海外科技行业互联网一季报总结：子行业逆风；下半年现转机

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行业深度分析/海外科技

内容目录

板块股指回落至低于历史平均 5

行业估值回落至低于历史平均 5

一季报变现过关，但展望可见度较低 6

中国互联网公司估值比较 8

电商下沉赛道竞争激烈，模式创新积累增长势能 9

渗透率和货币化驱动电商增长 9

下沉赛道竞争激烈，618补贴白热化 10

模式创新提供中期增长前景向好 12

游戏政策面短期改善；长期精品与出海策略不变 13

一季度头部公司运营优势凸显，产品荒尚未缓解 13

头部公司用产品证明出海实力；2H随重磅游戏变现较乐观 14

在线广告首当其冲，不利因素叠加 17

受宏观影响，广告主预算持续收紧 17

信息流广告价格承压，搜索增长疲软 17

视频广告受监管外部因素干扰，2H行业改善有限 18

直播公司增长引擎切换，短视频用户红利已过 20

推荐标的 22

公司历史估值 23

图表目录

图1：互联网中概历史平均动态市盈率 5

图2：BAT历史平均动态市盈率 5

图3：2019年迄今股价表现 6

图4：人民币对美元汇率历史走势 6

图5：一季报公布后一交易日股价升跌幅 7

图6：中国实物商品网上零售额及名义同比增速 9

图7：电商渗透率 10

图8：移动购物用户按城市分布(2019.3) 10

图9：年化GMV对比 11

图10：年化买家对比 11

图11：手淘推荐流量vs搜索流量 12

图12：2008-2018年中国游戏市场实际销售收入 13

图13：2008-2018年中国游戏用户规模 13

图14：各国游戏市场收入规模，2018 15

图15：PUBGMobile全球收入（不包括中国安卓端收入） 16

图16：《和平精英》上线后中国iOS手游流水排名 16

图17：中国信息流广告和短视频信息流市场规模 18

图18：中国在线广告市场拆分 18

图19：长视频季度会员数对比 19

图20：短视频活跃用户规模及渗透率 21

图21：短视频App去重月活数规模 21

图22：腾讯–市盈率走势 23

图23：阿里巴巴–市盈率走势 23

3

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图24：百度

图25：京东

图26：网易

图27：携程

图28：微博

图29：新浪

图30：陌陌

市盈率走势 23

市盈率走势 23

市盈率走势 23

市盈率走势 23

市盈率走势 24

市盈率走势 24

市盈率走势 24

–

–

–

–

–

–

–

图31：欢聚时代

图32：汽车之家

图33：易车网–

图34：前程无忧

图35：唯品会–

市盈率走势 24

市盈率走势 24

市盈率走势 24

市盈率走势 25

市盈率走势 25

图36：金山软件–市盈率走势 25

图37：58同城–市盈率走势 25

表1：一季度收入及利润与市场一致预期对比 7

表2：中国互联网公司估值比较 8

表3：1Q19电商收入概览 9

表4：中国网络零售B2C市场份额统计 9

表5：618大促部分3C商品比价 11

表6：1Q19在线游戏收入概览 13

表7：中国iOS手游1-2月流水月度排名 14

表8：中国iOS手游3-4月流水月度排名 14

表9：2019.1-2019.4中国手游出海收入Top10及下载排行（AppStore+GooglePlay） 15

表10：一季度在线广告收入 17

表11：2019年剧集储备（包括在播和未播） 19

表12：1Q19直播收入概览 20

4

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1.板块股指回落至低于历史平均

1.1.行业估值回落至低于历史平均

我们计算了互联网中概的历史平均动态市盈率，从当前中概公司的估值来看出现了一定程度的回落，一改一个季度前的回升趋势。从今年迄今股价表现来看，收益较一个季度前回吐。我们认为背后的原因一方面包括对宏观经济对子板块业务增长及盈利前景的影响，尤其是在线广告行业；另一方面，贸易摩擦影响了对整个行业板块的市场信心和估值。从历史趋势来看，整个互联网中概的平均动态市盈率为23倍左右，BAT的平均动态市盈率为27倍左右，最近一个季度P/E估值回落明显。

图1：互联网中概历史平均动态市盈率

资料来源：彭博、安信证券研究中心

图2：BAT历史平均动态市盈率

资料来源：彭博、安信证券研究中心

5

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图3：2019年迄今股价表现

100%

80%

60%

40%

20%

0%

-20%

-40%

-60%

-80%

-100%

金趣新宜唯拍好虎美宝同携京爱美陌金欢前阿汽腾网

5畅腾哔有拼阅创

I搜搜新猎微小百趣猎易蘑

8

同城

游讯哩赞多文梦G狗狐浪聘博米度头豹车菇

山店东人品拍未牙团尊程程东奇图陌蝶聚程里车讯易

G

软件

方贷会贷来

艺龙

艺

时无巴之控代忧巴家股

音哔乐哩

多

天地

条移网街

动

今年迄今收益

资料来源：彭博（截至2019.6.3）、安信证券研究中心

图4：人民币对美元汇率历史走势

0.165

0.160

0.155

0.150

0.145

0.140

0.135

资料来源：彭博、安信证券研究中心

1.2.一季报变现过关，但展望可见度较低

从一季报来看，大部分公司的收入和业绩表现超过或符合预期，延续了四季度以来的趋势，我们从去年下半年开始市场就在担忧宏观经济放缓对互联网行业的不利影响，导致市场预期的下调；即使季度内大多数公司表现过关，但从二季度指引来看，大部分公司并未给市场惊喜；结合板块疲弱的股价表现来看，我们认为板块的全年展望可见度仍较低，提振市场信心的强催化剂尚未出现。在这种形势下，我们更青睐生态系统内能产生强协同的行业龙头以及中期增长可持续的子行业。

6

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表1：一季度收入及利润与市场一致预期对比

一季度收入

一季度非通用会计准则净利润

vs彭博预期

二季度收入指引中值

vs彭博预期

公司

阿里巴巴

股票代码

vs彭博预期

符合预期不及预期符合预期符合预期符合预期符合预期符合预期超过预期符合预期超过预期超过预期超过预期不及预期超过预期超过预期超过预期超过预期超过预期超过预期符合预期

符合预期符合预期符合预期

超过预期超过预期超过预期

符合预期

符合预期超过预期不及预期超过预期超过预期不及预期符合预期超过预期超过预期超过预期超过预期超过预期超过预期不及预期超过预期不及预期符合预期超过预期超过预期超过预期

超过预期不及预期符合预期

NM

超过预期超过预期超过预期

BABAUS700HKBIDUUSJDUSNTESUSCTRPUSWBUSWUBAUSSINAUSATHMUSMOMOUSYYUSJOBSUS3888HKBILIUSSOGOUSHUYAUS

BITAUSVIPSUSBZUNUS

IQUSSOHUUSCYOUUS

PDDUS3690HK

1810HK

TMEUS

2.0%

-3.5%

-0.7%

0.7%

-0.8%

1.2%

-0.1%

3.7%

0.1%

2.1%

4.3%

9.7%

-4.9%

4.3%

7.1%

6.8%

5.1%

10.6%

3.5%

0.2%

1.0%

0.0%

0.0%

9.2%

5.6%

4.8%

-1.1%

18.3%

4.5%

-6.2%

187%

35.4%NM2.0%

46.8%

3.0%

16.9%

12.1%

6.1%

9.1%NMNMNM0.4%

44.9%

8.5%

3.2%

24.9%

-3.7%

0.0%

NMNM12.0%

10.0%

-

-

不及预期符合预期

-

-

不及预期符合预期

-

超过预期超过预期超过预期不及预期

-

超过预期超过预期不及预期不及预期不及预期符合预期

不及预期符合预期符合预期

-

-

-

-

腾讯百度京东网易携程微博

58同城新浪

汽车之家陌陌

欢聚时代前程无忧金山软件哔哩哔哩搜狗

虎牙易车唯品会宝尊爱奇艺搜狐畅游

拼多多美团集团小米集团

腾讯音乐

资料来源：彭博、安信证券研究中心

注：1Q19对应阿里巴巴2019财年第四季度；与彭博市场一致预期相比2%以内为符合预期。

图5：一季报公布后一交易日股价升跌幅

25%

21.2%

20.2%

20%

15%

10%

6.5%6.4%

5.0%4.8%

5%

3.2%3.2%

3.1%

2.4%2.4%1.6%1.4%

-11.3%

0.2%-0.2%-0.6%-2.3%

-3.0%-5.1%-5.8%-6.2%-6.6%-8.5%-10.1%

-12.1%-16.5%

0%

-5%

-10%

-15%

-20%

资料来源：彭博、安信证券研究中心

7

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中国互联网公司估值比较

1.3.

表2：中国互联网公司估值比较

交易货币

公司名称

股票代码

收盘价

市值

动态市盈率

市销率

百万美金

397,383

387,596

42,559

37,725

37,454

31,307

27,637

22,120

21,077

21,019

18,797

13,962

13,087

10,073

9,251

8,336

5,700

5,328

5,038

4,459

4,396

4,354

4,270

3,900

3,511

3,367

2,750

2,182

2,070

1,656

1,489

1,438

1,412

1,385

1,364

1,229

1,121

977

939

824

759

585

539

6/3/2019

333.60

149.91

60.35

107.78

25.76

244.66

9.09

19.03

12.89

35.52

33.96

87.98

18.00

85.32

41.11

56.11

27.49

67.54

7.57

20.51

13.48

70.36

15.38

30.40

20.90

8.31

39.64

37.71

6.96

4.17

4.85

1.83

8.88

2.70

21.05

4.25

4.38

0.51

15.26

5.16

10.81

4.08

13.74

2018E

36.0

28.3

na11.5

114.1

26.1

21.8

na36.2

92.0

31.3

40.2

na24.1

15.5

21.4

12.1

9.5

13.1

76.4

na25.6

27.8

30.4

106.5

61.7

13.3

42.4

6.4

17.7

5.0

44.6

7.4

na87.9

nanana7.4

16.6

8.2

5.8

na

2019E

29.5

22.7

na21.6

36.7

21.6

17.4

na34.1

54.5

23.8

34.3

na19.0

15.1

19.8

10.6

13.3

11.2

49.6

na22.2

18.6

19.4

29.4

49.5

14.9

27.1

4.0

17.3

5.4

22.3

7.3

na59.5

na51.4

na6.7

7.1

7.5

34.4

na

2020E

23.6

17.7

89.4

13.8

25.3

18.3

13.1

39.5

25.6

41.9

19.4

26.3

na16.1

12.8

15.8

8.8

10.1

9.3

26.7

na18.2

14.0

15.4

21.4

40.4

12.5

18.2

3.5

12.7

5.0

15.9

6.5

54.1

26.0

na26.6

na5.2

5.9

6.0

60.0

na

2018E

8.8

7.1

4.5

2.6

0.6

3.2

1.1

12.1

7.7

12.4

4.2

5.8

3.7

9.7

5.4

4.4

2.9

2.4

0.4

6.6

7.5

8.0

5.0

5.6

4.2

8.3

1.3

2.8

2.0

1.5

2.5

1.9

1.9

2.8

7.7

2.8

9.1

7.9

1.1

2.5

0.5

0.8

0.3

2019E

6.9

5.2

3.2

2.4

0.5

2.7

0.8

5.4

5.6

8.3

3.5

4.5

2.8

7.9

4.9

3.7

2.4

1.5

0.4

4.2

4.6

6.8

3.8

3.2

2.9

6.8

1.2

2.1

1.8

1.3

2.0

1.7

1.7

6.8

5.9

1.3

5.6

5.2

1.2

1.5

0.5

0.8

0.3

2020E

5.5

4.0

2.4

2.0

0.4

2.3

0.7

3.2

4.2

6.0

3.0

3.5

2.3

6.7

4.3

3.1

2.0

1.2

0.4

3.1

3.2

5.7

3.0

2.7

2.2

5.5

1.1

1.6

1.6

1.2

1.8

1.6

1.6

5.1

4.6

0.8

4.2

3.3

0.9

1.3

0.4

0.8

0.3

腾讯控股阿里巴巴美团

百度京东网易小米拼多多

腾讯音乐好未来携程

新东方爱奇艺汽车之家微博

58同城陌陌

欢聚时代唯品会虎牙

哔哩哔哩前程无忧同程艺龙阅文

金山软件金蝶

新浪宝尊趣店搜狗拍拍贷易鑫

IGG

美图猎聘趣头条微盟有赞宜人贷

创梦天地易车网猎豹移动搜狐

港币美元港币美元美元美元港币美元美元美元美元美元美元美元美元美元美元美元美元美元美元美元港币港币港币港币美元美元美元美元美元港币港币港币港币美元港币港币美元港币美元美元

美元

700HKBABAUS3690HKBIDUUSJDUSNTESUS1810HKPDDUSTMEUSTALUSCTRPUSEDUUSIQUSATHMUSWBUSWUBAUSMOMOUSYYUSVIPSUSHUYAUSBILIUSJOBSUS780HK

772HK

3888HK

268HKSINAUSBZUNUSQDUSSOGOUSPPDFUS2858HK

799HK

1357HK

6100HKQTTUS2013HK

8083HKYRDUS1119HKBITAUSCMCMUS

SOHUUS

资料来源：彭博、安信证券研究中心

注：由于财政年度起止时间不同,阿里巴巴、学而思和新东方的2018E代表其2019财年，以此类推。

8

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行业深度分析/海外科技

2.电商下沉赛道竞争激烈，模式创新积累增长势能

表3：1Q19电商收入概览

一季度收入

一季度非通用会计准则净利润

二季度预测/指引

百万元

78,894

121,081

21,319

4,545

同比增长

54%

21%

7%

228%

环比增长

-23%

-10%

-18%

-20%

同比增长

10%

215%

12%

na

环比增长

-48%

339%

-11%

na

同比增长

42%

19%至23%

0%至5%

na

环比增长

24%

20%至24%

-3%至2%

103%

阿里巴巴（核心商业）京东

唯品会拼多多

资料来源：公司财报、安信证券研究中心

注：1Q19对应阿里巴巴2019财年第四季度；阿里巴巴的非同会计准则净利润对应调整后EBITA；二季度阿里巴巴及拼多多预测为安信证券研究中心预测

表4：中国网络零售B2C市场份额统计

中国网络零售B2C

市场交易份额

1Q17

2Q17

3Q17

4Q17

1Q18

2Q18

3Q18

4Q18

1Q19

天猫京东

苏宁易购唯品会

55.8%

26.7%

2.6%

3.4%

51.3%

32.9%

2.5%

3.2%

59.0%

26.9%

2.8%

3.2%

60.9%

25.6%

4.5%

3.8%

59.6%

25.3%

5.0%

4.1%

58.2%

26.2%

5.5%

4.5%

59.5%

25.8%

6.4%

3.2%

61.5%

24.2%

6.7%

3.7%

61.8%

24.3%

6.0%

3.6%

资料来源：易观、安信证券研究中心

2.1.渗透率和货币化驱动电商增长

我们认为电商的增长仍然是驱动中国消费品零售增长的主要动力。根据国家统计局数据，中国2018年实物商品网上零售额7万亿元，同比增25.4%，占社会消费品零售总额的比重为18.4%；同时，2018年社会消费品零售总额同比增长9%。从行业增长动力来看，我们认为一方面来自于电商渗透率继续提升（4月达到18.6%），另外来自于电商货币化率的提升。

从行业增速来看，我们看到今年以来电商交易额维持了20%+的常态化同比增速，虽然渗透率缓慢提升，但难以扭转宏观经济形势下零售消费增长的放缓。从阿里巴巴、拼多多等综合电商的货币化率来看，我们预期推荐信息流等技术算法的应用和直播社交等新玩法的商业模式将推动转化率的提高，进一步拉动电商整体的可触达市场规模。

图6：中国实物商品网上零售额及名义同比增速

亿元

12,000

10,000

8,000

名义同比

50%

40%

30%

6,000

20%

4,000

10%

2,000

-

0%

实物商品网上零售额(亿元）

资料来源：国家统计局、安信证券研究中心

同比-计算值

注：同比增速为安信证券研究中心计算值。

9

2017.1-2

2017.3

2017.4

2017.5

2017.6

2017.7

2017.8

2017.9

2017.10

2017.11

2017.12

2018.1-2

2018.3

2018.4

2018.5

2018.6

2018.7

2018.8

2018.9

2018.10

2018.11

2018.12

2019.1-2

2019.1-3

2019.1-4

前四平台 88.5% 89.9% 91.9% 94.8% 94.0% 94.4% 94.9% 96.1% 95.7%

\h

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行业深度分析/海外科技

图7：电商渗透率

20.0%

18.0%

16.0%

14.0%

12.0%

10.0%

8.0%

6.0%

4.0%

2.0%

0.0%

资料来源：国家统计局、安信证券研究中心

注：电商渗透率=当期实物商品网上零售额/当期社会消费品零售额。

2.2.下沉赛道竞争激烈，618补贴白热化

2018年各大综合电商均开始用户下沉，根据QuestMobile，2019年3月53%的移动购物新增用户来自三线及以下城市；同时，我们看到下沉市场依然存在增量空间，尤其是三四线城市，二者仍有一亿潜在移动用户可触达。

图8：移动购物用户按城市分布(2019.3)

百万人

300.0

250.0

58.5

45.5

200.0

41.7

25.5

150.0

27.6

219.3

100.0

3.0

192.0

163.9

158.3

106.0

50.0

95.9

-

一线城市

新一线城市

二线城市

三线城市

四线城市

五线及以下

移动购物用户规模

资料来源：QuestMobile、安信证券研究中心

未覆盖移动用户规模

从用户季度净增来看，一季度阿里巴巴中国零售市场年化活跃买家数同比增18.5%至6.54亿，季度净增1800万，过去的四个季度新增买家70%+来自于三线及以下城市；季度内移动端MAU同比增17%至7.21亿，季度净增2200万。拼多多平均MAU同比增加74%至2.9亿，环比增速放缓；年化买家数同比增加50%至4.43亿，季度净增2480万，买家平均年度开支同比增加87%至1257元。京东一季度年化买家数重回增势，同比增加3%至3.105亿，季度净增520万。

10

2017.1-2

2017.1-3

2017.1-4

2017.1-5

2017.1-6

2017.1-7

2017.1-8

2017.1-9

2017.1-10

2017.1-11

2017.1-12

2018.1-2

2018.1-3

2018.1-4

2018.1-5

2018.1-6

2018.1-7

2018.1-8

2018.1-9

2018.1-10

2018.1-11

2018.1-12

2019.1-2

2019.1-3

2019.1-4

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行业深度分析/海外科技

我们认为头部公司仍保持着更快的用户获取，而低线市场成为新增用户的主要战场；头部公司享有规模效应优势，下沉策略可以通过商品定制化、拼购模式、结合线下渠道等方式进行。

图9：年化GMV对比

图10：年化买家对比

Q1年化GMV

十亿元

Q1年化买家数

百万

7,000

6,000

5,000

4,000

3,000

2,000

1,000

800

654

600

443.3

400

310.5

200

0

0

资料来源：拼多多、京东、阿里巴巴、安信证券研究中心

资料来源：拼多多、京东、阿里巴巴、安信证券研究中心

注：阿里巴巴此处数据为中国零售平台数据，阿里巴巴、京东GMV为安 注：阿里巴巴此处数据为中国零售平台数据信证券研究中心估计值。

不可忽视的是，拉新和运营成本的上升已经成为不可回避的挑战，尤其是在今年春节期间以及二季度的618电商大促。对于拼多多来说，在巩固低线市场的优势的同时，拉新面向全市场用户，与电商巨头正面竞争，一季度营销费用同比增加3倍，占收入的108%，包括了春晚赞助以及春节期间的推广优惠。拼多多强调内部对销售营销费用的ROI有严格的衡量标准，对春晚的赞助在了用户下载、品牌认知、用户参与等方面有积极效果，春节后业务迅速回升，增加新用户的留存和培育付费习惯与拉新同等重要；同时，公司在平台上看到了用户的消费升级，新用户的消费水平相对于老用户在相同阶段时的消费要更高。同时，虽然一季度京东的盈利能力超预期，调整后净利率2.7%，相对于全年0.8%-1.2%的调整后净利率指引来说是开门红；但是公司重申在一季度盈利超预期的情况下会持续再投入，主要是在于用户体验、新业务、技术这三个方面；根据新浪科技，京东为保障618购物节高品质服务，京东物流二

季度将扩招5000名员工，主要集中在一线员工及基层管理者，其中超半数人员将服务于仓库生产与运营岗位。

二季度为了迎接618大促，拼多多宣布将联合品牌商共同补贴100亿现金,针对全网热度最高的10000款商品进行大幅让利,确保覆盖商品呈现全渠道历史最低价。根据DoNews,在3C数码方面，在6月1日618大促开始后，3C产品在下沉市场的订单量同比增速首次超过一二线城市，平台售价1059元的2代AirPods无线耳机，近半数的订单量来自下沉市场。

表5：618大促部分3C商品比价

元

拼多多

天猫

京东

资料来源：新浪科技、拼多多、京东、天猫App、安信证券研究中心

11

戴森吹风机HD01

BoseQuietComfort35II降噪耳机飞利浦电动牙刷HX9954

RefaCARAT面部美容仪小米红米Note7Pro

魅族16s旗舰手机

iPhoneXR

1,888

1,480

979

960

1,548

2,720

4,699

2,550 2,550

1,899 2,888

2,199 2,199

1,690 1,268

1,649 1,599

3,198 3,198

5,368 4,968

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行业深度分析/海外科技

根据新浪科技，阿里巴巴为了迎接618，宣布将投入千亿购物补贴，连续18天制造“千万爆款团”，聚划算、淘抢购、天天特卖等淘系11个营销平台将全面参与，投入规模向双11看齐；

每天产生10个“千万爆款团”和100个“百万爆款团”。此外，在5月29日至6月2日、

6月13日至18日两个时段，在主会场可以领取购物津贴——消费每满300元立减30元，

以及总金额超百亿的购物券发放。在6月1日大促首日，一小时内13款商品成交过千万元，

360款商品成交过百万元，直接带动聚划算营销通道一小时整体成交超3000万件。

我们认为，类似双十一，618大促也体现了用户需求的集中释放；同时，为了拉新和维护老用户，大促期间的激进补贴成为不可避免的竞争手段，对于二季度电商业务的利润率是更大的负面压力，利润率的季节波动或将较去年更为明显。

2.3.模式创新提供中期增长前景向好

我们认为在电商市场在由于宏观因素和高基数而增速放缓的情况下，挖掘供需新诉求点或将带来增长新思路。拼多多采取C2M的模式，从农产品品切入，缩减供需间环节；推出“新品牌计划”通过平台数据、用户、技术的优势帮助品牌实现从0到1的成长。我们看到现在的电商内容的推荐信息流主要是基于用户消费、偏好、社交关系数据，未来基于此的营销产品或将成为电商行业用户转化和广告变现的新引擎。

根据阿里妈妈第三方营销服务生态报告，2016年手机淘宝将信息展示形式从单纯图片开始向内容化转变，2016年内容化消费者渗透率达到30%，2017年占比超过60%，2018年超过80%，主动搜索的点击流量占比相对减少。2018年8月，淘宝APP内推荐流量已经超过了搜索流量。今年4月阿里妈妈正式开始内测信息流营销产品“超级推荐”，囊括“猜你喜欢”、“微淘”、“直播”、“有好货”在内的手淘核心推荐场景，“超级推荐”（在手淘推荐场景中穿插原生形式信息的推广产品）、与原有的直通车（关键词竞价排名）、钻展（展示广告）一起，成为公司赋能平台商家营销的“三驾马车”。在阿里巴巴5月的季度业绩会上，公司称在2020财年将不会进一步扩大其推荐信息流的广告变现，将继续培育新客的线上消费习惯养成以及吸引商家提供与新客画像匹配的服务和商品。公司给出2020财年收入指引超过5000亿元，对应同比增速33%以上，较2019财年增长更偏内生。

图11：手淘推荐流量vs搜索流量

资料来源：阿里巴巴、安信证券研究中心

我们看到主流电商App已经纷纷向推荐信息流改版，继拼多多、淘宝之后，京东新版App在5月全量上线，从导航式转向帮助消费者更快速精准找到商品，增加“逛”体验。目前三家头部公司尚未对推荐信息流进行全面变现，但新营销模式将为电商行业提供了中期增长潜力；我们认为宏观经济回暖、技术改善、用户消费升级将是推荐信息流全面变现的必要条件。

12

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3.游戏政策面短期改善；长期精品与出海策略不变

表6：1Q19在线游戏收入概览

一季度游戏收入

（百万元）

一季度游戏收入

同比增长

二季度游戏收入指引/预测

环比增长

16.1%

11.7%

-23.7%

8%

5.3%

-9%

环比增长

-5.1%

-1.1%

-11.2%

-

-9%至+1%

12%

同比增长

9.2%

19.7%

-5%

-

-4.5%至+6%

15%

腾讯

--手游

--端游网易

畅游

金山软件

35,055

21,239

13,815

11,850

667

600

-2.1%

-1.9%

-2.3%

35%

-6.1%

-5%

资料来源：公司财报，安信证券研究中心

注：此处腾讯和金山软件的Q2数据为安信证券研究中心预测值。

3.1.一季度头部公司运营优势凸显，产品荒尚未缓解

游戏行业2018年整体收入规模增速降至个位数，在短视频抢夺用户时长、移动互联网渗透率饱和、新品高流水表现持续时间短、政策监管趋严和版号等多重因素下，市场规模同比增5.3%至2144亿元（伽马数据）；中国游戏用户规模2018年同比增7%至6.26亿人。

图12：2008-2018年中国游戏市场实际销售收入

图13：2008-2018年中国游戏用户规模

亿人

2500

72.5%亿元

80%

7

80%

71%

6.26

70%

2036.12144.4

69%

5.83

70%

70%

5.66

6

5.34

2000

5.17

4.95

60%

60%

1655.7

5

4.1

1407

50%

50%

1500

35.1%

41.6%

4

38.0%

13174.74%.8

3.3

34.0%

40%

40%

3

26.7%

1000

831.7

30%

30%

2

2

1.96

2

602.8

1

2

20%

20%

446.1

1.15

500

333

262.8

0.67

1

5

185.6

10%

10%

0

0%

0

0%

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

200820092010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

中国游戏市场销售收入（亿元）

资料来源：伽马数据、安信证券研究中心

同比增速

中国游戏用户规模（亿人）

资料来源：伽马数据，安信证券研究中心

同比增速

手游市场仍然是驱动中国游戏整体增长的主力，2018年在头部吃鸡游戏变现受阻等影响下同比增速放缓至15%达到1140亿元，手游用户同比增长9%达到6.05亿，渗透率已达到97%；端游2018年收入规模同比下滑4.5%至620亿元，端游用户规模为1.5亿。

进入2019年，伽马数据显示一季度中国移动游戏市场实际销售收入为365.9亿元，同比增长18.2%，环比增长4.7%。但收入TOP50的新游数量较去年同期出现大幅下滑，同比从8款将为3款。我们认为一季度延续了去年手游新游整体表现不佳的原因主要有1）新游戏审批暂停导致产品断档；2）严监管环境下游戏行业加速整合，中小公司运营困难导致新游戏供应出现下滑；3）玩家出现圈层化，端游一些精品独立游戏表现惊喜，手游市场主要由头部老游戏驱动，成为爆款需要更多创新玩法和本地化运营。

13

24%

1%

5%

3%

6%

3%

7%

2.9%

7.7%

3.0%

.3%

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行业深度分析/海外科技

表7：中国iOS手游1-2月流水月度排名

排名

1月

2月

游戏

类型

公司

游戏

类型

公司

梦幻西游

网易

梦幻西游

网易

2

MMO

MMO

QQ飞车

竞速

腾讯

阴阳师

网易

4

RPG

乱世王者

腾讯

哔哩哔哩

6

SLG

FGO

RPG

红警OL

腾讯

明日之后

网易

8

SLG

RPG

倩女幽魂

网易

乱世王者

腾讯

10

RPG

SLG

资料来源：AppAnnie，安信证券研究中心

表8：中国iOS手游3-4月流水月度排名

排名

3月

4月

游戏

类型

公司

游戏

类型

公司

完美世界

完美世界

完美世界

完美世界

2

MMO

MMO

大话西游

网易

大话西游

网易

4

MMO

MMO

QQ飞车

竞速

腾讯

QQ飞车

竞速

腾讯

6

阴阳师

网易

一起来捉妖

AR探索

腾讯

8

RPG

一刀传世

三七互娱

红警OL

腾讯

10

MMO

SLG

资料来源：AppAnnie，安信证券研究中心

腾讯一季度手游收入同比跌2%，我们看到一季度仅上线一款手游《完美世界》，远低于以往每季度平均6-10款的速度，虽然《完美世界》表现优于我们的预期，但由于递延原因，财务上对一季度收入贡献有限；整体上，《王者荣耀》在春节期间的超预期表现的贡献被抵消。一季度端游同比下滑2%，好于我们的预期，我们认为下滑趋势将持续。展望未来几个季度，我们认为随着《和平精英》自5月中开始变现，手游同比增速将显著提升，

网易一季度游戏收入同比增加35%，占游戏收入的72%，经典手游保持了强生命力，“梦幻”和“大话”系列均推出新资料片，在中国iOS手游TOP10里保持了4-5个稳定席位。对于体量较小的游戏厂商，我们认为市场关注点在新游的版号进度及变现计划，比如《梦幻西游3D》《暗黑破坏神》。

3.2.头部公司用产品证明出海实力；2H随重磅游戏变现较乐观

中国已经是全球最大的游戏市场，根据Newzoo，2018年中国以344亿美元游戏市场规模跃居全球第一，紧随其后的是美国315亿美元、日本177亿美元、韩国58亿美元和德国50亿美元，从全球整体来看，2018年度全球手游MAU前十名中有四款国产游戏（《开心消消乐》《王者荣耀》《绝地求生：刺激战场》《绝地求生》），腾讯占三款。

14

9 乱世王者 SLG 腾讯 开心消消乐 休闲 乐元素

7 率土之滨 SLG 网易 阴阳师 RPG 网易

5 明日之后 RPG 网易 率土之滨 SLG 网易

3 梦幻西游 MMO 网易 梦幻西游 MMO 网易

1 王者荣耀 MOBA 腾讯 王者荣耀 MOBA 腾讯

9 阴阳师 RPG 网易 大话西游 MMO 网易

7 QQ炫舞 音乐 腾讯 QQ炫舞 音乐 腾讯

5 明日之后 RPG 网易 一刀传世 MMO 三七互娱

3 大话西游 MMO 网易 QQ飞车 竞速 腾讯

1 王者荣耀 MOBA 腾讯 王者荣耀 MOBA 腾讯

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图14：各国游戏市场收入规模，2018

400.0

亿美元

315.4

344.0

350.0

300.0

250.0

200.0

177.2

150.0

100.0

57.6

49.9

47.3

33.7

50.0

24.0

0.0

中国

美国

日本

韩国

德国

英国

法国

加拿大

资料来源：Newzoo、安信证券研究中心

从去年开始我们看到生存类玩法继SLG

之后成为中国游戏出海最受青睐的品类，头部公司

在出海阵营中的地位逐渐增强。根据SensorTower，2018年国产手游出海总收入达37.7亿美元，同比增幅38%；在国产手游出海收入TOP10榜单中，多为SLG类和吃鸡类游戏。

自2018年年中，网易的《荒野行动》成为中国手游出海收入榜首，去年在全球约4.65亿美

元的收入中来自日本市场的占八成左右。今年一季度，《荒野行动》在日本收入就已经达到1

亿美元。

表9：2019.1-2019.4中国手游出海收入Top10及下载排行（AppStore+GooglePlay）

排名

1月

2月

3月

4月

游戏

公司

游戏

公司

游戏

公司

游戏

公司

王国纪元

IGG

荒野行动

网易

王国纪元

IGG

荒野行动

网易

2

火枪纪元

FunPlus

火枪纪元

FunPlus

万国觉醒

莉莉丝

黑道风云

友塔网络

4

文明觉醒

莉莉丝

黑道风云

友塔网络

黑道风云

友塔网络

6

阿瓦隆之王

FunPlus

阿瓦隆之王

FunPlus

末日孤城

龙创悦动

阿瓦隆之王

FunPlus

苏丹的游戏

梦加网络

8

末日孤城

龙创悦动

叫我官老爷

创酷互动

梦幻模拟战

紫龙游戏

仙境传说RO

心动网络

10

资料来源：SensorTower、安信证券研究中心

从2019年1月开始，腾讯的PUBGMobile跃居中国手游出海收入榜首位，并保持了领先优势。自上线以来经历了流水攀升阶段，到2019年5月收入达到了7600万美元。随着《和平精英》在5月8日公测，开启了腾讯生存类手游在国内的变现，并在当天跃居中国iOS流水排名首位，目前稳定在第二位。虽然5月上线不足一个月，但全月中国iOS收入已经接近赶超海外收入，这尚未包括中国安卓收入；根据SensorTower，5月《和平精英》中国iOS收入约7000万美元，vs海外7600万美元收入。根据我们之前的预测，腾讯的吃鸡手游的

月流水可以做到9-12亿元，年化流水区间可能在110-150亿元，但这取决于公司的变现计

15

9 列王的纷争 智明星通 放臵奇兵 卓杭网络 无尽对决 沐潼科技 BeTheKing 创酷互动

7 文明觉醒 莉莉丝 叫我官老爷 创酷互动 阿瓦隆之王 FunPlus 末日孤城 龙创悦动

5 火枪纪元 FunPlus 黑道风云 友塔网络 万国觉醒 莉莉丝 火枪纪元 FunPlus

3 王国纪元 IGG 荒野行动 网易 王国纪元 IGG 荒野行动 网易

1 PUBG 腾讯 PUBG 腾讯 PUBG 腾讯 PUBG 腾讯

Mobile Mobile Mobile Mobile

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划，因为《和平精英》接力了原有的生存类手游用户，由于累积的变现需求直接跳过了前期的流水攀升阶段，我们认为在运营上会侧重稳定流水水平，保证长生命周期，不会操之过急加速变现。

图15：PUBGMobile全球收入（不包括中国安卓端收入）

百万美元

80

70

60

50

40

30

20

10

0

资料来源：SensorTower、安信证券研究中心

图16：《和平精英》上线后中国iOS手游流水排名

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

11

资料来源：AppAnnie、安信证券研究中心

我们对下半年手游增长较乐观，一方面基于同比相对较低基数，另一方面版号审批恢复后，游戏上线计划走上正轨需要时间，二季度开始变现的重磅手游在下半年会有完整的收入贡献。从新游来看，腾讯二季度已经变现的《和平精英》《一起来捉妖》都在中国手游畅销榜前列，代理西山居的《剑网3：指尖江湖》也将在6月12日上线。此外，腾讯《权力的游戏》《雪鹰领主》《使命召唤》《地下城与勇士M》等，网易的《梦幻西游3D》《暗黑破坏神》等新有计划提振了对下半年新游增长的信心。同样的，对于游戏联运平台哔哩哔哩，游戏储备丰富，随着《BanGDream》和《重装战姬》分别在五月底和七月上线，我们预期下半年在新游驱动下游戏板块将实现显著增长。

16

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4.在线广告首当其冲，不利因素叠加

表10：一季度在线广告收入

一季度线上广告/营销收入

二季度广告/营销收入预测/指引

百万元

环比增长

同比增长

环比增长

同比增长

百度

24,123

-11%

15%

爱奇艺

2,119

-3.8%

0.4%

搜狐

搜狐-搜索及相关搜狐-品牌广告

1,884

1,592

292

-25%

-17%

-15%

-24%

0%

6%

搜狗

1,591

-15%

6.3%

哔哩哔哩

112

-30%

60%

资料来源：公司财报、安信证券研究中心

注：一季度阿里巴巴数据代表其2019财年第四季度；阿里巴巴、腾讯二季度数据为安信证券研究中心预测值。对于微博、搜狐、搜狗的增速为美元计增速。

4.1.受宏观影响，广告主预算持续收紧

宏观基本面的放缓对于广告主预算的收紧还在持续，可以看到大部分互联网公司的广告业务收入或多或少继续走弱。2019年初以来我们观察到政府的一些政策开始鼓励刺激广告主的预算和消费需求端，包括但不限于提高个人所得税的门槛，有利于提升低收入人群的可支配收入水平，更有利于针对低线城市低收入目标用户的公司，刺激了消费端的需求；以及提高销售收入VAT税收的减免门槛有利于SME企业，从3万元上升到10万元。但整体在线广告行业的增速仍然差强人意，除了电商类和社交广告相对保持20-30%的较快同比增长，其他在线广告更为疲软。我们认为电商和社交广告快于行业增速分别得益于变现率的提升以及高流量广告位的稀缺性，在可预见的未来将继续吸引广告主预算的迁移。

4.2.信息流广告价格承压，搜索增长疲软

过去一年互联网广告增长主要由信息流广告驱动，进入2019年信息流广告在宏观经济和供给侧影响下市场竞争加剧，广告供给增加快于竞价需求增长，导致信息流广告价格下行压力持续。在互联网巨头相对完善的信息流产品生态和较早布局信息流产品积累经验的同时，其他公司也积极的拓展这部分市场份额，以今日头条为首的新兴应用、垂直媒体行业陌陌和微博、短视频直播和长视频平台都已开始凭借创新的产品形式、借助算法和机器学习向信息流广告发力，信息流广告的形式也从图文信息流迈向视频信息流，更有原生内插等创新广告产品。2018年来自短视频信息流广告的增速较快，预计2019年仍会快于整体信息流广告平均增速。

17

凤凰新媒体 216 -39% -11% 43%至50% -2.3%至2.5%

网易 439 -42% -5%

微博 2,354 -18% 13%

腾讯 13,377 -21% 25% 33% 26%

腾讯–社交广告 9,898 -16% 34%

腾讯–媒体广告 3,479 -33% 5%

阿里巴巴（客户管理收入） 30,119 -39% 31% 33% 28%

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行业深度分析/海外科技

图17：中国信息流广告和短视频信息流市场规模

图18：中国在线广告市场拆分

100%

90%

80%

70%

60%

50%

40%

30%

20%

10%

0%

2.2%

3.6%

7.9%

18.4%

23.9%

12.5%

30.0%

35.1%

25.9%

27.0%

26.9%

28.2%

31.8%

31.7%

30.3%

29.2%

33.4%

31.2%

31.2%

25.4%

22.7%

19.5%

17.0%

14.9%

2013

搜索广告

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

其他

电商广告 品牌广告 信息流广告 视频贴片广告

资料来源：艾瑞，安信证券研究中心

资料来源：艾瑞，安信证券研究中心

一季度对搜索行业本身是淡季，行业头部公司的搜索相关广告同比增长进一步放缓，一方面流量获取成本上升，另一方面，广告主搜索广告预算受宏观的负面影响。从百度和搜狗的季报来看，一季度以人民币计的搜索广告收入同比增速均在10%+，我们预期今年搜索行业将保持10%左右的温和增长，尚未见基本面转好的催化剂出现。百度方面，一季度包括春晚红包在内的营销投入激进，短期直接影响到核心业务的利润表现，但对百度系App的流量规模提升和用户参与度的增加更为长远。今年3月手机百度的DAU同比增长28%达到1.74亿；公司计划今年推出CRM产品，面向广告客户，提高投放ROI，覆盖百度搜索、信息流、百度联盟。搜狗方面，为了应对流量价格上涨的压力，公司对于外部流量的获取更有选择性。

4.3.视频广告受监管外部因素干扰，2H行业改善有限

从长视频广告变现来看，一季度同比增长放缓明显，除了广告主预算疲软的原因之外，监管因素导致网剧延迟上线也是原因之一。一季度腾讯视频和爱奇艺广告均同比持平，同时我们也看到包括优酷在内的阿里巴巴的数媒板块收入同比从20+%下滑至只有7.6%，我们认为主要原因是UCWeb的收入增长为优酷的疲软表现部分抵消。不可忽视的外部因素是来自监管，由于视频内容审批流程的延长所导致，直接减少了视频广告库存的数量。我们认为，一季度的不利因素会在二季度持续；虽然下半年可以通过排播优化来尽量降低此外部影响，但这无法扭转广告主投放意愿，并且对个别长视频类别的监管可能将继续收紧。

行业积极的一面体现在长视频订阅端，一季度爱奇艺会员收入同比增64.5%，占收入比进一步上升至49%，会员数量季度净增940万达到9680万，同比增加58%，比腾讯视频的8900

万高出780万，主要得益于精品内容与排播优化；一季度爱奇艺较为头部内容主要包括自制的《皓镧传》、《黄金瞳》《偶像练习生2》以及外采的《知否》等，并且维持今年约1.24亿+的会员目标。我们认为最本质的驱动力还是来自于头部内容，短期可能头部格局会有波动，但长期内容质量和用户规模的大格局较难撼动。盈利方面，自制内容占比提升带来的内容成本改善需要长期体现，这主要是由于网剧的制作周期一般要18个月左右，另外演员降薪带来对降低外采成本有滞后性。

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图19：长视频季度会员数对比

百万

120.0

96.8

89.0

100.0

89.0

87.4

80.782.0

74.0

67.1

80.0

61.362.6

60.0

40.0

20.0

-

1Q18

2Q18

3Q18

腾讯视频

4Q18

1Q19

爱奇艺

资料来源：爱奇艺、腾讯、安信证券研究中心

表11：2019年剧集储备（包括在播和未播）

仙剑奇侠传天龙八部倚天屠龙记

将夜2庆余年燕云台

《镜》系列三生三世枕上书雪中悍刀行

剑来双世宠妃3

凤奕玉昭词一寸相思

朱颜梦回大清王子变青蛙全职高手

夜空中最闪亮的星

我只喜欢你暗恋-橘生淮南余生请多指教

穿越火线致我们温暖的小时光

舟而复始别碰我心底的小柔软

极限S系列古董局中局2

三体

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悬疑科幻

鬓边不是海棠红神澜奇域无双珠

霍元甲大主宰剑王朝

新白娘子传奇

两世欢外八行黄金瞳夜旅人追球

动物管理局绯闻女孩

我真是大明星

写命师赖猫的狮子倒影

破冰行动迷航昆仑墟心灵法医迷失黄金城

河神2我们是警察临界天下七月与安生烈火军校

乒乓飞行少年风暴舞闪光少女

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剧情喜剧

大明皇妃孙若微传

鹤唳华亭长安十二时辰

大泼猴

天醒之路天雷一部之春花秋月

平妖传青囊传

木槿花西月锦绣哪吒降妖记

东宫

司藤泡芙小姐

民国少年侦探团

白夜追凶2上锁的房间失踪人口藏海戏麟

重启之极海听雷

藏地密码机动部队十二谭重生

山月不知心底事

觉醒年代强风吹拂

爱上你治愈我头条都是他

我不能恋爱的女朋友

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剧情爱情

自制剧

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腾讯视频 爱奇艺 优酷

剧名 题材 剧名 题材 剧名 题材

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恶魔法则盗墓笔记之怒海潜沙

外星女柴小七无心法师3

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爱思小姐边境线极限末日

绅探伽利略真相推理师生死昼夜

风声小团圆

亲爱的孩子

悬疑冒险悬疑冒险爱情奇幻悬疑奇幻剧情悬疑剧情悬疑剧情悬疑剧情悬疑剧情悬疑剧情悬疑剧情悬疑剧情悬疑剧情悬疑悬疑犯罪剧情悬疑剧情悬疑剧情悬疑剧情悬疑悬疑战争剧情年代

剧情家庭

我在未来等你反恐特战队之天狼租界少年热血档案

独家记忆世界欠我一个初恋

狼殿下

剧情青春动作犯罪年代青春青春爱情剧情爱情剧情古装

当她恋爱时等等啊我的青春最动听的事

剧情爱情青春爱情剧情爱情

资料来源：界面新闻、安信证券研究中心

5.直播公司增长引擎切换，短视频用户红利已过

表12：1Q19直播收入概览

一季度直播收入

一季度总收入

二季度总收入指引

百万元

4,485

2,567

2,689

1,552

环比增长

2%

-13%

-9%

8%

同比增长

48%

15%

14%

96%

环比增长

3%

-12%

-3%

8%

同比增长

47%

14%

35%

93%

环比增长

26%-30%

同比增长

59%-64%

欢聚时代（整体）

YYLive

陌陌虎牙

8%-11%

6%-10%

27%-30%

66%-72%

资料来源：公司财报、安信证券研究中心

我们对秀场直播行业本身偏中性，陌陌和YY的直播业务在一季度都是14%左右，我们认为今年直播行业已经进入常态化增长，全年增速可能在10%左右。从两家公司业绩来看，共同的一点就是他们都面临着头部用户变现的放缓，尤其是宏观形势影响了土豪用户的变现，二

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者都把侧重点放在了腰部及中长尾用户的变现能力上。此外，我们看到直播公司在中国直播市场外已经找到新的增长引擎，所以对直播个股的业绩增长偏乐观。

对于陌陌来说，增值服务业务持续五个季度保持同比增速提速，一直超市场预期。探探一季度收入已经占到整体的8%。虽然在5月份公司经历了探探