所罗门与国债拍卖案例分析

所罗门与国债拍卖案例危机Mozer向上司承认了自己近几个月的违规行为，他的行为给公司带来了麻烦，危及了公司的核心竞争力——基础交易。基础交易收入平均占公司总收入的23.6%，其他投行仅占10-12%，这一收入对所罗门更重要（见下表）。公司拥有520亿美元的库存证券和35亿美元的资本金支持基础证券交易。案例背景基础交易量大，说明所罗门的交易员能迅速根据市场变化作出决定。辉煌的所罗门所罗门成立于1910年，公司专注于国债承销，取得了很高的商誉并有一群忠诚的客户。公司一直是国债市场上交易量最大最活跃的交易商。每天所罗门的国债交易量达到200亿美圆，约占市场总额的18.2%。承销业务1990年排名全美第四。发展了抵押支持证券市场，并统治该市场长达六年，在1985年为公司贡献了近50%的利润。公司的套利部门的主管是华尔街套利活动的先驱，1990年该部门贡献了公司近80%的税前利润。所罗门的国债部这种奖金制度鼓励员工创造最大化的利润，却无须承担亏损的风险，似乎在鼓励员工冒险。Mozer是一位工作努力、与员工关系融洽、具交易天赋的职业经理。债券套利部执行一种奖金池计划，利润的15%做部门奖金。1988-1990年，Mozer获得了每年一千万美圆的奖金。

一级国债承销商并不能保证获得利润。美国国债市场达24000亿，每周出售300亿，每年进行150场招标。市场上利润微薄，竞争残酷，对手的失误不会博得同行的同情。但作为一级国债承销商首先可以获得名气；竞标时无须预存款；获得额外的市场信息，这些信息可以在其他市场、其他证券交易中起到杠杆作用。美式招标与荷兰式招标美式招标，即以募满发行额为止的中标商各个价位上的中标收益率作为中标商各自最终中标收益率，每个中标商的加权平均收益率是不同的。荷兰式招标，即以募满发行额为止的中标商最高收益率作为全体中标商的最终收益率，所有中标商的认购成本是相同。国债招标规则国债招标及二级市场主要受财政部管理，同时受证券与交易委员会“1934年交易法”调整。国会1986年修改了“交易法”，授权财政部制定正式规则的权力。但财政部认为制定新规则会增加交易成本，仍通过新闻发布会的形式公布非正式规则，并参考交易商的意见。

非正式规则在具备更多弹性同时，却降低了约束力。新投标规则一级承销商及他的委托客户都不能35%的中标底限，但86-90年在13%场次的招标中，所罗门和他的客户获得超过50%的份额。所罗门的激进政策导致与财政部的紧张关系。财政因此修改规则，对任何超过35%的投标将不予接受。新投标规则实际上，财政部一方面希望承销商有足够的赢利补偿风险，另一方面也担心承销商利用优势排斥竞争从而抬高国债利率。

财政在国债招标中，既充当卖方又充当裁判，还是规则制定者。所罗门国债部的违规行为

1991年2月21日国债部主管Mozer在招标中借用客户Warburg的名义投标，结果在总额90亿美圆的招标中中标34亿，超过了财政部35%的上限。恰巧Warburg自己也递交一个亿的标书，结果Warburg的总投标金额超过了35%，这引起了财政部的注意。

Mozer向财政部欺骗说，Warburg分别是MercuryAssetManagement和S.G.Warburg。解决方案原因分析1.财政部在国债市场对所罗门这样的大机构的依赖性导致拍卖规则的偏向性2.对国债市场的监管力度不够，缺乏规范性3.所罗门内部一贯冒险的作风解决方案：一.加强金融监控体系建设和力度财政部既是买卖的参与者和规则制订者的特殊地位，不利于它的监管。可以考虑给予SEC更大的在国债市场监管的权力财政部制定的国债市场规则只是要求行业内共同遵守的一个规定，不具有法律效力。加强金融法制体系的建设，使国债市场的监管规范化和法制化重视金融业的自律，利用行业协会等非正式组织监督，由于它们比政府更熟悉金融业运做的实际情况，在执法检查和纪律检控方面具有更大的灵活性和预防性充分发挥律师事务所，会计事务所等社会中介机构进行社会监督的作用强调金融机构的内部监控，健全金融机构内部的控制系统，保证金融资产的安全性和流动性，防范经营风险。混业经营趋势的出现，需要对整个金融行业进行整合，有效实现向规模化，国际化的转变。二.改革国债拍卖程序减少对参加一级市场拍卖资格的限制，降低非初级交易商参加拍卖的门槛，如减少保证金的金额，不要求保证人等，使国债拍卖具有更强的竞争性建立计算机控制的拍卖系统，让更多的交易商可以通过计算机网络参与拍卖改革招标方式，根据国债品种的不同特点采用美国式招标或荷兰式招标。投标书电子化，减少不必要的流程，提高拍卖程序的效率建立即时检查制度,审核大额中标额的合法性,有效地监督和审查自营商的活动三.作市商制度作市商制度虽然有成交及时，抑制股价操纵，矫正买卖指令不均衡等优点，但也有缺乏透明度，增加交易成本，监控成本增加，作市商有可能滥用职权等缺点。可以考虑电子指令撮合系统与作市商并用。采用新的监管技术如客户指令的自动保护－指令追踪系统OATS，数据分析技术ADS系统等加强对作市商的监管利用网络披露信息，监测网络交易等四.金融机构本身充分利用内部稽核监控系统，及早在风险显化之前作出预警，并反馈信息。改革员工的薪酬体系，改变交易商的员工主要依靠交易量获得收入的状况注意规避道德风险，对员工可能出现的违反制度和道德的行为做好防范工作做好危机管理，防止小的危机扩散，蔓延，传播而演变成危及企业生存的严重危机。中美国债发行的比较与借鉴市场规模中国国债规模:1981年为40亿元，至90年代初期的数百亿元，2002年更将达到5,929亿元.2001年债务余额近1.6万亿元，占GDP的比率为16.3％1997年美国就发行了2．3万亿美元,1997年末美国国债余额达到5.4万亿美元，占当年GDP76901亿美元的70％以上。国债类别中国发行的国债可分为凭证式国债、无记名（实物）国债和记帐式国债,另外还有定向债券，特别国债和专项国债美国主要发行国库券，中期债券，长期债券三种可转换债券。都以记帐方式发行。从1997年1月开始，美国财政部开始发行通货膨胀指数化债券发行方式中国国债发行经过摊派，承销包销的演变，目前已经向招标拍卖方式发展。97年，占国债规模80%以上的凭证式国债采用承购包销和柜台销售方式，其余20%左右的记帐式国债采用价格招标及收益率招标方式。有时中国也使用交款期招标。我国目前短期贴现国债主要运用“荷兰式”价格招标方式予以发行美国在1929年就开始采用拍卖方式来发行国库券。1947年开始设立非竞争性投标，1983年开始根据国债收益率投标。美国中期债券和长期债券的发行方式主要有认购发行，交换发行和提前再融资。1970年财政部引进拍卖方法。1974年开始按照收益率进行拍卖。目前美国国债券收益率拍卖方式有多价格拍卖，也有单价格拍卖。发行规律中国政府除了有规律性地发行适度规模的普通型国债以外，还不定期地发行一定数量的特殊型国债。美国财政部发行可转让国债券的计划很有规律，目前，每周都发行期限为13周、26周的国库券，每4周发行一次期限为52周的国库券，每个月发行一次2年期的中期债券。在每季度中发行5年期和10年期的中期债券，而30年期的长期债券是在三个季度的中间(2月15日、8月15日、11月15日)发行的。国债期限中国发行的国债大部分是中期国债，一小部分是长期国债，而短期国债基本没有美国不但发行3~6个月，一年的短期国债，而且有2年，3年，年，10年和30年的中长期国债。中国国债市场的几个问题1.品种太少，短期国债基本没有2.国债市场缺乏长期的基准利率，大多数长期国债采用浮动利率，难以计算收益曲线3.银行间国债市场、凭证式国债买卖场所(银行柜台)和上海交易所国债市场等几个国债市场处于被行政分割的状态4.国债市场流动性不足。国债与银行存款相比优势不是很明显.5.国债发行制度不尽合理:发行没有一套规程，每次发行方式都不一样，没有一劳永逸的范式；发行额度审批过于谨慎；发行收入存入国库，不能收取利息；一级自营商数量较少等等。6.交易制度不尽合理:流通市场主要是为机构投资者设计的，大部分国债在银行间债券市场交易，一般机构和个人不能参与这个市场；国债交易单位是1000元，对散户来说门槛较高；国债交易只有现券、回购两种，缺乏衍生国债工具等等。7.缺乏权威的国债定价公式。由于没有一个比较权威的、可操作性强的、精确的国债定价公式，投资者对国债的内在价值就难以认同，导致国债市场波动较大。

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某国企改革信托解决方案简要分析本项目的最大特点是创造性地运用了信托法律框架下的所有权的可分拆性和内部信用增级来探索国有企业改革之路。同时，该项目通过改组董事会和监事会，选聘经营者（职业经理人），对经营者进行业绩考核，并在信托计划项下设计特别委员会，以应对公司经营过程中出现的意外及重大事项的决策，创造性地将信托框架下的公司治理结构予以完善，同时满足了市场上各类投资者的收益及风险预期。华融不良资产证券化项目项目情况2003年6月,华融资产管理公司将涉及全国22个省市256户企业的132.5亿元人民币债权资产组成一个资产包，委托给中信信托设立财产信托，期限为3年，优先级受益权的预计收益率为4.17%。信托设立后，华融将全部信托受益权分为优先级受益权和次级受益权，其中10亿元优先受益权主要转让给机构投资者。华融拥有全部次级受益权，收益超过4.17%的部分全部归华融所有。中诚信国际评级公司预测，华融公司132.5亿元资产包未来处置产生的AAA级现金流可达12.07亿元。华融不良资产证券化项目华融资产管理公司(委托人)中信信托（受托人）机构投资者132.5亿元债权委托华融资产管理公司（受益人）委托优先受益权转让委托处置非货币性信贷资产10亿元优先受益权转让享有劣后受益权中诚信评级AAA级，产生12.07亿元现金流优先受益权预期收益率为4.17%注：上述图表根据该产品宣传资料构画。华融不良资产证券化项目简要分析该项目利用资产证券化和信托的基本原理，借鉴了基础资产风险隔离机制、现金流包装技术、以特定资产为支撑的投资合同、表外处理、优先级/次级交易信用增级模式等资产证券化思路，通过华融公司向投资者转让信托项下的优先级受益权方式，创造性地吸引社会资金参与不良