工具，所以法律应予规制而防止上市公司利用盈利预测的或然性来规避信息公开的真实原则。主要措施有：①合理假设的说明义务。盈利预测应该在一般经济条件、营业环境、市场情况等基础上进行合理假设，按发行人正常发展速度作出。信息公开者应在公开文件中对该假设的合理性作出说明。②盈利预测的说明义务。公开盈利预测信息的上市公司，应对盈利预测的合理性和可靠性作出说明，我国法律规定本年度报告中的盈利预测应经过具有从事证券业务资格的注册会计师审阅并发表意见。③“重大差异”的说明义务。即上市公司年度实际经营成果与盈利预测差异重大的，应对差异产生原因进行详细分析与说明。2、信息准确原则。具体判断信息准确度，首先应确定理解或解释公开信息内容的尺度。当法律对信息公开有明确的标准如会计准则，上市公司应按法定标准公开信息。如无法定标准，上市公司应按语言文字的通常涵义公开信息。在公开信息的发行者与接受者之间即上市公司与投资者之间，因行业归属、文化水平、语言习惯、经验能力的差异，对公开信息内容准确度的判断也有区别。但信息公开旨在方便投资者进行投资判断，所以对公开信息内容的理解与解释，以一般投资者素质为基准即可。[ix]其次，公开信息内容的准确度还内含了公开信息时正式信息与非正式信息的呼应问题。因为投资者对上市公司经营状况的了解，并不完全通过其依法正式发布的信息，上市公司非正式发布的信息如广告，或者非上市公司发布但与上市公司有关的信息如媒体报道，亦会成为投资者判断依据。所以正式信息与非正式信息内容差异会导致使人误解的结果。法律救济中规定上市公司有责任保证自己发布的非正式信息与正式信息的一致性，对于非上市公司发布但与其有关的信息，如足以影响投资者的投资判断，则上市公司应负有及时说明的法定义务。《若干规定》第17条所指的误导性陈述包括通过媒体的陈述方式即为参照信息准确原则。此外，为兼顾准确性与易解性，上市公司公开信息时应对术语作必要解释，更应避免使用过于晦涩的表达方式，以保证一般投资者的理解。从一定程度而言，立法者意图以信息真实促进投资判断的公平性，而信息表达准确是信息真实的技术保障。3、信息完整原则。信息完整原则指所有足以影响投资者判断证券投资价值的信息皆应予公开。也可称之为公开信息的全面性要求。如上市公司在公开信息时有重大遗漏（如在年报中将呆帐坏帐不予披露等），即使已公开的各个信息遵循了真实原则而具有个别的真实性，也会造成已公开信息的整体的虚假性，因此信息公开时遵循的完整原则成为真实原则的保障。因此各国立法都采取例举加概括性的立法方式，详列应公开的重大信息。[x]但不可讳言，在贯彻完整原则的过程中，各方对于信息重大性和充分性的认识仍不可避免地因利益或认知水平差异而产生分歧。如何使完整原则的实现过程淡化主观色彩，凸显规范化制度化要求即成为证券立法和证券实践的一个首要问题。一般而言，可从公开信息的质、量两方面归纳具体的操作标准。首先，完整公开的信息，在性质上必须是重大信息。证券法上的“重大信息”，是指能够影响证券市场价格的信息。要求上市公司公开信息时恪守完整原则，并非要求上市公司将根本不影响证券市场价格的一切信息公开，否则既会增加上市公司公开信息的成本，也会增加投资者信息选择的难度。但何种信息可称之为“重大”？法律虽有列举，但并不能穷尽一切事项。为此所用的概括性条款仅起预防功效，而非具体可操作的标准，实践中以信息不重要为由规避公开义务的现象也广泛存在。如何界定信息之“重大”性因而具现实意义。对此本文认为可从以下二方面进行理解：（1）该信息是可能还是必然引起证券价格波动？各国立法皆未明确，但美国在判例中采用了“可能性”标准。[xi]即在判断某一信息对证券价格的影响时，只需考虑信息对投资者的投资判断可能产生的影响即可，而不必考虑该信息所涉及的事情在以后是否真正实现。因为某一信息能否引起价格敏感，主要在于投资者对该信息的感受，而不是该信息实际上会达到此种结果。（2）由于这种价格影响是可能的而非必然的，即仅具或然性，所以当某一信息公布后，证券价格未受影响，只说明投资者的信息选择未予认定。而证券监管是监管当局实施，所以当局不能以此缩小信息公开义务人应予公开的信息范围。其次，已公开的重大信息必须在量上达到一定标准，才足以使投资者在通常市场情况下据之作出合理投资判断，这种量的积累过程为投资者的逻辑推断提供了物质基础。那么，如何协调信息量的充分性与交易经济间的关系？可通过证券法明确界定信息披露豁免范围进行。我国曾在《股票条例》中将商业秘密、证监会在调查违法行为过程中获得的非公开信息和文件以及法定不予披露的其他信息和文件界定为信息公开义务的排除情况。[xii]这意味着上市公司有权选择不予公布的重大信息范围仅限于该信息与商业秘密有关。但是，我国《证券法》对《股票条例》的这一规定未置一辞，致该规定的效力受损。4、信息及时原则。[xiii]判断信息公开及时与否，具体标准是：①公司以最快速度公布其信息，即公司经营和财务发生变化后，应立即向社会公众公开其变化状况；②公司所公开信息应一直保持最新的状态，不能给社会以过时的和陈旧的信息。[xiv]证券法上信息公开及时与否应是一种法律上的而非事实上的判断。投资者是否就上市公司的信息作出及时利用与回应不是判断信息公开及时与否的标准，但信息公开的可利用性却是立法对于信息公开及时原则的程序上的要求，旨在使公众投资者能以最简便方式获取公司的有关信息。由于券商利益与一般公众投资者利益可能存有冲突，双方对公开信息利用程度理解也会有异，因而各国证券立法多明确规范信息及时公开之方式，以确保信息被接近、利用的简便性及内容公开的周知性。我国《证券法》第64条亦作相应规定，即公开信息的有关公告应在国家有关部门规定的报刊上或专项出版的公报上刊登，同时将其置备于公司住所、证券交易所，供社会公众查阅。《若干规定》也明确将信息披露义务人未在适当期限内公开披露应当披露的信息界定为不正当披露行为。上述四原则侧重于对信息内容上的要求，及时性要求中只略微涉及公开方式的问题。而如果公司及时公开了真实、准确、完整的信息，却没有主动创造条件让投资者方便地获得，信息披露目的未能达到，该信息披露行为不能称之为有效。故有效披露成为信息披露的程序性要件，是正当法律程序这一现代法治原则在证券法领域的体现。具体而言，这一程序要件对信息公开有以下基本要求：①披露的信息便于投资者查阅、复制；②让投资者能方便地查阅、复制公司历史上披露的信息；③不得加重投资者获得信息的经济和时间负担；④所披露的信息便于保存；⑤尽可能使用最先进的媒体。违反信息公开制度的责任主体二、违反信息公开义务的责任构成（一）违反信息公开义务的责任主体1、发行人（发起人）。如何理解发行人的范围，在我国理论研讨中随立法实践而出现一渐进过程。《证券法》对发行人范围未作明确规定，但《股票条例》第7条规定发行人是指具有股票发行资格的股份有限公司，包括已成立的股份有限公司和经批准拟成立的股份有限公司。有观点认为经批准拟成立的股份有限公司尚未登记领取法人执照，实为股份有限公司筹办组织或曰发起人组织、设立中公司，而不应称之为股份有限公司，并据此推论我国法上发行人概念不包括发起人。笔者认为从《证券法》第17条的表述而言，并不能得到发行人不包括发起人的推论，区分发行人与发起人仅产生义务违反之责任承担的法律意义。[xv]此外，将发起人包容于发行人中也是各国证券立法的惯常表达。如台湾地区证券交易法第5条明确规定，发行人包括募集及发行有价证券的公司或募集有价证券的发起人。[xvi]美国1933年《证券交易法》规定发起人指每一个发行或将发行证券的人。[xvii]此处“人”指个人、股份有限公司等，范围颇广。[xviii]《日本证券交易法》规定发行者为发行有价证券或将要发行有价证券者。由引可见，上述立法中发行人概念均包括了发起人。《若干规定》第7条第（1）项和第（2）项将发起人与发行人分列，一定程度上避开了上述理解上的纷争。2、中介机构。指为证券发行出具有关文件的会计师事务所、律师事务所、资产评估单位等专业服务机构及其工作人员。我国《证券法》第13条第2款规定：为证券发行出具有关文件的专业机构和人员，必须严格履行法定职责，保证其所出具文件的真实性、准确性、完整性。[xix]《若干规定》第7条第（5）项也明确会计师事务所、律师事务所、资产评估机构等专业中介服务机构的责任主体地位。因为专业人员及其所在机构出具的报告中附载了对投资公众的承诺，即其所出具的专业文书证明所公开的信息是真实完备的，不具有虚假陈述。投资者常依专业中介机构的专业意见而为投资判断。所以专业人员及所在机构承担信息真实保证义务的基础是其行业特殊社会信誉和行业特权。3、证券承销商。证券发行依其是否通过证券承销商发行可分为间接发行和直接发行。直接发行是证券发行人自己承担发行风险，办理发行事宜的发行方式，在我国仅用于私募。[xx]间接发行又称证券承销，指发行人委托证券承销商发行证券。承销发行中承销商与发行人（包括公司发起人）均属发行主体。承销商包括主承销商和承销团其他成员。由于承销商的商誉及其为所承销证券所作宣传对投资者的投资行为影响重大，所以各国法律都对承销商行为有所规制。我国《证券法》第24条规定，证券公司承销证券，应当对公开发行募集文件的真实性、准确性、完整性进行核查；发现含有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的，不得进行销售活动；已经销售的，必须立即停止销售活动，并采取纠正措施。[xxi]日本大藏省证券局要求，证券公司从事投资劝诱时，为有助于投资者判断，应向投资者提供证券性质、上市公司情况等信息。提供的信息应具有客观性。如未尽勤勉义务而作虚假陈述者视为违法。[xxii]4、发行公司的重要职员。包括董事、监事、经理及其他在文件上签章的职员。我国《证券法》第63条规定发行公司负有责任的董事、监事、经理应对信息公开瑕疵所致损失承担连带赔偿责任。[xxiii]这表明上述重要职员也是信息公开义务的承担者。赋予董事、监事、经理等保证信息公开义务源于此类重要职员对公司的勤勉义务。[xxiv]就董事而言，“他”必须以合理谨慎之人在相似情形下所应有的勤勉，谨慎履行其职责。如未尽合理勤勉义务，则应对公司承担赔偿责任。具体到证券发行事务中，董事应保证公司行为合法，即谨慎履行其制作、申报公开文件的职责，保证公开信息真实无误。此外，有学者提出一个与信息公开义务人相联系的概念“信息公开执行人”，即对公司信息公开负有执行义务的人，是使公司信息公开得以实现的行为人。并认为公司信息能否及时、准确、有效地公开，关键在于执行人义务承担与否。[xxv]日本公司法在“公司会计”部分明确公司财务会计报告由董事制作并由董事公开。德国股份法第78条规定董事会在法律和法律外的各项事务中代表公司。而我国公司法第156条、176条仅规定股份有限公司（上市公司）公开财务会计报告或将其置备于本公司，即只规定了义务人而未确定执行人。对此，笔者认为，纵然在立法中确定董事的执行人地位，其信息公开真实保证义务仍同时存在。上述四类责任主体范围在各国立法例中均基本相同。此外，《若干规定》对虚假陈述行为责任主体又规定了实际控制人和上市推荐人。其中，实际控制人主要指发起人和控股股东，发起人实为一级市场的发行人中的控股股东，而二级市场上上市公司的实际控制人即为控股股东。[xxvi]而上市人在《证券法》和《股票条例》中均未涉及。《若干规定》对《证券法》规定的责任主体范围的突破也招致法源性依据不足的批评，[xxvii]但从未来司法解释铺垫和立法完善角度而言亦未尝不可。[xxviii]（二）违反信息公开义务的行为违反信息公开义务的行为有以下两种形式：1．违反程序性规定的行为。包括未交付公开信息文件和交付行为滞后两种情形。其中，我国证券立法列举的该类行为主要是：发行证券未按照国家的有关规定公告公开发行募集文件；证券上市未按照国家的有关规定公告上市公告书；证券上市后未按照国家有关规定按时公布公司年报、中期报告等定期公告文件和临时公告文件。2．证券欺诈行为，是证券发行、上市和交易过程中在招股说明书、上市公告书、公司定期年报和中期报告、公司临时报告中作虚假陈述、误导性陈述或重大遗漏的违法行为。主要表现为：①发行人、证券经营机构在招股说明书、上市公告书、公司报告及其他文件中作出虚假陈述、误导性陈述或重大遗漏；②律师事务所、会计师事务所、资产评估机构等专业性证券服务机构在其出具的法律意见书、审计报告、资产评估报告及参与制作的其他文件中有虚假陈述、误导性陈述或重大遗漏；③证券交易所、证券业协会或其他证券业自律组织作出对证券市场产生影响的虚假陈述、误导性陈述或重大遗漏；④发行人、证券经营机构、专业性证券服务机构、证券业自律组织在向证券监督部门提交的各种文件、报告和说明中作出的虚假陈述、误导性陈述或重大遗漏；⑤在证券发行、交易及相关活动中的其他虚假陈述、误导性陈述或重大遗漏。[xxix]（三）义务违反与损害事实因果关系判断及民事归责原则阐述此问题之前，需先说明两个问题：其一，此处所指损害事实可以是因证券跌价而造成的购买者的现实价格损失，也可以是因虚假信息公开后产生的证券跌价给证券购买者造成的未来潜在价格损失。其二，此处对因果关系的分析，是下文对义务违反者追究民事责任时应考虑的一个因素，而行政责任、刑事责任承担时因果关系的界定会有较大不同。因果关系是连接责任主体与损害的纽带，是责任主体对损害承担法律责任的基础和前提。判断不实陈述、信息隐匿与损害事实间是否存在因果关系，主要从两方面进行：一是证券购买者购买证券的决定是否因信赖不实信息而作出，即是否存在交易的因果关系；二是投资者损失是否因不实信息而导致，即损失的因果关系。对第一个问题，传统英美法都规定一个受害的投资者必须证明他是受到不实陈述的诱引才购买证券的，即他信赖该信息，才能使作出不真实说明的人承担责任。只要该不实信息是引诱购买证券的因素之一即可，毋需强调是否唯一或是否重要。如果某公开文件中确实有实质性或疏忽性错误，而该投资者从未读过此文件，仍以自己名义购买了证券，此时如不要求证明信赖性，则文件制作者可能会变成所有遭受损失的投资者的担保人，这显然不公平。因此英国1948年公司法规定原告应负举证责任，证明他因信赖被告不真实陈述而投资。[xxx]但具体案件中由证券交易特点所决定，原告在证明损害所在及损失与被告行为间因果关系时困难很大，原告一般都不会认为自己事先未受信息瑕疵的影响，所以判断是否存在信赖也较困难。因此，在实践中，各国开始越来越多地采用举证责任倒置或因果关系推定原则，如美国证券法一般不要求原告证明其投资信赖的存在。如果被告负有确定的披露义务，因出于引诱投资者购买证券而未向投资者披露重大事实，此时原告毋需证明他的信赖，举证责任应在被告。[xxxi]即如被告无反证证明投资者的损失是其他原因造成，则推定该因果关系存在，被告承担民事责任。这为善意投资者主张权利提供了便利。交易因果关系被证明后，如何证明损失的因果关系即迎刃而解。各国对证券赔偿责任也多采用过失推定原则。当当事人心理预期难以判断时，举证责任倒置使实质正义要求得以实现。《若干规定》对投资人损失与虚假陈述行为之间的因果关系判断采用了各国公认的“市场欺诈”理论和“信赖推定”原则，作出了有利于投资者的因果关系推定的规定。即虚假陈述行为欺诈的是整人证券市场，投资人因相邻证券市场是真实的及证券人格公正而进行投资，无须证明自己信赖了虚假陈述行为才作的投资，其只要证明所投资的证券人格受到虚假陈述行为的影响而不公正，即可认为投资人的损失与虚假陈述行为之间存在因果关系。同时，《若干规定》吸纳了先进立法经验和学界理论成果，针对各类虚假陈述人根据共在虚假陈述中所担负的义务和责任不同而确立了不同的民事责任归责原则。其中，对发起人、发行人和上市公司确立的是无过错责任，即一旦发生虚假陈述民事赔偿诉讼，此类虚假陈述行为人即应对其虚假陈述承担民事赔偿责任，除非这些被告人举证证明投资人存在《若干规定》第19条关于投资人损失与其虚假陈述之间不存在因果关系的事由或者投资人提起的诉讼已过诉讼时效等。对中介机构、证券承销商、发行公司重要职员等主体规定了过错推定责任，此类虚假陈述人只有证明自己没有过错或者尽到了应尽的职责，以及能够证明投资人损失与其虚假陈述之间不存在因果关系的事由或者投资人提起的诉讼已过诉讼时效等方能免责。对以《证券法》禁止性条款规定的其他虚假陈述行为人如上市推荐人等规定了过错责任。因果关系推定及归责体系的建立无疑具有极大先进性，但因内幕交易、操纵市场和欺诈客户行为而致的侵权损害赔偿中，投资者仍要依一般侵权原则承担较重举证责任。因此上述规定能否在未来证券立法中得以承继对中小投资者利益保护非常重要。证券法信息公开义务违反及司法救济研究(下)─兼论证券民事赔偿机制的现行缺陷及补正刘峥秦瑜上传时间:2006-9-6三、违反信息公开制度的责任形式(一)民事责任由于证券发行行为和证券上市交易行为具有民事行为的特质，所以对证券发行交易过程中的违法行为进行民事制裁是当然之违法后果。违法进行信息公开的民事责任具有补偿损失、预防违法等一般民事责任的功能。但事实上，各国立法虽大多规定了多种责任形式，但一直以公法手段为先即强调追究违反义务者刑事责任与行政责任，而对于民事责任承担、囿于举证责任、损失计算等困难而被忽略。我国曾在一段时期内对违反信息公开义务的行为没有规定民事赔偿责任，从而使因违法行为而遭受损失的投资者无法得到经济上的补偿。《证券法》第63条对民事责任的规定也因其过于简略及诸如诉讼方式缺位等配套措施的缺乏而频致责难。《若干规定》对民事责任的规定虽限于因虚假陈述行为所致责任承担，但因其规定的全面性和可操作性而被视为我国证券欺诈行为司法救济措施中具有里程碑意义的法律文件。1．未公开信息的民事责任。指未依法交付并公告招股说明书、上市公告书、年度报告、中期报告及临时公告。信息公开目的在于确保投资者充分占有信息以准确判断投资，通过信息公开来获取信息是投资者的基本权利，信息公开人不履行公开义务即构成对投资者权益的损害，应当承担相应民事责任。但我国目前关于未公开信息的民事责任的规定尚不充分，仅《公司法》第210条、《证券法》第175条规定了未经证券监督管理机构的审查批准擅自发行证券的，责令停止发行，退还所募资金及银行同期存款利息。未经批准意味着或未依法申报或申报未经批准，即不能依法向投资者交付招股说明书，更不可能在法定的公开场所或报刊公开公告其招股说明书。纵然这一逻辑推断具有合理性，其民事责任方式仍不够周密。而且这一规定显然与未交付信息公开文件的关系并不紧密，当证券发行经过批准却未公开相关文件时，信息未公开的民事责任如何承担？因此我国法律虽对信息公开及文件交付作了规定，但对违反此义务的民责责任未予涉及，这一立法空白会导致投资者利益受损。对此，本文主张借鉴国外相应立法：美国1933年证券法规定，“对于未依法交付并公告的法定信息，出售证券的人应向从其购买证券的人负民事责任，后者在有管辖权的法院请求返还价金和利息，减去自该证券所得的收入而交回该证券；如已经不再持有该证券时，可请求赔偿损失。”出售证券者应包括发行人和证券承销商。2．公开信息虚假陈述、严重误导或重大遗漏的民事责任。法定信息不公开，固然使投资者无投资判断的信息依据，但如果履行公开义务时有虚假陈述、严重误导或重大遗漏，也会使公众投资者不能作出正确投资判断而遭受损失。因此各国多对公开信息的内容、格式进行严格规定，并规定违反者给他人造成损失的要承担相应的民事责任。美国1933年证券法第11节规定当注册报告的任何部分在生效时含有对重大事实的不真实陈述，或漏报了规定应报的为使该报告书不致被误解所必要的重大事实，任何获得这种证券的人(除非被证明在获取证券时已知这种不真实或漏报情况)都可根据法律或衡平法，在具有管辖权的法院提起诉讼，要求得到赔偿。日本证券交易法第17条也规定，公开说明书的重要事项有虚假陈述，或缺少应陈述的为防止产生误解所必要的重要事实，或使用其他表述诱使他人取得证券的，应对取得证券的人受到的损失承担赔偿责任。我国《证券法》第202、207条规定，公司股票发行公告或公司债券发行公告和上市文件，必须真实、准确、完整。发行人、承销的证券公司公告招股说明书、公告债券募集办法、财务会计报告、年度报告、中期报告，临时报告存在虚假记载、误导性陈述或重大遗漏致投资者在证券交易中遭受损失的，发行人、承销商应承担赔偿责任。公司与承销商的董事、监事、经理应承担连带责任。同时，《证券法》第202条规定，会计师事务所、律师事务所、资产评估机构和其他有关机构参与上述违法行为的，就其所应负责的内容承担连带责任。在民事责任承担过程中，另一个重要的实践问题是如何确定赔偿金额。从理论上讲，因义务违反而导致的投资者损失应为受害者进行证券交易时的价格与当时证券的实际价格之差额。但由于市场中证券的价格受各种因素影响而波动，证券在某一时点的实际价值很难确定。美国对此问题在理论上与实务上运用了四种计算方法。[xxxii]①股票编号法：即计算利益时，以股票编号之实际买卖价格计算利益。②先进先出法：即以先买价股票之价格与先卖出股票价格互相计算利益。③平均成本法：即以买进各笔股票总金额与卖出总金额间之差，计算其利益。④最高卖价减最高卖价相配，计算其利益。目前在美国和我国台湾地区，多采用第4种计算方法。《若干规定》所采用的基准日计算法对虚假陈述案颇具实践意义。但因虚假陈述行为所致损失一般以投资人实际发生的损失为出发点，而对于内幕交易和操纵市场往往以其获得非法利益的最高限额作为民事赔偿的考虑，所以在我国实践中，对证券欺诈行为提起民事损害赔偿是否能一律以《若干规定》的方法为准尚难预料。自我国证券市场建立以来，虽已发生数十起与信息公开瑕疵有关的证券纠纷，股民遭受损失者亦不在少数，但迄今为止，尚无个人赔偿讼求得到满足之先例，制度配套方面的原因即难逃其咎。制度完善尚需时日，但本文涉及此，意在表现法律事前预防性的精神，并认为证券市场中责任主体面对不可知权利人的赔偿请求权时，民事责任阻却违法之功能将超过公法救济手段。(二)行政责任美国证券法规定，如SEC发现发行人提交的注册申请文件有不完全或不准确之处，可要求其予以修订，否则可不允许注册报告书生效。在注册文件已生效后的任何时间，如果SEC认为该注册报告书在有关实质性事实上存在不真实陈述或重大事实遗漏，可发布命令终止该注册报告书的有效性，当该报告书根据终止令予以修订后，SEC可撤销该终止令。我国《证券法》第175条规定未经法定机关核准或审批擅自发行证券的，或制作虚假发行文件发行证券的，责令停止发行，处以非法所募资金金额1%以上5%以下的罚款；对直接负责的主要人员和其他直接责任人员给予警告，并处以3万元以上30万元以下的罚款。第177条规定，经核准上市交易的证券，其发行人未按照有关规定披露信息，或者所披露的信息有虚假记载、误导性陈述或者有重大遗漏的，由证券监督管理机构责令改正，对发行人处以30万元以上60万元以下的罚款，对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告，并处3万元以上30万元以下的罚款。上述发行人未按期公告其上市文件或报送有关报告的，由证券监督管理机构责令改正，对发行人处以5万元以上10万元以下的罚款。第181条规定，为证券的发行、上市或者证券交易活动出具审计报告、资产评估报告或者提供法律意见书等文件的专业机构，就其所负责的内容弄虚作假的，没收违法所得，并处以违法所得1倍以上5倍以下的罚款，并由有关主管部门责令该机构停业，吊销直接责任人员的资格证书。上述行政责任承担者分别是发行人和专业机构及其工作人员。依《证券法》规定，证券公司承销证券，应当对公开发行募集文件的真实性、准确性、完整性进行审查。当证券公司违反审查义务时，《证券法》第177条仅规定了发行人的民事赔偿责任，却未规定相应行政责任，这显然不够完善。事实上，承销商和发行人是证券发行的共同行为主体，没有理由不同发行人一样承担相应责任。在《证券法》颁行前，《禁止证券欺诈行为暂行办法》第15条规定参与虚假陈述的证券公司可单处或并处警告、没收非法所得、罚款、暂停证券经营业务或吊销证券经营业务许可证。这一规定应仍具适用性。(三)刑事责任世界各国均认为信息披露不真实、有严重误导性陈述或重大遗漏的即构成证券欺诈，是一种犯罪行为，应承担刑事责任。美国1933年证券交易法第32条(a)及106-5规则规定，在上述情形下，对犯罪人可处以不超过5年的监禁，或不超过1万美金的罚金。日本证券交易法规定上述情形下，可处1年以下有期徒刑或100万日元以下的罚金。我国台湾地区证券交易法也规定，对于作出虚假陈述的，处5年以下有期徒刑、拘役或科以1万元以下的罚金。我国1997年修订后的《刑法》对此也作了规定。其中，第179条规定，在招股说明书，认股书，公司、企业债券募集办法中隐瞒重要事实或者编造重大虚假内容，发行股票或者公司债券、企业债券，数额巨大、后果严重或者有其他严重情节的，处5年以下有期徒刑或者拘役，并处或单处非法募集资金金额1%以上5%以下罚金。单位犯此款罪的，对单位判处罚金，并对直接负责的主管人员和其他直接责任人员处5年以下有期徒刑或者拘役。第181条规定，公司向股东和社会公众提供虚假的或者隐瞒重要事实的财务会计报告，严重损害股东或者其他人利益的，对直接负责的主管人员和其他直接责任人员，处3年以下有期徒刑或者拘役，并处或单处2万元以上20万元以下罚金。

四、我国现行证券民事责任赔偿机制的缺陷与补正综观我国信息公开义务违反之法律责任承担，目前仍存在过分倚重行政责任，甚至连行政责任都予摒弃而靠行政手段斡旋使信息公开义务违反行为所致纠纷得以解决。这种任意性较强的处置方式，不仅难以替代立法所赋予的稳定的市场预期，而且破坏了证券立法对信息瑕疵行为进行规制的强制性与统一性。同时，由于立法理念的偏差，民事责任作为投资者寻求法律救济的现实有效的重要途径，其规定却在《证券法》等相关法律法规中未受充分重视，存在民事责任范围过小、可操作性差的弱点。《若干规定》的施行一定程度上对这一突出缺陷进行了修正，扩大了因虚假陈述而产生的民事赔偿责任案件受理范围、诉讼主体类型，明确规定了虚假陈述的认定、归责原则、损失计算、举证责任等内容，使我国证券民事责任制度从原则性的法律条文走向了具有可操作性的司法实践层面，也为证券法除虚假陈述以外的其他侵权行为的法律规制方法提供了范本。但在诉讼机制功能定位和诉讼模式的选择等方面，学界还是较多从批判角度对《若干规定》展开评论[xxxiii]。对此，本文拟对我国现行民事赔偿机制在实体救济和程序救济的制度设计现状作一分析。1、法律责任设置失衡。一般而言，《证券法》中比较完整的民事责任条文，是第63条关于虚假陈述承担赔偿责任的规定。《证券法》虽还规定禁止操纵市场、内幕交易行为，并对违反者处以警告、没收、罚款和市场进入等行政处罚，构成犯罪的要依法追究刑事责任，却没有规定对投资者造成损失进行民事赔偿的条款。2002年1月15日最高人民法院发布的《关于受理证券市场因虚假陈述引发的民事侵权纠纷案件有关问题的通知》（以下简称《通知》）和随后发布的《若干规定》，选择虚假陈述作为突破口对民事责任进行清晰界定，赞同者认为这有仅丰富了我国证券民事赔偿责任的救济措施，而且对其他各类的证券侵权行为可起到一定遏制作用。[xxxiv]而反对者认为这恰是将多数证券欺诈行为的民事诉讼拒于千里之外，[xxxv]将证券欺诈侵权损害赔偿囿于虚假陈述这一种违反公开义务的行为，无法对内幕交易、操纵市场、欺诈客户等行为的规制起到示范作用，投资者在证券市场中所能受到的保护仍然十分有限。2、诉权限制有悖法理。《若干规定》第6条规定的前置程序一定程度上仍是重刑轻民立法理念的延续和反映，使中小投资者权益保护受到极大限制。虽有观点认为这一规定是立足我国基本国情和市场现状，可防止诉权滥用，避免产生负面社会效果，[xxxvi]但如出现行政机关怠于行使职责或行政机关不作为、过轻型或含混型处罚不当等情形而违规者采用放弃异议权、行政诉讼权的策略时，中小投资者合法民事权利之实现均会落空。此外，行政机关的处罚仅依据行政程序进行，其并未遵循民事诉讼程序下的严格程序规则和证据规则，故行政程序中的事实认定与民事诉讼程序中的事实认定不可同等看待，认为前置程序可使法院专业性判断能力不足缺陷得以校正的论点[xxxvii]实际上背离了法院居中裁判的立场和职责。同时，在民事赔偿诉讼当事人的范围上，承担行政或刑事责任的当事人与民事诉讼的当事人并不等同。前者可能只是《若干规定》第7条所提及的7类证券民事侵权行为人中的某一类或某几类人，而在民事诉讼中，投资人起诉的可能会超出承担行政或刑事责任的当事人，甚至会与处罚的当事人完全不同。因此以前置程序来遏制可能出现的诉讼爆炸的做法不恰当地限制了投资者的正当诉权。有观点认为在诉讼未发生前，仅凭臆测而推断的结论并不可靠。以美国为例，其80%以上的公司有被诉的经历，但频繁的诉讼非但没有使美国证券法律规则受到扭曲，反而日益完善。[xxxviii]3、技术规则尚存争议。主要体现在四方面。其一，在赔偿范围的界定方面，《若干规定》采用实际损失规则，赔偿范围仅限于实际损失，且仅指直接损失而不包括可得利益损失（第30条）。至于佣金、印花税、利息损失、为投资证券而支付的交通费、通信费、误工费以及为诉讼而支付的必要费用等示被明确计入损失，这无疑会增加投资人的诉讼成本。有观点认为佣金、印花税等属于投资成本，而虚假陈述影响的股价导致的是差额损失，并未造成股票价值全部灭失，故不应扩大赔偿范围而加重虚假陈述行为人的民事责任。[xxxix]对此持异议者主要主张系统风险应计入赔偿范围[xl]和主张引入惩罚性损害赔偿。[xli]本文虽不完全赞同惩罚功能由刑事、行政责任制度实现一说[xlii]，但亦认为结合国外先进经验，[xliii]如将实际损失范围扩及可得利益损失及必要性支出，纵不引入惩罚性赔偿原则，也可改善我国证券民事赔偿诉讼中投资者诉讼缺失而致的利益失衡现象。其二，在证券民事赔偿案件损失的计算方式上，《若干规定》对于连续交易情形下的利息损失计算方式有待明确。[xliv]《若干规定》对基准日的确定方式确为我国市场条件下的较为科学的制度设计，[xlv]但其第33条第（1）项规定所指的“可流通部分”数量可能因红利转配股而出现不同的计算基数。此类尚待明确的条款增加了实践操作难度。其三，在因果关系认定上，《若干规定》第19条第（4）项规定当被告证明原告损失或部分损失是由证券市场系统风险等其他因素导致时，应认定虚假陈述与损害结果间不存在因果关系。此条款易为侵权人所滥用，从而增加该类案件审理难度。因实践中混合风险较单一风险更为常见。其四，还应兼顾《若干规定》与此前证券立法的衔接问题。前已述及，《证券法》及国务院发布的《股票条例》均未对证券欺诈行为的归责原则及举证责任作出有利于受害人私权救济的制度设计，《若干规定》在归责原则、举证责任倒置、因果关系推定等方面作出的有利于受害人获得民事救济的制度设计尚需通过立法或发布司法解释的方式来逐渐置换原证券欺诈民事责任规定。4、诉讼程序有待完善。中小投资者可采用何种方式提起证券民事赔偿案件，在学理上存在不同意见。有学者主张参照美国集团诉讼模式[xlvi]，主要为达到诉讼经济和诉讼效率的目的。也有观点主张建立股东代表诉讼制度。[xlvii]《若干规定》采用单独诉讼或共同诉讼方式，将共同诉讼方式作为证券民事赔偿诉讼的基本方式，从效率角度而言，此规定能否满足或适应大规模、人员众多的证券民事赔偿诉讼要求显然差强人意。诉讼机制缺陷将是制约我国证券民事救济效能发挥的最重要因素。首先，我国《民事诉讼法》第55条虽然规定了多数人诉讼制度，但由于立法的单薄，该制度在实践层面的操作性不强。而在证券诉讼成本较高、实际损失赔偿可能不足弥补诉讼费用时，该规定可能会形同虚设。其次，因我国民事判决没有扩及效力，同一事件中受害而未参加登记的权利人无法直接适用法院的判决而只能重新提起诉讼。因此《若干规定》所及的人数确定的共同诉讼反而会导致法院讼累。第三，最高人民法院对股东代表诉讼制度的认可尚不足以消弥该制度规范的缺漏。如我国《公司法》未明确规定股东有权代表公司向董事会及相关董事等侵害人索赔，更遑论对提起诉讼的股东进行补偿。因此当上市公司受到来自大股东的侵害时，公司董事会不会自主追查自身责任，而小股东既无动力亦无法定权利代表公司诉讼。诚然，集团诉讼的优点是提高司法效益、避免重复诉讼和作出相互矛盾的判决，但在我国目前诉讼立法情势下，引入集团诉讼模式作为解决证券欺诈诉讼机制可能会因遭遇较多制度层面障碍而导致不经济的后果，故本文更赞同通过完善代表人诉讼制度来实现诉讼经济和受害人利益救济。[xlviii]在规则设计和制度操作层面之外，尚有观点认为，在目前证券民事赔偿规则体系中举足轻重、具里程碑意义的《若干规定》还存在法源性依据欠缺[xlix]和民事赔偿保证实现机制欠缺等问题。[l]对此，本文认为前者当务之急是通过修改《证券法》吸收现有司法解释合理内核以解决其正当性问题。对后者，可通过建立证券市场赔偿基金[li]以及确立民事赔偿优先于公法责任原则予以解决。--------------------------------------------------------------------------------[i]其中，准则第一号《招股说明书的内容与格式（试行）》1993年6月3日发布，准则第二号《年度报告的内容与格式（试行）》1997年1月18日发布，准则第三号《中期报告的内容与格式（试行）》1994年6月23日发布，并经1996年6月20日、1998年6月18日两次修订。[ii]如PT红光案、大庆联谊案、PT水仙案、亿安科技及银广厦案等民事赔偿诉讼皆未令中小投资者合法权益维护得到满足。[iii]参见孙琬钟主编《中华人民共和国证券法实务全书》第406页，中国法律年鉴社1999年版。另有学者称之为“企业经营内容公开制度”，见黄教范《日本“企业经营内容公开”制度新展开》，载《万国法律》（台北）1990年第4期。[iv]参见《禁止证券欺诈暂行办法》第11条。[v]参见《禁止证券欺诈暂行办法》第6条。[vi]参白建军：《证券欺诈及对策》，中国法制出版社1996年版，第50页。[vii]学者对信息公开制度的实现标准曾有不同归纳，其中，六要件说认为信息公开制度的衡量标准为：信息的全面性、资料的真实性、时间的时效性、空间的易得性、内容的易解性、形式的适法性（参见孙琬钟：《证券法实务全书》，中国法制年鉴社1999年版，第859页）。四要件说强调信息真实性、全面性、时效性和可利用性（孔祥俊主编：《民商法热点，难点及前沿问题》，人民法院出版社1996年版，第290页）。二要件说则将信息公开的有效基准从效力要件与伦理要件上分述，其中效力要件主要指信息的真实性、现时性与可利用性，伦理要件指信息的公正性（王保树：《发行公司信息公开与投资者的保护》，《商事法论集》第1卷第283页）。本文认为六要件说中的信息全面性即信息完整之义；资料真实即信息真实，时间时效性、空间易得性、形式适法性可概括为信息及时的要求；内容易解性是信息准确原则的一个方面，却远不及准确原则涵义之丰富。四要件说的可利用性实质上已内涵了时效性的要求。二要件说的伦理要件当为信息公开的社会效果，不是信息的静态特征体现。[viii]《交易有矩，法行市兴——证券法关于证券交易规章的解读》，载《上海证券报》1999年1月19日。[ix]王保树：《发行公司信息公开与投资者的保护》，载《商事法论集》第1卷，法律出版社1997年版第284页。[x]参见我国《证券法》第62条。[xi]此判例内容为：美国一石油公司依合同有权在若干地区探测是否有石油及石油储量。1984年5月，该公司一份测试报告称上述某一地区储藏有石油；W因工作关系知悉这一信息，并于该信息公布前在证券市场上买进该公司股票。SEC认为W构成内幕交易。此信息为重大信息。而W辩称该消息并不重要，因为该信息未明确这一地区的储油及油量，测试报告仅为初步结果，纵然该消息公布，投资者也不会作出不同决定。而SEC认为，即使该地区开采石油机会只有25%，任何一个理智的投资者，在知悉该项消息后，都会对该公司股票价格重新估价。据顾肖荣：《股票内幕交易认定中若干争议问题》，载《政治与法律》1994年第2期。[xii]参《股票条例》第64条。[xiii]信息公开能否及时，关系到众多投