航空困境反转需求重回高增长

行业需求概况（1978）2005&2003年-2019年年输总从171万公至1293万公里年客0.876.6CAGR13.5；219753吨，CAGR8图表1：民航运输周转总量长期高速增长民航运周转量（吨公） 增长率（%）35.13035.13026.117.219.42013.0 13.47.210.111.413.813.012.511.47.27.3103.15.70.-1-2-3-38.3-4.01200.01000.0800 0600

0.0400200

0.00.00.002003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021

-50.0资料来源：民航局、整理图表2：年客运量及yoy 图表3：年货运量及yoy7旅客运输量（亿人）yoy7旅客运输量（亿人）yoy（%）638.4514.115.718.8 19.716.549.48.910.810.711.311.913.010.97.95.51.1321-36.726.5货邮运输量（万吨）26.4yoy（%）15.213.710.810.98.5.95.96.15.74.62.92.0-0.1-1.0-2.2-10.2700600500400 23002001000

0资料来源：民航局、整理 资料来源：民航局、整理33（2019、图表4：四种出行方式旅客周转量（亿人公里） 图表5：四种出行方式旅客量（万人）

旅客周转量 铁路 公路水运 民航 民航占比33%3533%

旅客运输量 铁路 公路水运 民航 民航占比6%6%5.31%5%4%3%2%1%0%252015105%0%资料来源：国家统计局，整理 资料来源：国家统计局，整理航空业需求驱动从收入构成上看，航空客运、货运为9：1。出行需求总量增长主要取决于宏观经济景气度20GDP；20082009-20102019GDP&1.5-2GDP1.5-22011仍处于高速发展阶段。图表6：GDP&航空客运周转量yoy（） 图表7：消费水平&航空客运周转量yoy（）GDPyoy(左) 客运量yoy（右） 周转量yoy（右1614121086420

3020100-10-20-30-40-50

消费水平yoy(左) 客运量yoy（右） 周转量yoy（/p>

3020100-10-20-30-40-5020052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021

20052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021资料来源：国家统计局、民航局，整理 资料来源：国家统计局、民航局，整理图表8：民航客运周转量yoy是GDP、消费水平1-2倍 图表9：GDP&航空货运yoy（）3.02.52.01.51.00.50.0

GDPyoy（左） 运输量yoy（右） 周转量yoy（右）16 5014 4012 30102081064 02 -100 -20客运周转量yoy/GDPyoy客运周转量yoy/GDPyoy客运周转量yoy/消费水平yoy

20052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021资料来源：国家统计局、民航局，整理 资料来源：国家统计局、民航局，整理自然环境人口为航空发展创造条件30图表10：对比欧美:我国航空客流密度、人均乘机比偏低中国美国欧盟面积（万km²）960.0937.0437.0人口（亿）14.13.34.5人口密度（人/km²）147.135.4102.32019航空旅客量（亿人次）6.69.310.3航空客流密度（人次/km²）68.898.9235.7人均乘机比0.52.82.3资料来源：国家统计局、美国交通运输部、欧盟统计局，整理1461122006200822019各地场流以年均CARG高增级机达个形发的空中图表11：环渤海城市图 图表12：2008&2019环渤海城市机场旅客吞吐量（万人次）资料来源：齐鲁网，整理 资料来源：民航局，整理产业结构特征推动通航对航空依赖程度更高的产业结构拉升航空需求，最典型的是旅游业。以旅游城市7202270。201020112015T28027150图表13：张家界荷花国际机场航线图 图表14：2013-2019荷花国际机场客流量（万人次）350 35%29%25%21%9%4%30029%25%21%9%4%250 25%200 20%150 15%100 10%50 5%02013201402013201420152016201720182019旅客吞吐量100.06109.15140.54170.17177.37220.99287.08Yoy9%29%21%4%25%30%资料来源：张家界机场官网，整理（未完整展示南海部分）

资料来源：民航局，整理20Chapai500航空业需求特征分析以高铁为主要竞争对手的可替代性分析中、美、欧公共出行模式对比看替代效应图表15：出行方式在不同市场存在互相替代效应出行方式中国美国欧盟基础设施（2021）铁路里程/万km15.0714.920.8高铁里程/万km402.1公路里程/万km528685610高速公路/万km16.9110.87.3机场/个248600+-客流（2019）航空客流量/亿6.69.310.4铁路客流量/亿36.60.11-资料来源：国家统计局、美国交通运输部、欧盟统计局，整理+68-104。2021年，美国公路里程685万公里，居世界首位，汽车普及率83；共有超过60080002-31000于接中的分干疫前欧火出行流占量9但随高2008年我国第一条高铁20224.22013219366209，2018图表16：航空客运周转量在公共出行占比逐年提升 图表17：航空客运周转量yoy（）领先民航占比(%)33民航占比(%)3333333129272422211112121312141415159940总周转量yoy铁路公路水运民航200200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120406030252015-10-50 -20022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021资料来源：国家统计局， 资料来源：国家统计局，我国高铁与航空的竞合主要竞争运距：500-1300km。（200-350km/h）3-42424500-1300km达性上飞机将更具优势。图表18：民航局关于高铁对民航替代效应的分析运距/km高铁对民航份额冲击500>50500-800>30100020150010资料来源：民航局，整理2014-2019年，是国家铁路大投资窗口期，高铁迅速崛起，但过去十余年航空业201810图表19：2014-2019年高铁&民航旅客量、yoy（右轴）高铁/万人次 民航/万人次 高铁yoy 民航250000200000150000100000500000

2014 2015 2016 2017 2018

50454035302520151050资料来源：wind、整理2020201480002021、2022，2019-202110。202132035图表20：铁路&机场固定资产投资yoy（）铁路固资产资yoy 机场固资产资2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 151050-5资料来源：国铁集团、民航局、整理200“1+1>2”效，202212271236AP上同步上线。3.2 需求呈季节性波动78、6101-2图表21：2015-2019航空客运市场月度指数 图表22：2017-2019各月航空客运量（亿人次）650

0.65600

0.60550500

0.55450

0.50400

0.45350300

0.401月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源：wind，整理 资料来源：wind，整理3.3 对外部环境高敏感性决定了行业周期特征20192022：2017图表23：2017中韩航线旅客量大幅缩减资料来源：CADAS，整理151820233/原定3月份的密集复航也被推迟。成长性突出的细分市场图表24：航空市场细分及交叉资料来源：整理低成本航空：更广阔的下沉市场图表25：不同层级需求致市场细分 图表26：低成本航空与全服务航空运营对比低成本航空全服务航空业务类型客运为主低成本航空全服务航空业务类型客运为主客、货运兼具航线结构点对点直飞轴辐式网络结构运营机型单一多种客舱布局全经济舱分级布局机上服务付费餐饮免费餐饮机票服务票价低、不得退改票价高、退改收费地面服务无差异服务有贵宾休息室资料来源：整理 资料来源：整理全球低成本航空的崛起1971（8090200120082020均19732022202049(1)1938，1938-197880直至1978191981-1990791978-19881981978198719871990、19931997场的一体化使欧盟全部航空公司获得了第八航权，由于传统航司依赖枢纽运输、难以20002004图表27：全球主要低成本航空公司成立时间线资料来源：整理201932大。图表28：2019年全球低成本航空运力份额（）地区内额 跨地区额 全球平均40.136.140.136.132.229.523.317.31417.217.21310.38.44035302520151050欧洲 亚太 中东 北美 拉美 非洲资料来源：CAPA、OAG，整理欧洲“3+2IA7（美国“3+1+N”:7图表29：欧洲“3+2”航司客运份额76 图表30：美国“3+1”航司客运份额74类型航空公司类型航空公司2019客运量占比全服务航空汉莎航空集团1845IAG集团14法荷航空集团13低成本航空瑞安航空1931易捷航空12类型航空公司2019客运量占比全服务航空达美航空1959美国联合航空15美国航空24低成本航空西南航空1515资料来源：wind、公司官网、整理 资料来源：wind、公司官网、整理我国低成本航空前景200420142013性文件，旨在破解刚性成本占比高、航线及时刻资源获取困难等政策瓶颈。2013年起，一批中小型航司相继转型低成本。图表31：国内主要低成本航司成立/转型时间、机队规模成立/转型时间机队规模春秋航空2004116西部航空201338乌鲁木齐航空201315九元航空201423中联航201456祥鹏航空201651合计299资料来源：公司公告、公司官网，整理6（022年.2019624320190.47G202020112.1支线航空：弱商业属性下的强成长性（200图表32：干线&支线市场比较资料来源：华夏航空招股说明书，整理对比干线：支线航空的弱商业属性(EAS)、欧盟PSO20082013-202083.38图332008136（209年105012.51852019GDP30.25838图表33：ICAO关于民航社会贡献分类贡献分类内容直接贡献民航企业创造的产出和就业间接贡献向民航企业提供产品和服务的相关供应商的经济活动所创造的产出和就业诱发贡献为满足上述两大类就业人员的最终消费需求，相关行业或部门的各种经济活动所创造的产出和就业催化贡献由于民航业存在，使当地产业效率提高，推动当地经济的发展资料来源：ICAO，整理（1连接枢纽204年7209年12（2）创造枢纽（3区域协同发力201728202024我国支线市场现状202120018710.7；202094的定期航班服务。80B737A320202116.31.1图表34：支线飞机运输量严重不足 图表35：飞机&机场数量比（2019）中国/万人次相当于美国同期（2019）中国/万人次相当于美国同期国内旅客量6130876.70其中：干线飞机运输5922393.40支线飞机运输208513.40（2021）飞机机场飞机/机场干线38416163.0支线2131871.1总405424816.3资料来源：wind、民航局、美国交通运输部、整理 资料来源：wind、民航局、美国交通运输部、整理，比仅5其，天航(括支型，计107次)夏航空（592011A3202018根据民航“十四五”规划，到“十四五”末，国内将建成270座机场，地市级行6074.88020304001-2图表36：2030年全国民用运输机场布局规划资料来源：新华网，整理208（（2023（2021年（215。目前我国支线航空处于起步阶段，随着政策持续利好，支线市场将迎来长远发展。图表37：民航“十四五”规划关于发展支线航空的部分表述1提升支线机场航油保障能力。2打通航空运输微循环，形成以支线机场为支撑、以通用机场为节点的区域短途运输网络。3大力发展支线航空，实施基本航空服务计划，积极发展通用航空短途运输，拓展民航大众化发展空间。对高原、偏远等地区机场建设运营加大资金政策扶持力度。4加强支线机场通用航空保障能力，为国产支线飞机起降等配置相应设施。5区积极推进基本航空服务。资料来源：民航“十四五”规划，整理国际航线：国际往来最主要通道过去十年，国际市场发展快于整体201995320103.2CAGR44520103.5CAGR65个国家的167个城市。市场求国客量7425人为2010年的4均CAGR16318520104.2CARG17,虑距的求速更。2010-20194.22038，20112015-2016302019年全球国际客运19.1图表38：国际航线数量及变动 图表39：国际航线&里程份额120010008006004002000

国际航线数量/条 yoy47%35%12%15%47%35%12%15%12%9%12%6%-6%-14%

60%38%37%37%38%37%37%32%31%31%31%35%34%33%32%19%20%19%18%17%17%14%6%0%16%0%16%16%15%16%16%-20%-40%-60%20102011201220132014201520162017201820192020-69%-80% 国际航线占比 国际里程占

2021资料来源：民航局、整理 资料来源：民航局、整理图表40：国际客运量及份额 图表41：总体&国际客运量yoy800070006000500040003000200010000

2009201020112012201320142015201620172018201920202021

12%国际客运量/国际客运量/万人占比742563675545516242073155190021182336265514009571488%6%4%2%0%

60%40%20%40%20%35.7%33.3%22.7%11.5%10.3%13.7%18.8%0%7.4%14.8%16.6%201020112012201320142015201620172018201920202021-20%-40%-60%-80%-8-..6%

总客运量yoy 国际客运量yoy资料来源：民航局、整理 资料来源：民航局、整理图表42：总体&国际客运周转量yoy 图表43：中&美市场国际客运周转量份额对比国际客运周转量yoy 总客运转量

3530403540353025201510502007200820092010201120122013201420152016201720182019-5-1020中国美国15中国美国10502008200920102011201220132014201520162017201820192020资料来源：民航局、整理 资料来源：民航局、wind、整理4.3.2我国的国际航空市场特征7595（2159（1981万500100还有13个。区域2019（万人次）中方航司市场份额中国-东盟570049中国-日韩3829区域2019（万人次）中方航司市场份额中国-东盟570049中国-日韩3829>50中国-欧洲156847中国-北美1120>58中国-中东57520中国-大洋洲491>75中国-非洲28615北美洲8.04%

大洋洲,3.52% 非洲,

南美洲,0.01%欧洲,11.95%亚洲,75.37%资料来源：IATA、民航局，整理 资料来源：IATA、民航局，整理70%1003465km4420-仁川、青岛-200-（97万-洛杉矶（87万-（79）航空货运：受益于产业、消费双升级航空货运发展概况2003-2021CAGR6.9%CAGR9.1%图表46：航空货邮年运输量&yoy 图表47：航空货邮年周转量&yoy航空货邮运输量（万吨） yoy（%） 航空货邮周转量(亿吨公里) yoy（%）26.526.426.526.413.715.210.810.98.22.95.95.96.15.74.62.0-0.1-1.0-2.2-10.27006005004003002001000

30.025.020.015.010.05.00.0-5.0-10.0-15.0-16.9-20.0

300

50.040.030.020.010.00.0--.00-20.0资料来源：国家统计局、整理 资料来源：国家统计局、整理（）22（）（）222021198图表48：客机腹舱与货机运力对比 图表49：2021年航空货运市场份额国航,24%其他,36%东航国航,24%其他,36%东航,20%南航,20%67%33%82%67%33%82%18%49%51%整体 国内航线 国际航线资料来源：民航局、整理 资料来源：民航局、整理（）图02122236.2724.6-21%+200%+53%（21226家，。图表50：疫情致航空货运价格陡升2020.52021.12运价（美元/kg）同比运价（美元/kg）同比香港-北美7.73108.4012.4183.31香港-欧洲5.88121.908.4650.80资料来源：TAC，整理图表51：主要航空货运公司概况序号航司成立时间主导方1中国邮政航空1996国有物流商2中国货运航空1998航司3中国国际货运航空2003航司4友和道航空(停业)2005民营物流商5顺丰航空2009民营物流商6圆通货运航空2014民营物流商7中航货运航空2015地方政府8中原龙浩航空2015地方政府9天津货运航空2016航司10中州航空2016货代公司11西北国际货运航空2017地方政府12南航货运2019航司13江西国际货运航空2021地方政府14商舟物流2021地方政府15京东货运航空2022民营物流商16广州货运航空2022地方政府17嘉诚国际航空2022国有物流商18川航物流筹建中航司资料来源：民航局、公司官网、国家企业信用信息公示系统，整理航空货运发展空间20192215425263FedEx840124、、199FedEx机队规478（80）62022（图表52时间颁布部门文件2020.47《关于当前更好服务稳外贸工作的通知》2020.4民航局《关于进一步优化货运航线航班管理政策的通知》2020.8民航局《关于促进航空货运设施发展的意见》2020.8民航局《货邮飞行航班时刻配置政策》2020.1国务院《关于推进对外贸易创新发展的实施意见》2021.2国务院《国家综合立体交通网规划纲要》2021.7发改委《国家物流枢纽网络建设实施方案（2021-2025）》2021.11国务院《关于印发“十四五”冷链物流发展规划的通知》2022.2民航局《“十四五”航空物流发展专项规划》2022.5发改委、民航局《“十四五”时期推进“空中丝绸之路”建设高质量发展实施方案》资料来源：国务院、民航局，整理72021跨境电商持续发力2012年以来我国跨境电商崛起。据海关总署，2022年跨境电商进出口额2.11（56，是2019年的1520209000图表53：各类商品单吨航空货运价值（美元）6000050000400003000020000100000资料来源：美国交通运输部，整理重点推荐标的中国国航载旗航&常旅客贡献收入占比超过50。公司具有强大且唯一的品牌价值，是行业的引领者。202343.235.1202023-20251299.9/1764.8/1836.7增速为145.8/4.1；母利分为27.8/188.3/215.7元，应增速为107.2别股0.17/1.16/1.33元参可比公202412PE13.9风险提示：国际航线恢复不及预期；商旅客需求恢复不及预期；油价、汇率风险。图表54：中国国航盈利预测预测指标202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)7453252898129994176479183669增长率7.23%-29.03%145.75%35.76%4.07%EBITDA（百万元）-8221-26583338525280954504归母净利润（百万元）-16642-3861927761882821565增长率（%）-15.50%-132.06%107.19%578.27%14.54%EPS（元/股）-1.03-2.380.171.161.33市盈率（P/E）-9.3-4.055.98.27.2市净率（P/B）2.56.65.93.42.3EV/EBITDA-35.3-12.09.14.93.9，预测 注：股价为2023年5月19日收盘价春秋航空2022（（低/3.56201975。2023-2025177.4/230.5/254.2为112.1归净润别为20.1/36.9/44.5亿，应增速分为166.2，EPS别每股2.05/3.77/4.55元参可公司估20242282.9风险提示：经济复苏不及预期；低成本市场竞争加剧风险；油价、汇率风险。图表55：春秋航空盈利预测预测指标202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)108588369177472305125415增长率15.85%-22.92%112.06%29.88%10.25%EBITDA（百万元）1466-1461545465517259归母净利润（百万元）39-3036200836914452增长率（%）106.65%-7861.89%166.16%83.79%20.61%EPS（元/股）0.04-3.102.053.774.55市盈率（P/E）1449.1-18.728.215.412.7市净率（P/B）4.14.13.62.92.4EV/EBITDA42.2-49.011.38.26.4，预测 注：股价为2023年5月