外汇与汇率基本分析

外汇与汇率基本分析主讲教师：周阳主讲课程：国际金融、商业银行经营学、金融工程学、金融机构风险管理。科研成果：（1）《估计汇率形成机制的一种新方法：以人民币汇率为例》，《国际金融研究》，2011年第11期。（2）《事实汇率机制名义锚与汇率制度弹性检验——基于人民币汇率数据的国际比较分析》，《经济学家》，2012年第8期。☆有关课程的几点说明课程难易程度授课方式（课本+补充知识点）成绩：期末考试70%平时30%（作业+到课）答疑：课堂+课后参考教材（1）《国际金融》，原雪梅主编，山东人民出版社，2010年版。（2）《国际金融》，陈雨露主编，中国人民大学出版社，2011年版。（3）《国际金融新编》，姜波克编著，复旦大学出版社，2012年版。

第1章

外汇和汇率ForeignExchange

&ExchangeRate教学目的

1.了解外汇的概念和分类；2.掌握汇率的概念和种类，以及汇率的几种标价方法；3.理解影响汇率变动的主要因素；4.熟悉汇率变动的经济影响。第一节外汇的概念与分类一、外汇的概念外汇（exchangerate）：那些承担着国际结算职能的世界性货币，如美元、欧元等。※美元是国际外汇市场最主要的外汇：

（1）各国中央银行的外汇储备包括黄金与各种货币，但其中最主要的储备资产是美元。（2）全球的主要贸易品几乎都以美元计价。（3）大多数的国际贸易是以美元进行交易。（4）绝大多数的国际性债务工具是以美元计价。外汇动态意义上的外汇静态意义上的外汇国际汇兑

广义

狭义外币现钞外币支付凭证或支付工具外币有价证券特别提款权其他外汇资产不包括广义外汇中的外币有价证券★外币成为外汇的前提条件（1）自由兑换性：即这种外币能自由地兑换成本币；（2）普遍接受性：即这种外币在国际经济往来中被各国普遍接受和使用；（3）可偿性：即这种外币是在国外能够得到补偿的债权，具有可靠的物质偿付保证。★主要货币符号国家/地区货币英文国际标准符号货币符号中国人民币元RenminbiYuanCNYRMB¥中国香港港币HongKongDollarsHKDHK$美国美元U.S.DollarUSDU.S.$欧洲欧元EuroEUR€日本日元JapaneseYenJPY¥英国英镑PoundGBP£二、外汇的种类根据兑换限制程度根据来源和用途

自由兑换的外汇：美元、欧元等有限自由兑换的外汇：人民币记账外汇：原社会主义国家贸易贸易外汇：进出口贸易非贸易外汇：劳务外汇、侨汇、捐汇金融外汇：金融资产外汇硬外汇（硬币）软外汇

（软币）根据汇率走势

根据交割期限

即期外汇：2个营业日远期外汇：未来时期一、汇率的概念（exchangerate）

一国货币折算成另一国货币的比率，即两个国家的货币之间，用其中一国的货币表示的另一国货币的相对价格。PaulKrugman:

ThePriceofonecurrencyintermsofanother.二、汇率标价法

1.直接标价法（DirectQuotation）一单位外国货币=若干本国货币。汇率的上涨或下跌体现在等式的——边。

使用：绝大多数国家，中国。

第二节汇率USD100=CNY628.21JPY100000=CNY7737.80右市场信息解读（1）来自中国外汇交易中心的最新数据显示，9月5日人民币对美元汇率中间价报6.1696，较前一交易日反弹33个基点。前一交易日，人民币对美元汇率中间价报6.1729。问题：人民币是升值还是贬值？注：1个基点=万分之一。2、间接标价法（IndirectQuotation）一单位本国货币=若干外国货币。英国，美国，欧元区直接和间接标价法呈倒数换算关系3、美元标价法（U.S.DollarQuotation）一单位美元=若干其它国货币。三、汇率的种类（一）被报价货币和报价货币被报价货币：基准货币或单位货币，是指数量固定不变，作为比较基础的货币。报价货币：数量不断变化的货币。公式：被报价货币（标准单位）=报价货币（多少？）

例：GBP1=USD1.5970（二）买入汇率、卖出汇率与中间汇率美元与人民币兑换牌价币别Currency中间价MiddleA买入价BuyingB卖出价SellingC美元631.00630.50631.50说明：A=(B+C)/2公布汇率银行买入客户卖出银行卖出客户买入通常从银行的角度来看，其报出的汇率为：

被报价货币（标准单位）=报价货币（银行买入价/银行卖出价）例：USD1=CNY6.8320/6.8340；GBP1=USD1.5960/1.5980。（三）即期汇率与远期汇率即期汇率//现汇汇率：SpotExchangeRate-------两个营业日内交割。远期汇率//期汇汇率：ForwardExchangeRate-------1个月~1年交割。1.直接报价法例3：美元对人民币的即期和远期汇率：即期汇率：6.8320/40;1个月远期汇率：6.8300/30；3个月远期汇率：6.8280/320；6个月远期汇率：6.8250/310。★远期汇率报价方法2.差价报价法（掉期率报价法）例4：美元对人民币的即期和远期汇率：即期汇率：6.8320/40;1个月掉期率：20/10；3个月掉期率：40/20；6个月掉期率：70/30。★升水、贴水和平价升水(AtPremium):货币远期升值；贴水(AtDiscount):货币远期贬值；平价(AtPar):币值不变。课堂练习：例3（4）中人民币远期汇率是升水？贴水？平价？公式总结直接标价法：远期汇率=即期汇率-升水点（+贴水点）间接标价法：远期汇率=即期汇率+升水点（-贴水点）（四）基本汇率与套算汇率国际市场上，本国货币不能对所有货币都单独制定汇率，而只能选择某一货币为关键货币，并制定出本币对关键货币的汇率，这一汇率称为基本汇率。

Eg.香港把美元作为关键货币，某时计算出基本汇率为1美元=7.86港元，若纽约市场上1英镑=1.63美元，则港币对英镑的汇率就可套算出来：1英镑=7.86×1.63=12.81港元套算（套汇）汇率的计算方法（1）交叉相除适用：标价方法相同（2）同边相乘（顺序相乘）适用：标价方法不同举例说明？固定汇率FixRate浮动汇率FloatingRate6.576.57+0.25=6.826.57-0.25=6.32干预固定汇率OfficialvsMarket官方汇率OfficialRate:规定法定价值：

贬值Devaluation;升值Revaluation;市场汇率MarketRate:由市场供求关系决定波动：

下浮Depreciation;上浮Appreciation

实际汇率(RER)=名义汇率-通货膨胀率扣除通货膨胀因素的实际汇率可以下式表示:

P

e=E──

P*

其中，

e：实际汇率；E：名义汇率；P*：外国的价格指数；P：本国的价格指数。思考题

在进出口贸易过程中，如何合理选择硬币或软币作为作为贸易结算货币？第三节汇率的决定及变动一汇率决定的基础（一）国际金本位制度下----铸币平价

各国规定每一金铸币单位包含的黄金重量与成色，即含金量（GoldContent）。两国货币间的比价为其法定含金量之比即铸币平价（MintParity

）。但外汇市场买卖时的价格在黄金输送点内波动。黄金输送点=铸币平价±运费$4.8665（铸币平价）+0.03-0.03$4.8965美国购买黄金运往英国（黄金输出点）$4.8365用英镑购买黄金运回美国（黄金输入点）汇率波动上限汇率波动下限

（二）纸币流通制度下决定汇率的基础

——购买力平价（长期）

纸币代表的价值量即购买力之比

（有争议*

）比如，以人民币和美元购买力来讲，二者的比取决于买什么东西。买某种旅游鞋，约4：1，但是买汽车，可能15：1。

观点：正因为两种货币购买力之比是变化的，它取决于买什么商品，这才有外贸。

*纸币流通条件下市场汇率由外汇供求决定（短期）。

◆

浮动汇率制度下，外汇供求直接决定市场汇率水平；◆固定汇率制度下，政府通过影响外汇供求将汇率维持在某一水平上。

外汇供求汇率FSFdE0

二、影响汇率变动的因素国际收支与国际储备相对通货膨胀率相对经济增长率宏观经济政策其他影响汇率变动因素长期因素短期因素相对利率水平心理预期政府干预行为*货币替代*资本外逃（一）短期因素（1）相对利率水平

一国的利率水平反映了市场的供求状况，利率高，则资金紧张，供不应求。高利率会导致国外资金的涌入，造成对本国货币的需求增加。（2）心理预期预期升值，买入本币，本币升值。（3）政府的市场干预

★

货币替代(Currencysubstitution）是指在一国经济发展过程中，居民因对本币币值的稳定失去信心或本国货币资产收益率相对较低时发生的大规模地用本币兑换外汇，从而使外汇在价值贮藏、交易媒介、计价标准等货币职能上全面或部分地替代本币的一种现象。◆

决定货币替代的因素主要有：

相对通货膨胀率；金融资产的相对名义收益率；本国货币的汇率水平。

★

资本外逃（Capitalflight）是指为避免经济、政治等方面原因造成的经济损失，资金大规模地从一国逃离。

◆一般而言，货币替代和资本外逃只有在一国货币自由兑换的条件下才会大规模地发生。（二）长期因素（1）国际收支

若一国的国际收入大于支出，顺差，外币增加，外币贬值，本币升值。反之，则反是。（2）相对通货膨胀率

出现通货膨胀意味着该国货币购买力下降，本币贬值。（3）相对经济增长率

经济增长率高，则本币购买力上升，本币升值。三、汇率变动的经济影响以本币升值、顺差国为例，本币贬值、逆差国同理反之1、对国际收支的影响

一国货币升值，其出口商品在国际市场上的价格提高，出口减少；以本币表示的进口商品价格下跌，进口增加。（2）汇率变动与宏观经济运行（3）汇率变动与国际资本流动（4）汇率变动与外汇储备（5）汇率变动与国际经济关系思考题1.分析预测人民币对美元的汇率走势。2.人民币升值对中国经济会产生哪些方面的影响？第五章汇率决定理论ForeignExchangeDetermination*概述一、研究对象

汇率决定汇率变动汇率制度与政策二、理论发展国际借贷说购买力平价说利率平价说汇兑心理说资产市场说第一节传统汇率决定理论一、国际借贷说（TheoryofInternationalIndebtness）（一）理论背景——金本位制下的汇率理论

由英国经济学家戈森(G.J.Goshen)于1861年提出。

1、国际借贷关系的变化是汇率变动的原因汇率变动-----取决于外汇供求；外汇供求----源于国际借贷因此，汇率变动——源于国际借贷关系变化

国际借贷的内容包括:国际间的商品劳务进出口、资本输出入以及其他形式的国际收支活动。（二）基本思想若一定时期内，一国国际收支中对外债权超过对外债务----外币供给相对增加----外币汇率下跌，本币；反之，外币汇率上涨，本币。2、流动借贷是影响汇变动的主要因素据流动性大小，国际借贷可分为固定借贷和流动借贷。前者是指借贷关系已经形成，但未进入实际支付阶段的借贷；后者是指已进入实际支付阶段的借贷。影响汇率变动的主要是流动借贷。

流动债权(外汇收入)>流动债务----外汇汇率(？).3、物价水平、黄金存量、利率水平和信用关系等是影响汇率的次要因素。（三）简要评价

意义：国际借贷说以金本位制为前提，把汇率变动的原因归结为国际借贷关系中债权与债务变动导致的外汇供求变化，具有重要的理论和实践意义。

主要局限性：

戈森仅说明了国际借贷差额不平衡时，外汇供求关系对汇率变动的影响，而未说明国际借贷平衡时汇率的决定以及是否会变动。

（四）理论发展——国际收支说

1981年阿尔盖提出。

汇率变动-----取决于外汇供求----源于国际收支状况因此，汇率变动——源于国际收支变化国际收支说：流量角度国际借贷说：存量角度

国际借贷说是国际收支说的早期形式。二、购买力平价说TheoryofPurchasingPowerParity,PPP

（一）理论背景

一战后金本位制瓦解通货膨胀汇率波动问题：一美元在任何一个国家是否都应该买到相同质量和数量的商品？同质同量的商品在世界各地的价格通过汇率换算为以同种货币表示时，是否应完全相等？Pi=Pi*

×E

PPP理论的基本假设认为，在自由贸易的前提下，如果不考虑交易成本等因素，同一货币衡量的不同国家的某种同质的可贸易商品的价格应该是一致的，这就是国际经济学中著名的“一价定律”。

（二）理论假设

1、一价定律（LawofOnePrice）

2.其他假设条件（1）市场完全竞争。（2）本国和外国的价格体系完全相同。（3）不需考虑运输成本、保险及关税等交易成本。（4）贸易自由化。（三）主要内容

瑞典经济学家卡塞尔

问题：本国人为什么需要外国货币？外国人为什么需要本国货币？

货币的价格取决于它对商品的购买力，两国货币的兑换比率就由两国货币购买力的比率----购买力平价决定。进一步说，物价变动----购买力变动----汇率变动，所以汇率的变动最终取决于两国物价水平比率的变动。Oneoftheoldestandmostbasicfundamentalapproachestodeterminingthe“fair”exchangerateofonecurrencytoanotherreliesontheconceptofPurchasingPowerParity.WhatisPurchasingPowerParity?Thisapproachsaysthatanidenticalproductshouldcostthesamefromonecountrytoanother,withtheonlydifferenceinthepricetagaccountedforbytheexchangerate.Forexample,ifapencilcosts€1inEuropeand$1.20intheUS,the“fair”EURUSDexchangerateshouldbe1.20.购买力平价说包括两种形式:绝对购买力平价（AbsolutePPP）相对购买力平价（RelativePPP）1、绝对购买力平价是指在某一时点上，两国的一般物价水平之比决定两国货币的交换比率。

货币的购买力可表示为

。

其中E为直接标价法的汇率，指1单位外国货币以本国货币表示的价格，P、,P*

分别为本国、外国的一般物价水平。2、相对购买力平价是指在一定时期内，汇率的变化与该时期两国物价水平的相对变化成比例。由相对购买力平价决定汇率的公式是：基期汇率经过t时间调整后的汇率P０和Pｔ分别代表本国基期物价指数和经t时间变动后的物价指数P*０,P*t代表外国基期物价指数和经过t时间变动后的物价指数或者假设πt和πt*分别表示t时刻国内和国外物价比基期物价水平上升的幅度(即通货膨胀率)，则有：若πt*不高，那么，汇率的变化率等于同期本国与外国通货膨胀率之差

：CBA0购买力平价线D图4-1相对购买力平价2-25

3-21

2

434πt-πt*（Et-E0）/E0S？R？国内消费国外消费T？（四）评价

1、贡献（1）该理论通过物价与货币购买力的关系去论证汇率的决定及其基础，研究方向正确。（2）该理论对汇率中长期变动原因的解释符合客观实际.在通货膨胀日趋严重的情况下，有助于合理反映两国货币的对外价值。（3）购买力平价能够较准确地提供一个均衡汇率的基础,为汇率政策制定提供了依据。----要想稳定汇率,先要治理通胀.4.分析方法有借鉴意义。2、局限性（1）现实中一价定律难以成立.原因:交易成本的影响。关税和其它贸易壁垒的影响。非贸易商品的影响,等。

（2）忽略了汇率变动对物价变动的影响（反作用）。该理论强调货币数量或货币购买力（价格）对汇率变动的影响，而忽视了其他因素(如生产成本、投资储蓄、国民收入、资本流动、贸易条件以及政治形势等)对汇率变动的影响。（3）不能解释短期实际汇率的变动趋势。（4）技术性困难—物价指数,基期选择等“TheBigMacIndex:ApplicationsofPurchasingPowerParity”认为大汉堡指数在跟踪汇率长期趋势方面有着惊人的准确性ThisbookdemonstratestheapplicationsofPurchasingPowerParity(PPP)inexchangeratedetermination.Ituses"TheEconomist"'sannual"BigMacIndex"inplaceofthetraditionalbasketofservicesusedinPPPresearch.Theauthordemonstratesthatthisisagoodsolutiontotheindex-numberproblemsinceitisreadilyavailableandmoreappealingasaninternationalmonetarystandard.Thebookalsoshowshow"TheBigMacIndex"couldhavebeenusedtopredicttheAsianCurrencyCrisisandtheMexicanPesostand-offwheremoretraditionaleconomicmeasuresfailed.（5）忽略了不可贸易商品，以及可贸易商品的交易成本、关税壁垒t

等（六）扩展的购买力平价说

----考虑非贸易商品

α为可贸易商品权数（即可贸易商品开支在总支出中的比重）PT为可贸易商品物价水平PN为不可贸易商品物价水平（七）人民币汇率的购买力平价实证研究

对相对购买力平价的实证研究

人民币汇率1980－1998(年平均值)资料来源：IFSyearbook1999

对相对购买力平价的实证研究(续)

中美通胀率比较1980－1998(年平均值)对相对购买力平价的实证研究(续)中美两国通胀率的变化与汇率变化之间的关系显然不符和购买力平价理论：80－84，90－91年，美国通胀率高于中国，人民币汇率反而下降；人民币升值年份，中美两国的通胀率差却为正。（1994-96年我国通胀率10-20%大大高于美国3%，但人民币汇率不降反升。）

结论：购买力平价理论基本不能解释人民币汇率的变动。如果将时滞考虑进去，结果也是一样购买力平价对汇率解释能力差的原因：汇率反映的是两国之间可贸易商品价格水平的比率，而不是全部商品；名义汇率变动不仅仅与价格水平的变动有关，还与货币政策、汇率政策以及资本流动等因素有关；转轨经济中，体制变化的影响大于经济变量的影响。试以近十年的情况为例，检验购买力平价理论在中国是否成立，并解释其原因。研究型学习Euro/USDollarValuationForecast

:Bearish

TheEuroremainssignificantlyovervaluedrelativetotheUSDollar,withthegapbetweenspotandthePPP.（theTheoryofInterestRateParity）

与购买力平价说具有同等重要的地位。*购买力平价说----商品市场套利*利率平价说----金融市场套利

抛补的利率平价说（CoveredInterestRateParity）非抛补的利率平价说（UncoveredInterestRateParity）。

三、利率平价说

（一）假定条件

1.本国和外国的金融资产可以根据到期的时间和风险完全替代；2.投资者拥有无限的套利资本（套利资金供给弹性为无穷大）；3.资本可以在国际间自由流动（完善的金融市场，可自由套利）；4.存在信息有效流动的即期和远期外汇市场；5.套利的交易成本和税收很低，可以忽略不计。

★两国间的利率差异会引起资金在两国间的流动（套利），以获取利差收益。★利率差异----资金流动-----不同货币供求关系变化-----汇率变动------抵消利率差异------金融市场处于平衡状态。

（二）基本思路式中：i和i*分别表示本国利率和外国利率。F为远期汇率；S为即期汇率(均为直接标价法).

◆

以年率形式表示的两国货币汇率的远期升贴水率近似地等于两国利率之差。如果本国利率高于外国利率，则远期外汇必将升水，即本币远期将贬值。反之同理。1.抛补的利率平价说

利率平价公式的经济含义利率平价公式远期升贴水率两国利差抛补套利交易过程：即期:买高利率货币X,卖低利率货币Y----Y即期汇率远期:卖高利率货币X,买低利率货币Y---Y远期汇率结果：X即期汇率远期汇率利率平价公式的简单推导

假设：A国（本国）一年期存款利率为i

；B国（外国）一年期存款利率为i*；

即期汇率为S

(直接标价法)；远期限汇率为F

。那么：存款1单位本币A，1年后可得（1+i）的A国货币

将1单位本币换成外国货币B(1/S),存款1年后可得

(1+i*)/S的B国货币远期交易交割得[(1+i*)/S]•F的A国货币。

两国存款收益应该相同：

（1+i）=[(1+i*)•F]/S，即：（1+i）/(1+i*)=F/S上式两边同减去1得：

（i-i*）/(1+i*)=(F–S)/Si*非常小，1/i*更小,可略去不计，于是得：回顾：远期汇率的计算；远期升贴水率i-i*

利率平价线（450）套利资本外流套利资本内流图4-3利率平价(F-S)/SB·

C·

A·

投资者通过对未来汇率的预测Se计算投资收益。假设预测一年后的汇率为Se，一年后其外币债券的投资本息之和兑换成本币可得：

Se/S

×（1+i*）在本国金融市场进行投资得：（1+i）。Se/S×（1+i*）=1+i市场达到平衡状态整理得：

(Se-S)/S=i–i*

------非抛补的利率平价说的一般形式

经济含义：预期的汇率远期变动率等于两国货币利率之差。

2.非抛补的利率平价说(三)简要评价贡献：把汇率决定的因素从商品市场扩充到资本市场，从资本流动的角度指出了汇率和利率之间的关系，对于正确认识现实外汇市场上汇率的形成机制，有特别的实践价值，主要被应用在短期汇率的决定上。不足：没有考虑交易成本。该学说假定条件不现实。比如：资本可以无障碍地在国际间流动。套利资金规模是无限的。汇率的决定只取决于利差一个因素，而实际上预期通货膨胀率、购买力以及投机者的参与等因素都会影响到汇率的变化。（四）引入交易成本的利率平价说利率平价线资本外流临界线资本内流临界线i-i*

(F-S)/S套利资本外流套利资本内流图4-4引入交易成本的利率平价中性带四、汇兑心理说（PsychologicalTheoryofExchange）法国学者阿夫达里昂（A.Aftalion）于1927年提出外币价值的高低及汇率变化由人们的主观欲望来判断------使用外币的边际效用（MariginalUtility）第二节现代汇率决定理论资产市场说（AssetMarketApproach）

货币分析法（MonetaryApproach）资产组合平衡模型（PortfolioBalanceModel）一、货币分析法(一)弹性价格货币模型((Flexible-priceMonetaryModel)

由弗兰克尔（1976）和比尔森（1978）推导而成，是开放经济条件下货币数量理论的扩展。

基本思想该模型建立在购买力平价说和货币供求理论基础上，认为当货币市场出现失衡后，商品市场和金融市场能够同样迅速地做出调整，从而使得货币市场通过价格和汇率的变动恢复均衡。(二)黏性价格货币模型（StickyPriceMonetaryModel）或汇率超调模型（OvershootingModel）

美国麻省理工学院教授鲁迪格·多恩布什(RudigerDornbusch)于1976年提出。1.理论假设（1）短期内价格具有黏性，因此短期内购买力平价说不成立，汇率可以偏离长期均衡值，但是长期内购买力平价说成立。（2）货币需求稳定。（3）资本市场可以自由流动，资产可以完全替代，非抛补利率平价连续存在。2、主要内容

仍承认汇率变动是由货币失衡引起的。短期：当市场受到外部冲击时，货币市场和商品市场的调整速度存在很大的差异：

商品市场价格的调整缓慢，具有黏性，不会对货币市场失衡做出迅速调整，这是由于商品本身的特点和缺乏及时准确的信息造成的。

而证券市场反映灵敏，利率会立即发生变动。在短期内利率调整的幅度会超出货币市场失衡的变动幅度，即出现超调现象。在资本可以自由流动的假设下，利率的变动必然引起套利活动，使汇率做出过头反应而偏离长期均衡值，即出现汇率超调。

长期：外汇汇率并不会永久高居这一短期均衡水平，价格开始缓慢调整，汇率由商品市场和证券市场共同作用，慢慢达到长期汇率均衡水平。例如，在时间t0本国名义货币供应量M增加，货币市场出现失衡，部分宏观经济变量对这个外部冲击反应如下：i图4-5(a)

Mt0

t

t0

t

图4-5(b)

t1

M一次性增加----稳定i快速下降（