资本结构课件

1公司金融2第七章资本结构一、资本结构概述二、资本结构无关论三、资本结构的静态权衡理论四、其他资本结构理论五、杠杆与价值评估3一、资本结构概述财务结构与资本结构现实中的资本结构关于资本结构的馅饼理论4财务结构与资本结构财务结构：公司资产负债表右边内容的组合结构。资本结构：公司长期资本的组合结构。

财务结构-流动负债=资本结构实践中，财务结构设计即是指将融资成本最小化的财务结构管理活动。5现实中的资本结构但在对资本结构进行理论分析的场合，往往不作上述区分，而是将公司资金来源中股权与债务之间的相对比例称为资本结构，这是因为股权或债务中的优先等级显得不是十分重要而被忽略，同时也避免了考虑一些同时具备股权和债权性质的证券（如可转换债券）。在公司金融理论中，资本结构理论是最基本、最重要的一个研究领域，同时也是迄今公司金融领域内最为成功的一个研究领域（尽管还有一些理论争论和不一致的经验证据）。6高杠杆行业D/E比率低杠杆行业D/E比率轮胎和橡胶75%生物工艺4%旅馆/赌博43%半导体6%水公用行业60%互联网2%造纸业65%软件服务3%电公用行业91%制药8%钢铁27%医药供给6%78资本结构与企业价值：馅饼理论Thevalueofafirmisdefinedtobethesumofthevalueofthefirm’sdebtandthefirm’sequity.V=

B+SB为负债的市场价值S为股东权益的市场价值

Ifthegoalofthemanagementofthefirmistomakethefirmasvaluableaspossible,thefirmshouldpickthedebt-equityratiothatmakesthepieasbigaspossible.(企业管理的目标是使企业价值最大化，应该选择使馅饼面积最大的债务/权益比。)ValueoftheFirmSBSBSBSB9资本结构、企业价值与资本成本RecallthatWACCistheappropriatediscountrateusedtodiscountfirm’soverallcashflows.（加权平均资本成本是对企业总现金流进行折现的合理折现率）Hence,thefinancialmanagershouldchoosethecapitalstructureweightssothatWACCisminimized.（企业应该选择使加权平均资本成本最小化的资本结构）最优资本结构（OptimalCapitalStructure）使企业价值达到最大的资本结构使企业资本成本（WACC）最小化的资本结构此时的债务水平称为企业的借债能力（DebtCapacity）10企业价值最大化与股东财富最大化Therearereallytwoimportantquestions:Whyshouldthestockholderscareaboutmaximizingfirmvalue?Perhapstheyshouldbeinterestedinstrategiesthatmaximizeshareholdervalue.（为什么股东关注企业价值最大化、而不是关注股东价值最大化？）Whatistheratioofdebt-to-equitythatmaximizestheshareholder’svalue?（使股东价值最大化的负债/权益比是多少？）对第一个问题的回答就是：当且仅当企业价值提高时，资本结构的变化对股东有利。因此，管理者应当选择使企业价值最大化的资本结构，从而实现股东财富最大化。对第二个问题的回答就是最优资本结构决策问题。11二、资本结构无关论财务杠杆效应自制杠杆MM命题I（无税）MM命题II（无税）FrancoModigliani(1918–2003)wasanItalian-AmericaneconomistattheMITSloanSchoolofManagementandMITDepartmentofEconomics,andwinneroftheNobelMemorialPrizeinEconomicsin1985forhispioneeringanalysesofsavingandoffinancialmarkets.MertonMiller(1923–2000)wasaneconomistattheUniversityofChicago,andwinneroftheNobelMemorialPrizeinEconomicsin1990,alongwithHarryMarkowitzandWilliamSharpe,fortheirpioneeringworkinthetheoryoffinancialeconomics.14财务杠杆效应因为

RD<RE,那么我们能否只通过增加债务而使WACC最小?当债务权益比增加时,RE也增加(可能RD也增加)增加债务使得权益的风险变大15财务杠杆效应：举例Considerafirmthatiscurrentlyfinancedwithallequity,nodebtinitscapitalstructure.Thetotalvalueofthefirmis$20,000andthereare400sharesoutstanding.Thefirmisconsideringissuingdebttobuysomeoftheequityback.Theproposeddebtissuewouldraise$8,000atarateof8%.Assumenotaxes.16发行债务回购股票

Current ProposedAssets $20,000 $20,000Debt $0

$8,000Equity $20,000 $12,000Debt/Equityratio 0 2/3Interestrate 8% 8%Sharesoutstanding 400 240Shareprice $50 $50Sharesbought=$8,000/$50=16017无杠杆时的情形

Recession Expected ExpansionEBIT $1,000 $2,000 $3,000Interest 0 0 0Netincome $1,000 $2,000 $3,000EPS $2.50 $5.00 $7.50ROA 5% 10% 15%ROE 5% 10% 15%Currently400sharesoutstandingEPS=NetIncome/SharesROA=EBIT/AssetsROE=NetIncome/Equity=NetIncome/$20,00018采用杠杆时的情形

Recession Expected ExpansionEBIT $1,000 $2,000 $3,000Interest 640 640 640Netincome $360 $1,360 $2,360EPS $1.50 $5.67 $9.83ROA 5% 10% 15%ROE 3% 11.3%

19.7%Proposedshares:400-160=240Interest=8%$8,000=$640ROE=NetIncome/Equity=NetIncome/$12,000LeverageIncreasesRiskThevariabilityinbothROEandEPSincreaseswhenfinancialleverageisincreased.Leverageincreasestheriskofholdingequity!Hence,greateruseofdebtmagnifiesEPSandROEineitherdirection(whentheprofitabilityisgoodorbad).UsingmoredebtmakesEPSandROEmoreriskysincebothEPSandROEaremoresensitivetochangesinEBIT（财务杠杆度）。20资本结构的变化(采用财务杠杆)使公司权益成本上升了多少?与无杠杆情形相比，采用杠杆使得公司资本成本（WACC）上升了、还是下降了？换一个说法，与无杠杆情形相比，采用杠杆使得公司价值下降了、还是使得公司价值上升了？投资者（股东）偏好杠杆公司、还是偏好无杠杆公司？Questions21Supposeinvestorhas$1,200.Ifthefirmdoesnotadoptthenewcapitalstructureshecanbuy24sharesat$50/shareandborrow$800tobuyanother16shares. Recession Expected ExpansionEPSofUnleveredFirm $2.50 $5.00 $7.50Earningsfor40shares $100 $200 $300Lessintereston$800(8%) $64 $64

$64NetProfits $36 $136 $236ROE(NetProfits/$1,200) 3% 11.3% 19.7%Investorbuys40sharesandgetsthesameROEasifsheboughtintoaleveredfirm.Investor’spersonaldebt-equityratioisD/E=$800/$1200=2/3.自制财务杠杆22自制财务杠杆投资者为什么借

$800?Weweretryingtoreplicatetheproposedcapitalstructureatthepersonallevel.TheproposedcapitalstructurehasaD/Eratioof2/3.Hence,weneedtoborrow$800tocreateapersonalcapitalstructurewithaD/Eratioof2/3=$800/$1,200.Howmuchshouldweborrowtocreateahomemadeleverageforthesecondfirmiftheinvestorhas$2,000investedinthefirm?23自制财务杠杆：TheMainPointsAssumeaperfectworldofcapitalmarketswhereindividualscanborrowatthesamerateascorporations.Thechoiceofcapitalstructureisirrelevantiftheinvestorcanduplicatethecashflowsontheirown.无论企业选择什么样的杠杆水平，只要投资者能够以与企业相同的利率借入资金，投资者就能够通过自制杠杆购买无杠杆公司股票，获得投资于杠杆公司股票相同的收益率。换一个说法，自制杠杆策略使得无杠杆公司与杠杆公司相对于投资者而言没有差别。24自制杠杆策略的存在意味着杠杆公司与无杠杆公司具有相同的价值，这就是著名的MM第一命题：VL=VU

，1958年由莫迪利安尼和米勒提出。MM第一命题基于下面的套利思想:如果杠杆公司的价值较高，投资于杠杆公司股票的成本将高于投资于无杠杆公司股票；理性的投资者将不会投资于杠杆公司，而会通过自制杠杆投资于无杠杆公司的股票，从而用较便宜的成本获得相同的投资回报；均衡的结果必然是杠杆公司价值下跌，无杠杆公司价值上升，直到它们的价值相等。MM命题I(无税)25MM第一命题利用套利原理对MM第一命题证明如下：无杠杆公司价值VU=E1，杠杆公司价值

VL=E2+B，市场利率为r。另外，公司的收益分别为Y1、Y2，由于无杠杆公司和杠杆公司资产状况相同，因此有Y1=Y2。考虑这样一个投资组合：卖空杠杆公司部分的股份，同时买进部分无杠杆公司股份（01）：该项投资的成本为I=E1-E2=（E1-E2）该项投资的收益为P=Y1-[Y2-（1+r）B]=

（1+r）B上述投资为一项无风险投资，应该获得与市场利率相当的收益率r，因此有要使上式相等，必然有：VL=VU

26MMPropositionI:ThePieModelSource:Ross,Westerfield,Jordan,andRoberts,FundamentalsofCorporateFinance,5thCanadianedition,McGraw-HillRyerson.27MM第一命题：进一步理解从企业资产来看，杠杆企业与无杠杆企业资产状况、经营状况相同，资产风险相同，并且产生相同的EBIT，而企业价值是企业所产生现金流的折现值，因此应该有VL=VU

。对于无杠杆企业，有对于杠杆企业，有Implication:公司并不能通过融资策略的改变来创造价值。Afirm’sWACCisconstant.28MM命题II（无税）BecauseofPropositionI(withnotaxes),theWACCmustbeconstant

whereRAisthereturnonthefirm’sassetsSolveforRE

togetMMPropositionII:29M&MPropositionII:TheCostofEquityandFinancialLeverageThecostofequitydependsonTherequiredrateofreturnonthefirm’sassets,RAThefirm’scostofdebt,RDThefirm’sdebt/equityratio,D/EM&MPropositionI:Thefirm’soverallcostofcapitalisunaffectedbyitscapitalstructure.ThecostofequityrisesasthefirmincreasesitsuseofdebtfinancingsothattheWACCstaysthesame.Theriskofequitydependsontheriskoffirmoperationsandonthedegreeoffinancialleverage.30MM第二命题：图示31不考虑公司税的MM模型：小结假定环境：PerfectCapitalmarketsFirmsandinvestorscanborrow/lendatthesamerate.Notransactioncosts.Nocorporateorpersonalincometaxes.结论：

杠杆企业价值与无杠杆企业价值相等：VL=VU

权益成本随着负债的增加而上升：政策含义：

资本结构变化不改变企业加权平均资本成本（WACC）企业不存在最优资本结构（OptimalCapitalStructure）32三、资本结构的静态权衡理论考虑公司所得税的MM模型利息抵税与财务困境成本的权衡考虑个人所得税时的权衡：Miller模型关于最优资本结构的讨论33利息抵税Debtisdifferentthanequityintwodistinguishingways:Interestpaymentsaretaxdeductible.(Abenefitofdebtfinancing)Unmetdebtobligationscanresultinbankruptcy.(Acostofdebtfinancing)WefirstlookattheeffectofintroducingthecorporatetaxesontheM&MPropositions.由于利息是在税前支付，与无杠杆企业相比，杠杆企业因为支付利息所交付的公司所得税较少，这被称为利息抵税（或节税），所减少的税额称作税盾（Taxshield）。34利息抵税效应Considertwofirmsthathaveidenticalassetsandoperationswithaconstantearningsof$EBITinperpetuity.35无杠杆企业与所得税Earnings EBITTaxes EBITTCAfter-taxEarnings EBIT(1–TC)CashflowtoShareholders EBIT(1–TC)CashflowtoBondholders 0TotalCashFlow EBITx(1–TC)Notes: Sincetherearenobondholders,thecashflowtobondholdersiszero.36杠杆企业与公司所得税Earnings EBITTaxes (EBIT–RDD)TCAfter-taxEarnings (EBIT–RDD)(1–TC)CashflowtoShareholders (EBIT–RDD)(1–TC)CashflowtoBondholders RDDTotalCashFlow =(EBIT–RDD)(1–TC)+RDD =(EBIT)(1–TC)+RDDTC

37税盾无杠杆企业流向投资者（股东）的现金流

EBIT(1–TC)杠杆企业流向投资者（股东和债权人）的现金流

(EBIT)(1–TC)+RDDTC与无杠杆企业相比，杠杆企业流向投资者的现金流较高，高出的部分（RDDTC）就是税盾。38税盾的现值假定杠杆企业保持债务额为D，则利息税盾为永久年金，RDDTC

。可以认为税盾现金流与债务利息具有相同的风险，因此税盾现金流可以按照债务成本（RD）进行折现，其现值为：

RDDTC/RD=DTC39MM命题

I（公司税）Thevalueofaleveredfirmisequaltothevalueoftheunleveredfirmplusthepresentvalueofthetaxshield,i.e.

其中，VU

为无杠杆企业的价值，DTC为杠杆企业税盾的价值（现值之和）。40无杠杆企业价值（公司税）无杠杆企业每年税后现金流为

EBIT(1–TC)，因此无杠杆企业价值为该项现金流的现值，即：

其中，RU

为无杠杆企业的资本成本。41MMPropositionIwithCorporateTaxesDebtfinancingishighlyadvantageous,and,intheextreme,afirm’soptimalcapitalstructurehasasmuchdebtaspossible.42MM命题II（公司税）Thecostofequitybecomes whereRUisthecostofcapitalthefirmwouldhaveifithadnodebtImplication:在存在公司税的情况下，随着财务杠杆的增加，权益的资本成本上升。Afirm’sWACCdecreasesasthefirmreliesmoreheavilyondebt.43MMPropositionIIwithCorporateTaxes44FinancialDistressCostMMpropositionIwithtaxessuggestthatanall-debtcapitalstructureisoptimal.Isanall-debtcapitalstructureoptimal?Intherealworld,wehavetaxes,butmostfirmsusebothdebtandequityfinancing.HowdowereconcilethiswiththeMMpropositionwithTaxes?Bylookingatthecostsoffinancialdistress!Firmsmustbalancethetaxadvantagesofdebtfinancingwiththeincreasedbankruptcycosts.45DescriptionofCostsDirectCosts(直接成本)Legalandadministrativecosts(tendtobeasmallpercentageoffirmvalue).IndirectCosts（间接成本）Impairedabilitytoconductbusiness(e.g.,lostsales)AgencyCosts（公司股东与债权人之间的利益冲突）46DirectCostsofFinancialDistress企业在破产前和破产过程中会发生一系列成本，这些成本往往被称为破产成本。Whenafirmgoesbankruptcy,ithastwobasicoptions:Liquidation:Theassetsofthefirmaresoldandtheproceedspaidoutaccordingtothepriorityrules.Reorganization:Thefirmrenegotiateswithitscreditorsandissuesnewsecuritiestoreplacetheoldones.Thelegalprocessofbankruptcyisalongandcostlyprocess.Therearelegalandadministrativecostsanditwillinvolvehundredsoflawyers.Somefractionofthefirmwilldisappearduetothesecostsintheprocessofbankruptcy.Thesetypesofcostsassociatedwithbankruptcyarecalledthedirectcostsoffinancialdistress.47IndirectCostsofFinancialDistressWhenafirmisfacingproblemsmeetingitsdebtobligations,thefirmissaidtobeinfinancialdistressorexperiencingfinancialdistress.Financialdistressdoesnotnecessarilymean“goingoutofbusiness”.在企业面临财务困境时，其经营活动往往受到重大影响，企业价值大幅下降。这被称为财务困境的间接成本。Impairedabilitytoconductbusiness(e.g.,lostsales)无形资产的损失48债务代理成本当公司面临财务困境时，公司管理者、股东和债权人各怀鬼胎，导致公司价值下降的部分。股东的利己策略Selfishstrategy1:IncentivetotakelargerisksSelfishstrategy2:IncentivetowardunderinvestmentSelfishStrategy3:Milkingtheproperty债权人的策略债权人知道公司管理者和股东会采取减少债务价值的策略，因此会要求提高债务利率来保护自己，从而使得公司融资成本上升、公司价值下降。49利息抵税与财务困境成本的权衡Thereisatrade-offbetweenthetaxadvantageofdebtandthecostsoffinancialdistress.Atlowdebtlevels,thebenefitsfromthetaxshieldoutweighsthefinancialdistresscostsassociatedwithdebtfinancing.Theoppositeistrueforhighdebtlevels,i.e.thefinancialdistresscostofdebtfinancingoutweighsthebenefitsfromtaxshield.Itisdifficulttoexpressthiswithapreciseandrigorousformula,buttheoreticallytheoptimaldebtlevelliessomewhereinbetweenthesetwoextremes.50资本结构的静态权衡理论StaticTheoryofCapitalStructurestatesthatafirmborrowsuptothepointwherethetaxbenefitfromanextradollarindebtisexactlyequaltothecostthatcomesfromtheincreasedprobabilityoffinancialdistress.Thisiscalledthestatictheorybecauseitassumesthefirm’sassetsandoperationsarefixedanditonlyconsiderspossiblechangesinthedebt/equityratio.VL=VU+PV(taxsavings)–PV(financialdistresscosts)51TheStaticTheoryofCapitalStructure:

FirmValue52TheStaticTheoryofCapitalStructure:WACC53考虑个人所得税的情形:Miller模型TheMillerModelshowsthatthevalueofaleveredfirmcanbeexpressedintermsofanunleveredfirmas:Where:TE=personaltaxrateonequityincomeTD=personaltaxrateonbondincomeTC=corporatetaxrate54Miller模型的推导Thederivationisstraightforward:55TheMillerModelThefirsttermisthecashflowofanunleveredfirmafteralltaxes.Itsvalue=VU.

AbondisworthD.ItpromisestopayRDD×(1-TD)aftertaxes.Thusthevalueofthesecondtermis:Thetotalcashflowtoallstakeholdersintheleveredfirmis:ThevalueofthesumofthesetwotermsmustbeVL56Miller模型的图示Debt(D)Valueoffirm(V)VUVL=VU+TCDwhenTE=TDVL<VU+TCD

whenTE<TD

but(1-TD)>(1-TC)×(1-TE)VL=VU

when(1-TD)=(1-TC)×(1-TE)VL<VUwhen(1-TD)<(1-TC)×(1-TE)57关于Miller模型的讨论股利税与利息税的差异由于公司可以采取股票回购代替发放现金股利，并且可以通过利润留存来递延股利，因此股利税一般会低于利息税。只要TETD，债务的利息抵税效应（公司税）就会被个人所得税中利息税和股利税的差异抵消一部分。如果债务的利息抵税效应不能完全被抵消，则Miller模型预示企业价值随着债务/权益比增加而上升。结合财务困境成本考虑，企业价值应该随着债务/权益比的增加而先增后降，存在一个小于100%债务的最优资本结构。有限抵税能力实际中债务的利息抵税只能以EBIT为限，债务的增加可能导致利息抵税效果逐渐降低直至消失，但利息税的支出逐渐增加，权衡两种效应也存在一个小于100%债务的最优资本结构。58关于目标资本结构的讨论理论上关于是否存在最优资本结构存在争论。在实践中，企业所面临的不确定性无处不在、无时不在，寻求到一个最优资本结构是很困难的事情。企业能够做到的是把资本结构调整到一个大致合理的范围，一方面享受债务所带来的利息抵税和低资本成本的好处，另一方面则要提防抵抗风险能力的下降所带来的危害。59实践中资本结构决策考虑的因素税收公司所得税越高，利息抵税的效果就越好，公司举债的欲望就越强。Ifcorporatetaxratesarehigherthanbondholdertaxrates,thereisanadvantagetodebt.财务困境TypesofAssets：Thecostsoffinancialdistressdependonthetypesofassetsthefirmhas.有形资产与无形资产的比例UncertaintyofOperatingIncomeEvenwithoutdebt,firmswithuncertainoperatingincomehavehighprobabilityofexperiencingfinancialdistress.公司销售的稳定性、公司的财务状况与经营状况公司所处的发展阶段高增长公司负债比例较低，而低增长公司的负债比例较高。60资本结构的调整影响企业价值在实践中资本结构的变化影响企业价值：债务/权益比增加导致股票价格上涨；反之，债务/权益比下降导致股票价格下跌。对上述现象的解释在于，当管理者相信财务困境的可能性降低时，会选择增加负债额，在财务困境可能性增大时则降低负债额。而市场也能够根据公司资本结构的上述变化识别公司经营状况的变化，从而股票价格出现反映。61四、其他资本结构理论信号理论代理理论融资优序理论市场时机理论代理权竞争资本结构与产品市场竞争的相互作用62信号理论在资本市场上，投资者将债务比率看作是公司经营状况的信号：Firmswithlowanticipatedprofitswilltakeonalowlevelofdebt.Firmswithhighanticipatedprofitswilltakeonhighlevelsofdebt.由于经营状况良好的企业陷入财务困境的可能性小，因此，公司经理往往通过有意识地采取较高的债务比率向市场传递信息。而上述行为是经营状况不好的公司很难模仿的：这类公司采取较高财务杠杆将会导致很大的财务困境成本，最终要遭受市场的惩罚。63代理理论权益代理问题（经理人与股东之间的代理冲突）怠工（shirking，或者叫增加闲暇享受）、在职消费（perquisites）、过度投资如果公司存在大量自由现金流，权益代理问题将很严重通过发放股利或者发行债务可以减少自由现金流，从而缓解权益代理问题发行债务可以减少权益代理成本，但是债务增加将使得股东与债权人之间的代理冲突更加严重，债务代理成本的上升意味着财务困境成本的上升。因此在代理成本理论模型中，即使不考虑税收因素，权衡债务对上述两种代理成本的不同作用方向，也会产生一个理论上的最优资本结构。64融资优序理论该理论源于对新股发行中信息不对称的分析：公司发行新股时，市场上潜在的投资者对公司的信息并不是充分了解的，这会导致对公司价值低估；公司不愿意在价值低估的情况下发行股票，因为这会使得公司现有股东的利益受到损害；如果公司收益丰厚，可以选择通过留存收益来为投资项目进行融资，这样可以避免发行新股所面临的信息不对称问题；如果公司内部收益不够，可以考虑先采取债务融资，因为债务融资中公司价值被低估的效应较小；如果还筹集不到足够资金，最后才考虑采用股票融资。因此，公司应该遵循“内部融资安全债务风险债务发行股票”的顺序进行融资。根据该理论，公司没有最优资本结构，债务/权益比是过去融资活动的结果。65市场时机理论市场时机理论是行为公司金融的观点，根据该理论，公司选择有利的市场时机进行融资决策：在股票价格高估时发行股票在股票价格低估时回购股票每一次市场时机行为都对资本结构产生影响：发行股票降低债务/权益比，回购股票提高公司债务/权益比。公司资本结构则是历次市场时机行为的累积结果。资本结构的市场时机理论表明公司不存在最优资本结构。66代理权竞争公司经理作为股东的代理人行使经营权利，这种权利往往能够为经理带来一些额外的利益。代理权利益的存在必然导致代理权竞争：存在一个潜在的竞争者，在觊觎公司经理的职位。面临潜在的挑战者如果竞争者才能较低，在位经理可以持放任态度；如果竞争者更高明，在位经理就要尽力捍卫自己的权力。公司在位经理手中的股票在一定程度上决定了他在代理权竞争中的胜负：公司经理所持有的股份依赖于公司负债水平，必要的时候公司经理可以通过有意识地变更资本结构来巩固自己的代理权。将代理权竞争引入资本结构理论是一个重大发展，根据该理论，不同资本结构影响公司所有权结构，而这可能改变公司代理权所属，进而影响公司价值。67产品市场竞争对企业资本结构的影响该理论指出，在有限责任制下股东具有较强的风险偏好倾向，而且债务水平越高这种倾向越强。如果公司经理追求股东财富最大化，股东的上述风险偏好动机会影响到生产经营的每一个环节，反映到市场竞争中表现为攻击性强的市场行为、即较高的产出。较高的产量意味着竞争对手产市场份额下降，公司通过这种攻击性行为可以获得市场竞争利益。因此，即使不考虑债务税盾上的好处，产品市场上这种潜在的战略利益也表明债务水平提高是有利的。因为债务水平的提高会增强股东的风险偏好动机，进而提高公司在产品市场上的攻击性。68五、杠杆与价值评估调整净现值法权益现金流量法加权平均资本成本法APV法、FTE法、WACC法的比较69有杠杆企业的价值评估问题前面采用净现值法对企业项目进行资本预算时，实际上都假定企业没有采取债务融资，相当于是对无杠杆企业项目的增量现金流计算净现值，增量现金流中没有利息支出。实际中企业投入项目的资金既有权益资本又有债务资本，需要采用下面的资本预算方法：调整净现值法（APV）权益现金流量法（FTE）加权平均资本成本法（WACC）70AdjustedPresentValueApproachAPV=NPV+NPVFThevalueofaprojecttothefirmcanbethoughtofasthevalueoftheprojecttoanunleveredfirm(NPV)plusthepresentvalueofthefinancingsideeffects(NPVF):Therearefoursideeffectsoffinancing:TheTaxSubsidytoDebtTheCostsofIssuingNewSecuritiesTheCostsofFinancialDistressSubsidiestoDebtFinancing71APVExample

0 1 2 3 4

–$1,000 $125 $250 $375 $500TheunleveredcostofequityisRU=10%:Theprojectwouldberejectedbyanall-equityfirm:NPV<0.ConsideraprojectofthePearsonCompany,thetimingandsizeoftheincrementalafter-taxcashflowsforanall-equityfirmare:72APVExample(continued)Now,imaginethatthefirmfinancestheprojectwith$600ofdebtatRD=8%.Pearson’staxrateis40%,sotheyhaveaninteresttaxshieldworthRDDTC=.40×$600×.08=$19.20eachyear.Thenetpresentvalueoftheprojectunderleverageis:APV=NPV+NPVdebttaxshieldSo,Pearsonshouldaccepttheprojectwithdebt.73APVExample(continued)NotethattherearetwowaystocalculatetheNPVoftheloan.Previously,wecalculatedthePVoftheinteresttaxshields.Now,let’scalculatetheactualNPVoftheloan:Whichisthesameanswerasbefore.APV=NPV+NPVF74FlowstoEquityApproachDiscountthecashflowfromtheprojecttotheequityholdersoftheleveredfirmatthecostofleveredequitycapital,RE.TherearethreestepsintheFTEApproach:StepOne:CalculatetheleveredcashflowsStepTwo:CalculateRE.StepThree:ValuationoftheleveredcashflowsatRE.75StepOne:LeveredCashFlowsforPearsonSincethefirmisusing$600ofdebt,theequityholdersonlyhavetocomeupwith$400oftheinitial$1,000.Thus,CF0=–$400Eachperiod,theequityholdersmustpayinterestexpense.Theafter-taxcostoftheinterestisD×RD×(1–TC)=$600×.08×(1–.40)=$28.80

0 1 2 3 4–$400 $221.20CF2=$250–

28.80$346.20CF3=$375–

28.80–$128.80CF4=$500–

28.80–