中国特色估值体系的实现路径（三）：“一带一路”主题行情复盘

证券研究报告|宏观专题的信息披露和法律声明宏观专题证证券分析师芦哲资格编号：S0120521070001潘京资格编号：S0120521080004研究助理相关研相关研究““一带一路”主题行情复盘中国特色估值体系的实现路径(三)当前，站在“一带一路”十周年的全新节点上，“中特估”与“一带一路”有望迎来主题投资的共振，而相关的投资方向也将使得“中特估”的现实可能性进一步丰满。就“一带一路”倡议的发展历程而言，其经历了一个相当长的演变过程，从概念到形成具体框架到合作不断落地。整个过程可以大致划分为三大阶段：①2013-2015：“一带一路”概念的实质化及其相关功能机构的组建和初步运转。②2016-2017：“一带一路”从倡议到具体落地，并上升为国家大政方针。③2018-至今：随着经济发展和地缘政治格局的变化，“一带一路”进入巩固和深化阶段。相对万得全A，一带一路指数(399991.SZ)共经历过6轮超额行情，如不考虑两段市场下行期一带一路指数所展现出的防御性表现，历史上“一带一路”主题共有4轮大级别的绝对+相对超额行情。虽然“一带一路”相关会议、事件以及政策端的催化密集使得“一带一路”主题行情有着明显的事件驱动特征，但是历轮超额行情同样离不开基本面的支撑，对外承包工程的新签合同额以及非金融类对外直接投资在历轮行情中的变化可以很好体现这一点，历轮行情中均出现对外承包工程新签合同额/完成营业额或者OFDI量的提升或反弹。第一轮行情由于处在“一带一路”概念提出和顶层设计的初级阶段，整体以板块拔估值为主。上市公司角度看，一带一路第一轮超额行情的后半段与部分建筑央企境外新签合同额相关度较高，而前半段多受消息面催化。而第二轮和第三轮行情与建筑央企境外新签合同额相关度较弱，显示其基本面支撑并不仅仅来自于建筑业。而对一带一路国家的出口方面则与超额行情显示出更强的相关性，除了第一轮行情的前半段，每一轮行情均对应着相应时间窗口内出口量的大增或维持高增长，叠加对应时期的事件性催化，往往形成超额行情。行业层面看，中证一带一路主题指数(399991.SZ)行业权重分布较为集中，自指数成立以来，建筑装饰、电力设备、机械设备、石油石化以及交通运输五大行业历年均为前五大权重行业。个股层面看，幅居前个股的行业多元度在四轮行情中有所提升，第一轮行情侧重于传统的基建和制造业，配合上游重要周期资源品有色金属和钢铁；②第二轮行情中汽车、通信相关个股异军突起，本轮行情不再局限于传统基建和制造；③第三轮行情中的资源股相关个股表现亮眼；④第四轮行情中电力设备涨幅靠前，一带一路为电网建设投资带来新机遇。当前一带一路面临新形势，一是中东外交破局促进“一带一路”合作深化；二是外贸结构调整；三是“一带一路”主题相关标的同时也是国企改革、中特估的重要构成；四是正逢“一带一路”十周年，外交事件和高级别会议催化密集。新形势下，建议重点关注能源合作、港口物流、商贸零售以及国防军工四方面的机遇。风险提示：政策不确定性，地缘政治扰动超预期，海外需求不及预期，政策推进不及预期，经济复苏不及预期，新兴经济体基本面风险。宏观专题2/21请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.2.从“大写意”到“工笔画”的转变 62.“一带一路”主题行情复盘 82.1.“一带一路”主题走过的超额行情 82.2.“一带一路”主题行情具有明显的事件驱动特征 92.3.历轮超额行情同样离不开基本面支撑 113.“一带一路”行情中的行业与个股特征 13指数中的行业权重 13 3.3.个股层面：历轮行情中的代表性个股 154.“一带一路”当前面临的新形势与新机遇 18 3/21请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 的“五通” 6 图4：与中国签署共建“一带一路”合作文件的国家一览 7 图6：“一带一路”发展历程中的一带一路指数(399991.SZ)绝对及相对走势 8图7：一带一路指数(399991.SZ)及万得全A走势 9图8：一带一路指数绝对及相对走势(超额行情①) 10图9：一带一路指数绝对及相对走势(超额行情②) 10图10：一带一路指数绝对及相对走势(超额行情③+④) 11图11：一带一路指数相对走势与对外承包工程新签合同额 11图12：一带一路指数相对走势与对外承包工程完成营业额 11图13：一带一路指数相对走势与非金融类对外直接投资 12图14：一带一路相对走势vs建筑央企新签订单(超额行情①) 12图15：一带一路相对走势vs建筑央企新签订单(超额行情②) 12图16：一带一路相对走势vs建筑央企新签订单(超额行情③+④) 13图17：：一带一路相对走势vs对东盟出口(超额行情①) 13图18：一带一路相对走势vs对东盟出口(超额行情②) 13图19：：一带一路相对走势vs对东盟出口(超额行情③+④) 13图20：一带一路指数(399991.SZ)行业权重 14 图23：建筑装饰行业估值-业绩分解(PE-EPS，TTM) 14图24：机械设备行业估值-业绩分解(PE-EPS，TTM) 15图25：石油石化行业估值-业绩分解(PE-EPS，TTM) 15图26：交通运输行业估值-业绩分解(PE-EPS，TTM) 15图27：电力设备行业估值-业绩分解(PE-EPS，TTM) 15图28：历轮行情中涨幅前15名相关个股(超额行情①+②) 16图29：历轮行情中涨幅前15名相关个股(超额行情③+④) 16图30：一带一路指数内个股所代表行业的平均涨跌幅排序 17图31：中东六国是我国原油进口的主要来源(2023Q1) 184/21请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明图32：我国对东盟等新兴市场国家出口结构性高增 18图33：一带一路指数(399991.SZ)中国央企占比近八成 18图34：一带一路指数(399991.SZ)相对万得全A明显低估(PE，TTM) 18图35：一带一路指数(399991.SZ)及万得全A走势 19宏观专题5/21请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明以及企业所属行业资产合并的可能性探讨了国企改革过程中可能将会面临较大变实可能性进一步丰满。“一带一路”(TheBeltandRoad，B&R)是“丝绸之路经济带”和“21世设“新丝绸之路经济带”和“21世纪海上丝绸之路”的合作倡议。依靠中国与有关国家既有的双多边机制，借助既有的、行之有效的区域合作平台，一带一路旨在借用古代丝绸之路的历史符号，高举和平发展的旗帜，积极发展与沿线国家的同体和责任共同体。宏观专题6/21请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明“一带一路”贯穿亚欧非大陆，一头是活跃的东亚经济圈，一头是发达的欧“一带一路”建设是沿线各国开放合作的宏大经济愿景，需各国携手努力，朝着互利互惠、共同安全的目标相向而行。沿线各国资源禀赋各异，经济互补性础设施互联互通是“一带一路”建设的优先领域；贸易畅通是“一带一路”建设建设的社会根基。北京大学和太和智库联合发布的“一带一路”五通指数研究报度差异仍十分显著，各区、欧亚地区(57.61)和欧洲(55.94)分列第二至四位。从“大写意”到“工笔画”的转变概念到形成具体框架到合作不断落地。整个过程可以大致划分为三大阶段：①二百多份共建“一带一路”合作文件，一系列部门间合作协议覆盖“五通”各领先进技术以及广大发展中国家的发展需求；与多国及多个国际组织在数字经济、标。宏观专题7/21请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明时间事件20139/7首次提出“丝绸之路经济带”10/3首次提出“21世纪海上丝绸之路”20149/11中国提出打造中蒙俄经济走廊12/29丝路基金正式启动运作20152/1“一带一路”建设工作领导小组亮相3/28三部委联合发布《愿景与行动》文件4/20中巴经济走廊正式启动5/8丝绸之路经济带与欧亚经济联盟对接12/25亚洲基础设施投资银行成立20166/20统一品牌的中欧班列首次抵达欧洲6/23首份“一带一路”框架下的多边合作规划纲要签署8/17推进“一带一路”建设工作座谈会召开9/2“一带一路”框架下首份双边合作规划签署9/19联合国成为首个加入“一带一路”倡议的国际组织10/8中欧班列建设发展规划印发11/7“一带一路”倡议首次写入联合国大会决议2017习近平提出共建人类命运共同体3/21中国一带一路网上线运行3/27中国与新西兰签署“一带一路”合作协议，首个西方发达国家“入群”4/20七国铁路部门签署《关于深化中欧班列合作协议》5/10《共建“一带一路”：理念、实践与中国的贡献》发布5/14首届“一带一路”国际合作高峰论坛举行6/19《“一带一路”建设海上合作设想》发布7/4首次提出“冰上丝绸之路"9/30一带一路建设促进中心挂牌运行10/24“一带一路”写入党章12/3七国共同发起《“一带一路”数字经济国际合作倡议》20181/22中拉发布《“一带一路”特别声明》6/27“一带一路”国际商事争端解决机制和机构建立8/27推进“一带一路”建设工作5周年座谈会召开9/3中非合作论坛北京峰会召开11/5首届中国国际进口博览会举行20193/23中意签署“一带一路”合作文件4/18“一带一路”税收征管合作机制建立4/22《共建“一带一路”倡议：进展、贡献与展望》发布4/25第二届“一带一路”国际合作高峰论坛举行6/17中英签署第三方市场合作谅解备忘录11/5第二届中国国际进口博览会举行12/2中俄东线天然气管道投产通气20203/2“一带一路”银行间常态化合作机制倡议支持抗疫5/18中国倡议构建人类卫生健康共同体6/18“一带一路”国际合作高级别视频会议举行11/15区域全面经济伙伴关系协定正式签署12/1“一带一路”绿色发展国际研究院正式启动12/15中国与非洲联盟签署共建“一带一路”合作规划12/23中国与乌克兰政府签署共建“一带一路”合作规划20215/11第五届丝绸之路国际博览会在西安开幕6/23“一带一路”亚太区域国际合作高级别会议11/5第四届中国国际进口博览会在上海举行11/16“共建‘一带一路’与新疆发展”中国新疆发展论坛在京举办12/3中老铁路正式通车2022区域全面经济伙伴关系协定生效实施1/10中东六国外长及海合会秘书访华1/25中国同中亚五国建交30周年视频峰会12/7习近平主席出席首届中国－阿拉伯国家峰会8/21请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明阶段①：先后成立丝路基金和亚投行，相关部委发布《推动共建丝绸之路经阶段③：签署了更多的国际合作，更多的“一带一路”重点项目竣工。更重。Wind中国一带一路网，德邦研究所复盘来看，相对万得全A，一带一路指数(399991.SZ)共经历过6轮超额宏观专题9/21请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明A路访中亚和东南亚国家期间，先后提出共建“丝绸之路经济带”和“21世纪海上丝绸之宏观专题10/21请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明情也乘合作规划纲要。同年9月，共建建设工作领导小组办公室印发《中欧班列建设发展规划(2016-2020年)》全面部对峰会上深化具体项目合作的预期进一步推升行情。手抗击新冠第五年5月在陕级别会议，一带一路相对收益在经历了一轮大幅回调后，经重要会议催化后重新33002800230018001300800 /A0.60.50.40.30.214/0114/0214/0314/0414/0514/0614/0714/0814/0915/0115/0215/0315/0415/0515/0615/0715/0815/09资料来源：Wind，德邦研究所20001900180017001600150014001300120016/0116/0216/0116/0216/0316/0416/0516/0616/0716/0816/0917/0117/0217/0317/0417/0517/0617/0717/0817/09/A"“0.50.450.40.3宏观专题21请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明20/0120/0220/0320/0420/0520/0620/0720/0820/0920/0120/0220/0320/0420/0520/0620/0720/0820/0921/0121/0221/0321/0421/0521/0621/0721/0821/092400220020001800160014001200/A0.40.32.3.历轮超额行情同样离不开基本面支撑虽然“一带一路”相关会议、事件以及政策端的催化密集使得“一带一路”对外承包工程的新签合同额以及非金融类对外直接投资在历轮行情中的变化可以很好体现这一点，历轮行情中均出现对外承包工程新签合同额/完成营业额或者OFDI或反弹。但第一轮行情由于处在“一带一路”概念提出和顶层设计的初级阶段，整体。宏观专题12/21请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明进一步看，基于微观视角下上市公司的角度，选取代表性建筑央企的境外新签合同额作为对外承包工程的代理。考虑到数据可能性和完整性，我们选取了中国建筑、中国化学、中国电建三家大建筑央企作为样本。可以发现，一带一路第一轮超额行情的后半段与部分建筑央企境外新签合同额相关度较高，早期多受消息面催化。而第二轮和第三轮行情与建筑央企境外新签合同额相关度较弱，显示而对一带一路国家的出口方面则与超额行情显示出更强的相关性，选取对东盟国家出口作为对一带一路沿线国家出口的代理。可以发现，除了第一轮行情的前半段，每一轮行情均对应着相应时间窗口内出口量的大增或维持高增长，叠加情。宏观专题13/21请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明vs③+从行业层面看，中证一带一路主题指数(399991.SZ)行业权重分布较为集中，自指数成立以来，建筑装饰、电力设备、机械设备、石油石化以及交通运输五大行业历年均为前五大权重行业，这五大行业也是一带一路建设和发展过程中的主体出海行业。但近年来行业分布呈现出多样化的趋势，通信、有色、钢铁以及建材等行业的权重逐步提升，头部五大行业的权重和整体趋于下降，“走出去”然而，尽管经过十年左右的共建和发展，一带一路所包含的行业种类逐渐增的考察仍然主要集中于建筑装饰、电力设备、机械设备、石油石化以及交通运输宏观专题14/21请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明SZ业权重vs绩驱动M层面的如下规律：对于超额行情①(2014/08/22-2015/04/30)：涨跌幅上建筑装饰>交通运输>机械设备>电力设备>石油石化，其中建筑装饰、机械和设备、石油石化的行情主对于超额行情②(2016/07/01-2017/04/21)：涨跌幅上建筑装饰>石油石化>输>机械设备>电力设备，其中建筑装饰的行情主要由估值驱动，石油石化的行情主要由业绩驱动，而交通运输、机械设备的行情受估值和业绩共同驱动，对于超额行情③(2020/10/16-2021/03/19):涨跌幅上石油石化>电力设备>机械设备>交通运输>建筑装饰，交通运输、机械设备的行情主要由业绩驱动，而电力设备、石油石化的行情受估值和业绩共同驱动，这段时间建筑装饰虽然业绩于估值回落，并未取得正收益。对于超额行情④(2021/07/09-2021/09/24)：涨跌幅上石油石化>建筑装饰>电力设备>机械设备>交通运输，石油石化、建筑装饰的行情主要由估值驱动，交通运输的行情主要由业绩驱动，而电力设备、机械设备的行情受估值和业绩共同(13/0313/0914/0314/09113/0313/0914/0314/0915/0315/0916/0316/0917/033025205017/0918/0318/0919/0317/0918/0318/0919/0319/0920/0320/0921/0321/0922/0322/0923/030.80.80.70.70.60.60.50.50.4宏观专题15/21请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明13/0313/0914/0314/0915/0315/0916/0316/0917/0317/0918/0318/0919/0319/0920/0320/0921/0321/0922/0322/0923/0313/0313/0913/0313/0914/0314/0915/0315/0916/0316/0917/0317/0918/0318/0919/0319/0920/0320/0921/0321/0922/0322/0923/0313/0313/0914/0314/0915/0315/0916/0316/0917/0317/0918/0318/0919/0319/0920/0320/0921/0321/0922/0322/0923/0313/0313/0914/0314/0915/0315/0916/0316/0917/0317/0918/0318/0919/0319/0920/0320/0921/0321/0922/0322/0923/0313/0313/0914/0314/0915/0315/0916/0316/0917/0317/0918/0318/0919/0319/0920/0320/0921/0321/0922/0322/0923/03 0.5 0.4 0.4 0.3 0.3 0.2 0.2 0.1 0.1 0.00.50.50.40.40.30.30.20.2110.00.90.80.70.60.50.40.30.20.10.0 1.0 0.9 0.8 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0.0(PE-EPS，TTM) PE(TTM)EPS(TTM)1201120806040200(PE-EPS，TTM) PE(TTM)EPS(TTM)403530252050(PE-EPS，TTM) PE(TTM)EPS(TTM)35335252050图27：电力设备行业估值-业绩分解(PE-EPS，TTM) PE(TTM)EPS(TTM)8070605040302003.3.个股层面：历轮行情中的代表性个股选取中证一带一路主题指数(399991.SZ)的成分股进行观察，同时考虑所的个股，共计130只(含退市)个股。涨幅居前个股的行业多元①第一轮涨幅前15个股涵盖专用设备、基础建设、轨交设备、专业工程、备、通信设备、房屋建设、基础建设、化学制品、专业工程、环境治理制品、专业工程、玻璃玻纤、特钢12个二级行业；④第四轮涨幅前15宏观专题16/21请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明Wind所注：个股选取自中证一带一路主题指数(399991.SZ)Wind所注：个股选取自中证一带一路主题指数(399991.SZ)宏观专题17/21请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明而不是申万一级行业涨跌幅。十年的发展，一带一路沿线国家基础设施建设取得了很大进展，但从总体上看，所处行业看：输以及机械设备，配合上游重要周期资源品有色金属和钢铁。综合中仅包含青岛设需要；②第二轮行情中汽车、通信相关个股异军突起，一方面，传统基建基础输出。本轮行情不再局限于传统基建和制造；③第三轮行情中的资源股相关个股钢铁和有色金属相关个股的高涨幅，一带一路国家亦有拉动；④第四轮行情中电力设备涨幅靠前，发电设备供应和电站工程承包以及新能源出海均体现出老基建宏观专题18/21请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明济经关一是中东外交破局促进“一带一路”合作深化，而中东方向则关乎我国能源安全，石油石化相关合作有望扩大，国内油服产业链公司合作空间较大；二是外家出口或将持续成为我国内需不振下外贸亮点；三是“一带一路”主题相关标的同场挖掘并重新定价；四是正逢“一带一路”十周年，外交事件和高级别会议催化密QSZ中国央企占比近八成图34：一带一路指数(399991.SZ)相对万得全A明显低估(PE，T