金融数学精算师培训讲义

《金融数学》精算师培训

利率风险

Interestraterisk1马考勒久期（Macaulayduration）

假设资产未来的一系列现金流为Rt

，则资产的价格：

实际收益率i也可以用名义收益率i(m)和利息力表示，故：2资产的价格：为简化表述，用y表示名义收益率，当m=1时，y就是实际收益率。未来现金流为Rt

的资产的价格可以表示为3马考勒久期：未来现金流到期时间的加权平均值，权数为每个现金流的现值在总现值中所占的比率，即：马考勒久期越大，加权到期时间越长，从而资产价格对收益率的敏感性越高，资产的利率风险越大。马考勒久期是一个时间概念，可以用年、月等时间单位计量。4例：一笔贷款的本金为L，期限为n，年实际利率为y，按年等额分期偿还。试求该笔贷款的马考勒久期。解：假设每年末的偿还金额为R5例：一项15年期按月等额偿还的贷款，每月复利一次的年名义利率为24％，试计算这项贷款的马考勒久期。解：应用上例的结果

6利息力（收益率）对马考勒久期的影响将马考勒久期对d

求导可得（请检验）

注：马考勒久期是利息力的减函数，利息力越高，风险越小。（到期时间的方差）7

债券到期时间对马考勒久期的影响（一个反例）注：用债券的到期时间衡量利率风险可能是不恰当的。息票率

r=5%，收益率y=15%久期到期时间8

债券的息票率对马考勒久期的影响注：马考勒久期随着债券息票率的上升而减小，但减小的幅度越来越小。n＝20年，y=10%息票率久期9修正久期

修正久期（modifiedduration）：收益率变化时资产价格的单位变化速率。修正久期反映了资产价格随收益率变化而变化的速度：ModD越大，资产价格的波动幅度越大，资产的利率风险就越大。ModD越小，资产价格的波动幅度越小，资产的利率风险就越小。10资产价格对收益率y（假设每年复利m次）求导可得：11修正久期与马考勒久期的关系：当m→∞

时，而当m→∞时，名义收益率趋于利息力，即y→d，因此注：请与前面给出的马考勒久期进行比较。12资产价格与修正久期的关系：注：%△P

表示资产价格变化的百分比。△y表示收益率的变化，通常用基点（basepoints）表示。一个基点为0.01%。13例：已知某债券的价格为115.92元，收益率为7.00%，修正久期为8.37。试计算当收益率上升为7.05%时，该债券的价格。解：当收益率上升时，债券价格下降的百分比为：所以新的债券价格可近似为：

资产价格随收益率变动的近似线性关系y近似的误差是多少？15有效久期（effectiveduration）

假定债券未来的现金流是固定的，可以计算债券价格对收益率的一阶导数P(y)，从而可以计算修正久期。如果未来的现金流不是固定的（可赎回债券），可估计：符号：

P0当前收益率下的债券价格

P+当收益率增加时的债券价格

P-当收益率减少时的债券价格16

债券价格随收益率变动的近似线性关系

注：对P(y)的估计是以割线AB的斜率来近似在点(y0

，P0)的切线斜率17

如果在修正久期中，用近似值代替P(y)，则可以得到有效久期：即18例：已知一个6年期可赎回债券的现价为100元，当收益率上升100个基点时，该债券的价格将降为95.87元。当收益率下降100个基点时，该债券的价格将升至104.76元。试计算该债券的有效久期。解：19

基于名义收益率的凸度C：修正久期度量了收益率变化时债券价格的稳定性；凸度则度量了收益率变化时修正久期的稳定性。凸度(convexity)注：不叫修正凸度20

债券价格对收益率求二阶导数可得

所以凸度可按下式计算：

可以证明，凸度是收益率的减函数。21凸度对债券价格的影响凸度是对债券价格曲线的弯曲程度的一种度量，债券A的凸度大于债券B的凸度：当利率下降时，A的价格上升快当利率上升时，A的价格下降慢PBAy22用利息力（连续复收益率）d

代替名义收益率y，即可得到马考勒凸度：马考勒凸度23例：一项15年期按月等额偿还的贷款，每月复利一次的年名义利率为24％，试计算这项贷款的马考勒凸度。解：y=24%，m=12，t=1/12，2/12，…，15。贷款的现值为P=48.5844而故24

马考勒久期与马考勒凸度的关系

（到期时间的方差）注：到期时间越分散，马考勒凸度越大。25

有效凸度

的近似计算：26有效凸度EffC是对凸度C的一种近似计算：即27例：已知一个6年期可赎回债券的现价为100元，当收益率上升100个基点时，该债券的价格将降为95.87元。当收益率下降100个基点时，该债券的价格将升至104.76元。试计算该债券的有效凸度。解：该债券的有效凸度为：28证券组合的久期：方法一：计算组合中每种证券的久期以组合中每种证券的市场价值为权数计算这些久期的加权平均数。方法二：将证券组合设想为一种证券，将证券组合的现金流看作是设想证券的现金流根据设想证券的现金流计算久期。29例：假设某证券组合由n种债券构成，债券k具有现值Pk，久期Dk，则该证券组合的价格为：该证券组合的久期为：类似地，假设债券k的凸度为Ck，则证券组合的凸度为：30例：一个债券组合由两种面值为100的债券构成，两种债券到期后均按面值偿还，且年实际收益率均为5%。第一种债券的年息票率为6%，期限为5年。第二种债券为10年期的零息债券。试计算该债券组合的修正久期。解：第一种债券的价格为31该债券价格对收益率的一阶导数为：于是第一种债券的修正久期为：32类似地，第二种债券的价格为：该债券价格对收益率的一阶导数为：33于是第二种债券的修正久期为：债券组合的价格为：该债券组合的修正久期为：34马考勒久期：修正久期：有效久期：价格：小结35马考勒凸度：凸度：有效凸度：36久期和凸度的综合应用将债券的价格函数用泰勒级数展开，则有

其中o(y–y0)是关于(y–y0)的高阶无穷小量由此可得近似公式：

37

应用上式时，恰当选择久期和凸度：

修正久期和凸度：名义收益率，固定现金流的资产。马考勒久期和马考勒凸度：利息力，固定现金流的资产。有效久期和有效凸度：名义收益率，固定现金流的资产或利率敏感型现金流的资产。38例：某债券的面值是1000元，期限为15年，年息票率为11%，到期时按面值偿还。如果年实际收益率为12%，试计算其价格、马考勒久期、修正久期和凸度。当年实际收益率上升至12.5%，债券的价格将如何变化？解：

39

真实值：–3.3674%。用修正久期作近似计算：–6.9184×0.5%=–3.4592%

考虑凸度的影响，凸度引起的价格变化为

故市场利率上升50个基点所导致的价格变动幅度为利率上升50个基点所导致的价格变动幅度债券的价格、马考勒久期、修正久期和凸度与收益率的关系收益率（%）45678910111213债券的价格17781623148613641257116110761000932871马考勒久期9.699.449.198.958.708.468.227.987.757.52修正久期9.318.998.678.368.067.767.477.196.926.65凸度119.20112.80106.63100.7095.0189.5684.3579.3974.6770.19注：均为收益率的减函数。41假设未来的一系列负债为L1，L2，…，Ln，安排一系列在未来到期的资产A1，A2，…，An，以偿付未来到期的债务。在最初的时点上，资产的现值应该等于负债的现值。当市场利率发生变化时，资产的价值将不等于负债的价值。可能超过负债的价值。可能小于负债的价值。免疫（immunization）42如何合理安排资产的结构？免疫策略的条件：资产的现值等于负债的现值。资产的修正久期等于负债的修正久期。资产的凸度大于或等于负债的凸度。资产价值与负债价值的这种变化关系如下图所示：43现值相等修正久期相等资产的凸度>负债的凸度负债资产市场利率价格

当市场利率上升时，资产价值下降的幅度小于负债价值下降的幅度；当市场利率下降时，资产价值上升的幅度大于负债价值上升的幅度。44命题：如果一个金融机构的资产和负债满足上述三个条件，那么利率的变化将不会导致金融机构的盈余减少。免疫的三个条件为：

PA（资产的现值）＝PL（负债的现值）ModDA（资产的修正久期）＝ModDL（负债的修正久期）CA（资产的凸度）≥CL（负债的凸度）证明：下页45

盈余：对盈余求一阶导数：对盈余求二阶导数：如果三个条件得以满足，就有46如果三个条件得以满足，就有假设收益率的变化为Δy，应用泰勒级数展开式，可得结论：收益率的微小变化，不会导致盈余减少。注意：上述三个条件只能在特定时点上成立，随着时间的推移，资产和负债的久期（或凸度）会发生不同的变化47例：某人在10年以后需要偿还一笔1790.85万元的债务，按当前的市场利率6%计算，这笔债务的现值为1000万元。为了防范利率风险，债务人希望购买价值1000万元的债券实施免疫策略，假设可供选择的债券有如下三种：债券A：面值1000元，期限为10年，息票率为6.7%。债券B：面值1000元，期限为15年，息票率为6.988%。债券C：面值1000元，期限为30年，息票率为5.9%。试问债务人应该如何选择上述三种债券？48在当前的市场利率下（6%），修正久期：负债：9.4340；债券A：7.2316；债券B：9.4340（与负债相同）；债券C：13.8076。在当前的市场利率下（6%），债券的价格：债券A：67+1000(1.06)–10=1051.52债券B：69.88+1000(1.06)–15=1095.96债券C：59+1000(1.06)–30=986.2449债务人投资1000万元所能购买到的债券数量为：购买债券A：1000万/1051.52=9510份购买债券B：1000万/1095.96=9124份购买债券C：1000万/986.24=10140份50下面分别利率不变和利率变化进行分析。（1）市场利率不变：购买债券A，每份债券在第10年末的价值为1000+67=1883.11

第10年末可以积累到的总价值为1883.11×9510=1790.85万元正好等于到期需要偿还的债务。同样，购买债券B和债券C，在第10年末也可以积累到1790.85万元。51结论：如果市场利率不变，债务人没有利率风险。债券类型ABC面值100010001000期限101530息票率6.70%6.988%5.90%修正久期7.23169.434013.8076债券的价格1051.521095.96986.241000万元可以购买到的债券数量9510912410140每份债券在第10年末的累积价值（元）1883.111962.691766.20所有债券在第10年的价值（万元）1790.851790.851790.85市场利率保持在6%不变时购买三种债券的结果52（2）市场利率发生变化。假设购买债券后，市场利率下降到5%，重新进行上述计算可得下表。债券类型ABC购买到的债券数量9510912410140每份债券在第10年末的累积值（元）1842.731965.011854.26所有债券在第10年末的价值（万元）1752.431792.971880.14结论：如果市场利率下降到5%，则（1）债券A的价值不足以偿付到期债务（1790.85万）（2）债券B的价值略微超过了到期债务；（3）债券C的价值超过了到期债务。53

结论：实现免疫策略最好的债券是B。

原因：债券B的修正久期等于负债的修正久期。在其他市场利率条件下，在第10年的价值6%54免疫策略的另一种选择：构造一个债券组合，使其修正久期等于债务的修正久期。假设在债券A上的投资比例为p，在债券C上的投资比例为(1–p)，那么债券组合的修正久期为7.2316p+13.8076(1–p)

令其等于债务的修正久期9.4340，即可求得在债券A上的投资：66.509%在债券C上的投资：34.491%这个组合与债券B的凸度比较见下图：55结论：（1）组合的凸度更大，对利率风险的免疫能力更强。（2）当市场利率变化时，组合的价值上升得更多。56完全免疫Redington免疫：只有当平坦的收益率曲线发生微小的平移时，才能保证盈余不会减少。完全免疫（fullimmunization）：在某些情况下，即使当平坦的收益率曲线发生较大的平移，盈余也不会减少。例：假设某机构在未来需要支付一笔负债L，支付时间为t，同时在未来有两笔资产现金流，金额分别为A和B，到期时间分别为t–a和t+b。它们的大小关系如下图所示。57可以证明，实现完全免疫需要满足下述三个条件：（1）资产的现值＝负债的现值（2）资产的久期＝负债的久期（3）资产到期时间处于负债到期时间之前和之后，即：58根据（1），资产的现值等于负债的现值，即：

盈余是资产的现值与负债的现值之差，其一阶导数为：由条件（1）和（2）可知证明（略）：59上式变形得（展开括号）：由条件（1）知，第一项为零。由第二项为零，可得：60对于任意的利息力d，盈余可以表示为：先把L代入上式，再把B

代入上式，可得：括号外边大于零。令括号中的项为f(d)，则：61由于a和b都是大于零的数，所以：故62命题：当满足前述完全免疫的三个条件时，必然会满足Remington免疫的三个条件。证明：根据完全免疫的第二个条件有由于负债只在一个时间点上有现金流，所以而资产在两个时间点上有现金流，所以马考勒凸度和马考勒久期的关系：63例：某保险公司在10年末需要支付一笔2000万元的债务，它现在拥有5年期的零息债券6209213.23元（到期价值），15年期的零息债券16105100元（到期价值）。假设年收益率为10％。请判断保险公司是否处于完全免疫状态？如果收益率变为20％，保险公司的盈余将如何变化？64解：保险公司负债的现值为保险公司资产的现值为完全免疫的第一个条件得到了满足。65容易看出，负债的马考勒久期为10资产的马考勒久期为完全免疫的第二个条件也得到了满足。完全免疫的第三个条件显然是满足的：5<10<15，所以，保险公司当前处于完全免疫状态。66如果收益率从10%变为20％，则保险公司的盈余为：

可见，由于保险公司处于完全免疫状态，所以收益率的较大变化仍然会导致盈余增加（参见下图）。676869现金流配比（cashflowmatchingorDedication）例：假设某保险公司未来3年的现金流支出和三种可投资资产的现金流模式如下。如果实施现金流匹配策略，投资在这三种资产上的资金分别应为多少？

第1年末第2年末第3年末现金流支出100010001000资产15050500x资产2100300

y资产3200

z令：投资比例为x、y、z，则有70现金流匹配策略的特点：彻底消除了利率风险不容易实现：可能没有所需期限的资产（债券）可调空间很小，一旦实施，就很难调整债券组合。71例：某公司未来负债的现金流如下表所示：可投资的资产如下：（1）年息票率为20％的2年期债券；（2）年息票率为10％的4年期债券；（3）年息票率为5％的5年期债券；每种债券的面值均为100元，年实际收益率为5％。如果该公司打算通过现金流匹配策略管理利率风险，请计算应该如何购买这三种债券？年度12345负债的现金流40906790355036550525072年度123455年期债券55551054年期债券1010101102年期债券20120可投资债券的现金流：年度12345负债的现金流409067903550365505250负债的现金流：73（1）年度12345（2）负债的现金流409067903550365505250（3）5年期债券的现金流2502502502505250（4）剩余负债的现金流384065403300363000（5）4年期债券的现金流330033003300363000（6）剩余负债的现金流5403240000（7）2年期债券的现金流5403240000（8）剩余负债的现金流00000现金流匹配策略的计算过程

5年期债券到期时的本息之和为105元，故需购买：5250÷105=504年期债券到期时的本息之和为110元，故需购买：36300÷110=3302年期债券到期时的本息之和为120元，故需购买：3240÷120=277475利率的期限结构（termstructureofinterestrate）：利率和与之相联系的到期期限之间的关系。如果通过利率的期限结构，发现一项资产的定价过高或者过低，就有可能从中获得无风险收益，即套利（arbitrage）。本章主要内容：到期收益率远期利率即期利率套利76到期收益率到期收益率（yieldtomaturity）：资产的内部报酬率，是使得该项资产未来现金流的现值与其价格相等的利率。77到期日年息票率年实际收益率债券的价格12%5.0%97.142925%5.5%99.076836%6.0%100.0000410%6.2%113.107354%6.5%89.6108612%6.8%124.939870%7.2%61.466287%7.3%98.229394%7.5%77.6739108%7.6%102.7331表1：利率的期限结构（由10种不同到期日的债券组成）

78

收益率曲线：利率随着投资时期变化而变化的曲线平价收益率曲线（paryieldcurve）：债券的息票率等于其收益率时相应的收益率曲线。此时，债券的价格将等于它的票面值。79即期利率（spotrate）：从当前时点开始计算的未来一定限期的利率水平。用即期利率计算债券的价格：用即期利率计算的债券价格更加合理。即期利率80例：1年期的即期利率为5.2%，2年期的即期利率为5.5%。请计算一个年息票率为15%的两年期债券的价格，假设债券的面值为100元。解：该债券的价格为81用即期利率计算年金的现值：82例：假设1年期、2年期和3年期的即期利率分别为5％、7％和9％，请计算一项每年年末支付100元的三年期年金的现值。解：该年金的现值为83如何求得即期利率？两种方法通过市场上零息债券的价格计算：n年期的即期利率＝n年期零息债券的收益率2.自助法（bootstrapping）：从一系列含有息票的债券的价格中计算得到。由一年期债券的价格计算1年期的即期利率利用这个信息及两年期债券的价格，计算2年期的即期利率以此类推。在自助法中，要求应用收益率和即期利率计算的债券价格相等。84例：假设1年期和2年期的即期利率分别为5％和5.5126％。3年期债券的价格为100，息票率为6％。求3年期的即期利率。解：3年期的即期利率满足下述方程：85与表1对应的即期利率曲线

到期收益率是不同即期利率的一种加权平均。在该例中，收益率曲线是递增的，因此即期利率也是递增的。86远期利率远期利率（forwardrate）：未来两个时点之间的利率水平，由一系列即期利率所确定。例：如果1年期的即期利率是5%，2年期的即期利率是5.2%，求其隐含的第一年末到第二年末的远期利率f？解：(1+5%)(1+f)=(1+5.2%)2

f=5.4%87用远期利率计算债券的价格，则有：

ft——从t年到t+1年的远期利率

88例：假设0到1年的远期利率为4.9%，1年期的远期利率为f1=5.2%，2年期的远期利率为f2=5.4%。请计算一个年息票率为10%的三年期债券的价格。假设该债券的面值为100元。解：该债券的价格为：

89例：三年期债券的价格为100元，f0=5%,f1=6.0227%，计算2年期的远期利率。解：如何计算远期利率？类似于自助法。见下例。90与表1对应的远期利率曲线

在本例中，远期利率均大于相应的即期利率和到期收益率。但在现实市场中，远期利率小于即期利率和到期收益率的情况也是有可能发生的。91例：应用下面的收益率，计算第1、2、3年的远期利率。解：应用收益率和远期利率计算的债券价格相等，故第1年的远期利率满足下述方程：到期日年息票率年实际收益率13.000%12.000%25.450%12.000%35.971%12.000%92同理，可以计算第2年和第3年的远期利率f1和f2：可见，第1、2、3年的远期利率均为12%。注：如果收益率曲线、即期利率曲线或远期利率曲线中的任意一个是平坦的，则其余的两个曲线也一定是平坦的，且收益率、即期利率和远期利率三者均相等。

93应用远期利率求即期利率：假设在t年末的现金流为Ct，用即期利率计算其现值为用远期利率计算其现值为由于上述两个现值相等，故有：94f0f1f2r30123应用远期利率求得即期利率：95应用即期利率求远期利率：96r2f2r30123应用即期利率求得远期利率：97例：1年期的即期利率为5.0%，2年期的即期利率为5.5126%，3年期的即期利率为6.0411%。请计算适用于第1、2、3年的远期利率。【解】适用于第1年的远期利率等于第1年的即期利率，即：98应用前面的公式，分别计算第2年和第3年的远期利率为99例：假设各年的远期利率分别为请计算2年期和3年期的即期利率。解：

100套利套利机会：当资产的定价不一致时，就可能存在套利机会。通过同时的买入和卖出，实现套利。例：一个年息票率为5%的两年期债券的价格为101元，面值为100元。1年期的即期利率为4.5%，2年期的即期利率为5%。试确定是否存在套利机会。解：按即期利率计算的债券价格为：与市场价格101元不一致，故存在套利机会。101如何获取套利收益？

债券价格被高估，故可以通过以下策略获利：卖出一个两年期债券，获得101元。购买一个在第1年末支付5元的零息票债券，以及一个在第2年末支付105元的零息票债券。购买价格为套利者在0时刻获得101-100.0228=0.9772的无风险收益。102时刻卖出债券的现金流买入债券的现金流净现金流0101-100.02280.97721-5502-1051050该投资策略的现金流如下：套利的一般规律：

卖出一项价格被高估的资产，并买入一系列现金流与之相匹配的资产。买入一项价格被低估的资产，并出售一系列现金流与之相匹配的资产。103例（价格被低估）：一个年息票率为5%的两年期债券的价格为99元，其面值为100元。1年期即期利率为4.5%，2年期即期利率为5%。试判断是否存在套利机会。如果存在，请确定一个无净现金流出，且可获得无风险收益的策略。解：由前例可知，与即期利率一致的债券价格为100.0228元。由于该债券的市场价格为99元，故该债券被低估了，存在套利机会。104套利者可以通过以下策略从套利机会中获利：按99元的价格购买该债券。卖出一个在1年末支付5元的零息票债券，以及一个在2年末支付105元的零息票债券。两个债券的价格为105该投资策略的现金流如下：时刻卖出债券的现金流买入债券的现金流净现金流0100.0228-991.02281-5502-1051050106例：一个年息票率为5.861%的三年期债券按其面值（100元）定价。远期利率为试判断是否存在套利机会，如果存在，请确定一个无净现金流出，且可以获得无风险收益的策略。解：与远期利率一致的债券价格为

107套利策略：按100元的价格卖出一个三年期债券，同时用99.3872元的成本复制一个相同的现金流，即可在0时刻获得100-99.3872=0.6128（元）的无风险收益。将99.3872元按4.500%投资一年，支付已售债券的息票5.861元后，还剩余：99.3872×1.045-5.861=97.9986（元）上述资金在第二年按远期利率6.002%再投资一年，支付已售债券的息票5.861元后，剩余：

97.9986×1.06002-5.861=98.0194（元）108上述资金在第三年按远期利率8.000%进行投资。在第三年末，累积值为98.0194×（1.08）=105.861（元）正好用于支付售出债券在第三年末的本金（100元）和息票（5.861元）。109该投资策略的现金流如下表所示：时刻卖出债券的现金流投资复制的现金流净现金流0100-99.38720.61281-5.86105.861002-5.86105.861003-105.8610105.86100110若资产的价格为P，t时刻的现金流为Ct，到期收益率为y，即期利率为rt，远期利率为ft，则有：小结随机利率随机利率：利率是随机波动的，即未来的利率是一组随机变量。如果能够对未来利率的概率分布作出一定假设，那么就可以得到未来的利率水平和与之相关的现金流的一些结论。把利率视为随机变量，并定义随机变量it为适用于时刻t-1至时刻t的利率。累积值如果假设利率为一个随机变量it，那么现在投资单位1，经过n年后，其累积值AVn为：可见AVn也是一随机变量。当随机变量的概率分布it已知时，便可以计算累积值AVn的期望和方差。固定利率模型(fixedinterestratemodel)：初始利率将在第一年被确定，而随后的利率将被固定在这个利率水平之上。例：假设未来每年的实际利率可能是3%、5%或7%，而相应的概率分别为0.2、0.5和0.3。利率一旦被确定，将在今后两年保持不变。（1）试计算现在投资单位1在两年末的期望累积值。（2）试计算现在投资单位1在两年末的累积值的方差。解：两年末的累积值AV2具有下述分布：i1，i2概率AV2(AV2)20.030.2(1.03)(1.03)=1.06091.06092=1.1255090.050.5(1.05)(1.05)=1.10251.10252=1.2155060.070.3(1.07)(1.07)=1.14491.14492=1.310796(1)两年末累积值的期望为：(2)两年末累积值的二阶矩为：因此累积值的方差为：变动利率模型(varyinginterestratemodel)：各年的利率水平是相互独立的。例：假设未来每年的实际利率可能是3%、5%或7%，相应的概率分别为0.2、0.5和0.3。（1）试计算现在投资单位1在两年末的期望累积值。（2）试计算现在投资单位1在两年末的累积值的方差。解：

AV2的完整分布如下：(i1，i2)概率AV2(AV2)2(0.03，0.03)(0.2)(0.2)=0.04(1.03)(1.03)=1.06091.06092=1.125509(0.05，0.05)(0.5)(0.5)=0.25(1.05)(1.05)=1.10251.10252=1.215506(0.07，0.07)(0.3)(0.3)=0.09(1.07)(1.07)=1.14491.14492=1.310796(0.03，0.05)或(0.05，0.03)2(0.2)(0.5)=0.20(1.03)(1.05)=1.08151.08152=1.169642(0.03，0.07)或(0.07，0.03)2(0.2)(0.3)=0.12(1.03)(1.07)=1.10211.10212=1.214624(0.05，0.07)或(0.07，0.05)2(0.5)(0.3)=0.30(1.05)(1.07)=1.12351.12352=1.262252(1)两年末累积值的期望为：(2)两年末累积值的二阶矩为：因此累积值的方差为：从上述两例可以看出，固定利率模型中的期望累积值(1.1069)要大于变动利率模型中的期望累积值(1.1067)。在固定利率模型中，当第一年的利率水平为最高的7%时，第二年的利率水平也固定在最高的7%。这可认为是对利率水平的有效分配，因为第一年末的累积值越高，第二年所应获得的利息收入就应越高，也就是说，当第一年末的累积值达到最高时，第二年的利率也应达到最高。现值如果假设利率为一个随机变量it，那么在时刻n到期的单位1，在时刻0的现值PVn为：可见，现值PVn本身也是一个随机变量。如果已知所有时刻的利率的概率分布，就可以计算在时刻0的期望现值。注意，虽然现值和累积值的乘积等于1，即但这并不意味着期望累积值和期望现值会具有同样的代数关系。在一般情况下例：假设未来每年的实际利率可能是3%、5%或7%，相应的概率分别为0.2、0.5和0.3。利率一旦被确定，将在今后两年保持不变。请计算时刻2的单位1在时刻0的期望现值。解：在上例中，我们已经计算得到的期望累积值为1.1069，故可见在本例中，期望现值乘以期望累积值并不等于1。独立同分布假设下的累积值和现值如果利率是独立同分布的随机变量，它们具有相同的期望值，t=1，2，…，n，则n年末的期望累积值可以表示为：例：假设未来每年的实际利率可能是3%、5%或7%，相应的概率分别为0.2、0.5和0.3。试计算现在投资的单位1在时刻2的期望累积值。解：未来的利率是独立同分布的，故期望值为：

时刻2的期望累积值为：结果与上例相同。显然，通过期望利率来解要方便得多。设诸it的方差为s2，即，则可以用和s2来表示累积值AVn的方差。累积值AVn的二阶原点矩为随机利率it的方差s2为故it的二阶原点矩为将后式代入前式中，可以得到累积值AVn的二阶原点矩为：因此，如果利率it是独立同分布的，则累积值AVn的方差可以表示为：如果诸利率it是独立同分布的，则现值PVn的期望值可以表示为：其中，t=1，2，…，n。在通常情况下，即。注意，期望现值并不等于为了在时刻n获得单位1的期望累积值而在0时刻必须进行的投资。下面的例子可以说明这一点。例：假设未来每年的实际利率可能是3%、5%或7%，相应的概率分别为0.2、0.5和0.3。(1)为了使得第2年末的期望累积值为1元，现在必须投资多少?(2)在第2年末支付1元，它的期望现值是多少?解：(1)假设现在投资X，则第2年末的期望累积值为：令第2年末的期望累积值为1元，则有：解得即：如果现在投资0.903584元，则第2年末的期望累积值为1元。(2)为了计算第2年末支付的1元的期望现值，首先计算：接下来再计算期望现值就十分方便了：可见，在第2年末支付1元，它的期望现值是0.903905元。显然，在第2年末1元期望累积值的现值，不等于第2年末支付1元的期望现值。对数正态模型在对数正态模型中，我们通常假设服从正态分布，这相当于假设连续利率服从正态分布，这是因为这里的随机变量是时刻t-1至时刻t的利息力。注意：时刻t附近无限短的时间内的利息力。随机变量（应用于一个时间区间）假设服从对数正态分布，且具有如下的均值和方差：则的期望和方差分别为：例：假设对时刻1和时刻2，有，。进一步假设在各年的利率还是独立同分布的，且服从对数正态分布。试计算对数正态分布的参数m

和s2

。解：因为是具有参数m

和s2的对数正态分布随机变量，所以的期望和方差分别为：由此可得：因为，，所以将它们代入和的等式中，即可求得对数正态分布的两个参数分别为：如果假设服从正态分布，那么现在存入的单位1在时刻n的累积值的自然对数就可以由每一年的利息力之和来表示，即如果均服从参数为m

和s2的对数正态分布，且相互独立，则相互独立，且服从均值为m

，方差s2为的正态分布，故有由于是一组独立同分布的正态随机变量之和，所以是具有均值nm

，方差ns2

的正态随机变量。这就意味着累积值AVn服从参数为nm和ns2的对数正态分布，其均值和方差分别为：例：利用上例计算所得到的m

和s2

，请计算：（1）现在投资的1元在第2年末的期望累积值。（2）现在投资的1元在第2年末的累积值的方差。解：因为均服从参数为m

和s2的对数正态分布，且相互独立则现在存入的1元在第2年末的累积值AV2服从参数为2m

和2s2的对数正态分布故有：.（.....）成立于2004年，专注于企业管理培训。提供60万企业管理资料下载，详情查看：/map.htm提供5万集管理视频课程下载，详情查看：/zz/提供2万GB高清管理视频课程硬盘拷贝，详情查看：/shop/2万GB高清管理视频课程目录下载：/12000GB.rar高清课程可提供免费体验，如有需要请于我们联系。咨询电话：020-.值班手机：.网站网址：在线文档：

年度工作总结汇报ANNUALWORKREPORTSUMMARY信托业务发展与创新研究上海国际信托投资有限公司王信举目录信托业务发展现状研究01信托业务创新研究——两项导致信托业务突破性发展的重大革新02信托业务创新案例分析03信托业务发展现状研究一般理解政策与法律环境发展现状一般特点发展桎梏信托的一般理解以信为本以诚治业诚即真诚、诚实，信即守承诺、讲信用，讲诚信就是要守诺、践约、无欺。如果有人要问英国人在法学领域取得的最伟大、最独特的成就是什么，那就是历经数百年发展起来的信托理念…这不是因为信托体现了基本的道德原则，而是因为它的灵活性，它是一种具有极大弹性和普遍性的制度。——英国法学家梅特兰信托的应用范围可与人类的想像力相媲美。——美国信托法权威斯科特信托的一般理解贯通货币市场、资本市场和产业投资的独特优势最好的非IPO投资银行业务平台信托制度框架下突出的财产管理功能和资金融通功能政策与法律环境法律框架逐步完善《信托法》（2001.10）——信托法律制度体系的基本法《信托投资公司管理办法》（2002.6）——信托投资公司的经营管理规范《信托投资公司资金信托业务管理暂行办法》（2002.7）——信托主体业务的规范分类监管办法即将出台，诸多单项条例即将出台——信托证券专用帐户、信托公司及业务信息披露、房地产信托、信托公司治理指引、内控指引和信托核算等政策与法律环境监管思路逐步明晰信托公司分类监管原则、属地监管原则协调规划，统一监管尚需加强发展现状目前重新登记后的信托公司共59家，截至6月底，信托从业人员4600人近三年来，集合资金信托计划1053个，大部分获得了成功，信托公司接受管理的信托财产总额已近2000亿元人民币。84%的信托财产为资金信托，财产信托业务开始呈现良好的发展态势。——银监会非银部主任高传捷，中国长沙信托论坛(2004.10）一般特点由单一信托到集合信托由资金信托向财产信托过渡运用范围由单一领域到多领域运用工具由单一向多种工具相结合发展桎梏信托登记信托税收信托会计信托业务创新研究两项导致信托业务突破性发展的重大革新信托内部信用增级信托制度框架下的所有权解析内部信用增级外部信用增级由第三方提供信用担保，提供者包括政府、专业保险公司、金融机构、大型企业的财务公司等，增级工具主要有：政府承诺函、保险、企业担保、现金抵押帐户和信用证等。信托内部信用增级利用基础资产产生的部分现金流来实现,可避免利用外部信用增级工具较容易受信用增级提供者信用等级下降风险的影响的风险。增级工具主要有：构建优先/次级结构、利差帐户和超额抵押等。优先/次级结构就是根据一定的原则和需求，将信托或资产支撑的证券产品的收益权分为不同信用品质的档级，不同档级的受益权承担风险、享有利益及利益分配或退出的顺序有区别。内部信用增级——构建优先/次级结构遵照风险和收益相匹配的原则，通过组合策略，向选择不同风险-收益结构特征的投资者分配不同现金流的