主要投资逻辑及相关标的梳理：“中特估”及“一带一路”大背景下看铁路板块投资机会

投资案件2结论和投资分析意见“中国特色估值体系”大背景下，交通运输体系核心资产作为为国民经济发展做出巨大贡献的板块，有望迎来价值重估。在“公转铁”、“绿色交通”等政策背景下，铁路类资产兼具成长性、收益确定性、低估值、高分红等特点。“一带一路”国家战略硕果累累，交运物流板块作为核心受益板块之一，相关标的有望借助“蓝海市场”开启新成长曲线。中欧班列作为链接丝绸之路经济带的重要纽带，运量持续保持高增。伴随居民出行需求快速修复综合交通体系不断完善带来的转移客流，铁路客运板块相关标的业绩保持高增，如京沪高铁、广深铁路；政策驱动和市场驱动铁路运输企业业绩不断改善，如铁龙物流、中铁特货。原因及逻辑高铁技术高速发展和综合交通运输体系不断完善，高铁客运市场保持高增，疫后修复带来增量弹性。政策驱动和运输经济性驱动“公转铁”、“散改集”步伐加快，铁路运输板块受益。投资案件（续）3有别于大众的认识1、市场认为铁路行业是传统行业，没有成长性。我们认为：伴随高铁技术高速发展和交通运输“调结构”工作的推动，铁路运输类企业有望迎来新发展机遇期。2、市场认为铁路市场化程度不够。我们认为：铁路市场化改革步伐不断加快，资产证券化比例不断提高，铁路运输行业景气度和相关投资标的盈利情况有望迎来持续上行周期。风险提示：宏观经济下行；居民出行需求下降；物流需求下降；运输技术创新及推广速度不及预期。相关研究报告4京沪高铁（601816）深度：从成长性和未来产能约束出发：以中长期视角看京沪高铁；（2022年7月25日发布）未来大物流领域主要增长点：产业向内陆转移，“工业包裹”时代来临-多式联运研究框架&标的梳理；（2022年8月22日发布）嘉友国际（603871）深度：核心重资产投资+轻资产运营双轮驱动的综合跨境物流服务商；（2022年9月9日发布）主要内容5铁路运输板块产业背景及主要逻辑：疫后修复，中特估，一带一路，铁路资产证券化。客运标的梳理及投资机会：京沪高铁，广深铁路。货运标的梳理及投资机会：广汇物流，铁龙物流，西部创业，中铁特货。如何看待不同类型铁路资产的估值方式？1.1

短期看，铁路客流恢复速度超预期，驱动因素包括疫后出行需求强烈、出行成本比较等6结合一季度国铁旅客发送数据，铁路客流强势恢复态势已显现。结合国铁集团发布的2023年一季度数据显示，一季度国铁累计发送旅客7.53亿人、同比增长66%，与19年相比恢复至89.96%。3月国家铁路客运量达到了2.66亿人，日均发送旅客858万人，相较2019年同期的日均881万人已反超。一季度国铁完成货物发送9.7亿吨、同比增长2.3%，单月来看，3月铁路货运量同比增长3.29%。黄金周期间，客流恢复超预期。自4月27日至5月4日，为期8天的铁路“五一黄金周”运输工作结束，全国铁路共发送旅客1.33亿人次，同比2019年增长26.7%。其中4月29日发送旅客1966.1万人次，创铁路单日旅客发送量历史新高。“五一”假期，经文化和旅游部数据中心测算，全国国内旅游出游合计2.74亿人次，同比增长70.83%，按可比口径恢复至2019年同期的119.09%。需求端高景气一定程度反映居民出行恢复超预期。经济成本驱动和时间成本驱动，铁路对航空和公路旅客出行有一定替代性。1.2

中长期看，铁路客运分担率在全社会客运结构中的比重将持续上升全社会旅客运输结构中，2022年，铁路旅客分担率达到50.9%，未来有望持续上行。2021年，我国交通领域碳排放占碳排放总量的9%左右。其中，道路交通

（机动车）占比达74%，“公转铁”是构建绿色交通运输体系的关键。根据《

“十四五”现代综合交通运输体系发展规划》，国家综合立体交通网主骨架能力利用率显著提高。以“八纵八横”高速铁路主通道为主骨架，以高速铁路区域连接线衔接，以部分兼顾干线功能的城际铁路为补充，主要采用250公里及以上时速标准的高速铁路网对50万人口以上城市覆盖率达到95%以上，普速铁路瓶颈路段基本消除。图：多种交通方式旅客运输分担率%图：德铁的二氧化碳排放量对比（按交通方式）资料来源：Wind，德国铁路股份公司2019年统计报告，申万宏源研究71.3

从中国特色估值体系，看铁路板块潜力8估值高低直接体现市场对上市公司的认可程度。“时代背景，历史阶段，特定时间点，特定产业发展阶段，特定市场参与者结构”。重估国企央企的“确定性溢价”。潜在主线特征：核心技术领域有较强竞争力；（中国高铁技术具备全系统集成能力）估值不高，具备改革和资本运作预期。（铁路市场化改革或重组预期）受益国家战略性发展机遇。（叠加一带一路、公转铁等）现金流充裕，潜在分红和股票回购能力强。中式ESG：建立中国特色ESG估值体系，给予国资央企正外部性定价。1.4

“一带一路”大背景下，铁路运输为受益子赛道之一受益领域：基于资源要素禀赋差异化特征，有望受益领域包括基建投资、农业合作、能源矿产开发、一般商品贸易、交运物流运营端-丝路纽带：看中欧班列相关概念股。投资端-中国名片：看轨交产业链（设计、施工、设备等）事件催化：一带一路高峰论坛，中吉乌铁路开工。图：“一带一路”经济走廊示意图资料来源：21世纪经济报道，国家发改委，申万宏源研究9图：中欧班列规划图1.5

铁路资产证券化10对标发达国家，我国铁路资产证券化发展空间广阔。截至“十三五”末，我国国家铁路资产证券化率达到5.4%。截至2017年,美国、日本铁路资产证券化水平为83%、60%。铁路资产证券化的主要方式包括IPO、REITs发行、并购重组等。

2019年，国铁集团成立以来，铁路资产证券化进展加快，现阶段A股市场上市的铁路运输类企业包括京沪高铁、大秦铁路、广深铁路、铁龙物流、中铁特货。此外，国铁集团正在加快铁路REITs的发行工作，已开展前期发行工作的项目包括沪汉蓉铁路湖北段、粤海铁路轮渡、广珠城际铁路。铁路资产证券化大背景下，铁路板块相关上市公司有望迎来发展新机遇。主要内容11铁路板块投资背景及主要逻辑：疫后修复，中特估，一带一路，铁路资产证券化。客运标的梳理及投资机会：京沪高铁，广深铁路。货运标的梳理及投资机会：广汇物流，铁龙物流，西部创业，中铁特货。如何看待不同类型铁路资产的估值方式？2.1

京沪高铁：量已至，价可期，业绩高增叠加DCF估值风格切换12量已至：23年1月1日至5月4日，与19年比，本线客流接近91%。跨线车流（辆公里口径），已超过19年同期，超过11.3%。自4月27日至5月4日，全国铁路共发送旅客1.33

亿人次，

同比2019

年增长26.7%。其中4

月29

日发送旅客1966.1万人次，创铁路单日旅客发送量历史新高。暑运旺季来临，客流及车流有望继续恢复。价可期：本线车方面，选取5月2日二等座票价截面数据，票价高于553元的车次占比68.6%，553元车次占比26.74%，低于553元车次占比4.65%；跨线车方面，伴随开行对数上行，京沪高铁线路部分区段清算费用标准有望提档升级。业绩高增：23年Q1，公司营业收入达到89.39亿元，同比增长57.39%，归母净利润达到22.26亿元，同比增长912.6%。趋势判断：二、三季度担当客流保持快速修复，本线、跨线业务量有望创新高。京福安徽下辖线路跨线流量保持高增速。2.1

京沪高铁：量已至，价可期，业绩高增叠加DCF估值切换业绩预测（结合一季报）：保守预计2023-2025

年归母净利润102.12

（

保守）、136.72

（

保守）、159.71（中性）亿元。核心假设：WACC=6.23625%g=2%表：WACC13资料来源：申万宏源研究2.2

广深铁路：这是一个最好的时代，这是一个最坏的时代发展历程：起源：广州至香港九龙的广九铁路，始建于1907年，全长180.8公里。上市历程：一九九六年五月，本公司发行的H股(股票代码：0525)和美国存托股份（ADSs）(股票代码：GSH)分别在香港联合交易所有限公司（香港联交所）和纽约股票交易所上市（已退市）；二零零六年十二月，本公司发行的A股（股票代码：601333）在上海证券交易所上市。A股上市募投项目：收购羊城公司的铁路运营资产。羊城公司目前主要管辖京广铁路南端广坪线(广州至坪石)路段，运营里程为329.2公里。收购完成后，广深铁路的运营里程由原来的152公里上升至481.2公里。图：十大股东14资料来源：iFind2.2

广深铁路：这是一个最好的时代，这是一个最坏的时代核心资产：广州至香港九龙的广九铁路，始建于1907年，全长180.8公里。其中：广州至深圳段铁路称为广深铁路，长147.3公里；罗湖桥至九龙段铁路称为香港铁路，隶属香港九广铁路公司，长33.5公里。广九铁路与京广铁路连接，是中国内地通往香港的唯一铁路通道。重点车站：广州站，广州东站，东莞站，深圳站。复线建设-1984年-87年；3、4线建设通车-1994年-2007年。广深城际+广九铁路的四线格局形成。图：主要车站资料来源：广深铁路_百度百科

()

，澎湃（/newsDetail_forward_3364280），申万宏源研究

15图：广深城际技术标准图：广深铁路线路图16主营业务：深圳—广州—坪石段铁路客货运输业务，长途旅客列车运输业务，并与香港铁路有限公司合作经营直通车旅客列车运输业务。其他亦经营铁路设施技术综合服务、商业贸易及兴办各种实业等与公司宗旨相符的其他业务。路网清算：依托广深铁路线路资产，赚取清算收入。客运业务：自行开担当车，包括短途广深城际、长途客车等。货运业务：整车、零担、集装箱、笨重货物、危险货物、鲜活货物、超限货物的运输2.2

广深铁路：这是一个最好的时代，这是一个最坏的时代图：广深铁路2022年营收构成资料来源：iFind52%34%8%3%3%客运收入列车维修收入路网清算及其他运输服务收入货运收入其他172.2

广深铁路：这是一个最好的时代，这是一个最坏的时代以往：线位竞争，

业绩下滑。现在：压缩普速列车对数，提高高铁对数，

高铁长途客车增多。年初港深通关恢复，4

月1

日二季度运行图，

广深港高铁每天增开62

列跨境列车至164列。未来：站改：广州站，

广州东，

深圳站，

平湖南站地方铁路与国铁资产重组推进运网定位与产品打造行车调度指挥资料来源：广深铁路_百度百科

()

，产业发展研究网，赣深高速铁路_百度百科

()图：穗莞深城际与广深铁路线位示意图图：广深港高铁与广深铁路线位示意图图：赣深高铁示意图2.2

广深铁路：区域基础设施布局演变2021

年12

月，赣深高铁通车。广深铁路广州地区始发列车可从塘夏处进入赣深高铁线。（更优质的径路）图：赣粤高铁示意图18资料来源：铁路建设规划，申万宏源研究2.2

广深铁路：区域基础设施布局演变图：广东铁路枢纽能级提升工程19资料来源：铁路建设规划，申万宏源研究2.2

广深铁路：区域基础设施布局演变4月11日广铁集团发布《广州铁路枢纽新建广州站至广州南站联络线铁路环境影响评价报批前公示》，标志着广州至广州南联络线进入环评阶段。该联络南起广州南站，北至荔湾五眼桥，

全长16

公里，

全地下建设，设计时速200

公里/

小时。图：广州站至广州南站联络线示意图20资料来源：铁路建设规划，申万宏源研究主要内容铁路板块投资背景及主要逻辑：疫后修复，中特估，一带一路，铁路资产证券化。客运标的梳理及投资机会：京沪高铁，广深铁路。货运标的梳理及投资机会：铁龙物流，广汇物流，西部创业，中铁特货。如何看待不同类型铁路资产的估值方式？21223.1多式联运产业链画像内循环外循环快递LCLFCL快递LCLFCL仓库多式联运枢纽场站内河港口码头、海港仓库多式联运枢纽场站内河港口码头、海港海关监管场所水运铁路公路航空水运铁路公路航空海运两种及以上方式组合两种及以上方式组合仓库多式联运枢纽场站内河港口码头、海港海关监管场所集装箱：20GP，40GP，20OT，20RF循环载具：托盘，笼车，飞翼箱，周专架，电芯筐等普通包装物：纸箱，金属箱，木架等集装箱：20GP，40GP，20OT，20RF循环载具：托盘（IPPC标识），笼车，飞翼箱，周专架，电芯筐等普通包装物：纸箱，金属箱，木架等第一公里仓库最后一公里多式联运枢纽场站内河港口码头、海港第一公里WMS+TMS+OMS+DMS+FMS,

etc.运输产品基础设施 干线运输装备基础设施系统化模块化集成化最后一公

标里

准化资料来源：申万宏源研究233.2

多式联运-发挥网络效应，搭乘标准化器具，“工业包裹”让供应链变的低成本、高效且绿色构建多式联运服务体系:平台+枢纽+通道+网络平台：基础设施平台+运力平台+信息化平台+专业团队枢纽：集货、分拨、中转、仓储，协同赋能干线规模效应发挥；通道:多种运输方式集成；网络：科学规划多式联运网络，满足客户要求下，成本效率最优。资料来源：中国物流学会，申万宏源研究243.3

多式联运行业迎来高增速发展期2016年-2020年，铁路集装箱运输高速发展，五年复合增速达到37%；我国集装箱海铁联运/铁水联运快速发展。根据交通运输部资料，2020年，全国沿海港口集装箱铁水联运量共完成668.5万标箱，同比增长30.1%；内河港口集装箱铁水联运量完成18.69万标箱，同比增长12.4%。在港口的海铁联运量占比方面，发达国家通常在20%—40%左右，我国在2020年仅为2.6%，国内港口的集装箱海铁联运发展潜力较大。2022年1月，国务院办公厅印发《推进多式联运发展优化调整运输结构工作方案（2021－2025年）》，文件指出，全国铁路和水路货运量比2020年分别增长10%和12%左右，集装箱铁水联运量年均增长15%以上。根据《2020年欧洲多式联运（CT）发展报告》，到2029年，欧洲多式联运量将增加到2009年的近150%，铁路货运市场将增长近40%。图：欧洲多式联运市场长期预期增长图：我国铁路集装箱运输高速增长资料来源：国家统计局，罗戈网，申万宏源研究253.4

铁龙物流：铁路特种集装箱资产+优质线路+核心铁路场站+多式联运服务主营业务：铁路运营，铁路特种箱业务，供应链贸易，冷链物流园，地产。财报：年报业绩低于预期，主要受地产板块业绩拖累，主业发展良好。2022年，受益于“多式联运”行业高速发展，全年实现特箱发运量

170.89

万

TEU

，创历史新高。临港物流板块，全年完成货物到发量

5,950.50

万吨。全年箱周转率达到

1.40

次/月，同比提升9.4%。2023年，一季报超预期，单季度归母1.72亿元。近期变化：23年，受新投特箱产能、冷链基地运营改善等影响，业绩同比22年有望大幅改善。国铁集团最新发布，4月1日起，统一开顶的20英尺干散箱和敞顶箱计费规则，即重箱按所装货物适用的整车运价号、运价率及运价里程计费；20英尺35吨自备敞顶箱回空运输时，按既有自备通用箱回空运价政策执行。主题催化：一带一路，多式联运图：铁龙物流大连冷链物流基地资料来源：物流技术与应用，申万宏源研究263.4

铁龙物流：营收和毛利拆分收入端供应链管理业务占据主导，毛利端主要由铁路特种集装箱、货运及临港业务组成。从收入结构来看，2018-2021年供应链管理业务占比超过70%，2022年占比为69.73%，略有下降，而铁路特种集装箱业务比例逐年上升，从2018年的9.01%增长到2022年的13.09%，提升明显。货运及临港业务21年下降明显，但22年的营收占比已回归到正常水平。2022年，铁路特种集装箱业务的毛利占比为48.67%，超过货运及临港物流业务，成为毛利构成的第一大业务。收入占比较大的供应链管理业务毛利构成仅为10%左右。图：2018-2022公司营收构成（%）图：2018-2022公司毛利构成（%）资料来源：公司公告，申万宏源研究273.5

广汇物流：新疆优质稀缺铁路资产+路网格局变化+多式联运生态体系构建主营业务：能源物流，冷链物流，商贸物流，地产。财报：2023年一季度，公司实现营收7.28亿元，归母净利润1.84亿元。始发运量端来看，一季度始发量略低于预期，主要受承认车情况和区域煤炭市场不景气影响。近期变化：路网：1月10日，铁一院中标《新建敦煌至红柳河铁路项目可研》。基地：5月5日，广汇物流宁东物流基地铁路专用线可研通过审查。主题催化：新建振兴，多式联运，疆煤外运资料来源：广汇物流公司资料，铁路建设规划，申万宏源研究图：红淖铁路示意图图：敦煌至红柳河铁路示意图283.6

西部创业：主业稳健增长，衍生价值链服务逐渐放量主营业务：包括铁路运输、供应链贸易、葡萄酒销售。核心资产为宁东铁路，运营里程300公里，总延展长581公里。财报：22年完成铁路货运量6748万吨，增加了521万吨。22年营收增长44.38%，归母增长5.45%，主要驱动力为供应链贸易类业务。近期变化：区域内新建专用线有望带动干线铁路区段清算收入增加，供应链贸易业务板块业绩弹性较强。图：宁东铁路示意图资料来源：西部创业官网293.7

中铁特货：铁路商品车运输为基，铁路大件运输为辅，铁路冷链板块方兴未艾主营业务：商品车运输，公司拥有铁路商品汽车专用运输车辆合计近

2

万辆；铁路大件运输，超过一般标准通常指长度超过

5

米，或宽度超过

3.2

米，或高度超过

3.6

米，或重量超过

60

吨，公司拥有铁路大件货物专用运输车辆的保有量近1,104

辆；铁路冷链，公司拥有铁路冷链物流专用运输车约

3,658

辆（截至2020年末）。财报：22年营收达到94.7亿元，同比增长7%；归母净利润达到4.16亿元，同比增长6.37%。22年，公司共计运输商品汽车

640.18

万台，同比增长2.89%。冷链货物发送

113.95

万吨，同比增长

4.82%。大件类业务，实现年发送

吨同比增长12.7%。一季度，营收同比增长13.25%，归母净利润同比增长19.87%。近期变化：1.

2022年9月17日，国铁集团公司发布公告，解除对新能源车的运输限制，整列JSQ型车纳入中欧班列计划，可使用中欧班列出口计划。主题催化：一带一路，多式联运，汽车行业景气度，冷链物流政策。303.7

中铁特货：铁路商品车运输为基，铁路大件运输为辅，铁路冷链板块方兴未艾图：机械冷藏车 图：JSQ图：大件运输车图：JSQ装载示意图资料来源：中铁特货官网，中新网，申万宏源研究主要内容铁路板块投资背景及主要逻辑：疫后修复，中特估，一带一路，铁路资产证券化。客运标的梳理及投资机会：京沪高铁，广深铁路。货运标的梳理及投资机会：广汇物流，铁龙物流，西部创业，中铁特货。如何看待不同类型铁路资产的估值方式？314.1

权属维度-铁路公路类公司资产属性细分铁路公路类公司主要资产包括路产、车辆、装载器具等。一定程度上，路产类资产具备区域垄断属性。装备类资产更多靠经营权资质及生态系统构建排他性。表：不同资产类型权属资产类型资产权属模式主要企业核心资产属性怎么看？公路路产特许经营权招商公路、楚天高速等区位，线位，区域经济，国土空间规划，城市&交通规划，产业规划等自有产权京沪高铁，广汇物流，大秦铁路，西部创业，铁龙物流区位，线位，区域经济，国土空间规划，城市铁路