新股发行审核制度新动向

新股发行审核制度新动向2012.031前言

自2009年国内IPO重启以来，我国新股发行及审核制度已进行了一系列重大改革。改革的实施对于保护中小投资者的利益、降低新股发行抑价幅度、促进国内资本市场快速发展都起到了积极作用。但与此同时，新股的“三高”发行、上市之后公司业绩迅速“变脸”等问题也使得现行发审制度饱受诟病。

2011年10月29日，新任证监会主席郭树清走马上任，并立即围绕着国内新股发行价格过高、绩差股被恶炒等顽疾进行了大刀阔斧的改革：强制上市公司分红、发展公司债、强力打击内幕交易和证券期货犯罪，为市场引入资金活水，倡议“养老金和住房公积金入市”、完善创业板退市制度等，旨在建立政权基本公平交易规则，建立能切实有效回报投资者的制度。

2012年3月5日，温家宝在十一届全国人大五次会议上作政府工作报告时指出，要健全完善新股发行制度和退市制度，强化投资者回报和权益保护，可见，国内资本市场发行审核制度的改革措施将作为我国金融体制改革的重要任务而持续推出。在这里，有必要就近期国内资本市场上较为重大的改革举措与大家分享讨论。2主要内容一、发行制度改革历程二、审核制度调整新政三、改革，路在何方四、新法规索引3第一部分 发行制度改革历程4我国新股发行制度改革历程5淡化行政指导，形成进一步市场化的价格形成机制发行价：窗口指导——市场化优化网上发行机制，股份分配适当向有申购意向的中小投资者倾斜申购参与对象：数量有上限，网上网下分开（一）核心目标发行体制改革第一阶段—进一步改革6完善询价和申购的报价约束机制，形成进一步市场化的价格形成机制

优化网上发行机制，将网下网上申购参与对象分开对网上单个申购账户设定上限加强新股认购风险提示，提示所有参与人明晰市场风险（二）改革措施发行体制改革第一阶段—进一步改革7发行体制改革第一阶段—进一步改革（三）改革效果市场化定价机制初步形成

中小投资者中签率明显提高市场参与者责任感显著增强新股发行“三高”成为常态8发行体制改革第二阶段—深化改革进一步完善报价申购和配售约束机制扩大询价范围，充实网下机构投资者增加定价信息透明度完善回拨机制和中止发行机制（一）深化改革措施9发行体制改革第二阶段—深化改革（二）改革的具体措施及影响具体措施合理设定每笔网下配售的配售量根据每笔配售量确定可获配机构的数量配售方式从按比例配售改为随机摇号配售在《证券发行与承销管理办法》中的体现

删去“初步询价后定价发行的，当网下有效申购总量大于网下配售数量时，应当对全部有效申购进行同比例配售。”1、进一步完善报价申购和配售约束机制10发行体制改革第二阶段—深化改革（二）改革的具体措施及影响改革的影响完善了配售约束机制，提高了单个机构获配股份的数量，加大了定价者的责任，促进报价更加审慎和真实配售量的设定直接关系到发行价的高低与申购的活跃程度改革的问题抽签针对的是询价对象还是配售对象？如果针对的是配售对象，规模较小的一些理财产品或基金产品可能会退出询价。虽然删去了同比例配售的条款，但并没有补充摇号配售的相关操作办法，对于具体如何操作，是否参考网上摇号抽签，没有给出明确答案。1、进一步完善报价申购和配售约束机制11发行体制改革第二阶段—深化改革（二）改革的具体措施及影响具体措施主承销商自主推荐机构投资者参与网下询价配售主承销商制定推荐投资者的原则和标准主承销商建立透明的推荐决策机制在《证券发行与承销管理办法》中的体现将“主承销商自主推荐的具有较高定价能力和长期投资取向的机构投资者”添加到询价对象中增加“主承销商自主推荐机构投资者的，应当制订明确的推荐标准，建立透明的推荐决策机制，并报中国证券业协会登记备案。2、扩大询价对象范围，充实网下机构投资者12发行体制改革第二阶段—深化改革（二）改革的具体措施及影响改革的影响扩大询价对象范围，使主承销商发挥选择优质投资者的市场功能促使主承销商重视投资者的利益，满足发行人和投资人双方的要求，为发行人提供长期的、高素质的股东群体改革的问题原则和标准的制定机构投资的选择：目前其他机构投资者主要以私募和企业法人为主，这类投资者之前的盈利模式主要是在前期作为战略投资者进入，或者在定增时以低于市场的价格进入，这类投资者是否能够认同IPO发行时的高市盈率？发行人与投资者双方利益的平衡：首先就发行人而言，是否愿意有除了专业机构外的投资者进来？而这些投资者又是否愿意长期持有公司的股票？另外在市场好发或不好发的时候，要如何平衡双方的利益？2、扩大询价对象范围，充实网下机构投资者13发行体制改革第二阶段—深化改革（二）改革的具体措施及影响具体措施披露参与询价机构的具体报价情况提供估值结论、可比上市公司市盈率或其他等效指标在《证券发行与承销管理办法》中的体现在“主承销商应当在询价时向询价对象提供投资价值研究报告。发行人、主承销商和询价对象不得以任何形式公开披露投资价值研究报告的内容”后添加了“但另有规定的除外”。增加“发行人及其主承销商应当在发行价格区间和发行价格确定后，刊登网下申购情况公告，披露网下具体报价情况。”3、增强定价信息透明度14发行体制改革第二阶段—深化改革（二）改革的具体措施及影响改革的影响公开各配售对象的具体报价，增强对机构报价的约束，询价机构的报价会趋于谨慎，极端报价变少披露投价报告的关键结论和主要参考信息，督促主承销商更加重视投价报告，不断提高研究质量改革的问题《证券发行与承销管理办法》的修改并没有提出“披露投价报告的关键结论和主要参考信息”，且与“不得以任何形式公开披露投价报告的内容”矛盾。3、增强定价信息透明度15发行体制改革第二阶段—深化改革（二）改革的具体措施及影响具体措施

网上申购不足时，可向网下回拨；仍然申购不足的，可以由承销团推荐其它投资者参与网下申购网下申购不足时，中止发行；报价情况未及发行人预期、网上申购不足、回拨后仍申购不足的，可以中止发行中止发行后，在核准文件有效期内，可备案重新启动发行刊登招股意向书后，可根据市场情况合理确定推介时间在《证券发行与承销管理办法》中的体现增加“网上申购不足时，可以向网下回拨由参与网下的机构投资者申购，仍然申购不足的，可以由承销团推荐其它投资者参与网下申购。”增加“网下机构投资者在既定的网下发售比例内有效申购不足，不得向网上回拨，可以中止发行。网下报价情况未及发行人预期、网上申购不足、网上申购不足向网下回拨后仍然申购不足的，可以中止发行。中止发行的具体情形可以由发行人和承销商约定，并予以披露。”4、完善回拨机制和中止发行机制16发行体制改革第二阶段—深化改革（二）改革的具体措施及影响4、完善回拨机制和中止发行机制改革的影响进一步完善了回拨机制和中止发行机制，增加了回拨事项和中止事由既保护了投资者的利益，又方便承销商管理承销风险改革的问题在实际操作中，回拨机制只在主板中出现，中小板和创业板尚不允许执行，制度的建立形同虚设。17两次改革措施的对比第一阶段新股发行体制改革措施第二阶段新股发行体制改革措施未来改革的方向完善询价和申购的报价约束机制，询价报价与申购报价应当具有逻辑一致性进一步完善报价申购和配售约束机制，配售方式从按比例配售改为随机摇号配售主承销商拥有完全自主的配售权优化网上发行机制，将网下网上申购参与对象分开扩大询价范围，充实网下机构投资者对网上单个申购账户设定上限增加定价信息透明度，披露具体报价情况和投价报告关键结论发行节奏的市场化加强新股认购风险提示完善回拨机制和中止发行机制第二阶段的新股发行体制改革在前期改革的基础上，进一步促进了新股定价市场化此次改革的主要目的在于防止“三高”（高发行价，高市盈率，高超募比例）现象的频繁出现；同时，也为熊市困难时期能够顺利发行做了政策上的铺垫18发行体制改革—加速前行

为有效抑制新股炒作，实现新股发行制度改革目标，在证监会新主席上任后的一贯充满激情的带动下，监管部门再度重拳出击：2012年3月8日，深圳证券交易所和上海证券交易所相继出台新股上市停牌新规；2012年3月15日，中国证监会发布通知，要求券商在投资者教育、承销、投资和咨询环节四管齐下，全面防范炒新。

（一）政策密集出台19发行体制改革—加速前行（二）严厉的停牌新规20发行体制改革—加速前行（三）停牌新规实施后的影响新股交易时间被大幅压缩自3月7日深交所出台新规抑制新股炒作以来，前12只登陆深交所的新股无一例外遭到了临时停牌，12只新股平均交易时间仅有16.8分钟。

新股上市的暴涨并没有绝迹Wind统计数据显示，新规出台后，两市前13只新股的平均发行价格为19.79元/股，首日平均涨幅则达到了43%，平均换手率则达到了52.46%。在深交所上市的12只新股中，平均发行价格为20.99元/股，首日平均涨幅则达到了44.63%，平均换手率则达到了51.21%。

21发行体制改革—加速前行（三）停牌新规存在的不足剥夺了新股上市的正常交易功能新股上市首日平均交易时间急剧缩水，使投资者难以对行情作出有效判断，加剧了买卖股票的风险。新规起不到“限炒”的作用深沪交易所临时停牌制度监管的基准价是新股的开盘价，而不是发行价。由于开盘价受限制小，就导致新股上市首日的涨幅总体上并不低。并且，首日限炒可以炒次日。

新规却可以起到“护发”的作用在行情低迷时，一些“三高”新股首日破发达到10%即可停止连续竞价，直至收盘前。22新股发行问题犹在高发行价高市盈率高募资额高首日涨幅低破发率23新股发行问题犹在1992年以来我国新股涨幅及破发情况统计表24几个典型案例主要事迹公司名称代表数据新股发行市盈率最高新研股份（300159）发行市盈率150.82倍新股发行市盈率最低桐昆股份（601233）发行市盈率12.22倍上市首日交易时间最短茂硕电源（002660）连续竞价时间仅1分零8秒IPO重启以来首次破发中国西电（601179）上市首日跌幅1.39%新股首次发行失败八菱科技（002592）询价不足20家，中止发行以下列举国内新股发行几个具有代表性的案例25第二部分 审核制度调整新政26近期主要审核制度改革动向上市公司分红新政创业板退市制度征求意见IPO预披露时间提前公开审核程序、公布在审企业名单保荐制度改革27上市公司分红新政（一）具有中国特色的“强制分红”分红新政的推出2011年11月初，中国证监会公布“分红新政”，从首次公开发行股票开始，在公司招股说明书中细化回报规则、分红政策和分红计划，并作为重大事项加以提示。内部通知形式对于本次“分红新政”，中国证监会并未出台正式细则或指引等文件，而是采取了发行部、创业板发行部对各家保荐机构下发内部通知的形式，需在其后申报的招股说明书中予以相应披露。

最低现金分红比例窗口指导对于要求披露的上市后最低现金分红比例，目前的窗口指导为不低于公司当年实现的可分配利润的百分之二十。28上市公司分红新政披露章节主板、中小板创业板管理层讨论与分析公司未来分红回报规划、制定时考虑的因素及已经履行的决策程序。分红回报规划中需明确披露是否有现金分红最低金额或比例的安排，确定最低分红比例的原因，说明未分配利润的用途。报告期内发行人利润分配政策及历次利润分配的具体实施情况；发行人报告期内未进行利润分配的，应当披露原因及留存资金的具体用途，发行人利润主要来源于控股子公司的，应当参照上述要求执行。公司分红回报规划及其制定考虑的因素及履行的决策程序。发行人发行上市后的利润分配政策，以及具体的规划和计划。股利分配政策发行上市后的利润率分配政策及具体计划、决策程序。无重大事项提示发行人发行上市后的利润分配政策，所做出的具体回报规划、现金分红的最低金额或比例、未来3年具体股利分配计划。发行人发行上市后的利润分配政策，所做出的具体回报规划，分红决策和分红计划。公司章程修改发行人的公司章程（草案），就股利分配政策应当载明以下内容，包括制定的决策机制和发行上市后的利润分配政策。董事会、监事会和股东大会对利润分配政策的研究论证程序和决策机制；发行上市后的利润分配政策；发行人如何制定各期利润分配的具体规划和计划安排，以及调整规划或计划的条件和需要履行何种决策程序中介机构核查意见无请保荐机构、律师和申报会计师对发行人披露的上述事项进行核查并明确在有关专业意见中载明核查的意见。（二）关于分红新政，中国证监会对不同板块拟上市公司的披露要求不同29上市公司分红新政（三）分红新政的意义支持者说：可改善国内资本市场“重融资功能，轻投资功能”的局面，有利于在股市进一步树立价值投资的理念；

打击上市公司造假的动力。反对者说：分红与否应当由公司自主决策，不应采取行政手段；强制分红会损害公司成长性，尤其对业绩比较差、有融资需求的上市公司来说将雪上加霜。投资者说：有利于投资者理性投资，也是维护市场长期稳定发展的必然之举。

中小投资者持股成本高，同样的现金分红对普通投资者吸引有限。30创业板退市制度征求意见（一）退市制度出台之路国内上市公司退市艰难“不死鸟”现象的存在，不但使法律所规定的退市制度形同虚设，也极大地损害了证券市场“资源配置”、“优胜劣汰”、“价值发现”的功能，助长了证券市场的投机之风。退市征求意见稿的推出2011年11月28日，深圳证券交易所对外公布了《关于完善创业板退市制度的方案（征求意见稿）》，并向社会公开征求意见。

交易所发布修改情况的说明2012年2月24日，深交所根据公开征求意见情况，对《退市制度（征求意见稿）》的修改完善做出了说明。31创业板退市条件32创业板退市制度征求意见（二）威慑力大于实际意义达到退市标准难于上青天退市条件难以触发，且容易被操控。监管部门权利放大新增退市条件中，36个月内公开谴责三次是弹性的人治制度，企业可通过公关手段化险为夷，由此，监管部门权利无疑被再次放大。。

进步之处暂停上市公司恢复上市时，以扣除非经常性损益前后的净利润孰低作为盈利判断标准，封锁了通过调节财务指标来实现恢复上市之路。深交所明确表态，不支持暂停上市公司通过借壳方式恢复上市。33IPO预披露时间提前主要政策变化调整预披露时间的通知2011年12月30日，中国证监会发行部、创业板部昨日联合发布了《关于调整预先披露时间等问题的通知》，要求发行人将预先披露时间提前到反馈意见落实后、初审会之前，并就审核次序等相关制度进行完善。此项调整已于2012年2月1日起施行。披露时间延长一个月左右之前的预先披露时间是在发审委会议召开5天前，与发审委会议公告同步。改为反馈意见落实完毕后即安排预先披露，距离发审会仍有1个月左右的时间。严把反馈意见回复时间延期提交反馈意见回复材料的时间最长不超过2个月，不能按期回复的应申请中止审查。34公开审核程序、公布再审企业名单全面公开，及时更新公开审核程序2012年2月1日，证监会正式对社会公开发行股票的审核工作流程，十大审核环节浮出水面。公布在审企业名单同日，证监会网站首次披露IPO申报企业的基本信息，内容包括申报企业的名称、注册地、所属行业、拟上市地、保荐机构、保荐代表人、会计师事务所、签字会计师、律师事务所、签字律师、备注等信息以及本年度首发申请终止审查企业的名称、终止审查决定时间。该名单每周更新一次，目前在审企业超过500家。35新股发行审核透明度大大增强勇敢的尝试强化社会公众的监督作用预先披露时间的提前以及在审企业名单的公布大大强化了社会公众对发行申请人的监督作用，可以使公众有更多的时间了解情况，发现问题，有助于投资者更加审慎地做出投资决策；提高新股发行审核的透明度便于公众更有效地监督发审工作，增加新股发行审核工作的透明度，进一步提高发行审核的公开性。加强对中介机构的监管自首发申请被证监会受理起，大家均榜上有名。强化了招股说明书的法律责任和对中介机构的监管，36保荐制度改革（一）改革背景处于风口浪尖的保荐机构和保荐代表人我国自2004年起实施保荐制度。但在国内企业上市数量和融资规模不断扩大，普通投资者却在不断亏损的背景下，社会各界对作为企业上市的“守门人”的保荐机构和保荐代表人的诟病不断累积，其利益与责任不对等的问题始终处于资本市场的风口浪尖。签字权开始逐步放开2012年3月15日，证监会颁布《关于进一步加强保荐业务监管有关问题的意见》，在两名保荐代表人可在主板（含中小企业板）和创业板同时各负责一家在审企业的基础上，调整为可同时各负责两家在审企业。37保荐制度改革（二）改革目的强化保荐机构的整体责任意识本次改革是监管层推进保荐制度改革的一项重要举措，必然会强化保荐机构的整体责任意识，促进保荐机构建立健全内控制度，扎实开展尽职调查工作，督促保荐代表人及其他项目人员勤勉尽责，提高保荐工作的质量。缓解保荐代表人的稀缺局面这一变革也将直接改变目前保荐代表人的紧缺局面，在行业稀缺性得到缓解的背景下，行业年薪水平或将下降，此前的无序竞争局面也将被更多有实力的保荐代表人竞争所替代。改革“稳”为先本次改革采用“2+2”模式而非全面放开，说明在对待这一问题上监管层并未过于激进，“2+2”模式意在平稳过渡。38第三部分 改革，路在何方39审核制——注册制“IPO不审行不行”郭树清一语激起千层浪郭主席的一句“IPO不审行不行”引发了热议。审核制取消，IPO完全由市场机制决定，会不会引发混乱？现有的制度下，上市公司由发审委把关，尚且问题重重，一旦取消，是否有更多损害投资者利益的企业出现？审核制是新股发行审核制度的核心，要不要改，如何改，牵一发而动全身，必然要慎之又慎。普遍存在的认识误区

注册制与审核制最大的差别就在于监管部门是否对发行对象进行实质性审核。现行审核制是实质性审核，上市与否由发审委说了算，而注册制是监管部门只对注册文件进行形式审查，监管部门拥有拒绝注册的权力。两者最大的区别在于监管部门是否对公司的价值作出判断，而并非是注册制没有任何的实质性审核，只是实质性审核由交易所和中介机构来承担，证监会只负责监督之职。

40审核制——注册制革命尚需努力目前实施注册制存在的障碍新兴资本市场往往存在机制不完善、中介机构发育不成熟、投资者判断能力较弱等问题，没有监管部门对证券发行的实质性审核，注册制发行手续的简便会使得一些质量较差的企业也进入证券市场，在一定程度上威胁证券市场的安全。过渡性配套政策的出台应该指日可待

目前来看，市场尚未做好审核制取消的准备，但过渡性配套政策的出台应该指日可待。发审委将不再对企业的问题做实质性判断，即不再对企业同业竞争、关联交易、可持续盈利能力等问题做实质性判断，招股书以及相关文件充分披露，由券商就相关问题发表意见即可，证监会将主要审核尽职调查和信息披露部分。其次，有可能降低对中小板三年盈利期限的要求。再次，行业上也有可能放松限制，餐饮等行业的上市指引也在制定并有望尽快出台。另外，在发行阶段，很有可能放开券商自主配售权。这些措施一旦推出，新股发行的审核制将会逐渐取消，也就成为必然。41发行制度深入改革（一）存量发行什么是存量发行存量发行，是指在公司新股发行时，原有公司股东对外公开出售一部分股份。在海外资本市场，存量发行是新股发行中的常见方式，中资公司境外发行也经常引入这种安排。

期望和疑虑并存

存量发行的优点存量发行的缺点作为稳定价格的机制存在，避免市场被爆炒。增加市场流通股份数量，解决超募问题。不论是否有好处，都是应该提供的市场机制滋生PE腐败。本应该给公司的钱给了老股东。目前与《公司法》第142条相冲突。42发行制度深入改革（二）改革发行方式将目前的摇号配售制改为荷兰式拍卖制荷兰拍卖制，是指按照投标人所报买价自高向低的顺序全额中标，直至满足预定发行额为止，中标的机构以相同的价格(所有中标价格中的最低价格)认购中标的股票数额。改良的荷兰拍卖制的好处在于，通过强化责任制约，可以避免机构联手形成垄断来操纵市场，从而获得暴利。在改良的制度下，机构参与者用实际认购的价格和