某公司投资决策教材和企业分配决策

1公司金融

武汉大学经济与管理学院2

第四章

公司投资决策一、资本预算基本方法二、净现值法的实际应用三、不确定性分析四、公司投资与战略五、公司投资理论3

一、资本预算基本方法净现值（NPV）投资回收期（PaybackRule）平均会计收益率（AverageAccountingReturn）内部收益率（InternalRateofReturn）盈利指数法（ProfitabilityIndex）4

CFO决策工具

CFO决策工具统计结果SOURCE:GrahamandHarvey,“TheTheoryandPracticeofFinance:EvidencefromtheField,”JournalofFinancialEconomics61(2023),pp.187-243.5

（一）净现值法定义:按照一定的折现率，将项目各年的现金流量折现到项目期初的现值累加值。NPV的经济含义:投资一个项目，公司价值的变化值外部投资者为了获得该项目的投资机会所愿意支付的金额基本投资法则：接受净现值为正的项目符合股东利益6净现值法：举例假如你是一家公司的CFO，现在公司有三个可能的投资项目，项目的折现率均为10%：

1.电影院：建造一个大型电影院需耗资$1,000,000，计划运营三年，一年后每年经营性现金流为$200,000，预计在第三年末该影院可以以$500,000出售。2.快餐店：开一家快餐店需在当期投入$500,000，从第一年年末开始每年产生经营性现金流$75,000,持续运营30年。3.金矿：建造一个金矿需要花费$4,000,000，一年以后连续四年每年可产生经营性现金流$3,000,000，第五年年末需要支付环境清理收费$9,000,000。7净现值法：举例计算得三个项目的净现值分别为：

电影院：

-$126,972.20

快餐店：

$207,018.60

金矿：

-$78,675.57根据判断准则，应该投资快餐店，因为它有正净现值。8

净现值曲线NPV与折现率r的关系1）NPV与r呈反向变化关系；2）净现值曲线与r轴有一交点。9

净现值法的优点：1.使用了现金流而不是会计利润；2.使用项目所有的现金流量；3.对现金流量进行合理的折现。10

净现值分析的几点说明：再投资假设：NPV法假设所有的现金流量都可以按照折现率进行再投资，换句话说，折现率反映了资金的时间价值和风险价值。项目的NPV=0这种情况很少发生，如果发生，实施该项目既不增加公司价值、也不会降低公司价值。在使用净现值法时，如果已知现金流和折现率，就可以直截了当进行计算。然而，现金流和折现率的估计是一项有挑战性的工作。NPV仅仅是一个数值，它所传达的信息是有限的，必须要结合敏感度分析。11（二）投资回收期法定义：从项目的投建之日起，用项目所得的净收益（净现金流量）偿还原始投资所需要的年限。12

投资回收期静态投资回收期不考虑资金的时间价值动态投资回收期(折现投资回收期)考虑资金的时间价值静态指标与动态指标静态指标：没有考虑资金的时间价值，计算简单，不够科学。（静态投资回收期、平均会计收益率等）动态指标：考虑资金的时间价值，计算较为复杂，全面考核项目。（净现值、动态投资回收期、内部收益率、盈利指数）项目评价中，以动态指标为主，静态指标为辅。

13投资回收期的计算借助于现金流量表进行计算。14

投资回收期的计算：举例15

投资回收期：判断标准

16

投资回收期的优缺点优点：简单实用，概念清晰。能回避投资回收期之后项目现金流量的不确定性。缺点：静态投资回收期没有考虑资金的时间价值。忽略了项目投资回收期之后的经济性。需要一个基准的投资回收期。17

（三）平均会计收益率（ARR）

定义：平均会计收益率是指投资项目年平均税后利润与其平均投资额之间的比率。绝对判断：

ARR大于或等于目标收益率，可行；

ARR小于目标收益率，拒绝。相对判断：

ARR越大越好。平均会计收益率：举例某公司现在考虑是否要在一个新建的商业区内购买一个商店，购买价格为500,000美元。该店的经营期限为五年，期末必须完全报废或重建。每年的预计营业收入与费用如下表所示。第1年第2年第3年第4年第5年收入433333450000266667200000133333费用200000150000100000100000100000税前现金流量23333330000016666710000033333折旧100000100000100000100000100000税前利润133333200000666670-66667所得税（Tc=0.25）3333350000166670-16667净收益100000150000500000-50000平均会计收益率：举例计算平均会计收益率第一步，确定平均净收益：

年净收益为扣除折旧和所得税之后的净现金流量。假定项目的有效期限为五年，初始投资总额为500000美元，期末无残值，公司采取直线折旧法，那么每年的折旧额就是100000美元。在扣除了折旧和所得税后，我们可以计算出净收益。五年内各年的净收益分别为：100000美元、150000美元、50000美元、0和-50000美元。这样，项目的平均净收益就是：平均会计收益率：举例计算平均会计收益率第二步：确定平均投资额如前所述，折旧使商店的账面投资余额逐年递减。第0年末的投资额500000美元，年折旧额为100000美元，于是第一年末的投资余额就是400000，以后依次顺延。那么投资期间内平均的投资额是多少呢？平均投资额：21

平均会计收益率：举例如果公司的目标收益率大于20%，项目将被放弃；如果目标收益率低于20%，则项目可以接受。第三步：确定平均会计收益率AAR=50000美元/250000美元=20%计算平均会计收益率判断标准：平均会计收益率（ARR）缺点:利用账面价值而不是现金流或市场价值；忽略了货币的时间价值；判断所用基准收益率选取随意。优点:会计信息容易获取；计算简单，容易理解。23

（四）内部收益率（IRR）概念：净现值为零时的折现率。定义式：24

内部收益率法：举例考虑下面一个项目:0123$50$100$150-$200该项目的内部收益率为19.44%25如果以折现率为横轴，NPV为纵轴作图，IRR是NPV曲线与横轴的交点的折现率：IRR=19.44%26

拟建一容器厂，初建投资为5000万元，预计寿命期10年中每年可获得净收益800万元，第10年末残值可得2023万元。试问该项目的内部收益率是多少？0123……910-5000W800W800W800W800W800W2023WIRR的计算27令NPV=0，解出r*即IRR.IRR的计算该项目的净现值计算如下：281.找出r的大致范围假设r=0，P=5000，F=800*10+2023=10000，利用P=F(P/F,r*,n)公式，近似定出r的范围：5000=10000（P/F,r,10）(P/F,r,10)=0.5可知r*应大于7%。2.试算假设r=10%又设r=12%29再设r=13%3.插内求r*于是，所求内部收益率为12.7%。NPVrr1=12%IRRr2=13%164.2-69.8NPV线当r1、r2无限接近时，NPV线在r1、r2这一区间段无限的趋向于红线，红线与r轴的交点就趋近于IRR，此时满足图中蓝线的斜率等于红线的斜率。30线性插值法注意：r1和r2之间的差距不超过5%。31内部收益率存在的问题绝对判断标准问题IRR不存在问题多重IRR问题相对判断标准问题绝对判断标准问题IRR是大于判断基准、还是要小于判断基准？这取决于项目是投资性还是筹资性。投资还是筹资?有些项目（如下面项目B)现金流的NPV随折现率的增加而增加这和通常情况下NPV与折现率的关系相反33项目A、B的净现值与折现率NPV30030折现率（%）NPV-3030折现率（%）项目A项目B

投资还是筹资?项目B现金流量的流动方向与项目A相反。项目B中，公司可以先获得一笔资金，然后才需要流出现金：比如公司主办专家研讨会，与会者需要先预缴会费，会议期间的开支才形成现金流出。对于投资性项目（如项目A），若内部收益率大于折现率，项目可以接受，否则项目不能接受。对于筹资性项目（如项目B），若内部收益率小于折现率，项目可以接受，否则项目不能接受。35例如，项目C对任何折现率的净现值都大于0。项目现金流内部收益率（%）净现值（10%）C0C1C2C+1000-3000+2500无+399即不存在使得NPV=0的折现率，此种情况下IRR不存在，内部收益率的方法不能解决这类问题，可采用净现值的方法来进行判断。IRR不存在问题36多重IRR问题-100230-132012项目D的现金流:CF0=-$100,CF1=$230,andCF2=-$132.求项目的内部收益率37项目D的净现值与折现率NPV-2美元-100美元1020折现率（%）当r∞时，NPV趋于-100美元求解得到两个根：IRR=10%or20%。（如图所示）38多重内部收益率分析产生的原因:NPV曲线的斜率的多次变化，使得它与横轴多次相交这种变化是由于现金流的流向多次改变造成的(例如退出成本,多阶段工程.)39多重IRR：解决办法净现值法调整内部收益率法(Modifiedinternalrateofreturn–MIRR)40多重IRR：采用净现值法分别求当折现率为7%、14%、21%时项目D的净现值。C0C1C2净现值（7%）净现值（14%）净现值（21%）-100230-132-0.3180.162-0.062当折现率在10%至20%之间时，项目D的净现值为正。41多重IRR：CalculatingMIRR求折现率为14%时项目D的调整内部收益率。求调整内部收益率需要设定折现率，丧失了内部收益率的经济特征。-100230-13201214%-115.79114.2114.21%MIRR=14.21%42相对判断标准问题（互斥投资项目问题）互斥项目的决策问题，是不是应该选择IRR更大的项目，这实际上是内部收益率法的相对判断准则问题。独立项目与互斥项目独立项目：接受或者放弃独立项目的决策不受其他项目投资决策的影响。互斥项目：项目X与Y，如果只能选择项目X、或者只能选择项目Y、或者选择同时放弃两者，而不能同时选择项目X与Y，则X与Y称为互斥项目。43相对判断标准：互斥项目的取舍给定一个或多个互斥项目，哪一个才是最佳的投资项目?最佳投资项目是能产生最大净现值的.不能简单地根据IRR最大化标准对互斥项目进行取舍44互斥项目的选择：投资规模问题ProjectC1C2IRRNPVat10%E-100200100%82F-1000150050%363.6如果根据IRR最大化原则，应该选择项目E。但显而易见，项目F为股东创造的财富更多。

450 1 2 3$10,000$1,000 $1,000-$10,000项目G0 1 2 3$1,000 $1,000 $12,000-$10,000项目H互斥项目的选择：时序问题46时序问题：图示10.5512.9416.04净现值（美元）贴现率（%）项目G项目H-48402000400047差额内部收益率差额内部收益率（或者叫增量内部收益率）：两个项目的NPV曲线交点处的折现率，在交点处，两个项目的NPV相等。求差额内部收益率就是确定差额现金流量的内部收益率在我们的例子中，当要求的收益率低于10.55%时，NPVH>NPVG;当要求的收益率大于10.55%时，NPVH<NPVG。48判断标准：差额内部收益率在对两个互斥项目进行选择时，如果差额内部收益率大于折现率，就应该选择内部收益率小的项目；反之，如果差额内部收益率小于折现率，就应该选择内部收益率大的项目。

上述说法对不对？

计算项目E、F的差额内部收益率。49NPV与IRR的比较NPV从绝对价值量来衡量项目的经济性；

IRR从相对报酬来衡量项目的经济性。NPV的计算需要先给出折现率，而IRR是将计算结果与实际利率进行比较来判断项目是否可行。（IRR：容易理解）两者判断法有异。NPV判断法则明确，而IRR判断法则比较复杂。IRR和NPV决策法则会得出一致的结论，如果：项目的现金流是通常情况即一次性投资，后期OCF为正；项目是独立的。50（五）盈利指数（PI）盈利指数：初始投资以后所有预期未来现金流的现值与初始投资的比值，即单位投资的现值。用公式表示为：PI=PV/I。一个具有正净现值的投资方案，其盈利指数必然大于1；若净现值为负，则盈利指数必然小于1。因此，有如下绝对判断标准：

PI大于等于1，接受项目；PI小于1，拒绝项目。但是，盈利指数越大并不意味着净现值越大，还取决于投资规模。因此，盈利指数相对判断标准并不成立。51盈利指数与净现值选择盈利指数大的项目、还是选择净现值大的项目，这取决于公司是否受到资金约束（Capitalrationing）：如果没有资金约束，选择投资大、净现值大的项目可以为股东创造更多的财富；如果存在资金约束，公司则需要考虑将资金投向盈利指数高的项目。一般公认净现值最大的方案为最优方案，但这是基于公司不存在资金约束的前提。由于净现值只是一个绝对经济效益指标，它没有反映方案的相对经济效益。盈利指数往往被视为净现值的一个辅助指标，它表示单位投资将获得的收益。52缺点:解决互斥项目存在问题。优点:在投资存在资金约束时是有用的指标；简单易行；当项目是独立时可得出正确的决策结果。对盈利指数的评价二、净现值法的实际应用项目的增量现金流净现值法应用实例不同寿命期的投资项目设备重置的时机选择5354项目的增量现金流净现值法的运用与现金流有关，而与会计利润无关。很多人分不清现金流与会计利润。利润中包含了一些现金流，但也丢失了一些现金流（如资本性支出），同时还扣除了一些不是现金流的费用（如折旧）。在计算投资项目的净现值时，所运用的现金流量应该是因该项目的实施而产生的增量现金流。项目估值所用的增量现金流应该包括执行该项目所直接带来的所有未来现金流的变化。55增量现金流增量现金流不包括：沉没成本:已经发生的成本，它不因接受或摒弃某个项目的决策而改变筹资成本:增量现金流只包括由资产本身产生的费用，而不包括筹资成本如利息费用，筹资成本反映在折现率当中分摊费用:管理人员工资、租金、供暖及照明费用的科目，这些间接费用必须支付，但却不可能与任何特定项目存在直接联系。56增量现金流增量现金流包括：机会成本:接受该项目所必须放弃的收益附带效应:接受该项目对已有的其他项目的影响净营运资本:流动资产与流动负债的差额。大多数项目需要额外的营运资本投入，这种投资必须纳入我们的预期现金流；当项目接近终结时，往往会回收部分投资，这部分须看作是现金收入。税收:对现金流的估计，始终以税后现金流量为基础。57项目的财务现金流项目投资的现金流（投资现金流）现金流出：购买设备支出、厂房、营运资金占用增加现金流入：设备残值变卖、厂房、营运资金收回项目营运产生的现金流（经营现金流）现金流入：销售收入现金流出：经营成本（不含折旧）、税金先“净”后“现”58净现值法应用举例包尔得文公司（

Baldwin

）：生产保铃球1）市场调查的成本（已经支付）：$250,000。

2）原有厂房的市场价值(公司所有):$150,000。

3）保龄球机器设备:$100,000(采用五年期加速折旧法计提折旧）。

4）五年内每年的产量:5,000,8,000,12,000,10,000,6,000.

5）第一年价格为$20;以后每年递增2%。

6）第一年的生产成本是每单位$10；以后每年递增10%。

7）年均通货膨胀率:5%

8）第一年净营运资本增加:$10,000.59包尔得文公司的现金流量表 第0年

第1年

第2年

第3年

第4年

第5年投资:(1) 保龄球机器设备 –100.00 21.76*(2) 累计折旧 20.00 52.00 71.20 82.7294.24(3) 设备纳税调整 80.00 48.00 28.80 17.285.76

(年末)(4) 机会成本 –150.00 150.00

(仓库)(5) 净营运资本 10.00 10.00 16.32 24.97 21.22 0(年末)(6) 净营运资本变化 –10.00 –6.32 –8.65 3.7521.22(7) 投资的总现金流量 –260.00 –6.32 –8.65 3.75192.98

[(1)+(4)+(6)]*我们假定这项资本投资在第五年的终结市场价值为30000美元。资本利得是指终结市场价值与机器设备的纳税调整之差。纳税调整等于机器设备的初始购买价格减去折旧。资本利得为24240美元（=30000美元-5760美元）。我们假定包尔得文公司此项目的累进公司所得税为34%。资本利得现按一般所得税税率征税，因此此处的资本利得税为8240美元[0.34*(30000美元-5760美元)]。税后资本利得为30000美元-[0.34*（30000美元-5760美元）]=21760美元（单位：千美元）（所有现金流量发生在年末）60期初占用仓库，仓库的市场价值计入机会成本；期末，仓库收回，其市场价值计入现金流入(单位：千美元)(所有现金流量均在年末发生） 第0年

第1年

第2年

第3年

第4年

第5年投资:(1) 保龄球机器设备–100.00 21.76*(2) 累计折旧 20.00 52.00 71.20 82.7294.24(3) 设备纳税调整 80.00 48.00 28.80 17.285.76

(年末)(4) 机会成本 –150.00 150.00

(仓库)(5) 净营运资本 10.00 10.00 16.32 24.97 21.22 0(年末)(6) 净营运资本变化 –10.00 –6.32 –8.65 3.7521.22(7) 投资的总现金流量 –260.00 –6.32 –8.65 3.75192.98

[(1)+(4)+(6)]包尔得文公司的现金流量表（续表）61 第0年

第1年

第2年

第3年

第4年

第5年收入:(8)销售收入 100.00 163.00 249.72 212.20129.90

(单位：千美元)(所有现金流量均在年末发生）五年内保龄球的产量为：(5,000；8,000；12,000；10,000；6,000)。第一年保龄球的价格为每单位$20，以后每年递增2%，可以计算每年的销售收入，例如第三年的销售收入=12,000×[$20×(1.02)2]=12,000×$20.81=$249,720。包尔得文公司的现金流量表（续表）62 第0年

第1年

第2年

第3年

第4年

第5年收入:(8)销售收入 100.00 163.00 249.72 212.20129.90(9) 经营成本 50.00 88.00 145.20133.1087.84

单位：(千美元)(所有现金流量均在年末发生）再次，根据每年产量：(5,000,8,000,12,000,10,000,6,000)；第一年制造成本为$10,以后每年递增10%，可以计算每年的经营成本。例如第二年的经营成本=8,000×[$10×(1.10)1]=$88,000包尔得文公司的现金流量表（续表）63 第0年

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第4年

第5年收入:(8)销售收入 100.00 163.00 249.72 212.20129.90(9) 经营成本 50.00 88.00 145.20133.1087.84(10)折旧 20.0032.00 19.20 11.5211.52单位：(千美元)(所有现金流量均在年末发生）折旧的安排基于IRS的出版物《折旧》，五年加速折旧的折旧率如右图所示，折旧的基数是$100,000,则第五年的折旧额=$100,000×(.1152)=$11,520.年ACRS% 1 20.00% 2 32.00% 3 19.20% 4 11.52% 5 11.52% 6 5.76% Total 100.00% 包尔得文公司的现金流量表（续表）64 第0年

第1年

第2年

第3年

第4年

第5年收入:(8)销售收入 100.00 163.00 249.72 212.20129.90(9))经营成本 50.00 88.00 145.20133.1087.84(10)折旧 20.00 32.00 19.20 11.5211.52(11)税前利润 30.00 43.20 85.32 67.5830.54

[(8)–(9)-(10)](12)所得税（34%） 10.20 14.69 29.01 22.9810.38(13)净利润 19.80 28.51 56.31 44.6020.16

单位：(千美元)(所有现金流量均在年末发生）包尔得文公司的现金流量表（续表）65包尔得文公司税后增量现金流量表

第0年第1年第2年第3年

第4年第5年(1)销售收入

$100.00$163.00$249.72$212.20$129.90(2)经营成本

-50.00-88.00-145.20133.10-87.84(3)所得税

-10.20-14.69-29.01-22.98-10.38(4)经营现金流量[(1)–(2)–(3)]

39.8060.5175.5156.1231.68(5)投资的总现金流量–260

–6.32–8.653.75192.98(6)税后增量现金流量[(4)+(5)]–26039.8054.1966.8659.87224.66处理通货膨胀的一致性原则通货膨胀是经济生活的一个重要方面，进行资本预算时必须将之考虑在内。利率一般是以名义利率而不是实际利率来表述的。名义现金流用名义折现率折现;实际现金流用实际折现率折现。6667不同寿命期的投资项目寿命期不等项目的评价：实践中关于互斥项目的投资决策，往往面临项目的使用寿命不同的问题。例如公司需要在使用寿命不同的设备A、B之间进行选择，两台设备功能一样，但使用寿命和运行成本不同不能简单地运用净现值进行比较。由于项目的使用寿命不同，比较的基础不一样，即使净现值相同，实际效益也是不同的。必须在可比的时间段内进行互斥项目的投资决策。68Downtown体育俱乐部要对两种网球投掷器进行选择。设备A比设备B便宜但使用寿命较短。两种设备的现金流出量如下：

（单位：美元）设备日期01234A500120120120B600100100100100设备A价值$500，能使用三年，三年中每年年末需支付$120的修理费。设备B价值$600，能使用4年，四年中每年年末需支付$100的修理费。为了使分析简化，假设已将所有的成本转化为实际形式，并且假定两台设备每年产生的收入相同。注意上表中所有数字都表示流出量。项目寿命期不等情况：举例69两种设备的现值设备A：设备B：由上可知，设备B具有较高的流出量现值，是否应该选择设备A呢？但设备B具有较长的使用周期，因而可能实际年均使用成本更低。在对这样两种设备进行比较时，应如何对使用寿命的差别做适当调整呢？

两种方法：1）周期匹配（最小公倍数法）2）约当年均成本（等价年成本法）70周期匹配假定上例持续了12年。设备A就有4个完整的周期，设备B有3个完整的周期，因而此时进行比较是恰当的。考虑设备A的第二个周期：设备A的重置发生在第3期，因此，另外$500将在第3期支付并且要准备在第4、5、6期每期支付$120的修理费。另一个周期开始于第6期，最后一个周期开始于第9期。在上述现值计算中可知，第一个周期支付额相当于在第0期一次性支付$798.42。同样地，第二个周期的支付相当于在第3期一次性支付$798.42。依此类推，设备A在12年中的总成本的现值为：设备A在12年中的总成本的现值与设备A类似，设备B在12年中的总成本的现值为：由于两种设备在12年中具有完整的周期，对12年成本的比较是恰当的。设备A在12年中的总成本的现值比设备B高，因此应选择设备B。71周期匹配法的缺陷在投资方案数目较多，使用寿命又相差很大的情况下，需要有大量计算。比如有四个方案，使用寿命分别为15、25、30、50年，采用这种方法需要计算150年的周期，考虑这么长时间内的设备重置投资既复杂、又没有必要。72约当年均成本（EAC）计算净现值是将未来若干年的现金流转换成当前一次性支付的现值，而约当年均成本法是将当前一次支付的款项转化为一系列等价的未来现金流。上述设备A的支付如下：（$500、$120、$120、$120），等同于一次性支付$798.42。我们现在希望能使一次性支付$798.42和一笔三年期的年金相等。即有：C等于$321.05（$798.42/2.4869），因此，现金支付流（$500，$120，$120，$120）相当于三年内每年末支付$321.05的年金。这里假定设备A只有一次周期，在多次周期内使用设备A相当于在未来无限期内每年支付$321.5。$321.05称为设备A的“约当年均成本”。B设备的约当年均成本为$289.28，根据下式算出：73约当年均成本：设备A与设备B的比较设备日期012345…A321.05321.05321.05321.05321.05…B289.28289.28289.28289.28289.28…设备A的重复使用将在未来无限期内产生每年$321.05的支付额，而B产生支付额为$289.28。因此，设备B优于设备A。对设备A和设备B的约当年均成本，我们可以将其视为每年租用设备的租金：设想财务经理是要将机器设备租给负责生产的经理，并从下年度开始收取租金。74对约当年均成本法的进一步说明应当清楚为什么要考察约当年均成本，那是因为在未来的日子里，设备A和设备B的更换时间不同。如果设备A和设备B都不会被更换，由于设备B在第四年带来收入而设备A不能，所以需要结合设备B在第四年所带来的额外收入进行净现值分析。75设备重置的时机选择新旧设备的更换问题首先，计算新设备的“约当年均成本”（EAC）。其次，计算旧设备的年均成本。重置应该在旧设备的成本超过新设备EAC之前发生。考虑BIKE公司所面临的情况。BIKE公司正考虑替换已有的机器设备还是检修它。BIKE公司现无须支付所得税。新设备的成本为$9000，并且需在8年内每年年末支付$1000的修理费。8年后它将被出售，残值为$2023。已有设备需支付每年递增的修理费，它的残值逐年递减，如下所示：年修理费残值现在04000110002500220231500330001000440000如果BIKE公司资本成本为15%，它应该何时替换这台设备？76新设备的约当年均成本新设备的EAC等于新设备的成本现值77旧设备的成本：如果立刻购买新设备，已有设备现在可以$4000的价格出售，因此，将已有设备保留一年的成本相当于BIKE公司不得不放弃现在就能得到的$4000。这4000美元是一项机会成本。将已有设备保留一年的总成本包括下面几项：1.现在不出售的机会成本（$4000）2.额外的修理费（$1000）3.残值（$2500）因此，将旧设备保留一年再出售的成本的PV等于：换言之，将旧设备保留一年的约当成本年末为$2696*1.15=$310078两者的比较如果马上更换新设备，可以认为从本年年末开始，每年的费用为$2860。进一步地，如果每8年更换一次设备，这项年均支出将会一直发生，此项现金流可以表示为：第1年第2年第3年第4年…马上更换设备的费用$2860$2860$2860$2860如果一年后替换旧设备，则最后一年使用旧设备的费用可看作需要在年末支付$3100。替换后每年的年均费用为$2860，且从第二年年末开始支付。如果每8年更换一次新设备，这项年均费用将会一直发生，此项现金流表示如下：第1年第2年第3年第4年…使用旧设备一年后再替换的费用$3100$2860$2860$286079如果将设备保留到第二年年末的成本为：其终值为$3375($2935*1.15)，也大于购买新设备的EAC。将已有设备保留3、4年的成本同样比购买新设备的EAC大。因此，BIKE公司应马上替换旧设备。80三、不确定性分析决策树分析敏感性分析情景分析盈亏平衡分析计算机模拟实物期权81决策树分析通过现金流量概率树，分别计算各现金流量的净现值，并通过计算期望净现值来评价投资项目的一种方法。主要适用于每年现金流量不独立的投资项目分阶段决策问题。ExampleofDecisionTree:

StewartPharmaceuticalsTheStewartPharmaceuticalsCorporationisconsideringinvestingindevelopingadrugthatcuresthecommoncold.Acorporateplanninggroup,includingrepresentativesfromproduction,marketing,andengineering,hasrecommendedthatthefirmgoaheadwiththetestanddevelopmentphase.Thispreliminaryphasewilllastoneyearandcost$1billion.Furthermore,thegroupbelievesthatthereisa60%chancethattestswillprovesuccessful.Iftheinitialtestsaresuccessful,StewartPharmaceuticalscangoaheadwithfull-scaleproduction.Thisinvestmentphasewillcost$1.6billion.Productionwilloccuroverthenext4years.StewartPharmaceuticalsNPVofFull-ScaleProductionfollowingSuccessfulTestNotethattheNPViscalculatedasofdate1,thedateatwhichtheinvestmentof$1,600millionismade.Laterwebringthisnumberbacktodate0.InvestmentYear1Years2-5Revenues$7,000VariableCosts(3,000)FixedCosts(1,800)Depreciation(400)Pretaxprofit$1,800Tax(34%)(612)NetProfit$1,188CashFlow-$1,600$1,588StewartPharmaceuticalsNPVofFull-ScaleProductionfollowingUnsuccessfulTestNotethattheNPViscalculatedasofdate1,thedateatwhichtheinvestmentof$1,600millionismade.Laterwebringthisnumberbacktodate0.InvestmentYear1Years2-5Revenues$4,050VariableCosts(1,735)FixedCosts(1,800)Depreciation(400)Pretaxprofit$115Tax(34%)(39.10)NetProfit$75.90CashFlow-$1,600$475DecisionTreeforStewartPharmaceuticalDonottestTestFailureSuccessDonotinvestInvestInvestThefirmhastwodecisionstomake:Totestornottotest.Toinvestornottoinvest.NPV=$3.4bNPV=$0NPV=–$91.46mStewartPharmaceutical:DecisiontoTest采用逆向分析法，如果测试成功，显然应该投资，若测试失败则不应投资。公司是否应该投资16亿美元，以期望在1年后以60%的概率获得34亿美元的净现值？因此，应该进行市场测试.把收益期望值贴现到期初：在时点1，收益的期望值为:87决策树分析的注意事项在实际中，市场测试阶段与投资决策阶段的风险不同，需要选取不同的折现率进行折现。决策树分析中，假定市场测试失败后所进行的投资全部损失。但实际上公司初始投资（专利、土地、建筑物、机器设备、样品等）可以出售，挽回一部分损失。敏感性分析当某一不确定变量发生一定幅度变化时，项目投资决策指标（如NPV）将相应发生多大程度的变化，以此判断项目预测风险的大小，以及分析投资决策指标对不确定因素的敏感程度。SensitivityAnalysis在前面StewartPharmaceuticals的例子中，若销售额从7000下降到6000（下降14%），将导致净现值下降幅度为：Forevery1%dropinrevenuewecanexpectroughlya4.25%dropinNPV90敏感性分析的局限性净现值相对于各种因素的敏感程度不同，对净现值影响程度大的因素称为敏感性因素，反之，称为非敏感性因素。要重点把握对敏感性因素的分析。敏感性分析只是孤立地处理每个因素变化所产生的影响，但实际上各个因素的影响可能是相互关联的。91情景分析研究当影响项目现金流量的某些不确定因素发生改变，项目现金流量达到一种新的状态时，项目投资决策指标将如何变化的一种分析方法。考察一些可能出现的不同场景，每种场景综合了各种变量的影响，计算每种场景下的NPV。ScenarioAnalysisAvariationonsensitivityanalysisisscenarioanalysis.Forexample,thefollowingthreescenarioscouldapplytoStewartPharmaceuticals:Thenextyearseachhaveheavycoldseasons,andsalesexceedexpectations,butlaborcostsskyrocket.Thenextyearsarenormalandsalesmeetexpectations.Thenextyearseachhavelighterthannormalcoldseasons,sosalesfailtomeetexpectations.Foreachscenario,calculatetheNPV.93盈亏平衡分析根据不同类型的成本与产量之间的关系，来研究现金流量（或利润）、产量、销售收入以及成本之间的关系，找出项目决策的临界参数，以此来判断项目对不确定变量发生变化的承受能力，为决策提供依据。盈亏平衡的分类：财务盈亏平衡：NPV=0会计盈亏平衡：税前利润=0Break-EvenAnalysisTheprojectrequiresaninvestmentof$1,600.Inordertocoverourcostofcapital(breakeven)theprojectneedstothrowoffacashflowof$504.75eachyearforfouryears.Thisistheprojectsbreak-evenoperatingcashflow,OCFBE盈亏平衡销售额WorkbackwardsfromOCFBEtoBreak-EvenRevenueRevenue$5,358.72Variablecost$3,000Fixedcost$1,800Depreciation$400EBIT$158.72Tax(34%)

$53.97NetIncome

$104.75

OCF=$104.75

+$400$504.75$104.75

0.66+D+FC+VC96盈亏平衡产量销量的会计盈亏平衡点：销量的财务盈亏平衡点：盈亏平衡价格：

PBETheoriginalplanwastogeneraterevenuesof$7billionbysellingthecoldcureat$10perdoseandselling700milliondosesperyear,Wecanreachbreak-evenrevenuewithapriceofonly:$5,358.72million=700million×PBEPBE==$7.65/dose700m$5,378.72计算机模拟通常称为蒙特卡洛模拟法。以计算机为手段，把影响投资决策指标的不确定变量依各自的分布分别进行随机抽样，然后用各变量的随机值来计算NPV指标，并计算NPV指标的分布参数。分析全面，克服了敏感性分析的部分缺陷。判断标准模糊。成本较高。99实物期权拓展期权拓展期权的价值在市场需求超过预期时得到体现放弃期权放弃期权的价值在市场需求低于预期时得到体现延迟期权，或者择机期权没有人强迫拥有正NPV项目的公司立即投资，公司可以选择有利时机实施项目拓展期权企业家Willig拥有一项使水在100华氏温度结冰的技术，在所有可以运用这项技术的项目中，他最喜欢冰雕旅馆这个主意。Willig估计在初始投资为1200万美元的情况下，一家冰雕旅馆每年可以带来的现金流为200万美元。他认为20%为恰当的折现率，即为新投资的风险。当假设为永续现金流，则此项目的NPV为-200万美元。大多数企业家看到这个负的NPV，一定会选择放弃这项投资。但是Willig不是这种人，他解释说NPV分析法遗漏了价值的隐性来源。虽然可以肯定初期投资将消耗1200万美元，但是每年现金流是不一定的。当估计每年的现金流为200万美元时，实际上反映了Willig认为的每年现金流有50%的概率为300万美元，有50%的概率为100万美元。NPV计算出两种预测结果：100乐观预测：-1200万+300万/0.2=300万美元悲观预测：-1200万+100万/0.2=-700万美元拓展期权Con.从表面上看，这种新的预测并不能支持Willig决策投资，因为此项目的两种预测的平均NPV还是-200万美元。然而，如果乐观的预测是对的话，Willig会选择拓展。如果说Willig认为国家中大约有10个地区会支持这种冰雕旅馆，那么投资的真正净现值将是：10150%×10×300万+50%×(-700万)=1150万美元下图显示了Willig的决策，被称做决策树，这个概念基础而且普及。如果试点成功的话，企业家会选择拓展业务。建造第一家冰雕旅馆拓展成功失败不拓展放弃期权管理者也有放弃现有项目的期权，放弃看似胆怯行为，但是却常常保住了企业大量的资金。因此，放弃期权可以增加项目潜在的价值。冰雕的例子同时可以说明拓展期权和放弃期权，当Willig认为的每年现金流50%概率为600万美元，50%概率为-200万美元。则NPV为：102乐观预测：-1200万+600万/0.2=1800万美元悲观预测：-1200万-200万/0.2=-2200万美元得到此项目的NPV为-200万美元，因此Willig不适合建这样的旅馆。然而，当我们考虑放弃期权时，问题发生了变化。第一年，Willig就会了解到哪种预测会变为现实。如果现金流是乐观预测下的结果，那么Willig会让项目继续下去；反之，他将放弃这家旅馆。假设Willig确切地知道未来可能发生的概率，那么该项目的NPV则为：50%×1800万+50%×(-1200万-200万/1.2)=217万美元正因为Willig试验的项目现金流第一年为-200万，他就选择放弃该项目，所以他不用反复承受这种结果。此时NPV为正，Willig接受该项目。放弃期权：案例1991年12月9日，GM宣布：到1995年底，计划关闭21个工厂，削减74000个工作岗位，同时将出售与汽车业无关的资产。面对疲软的汽车市场需求，GM决定停止扩大汽车生产能力的投资，损失了21家工厂的决定大部分初始投资。不过，与其在低迷的市场需求下继续亏损，倒还不如这样快刀斩乱麻。宣布关闭工厂的当天，GM的股价仅仅微跌了0.125美元（从27.875美元跌至27.75美元）。股票市场的这种反应所传递的信号是GM早该关闭那些工厂了，GM所面临的汽车市场疲软远比想象中的严重。不过令股东放心的是GM最终还是放弃了亏损的工厂。104延迟期权:举例考虑上面的项目,未来四年均可以实施。折现率为10%。项目实施时的现值保持不变均为$25,000，由于逐年递减，所以项目在实施时的NPV逐年上升。项目实施的最佳时间是第2年，因为从现在这个时点看，它的净现值最大，拥有该延迟期权是有价值的。105实物期权现代金融理论的一个基本观点就是期权具有价值公司是在动态的环境下进行决策的，因此在项目的评估中必须引入期权的思想项目的价值应该等于不包含期权价值的NPV与期权价值之和）M=NPV+Opt四、公司投资与战略公司战略与正净现值长尾理论与蓝海战略产业微笑曲线对公司投资决策的启示106公司战略与正净现值分析正净现值来源的过程称为公司战略分析现金流贴现的算术过程并不能保证得到净现值为正的项目，预测才是一切投资决策的基础。107案例：欧洲隧道公司耗费150亿美元建造从英格兰到法国的海底隧道，工程筹划时公司预测有14%的收益率。但由于对海峡两岸轮渡的降价幅度严重估计不足，隧道实际开通后10年，一直无法支付债务利息。股东们群起抗争一举解聘了董事会。能够给公司创造正净现值的潜在优势只有当公司拥有实施新投资项目的某种特别优势时，新项目的正净现值才能够经得住考验。率先推出新产品；开发核心技术；设置进入壁垒；革新现有产品；创造产品差别化；变革组织机构；等等108109基本事实：真正能够产生正净现值的项目并不多；竞争性行业比非竞争性行业更难找到净现值为正的项目。无论是在金融投资决策还是实物投资决策中，寻找有利的投资机会（投资项目）并不是一件容易的事情。如何获得净现值为正的投资项目?公司战略与股票市场有效市场观点认为，当公司宣布实施投资项目时，股票市场能够对投资项目作出评价：如果项目能够带来正的净现值，公司股价会上涨；反之，公司股价下跌。由于这种“宣告效应”，公司管理者可以从市场反映来判断其决策是否正确。110长尾理论与蓝海战略长尾理论的定义长尾理论的提出者安德森

克里斯认为，最理想的长尾定义应解释“长尾理论”的三个关键组成部分：热卖品向利基（niches）的转变富足经济（生产相对过剩，需求多样化）大量的小市场聚合成大市场111长尾理论“利基”是英文“Niche”的英译，意义为“壁龛”，有拾遗补缺或见缝插针的意思。利基是更窄地确定某些群体，这是一个小市场并且它的需要未被服务好，或者说有获取利益的基础。通过市场细分，企业集中力量于某个特定目标市场，或者针对一个细分市场，重点经营一个产品和服务，创造产品和服务优势长尾理论113长尾理论案例：GoogleGoogle是一个最典型的“长尾”公司，其成长历程就是把广告商和出版商的“长尾”商业化的过程。以占据了Google半壁江山的AdSense为例，它面向的客户是数以百万计的中小型网站和个人对于普通的媒体和广告商而言，这个群体的价值微小得简直不值一提，但是Google通过为其提供个性化定制的广告服务，将这些数量众多的群体汇集起来，形成了非常可观的经济利润。目前，Google的市值已超过800亿美元，被认为是“最有价值的媒体公司”，远远超过了那些传统的老牌传媒。114蓝海战略何为“红海”？

“红海”就是充满血腥竞争的已知市场空间何为“蓝海”？

“蓝海”就是尚未开发的新的市场空间何为“蓝海战略”？我们把整个市场想象成海洋,这个海洋由红色海洋和蓝色海洋组成,红海代表现今存在的所有产业,这是我们已知的市场空间；蓝海则代表当今还不存在的产业,这就是未知的市场空间。蓝海战略就是企业超越传统产业竞争、开创全新的市场的企业战略。115蓝海战略价值创新（ValueInnovation）是蓝海战略的基石价值创新挑战了基于竞争的传统教条即价值和成本的权衡取舍关系重建市场和产业边界，开启巨大的潜在需求；摆脱“红海”竞争，开创“蓝海”市场；同时追求“差异化”和“成本领先”。116蓝海战略案例：太阳马戏团一个典型的蓝海战略例子是太阳马戏团，在传统马戏团受制于“动物保护”、“马戏明星供方侃价”和“家庭娱乐竞争买方侃价”而萎缩的马戏业中，从传统马戏的儿童观众转向成年人和商界人士，以马戏的形式来表达戏剧的情节，吸引人们以高于传统马戏数倍的门票来享受这项前所未见的娱乐。117产业微笑曲线微笑曲线(SmilingCurve)是国内重要科技业者宏碁集团创办人施振荣先生，在1992年为了“再造宏碁”提出了的理论，以作为宏碁的策略方向。微笑曲线形象的展现了价值是如何在产业链上分配的微笑曲线有两个要点,第一个是可以找出附加价值在哪里,第二个是关于竞争的型态。118产业微笑曲线119微笑嘴型的一条曲线,两端朝上，在产业链中，附加值更多体现在两端，设计和销售，处于中间的制造附加值最低，如下图。微笑曲线中间是制造；左边是研发，属于全球性的竞争；右边是营销，主要是当地性的竞争。当前制造产生的利润低，全球制造也已供过于求，但是研发与营销的附加价值高，因此产业未来应朝微笑曲线的两端发展，也就是在左边加强研发创造智慧财产权，在右边加强客户导向的营销与服务。产业微笑曲线案例：华为符合微笑曲线一个成功的例子是华为公司。在华为的员工中，技术研究及开发人员占46%，市场营销和服务人员占33%，管理及其他人员占9%，其余的12%才是生产人员。20年来，华为一直保持这样的比例，人力资源配置呈“研发和市场两边高”的“微笑曲线”。在市场上，华为也强化了这种低成本、高素质、大规模的优势。在90年代，国际品牌虽然有技术优势，但其价格远高于华为，而且其服务速度也很难跟上。大规模的营销人员确定了华为在市场上的优势，他们为客户提供快速而周全的贴身服务。华为的一位销售代表说：“我们跟客户保持良好的关系，甚至在一些县市的电信局也有自己的办公室，随时给客户解决问题，而国际大公司在一个省可能就只有几个人，怎么能跟我们比？”120对公司投资决策的启示关注股票市场，利用“宣告效应”洞察市场需求，调整市场战略产业升级，产业链整合，产业间协同发展立足基本国情，紧跟国家战略，顺应国际经济社会发展潮流121五、公司投资理论确定条件下的“新古典厂商投资理论”信息不对称、代理冲突与公司投资非理性投资决策与投资者非理性分析（行为公司金融）不确定性下公司投资理论122确定条件下的“新古典厂商投资理论”123公司投资理论是继边际革命之后，在新古典主义资本理论和厂商理论的基础上发展起来的。凯恩斯革命掀起最优投资决策模型研究热潮。后凯恩斯主义宏观经济学在投资总量上分析上所取得的重大进展为公司投资理论的形成和飞速发展打下了坚实的基础。现代公司投资行为理论的的正式形成以Jorgenson（1963）这篇文献为标志。为了协调Jorgenson（1967）对厂商投资行为的微观分析同凯恩斯宏观投资总量分析上的差异，托宾（1969）提出了Q理论。Hayashi（1982）经过严密推导并予以实证检验，论证了托宾Q理论与Jorgenson（1967）理论之间的逻辑一致性。这即是确定条件下“新古典主义厂商投资理论”发展的主线。古典学派与凯恩斯主义的投资理论古典经济学的观点认为，通过利率的变动，企业意愿投资，或者说投资需求，总是自动与储蓄水平相等的投资需求被认为是与投资支出的融资成本(利率)呈负相关，并且具有很高的弹性124凯恩斯主义的投资理论面对上世纪30年代大危机时长达数年的企业投资不足的局面，凯恩斯对古典经济学的企业投资理论提出了挑战凯恩斯主义认为，投资需求对利率的弹性相对较小，主要取决于投资者对其生产产品未来需求的预期克拉克（Clark，1917）的加速原理和凯恩斯（1936）的乘数原理曾经是分析投资波动的理论核心125凯恩斯主义的投资理论在宏观经济学中，投资变化引起国民收入变化的效应叫投资乘数（Multiplier)；收入变化引起投资变化的效应称为加速器（accelerator)。1）投资增加引起收入增加；2）收入增加引起消费增加；3）消费增加引起投资增加。消费、投资增加又会引起收入增加由于加速器效应，公司销售收入的变化会引起投资支出的变化，这就是分析公司投资行为的加速器理论。126加速器原理新古典投资理论新古典综合派企业投资观点的坚定拥护者Jorgenson(1963，1967)运用企业最优化行为模式建立了新古典综合派的企业投资理论，旨在研究以长期利润最大化为目标的厂商最优投资行为。他得出了资本需求函数的一种特殊形式，即：其中b是柯布一道格拉斯生产函数产出相对资本的弹性，Pt是产出价格，Yt是产出水平，Ct为资本的使用者成本。货币政策和税收政策通过影响利率、加速折旧、资本收益的免税等措施对企业投资需求具有强有力的调节作用。127托宾的Q理论该理论由美国耶鲁大学教授詹姆斯·托宾(JamesTobin)，1982年诺贝尔经济学奖获得者提出。简化的托宾Q:意义：托宾的理论为投资函数的分析提供了一个较好的方法。Q值的估计在厂商用发行股票的办法进行融资、投资的过程中有着重要的实际意义。当Q值较大时，厂商就可以发行更多的股票，投资速度就可以加速。128信息不对称及代理冲突下的公司投资理论129古典公司投资理论假定资本市场上具有完全信息，投资主体的目标是实现价值最大化，最优资本存量取决于新增投资是否对公司价值发挥积极作用。融资约束理论放松了完美资本市场假设，从资金供求双方信息不对称的角度出发，认为外部资金和内部资金之间的成本差异导致融资约束。在考虑资本市场不完善条件下，公司投资水平依赖于内部现金流并出现投资不足。委托——代理理论研究公司管理者与股东之间、股东与债权人之间存在利益冲突前提下，管理者出于“帝国建设”等自利的目的、股东出于转嫁风险等动机所形成的过度投资或投资不足问题。非对称信息下的投资理论（融资约束）

130

资本成本InformationCostInternalFundsExternalFunds纵轴:资本成本横轴:投资支出

DD

线:投资需求

SS

线:融资，包括内部和外部资金1)由于信息不对称，外部融资的成本比内部融资的成本高。向上倾斜的融资曲线使得公司的投资无法达到最优水平。2)信息不对称程度越严重，ss线就越陡，说明公司越难获得外部资金。融资约束与过度投资统一框架

131金融加速