固定收益专题报告从中美对比视角看固收类基金市场

固定收益专题报告-从中美对比视角看固收类基金市场1、中美固收类基金总体概述1.1、美国固收类基金发展概况美国基金业发展成熟，开放式基金占据世界市场近一半份额。截至2022Q2，美国受监管的开放式基金规模约28.5万亿美元，占据世界市场的47%，远超第二名欧洲32%的占比。固收类基金市场中，美国占世界总债基、货基比重达50%、54%。固收类产品主要包括货币市场基金、债券型基金、混合基金中的偏债混合。2011年以来美国债基、货基规模均快速增长，截至21年底分别达5.63万、4.76万亿美元，占世界总债基、货基比重分别为50%、54%。因此，对美国固收类基金进行研究具有积极意义。分投资机构类型来看，美国基金市场可分为共同基金、ETF、封闭式基金和单位投资信托四类。截至2021年底，共同基金和ETF的净资产规模分别达到27万亿美元和7.2万亿美元，合计占比约99%，封闭式基金和单位投资信托净资产总规模仅占全部基金市场的1%。同时，封闭式基金中固收类产品占比最高（60%）；其次是共同基金（38%）和ETF（17%）；单位投资信托中固收类产品占比约7%。进一步分析美国共同基金和ETF的投资标的：按照投资标的，美国共同基金及ETF产品可分为权益型、债券型、货币市场型、混合型和其他等四类。截至2021年底，共同基金和ETF产品中权益型基金规模占比最高（60%）；其次是债券型基金（20%）和货币基金（14%）；混合基金和其他基金规模占比约6%。1.2、中国固收类基金发展概况中国基金业发展稳步提升，开放式基金规模位居全球第4。截至2022Q2，中国受监管的开放式基金规模约3.51万亿美元，位居全球第4，占据世界市场的6%。我国固收类基金市场发展也取得一定的成果。债基、货基规模均持续上升，2021年底规模分别达到4.1万亿元、9.4万亿元。偏债混合型基金规模相对偏小，截至2021年底约为8794亿元，在全部基金中占比为3.46%。为与美国市场有较强对比性，后续针对债券基金和货币市场基金进行深入研究。中国投资机构中开放式基金占绝对优势。截至2022年9月底，我国开放式基金净资产规模达到23.3万亿元，占比约88%，封闭式基金净资产规模仅占12%。与全球其他区域不同，我国开放式基金市场中固收类基金占比远超股票型基金，其中货币市场基金占比最大，在46%附近；其次是债券型基金（22%）和混合基金（21%）；股票基金和QDII规模占比约11%。固收类基金在我国全部基金市场中占比超70%。截至2022年9月底，固收类基金资产净值合计19.38万亿元，占全部基金规模的71.7%。2、中美固收类基金市场对比美国债券基金起步远早于我国，占全部基金的比重稳定在20%左右。1990年，得益于互联网技术推动经济繁荣，美国家庭金融资产迅速增加，债基规模开始步入快速增长区间，1990年至2000年期间年平均增长率达12%，但从相对规模来看，由于这一时期家庭配置权益基金的规模同样大幅增加，导致债基占所有基金的比重有所下降。2002年受次贷危机影响，债基规模发展增速减缓，占比由18%开始小幅回调至2008年的16%。2008年金融危机使投资者风险偏好下降，叠加美国老龄化程度加深，债基规模发展再次提速，2009年同比增速达40%，同时债基规模占全部基金的比重于2008-2012年快速抬升，2013年后稳定在20%左右。我国债券基金起步较晚且前期发展一波三折，2018年后迎来快速扩张期。我国第一支债券基金成立于2002年，但2016年以前债基市场规模持续处于5000亿元以下的低位。主要有以下两方面的原因：一是债基投资回报表现一般，未受到市场投资者的青睐；二是当时我国债券市场规模有限，基金行业处于初级发展阶段，债券基金双面承压。2014年以来，债券收益率明显下降，利好债券基金市场发展，但规模增长依然有限。一方面是市场风险偏好提升，权益基金配置力度加大；另一方面，打新基金成为投资热点，混合基金发展迅猛。2016年，债基迎来短期大幅增长，但16Q4起随着市场转熊迅速回落，进入盘整阶段。直至2018年后行业开始探索债券指数基金与债券ETF、固收+基金等新发展模式，我国债基规模再次快速扩张。发展至今，债券基金市场趋于多元，产品类型多样，可以从多个维度对债券基金产品进行分类。根据投资风格，债基可以分为主动投资型债基和被动投资型债基。被动投资型债基又可细分为指数基金和ETF。根据投资范畴，可分为纯债基金、混合基金、指数基金和可转债基金。纯债基金按照债券组合久期长短可细分为短期纯债基金和中长期纯债型基金；混合债基按照权益资产的投资范围可细分混合债券型一级基金和混合债券型二级基金；指数基金按照跟随指数强度可细分为被动指数型债基和增强指数型债基。以下本文将主要从投资风格方面，结合投资标的和券种组合分析美国与我国债券基金市场的投资差异。2.1、主动型债基和被动型债基从投资风格的角度来说，债券基金可被分为被动型基金和主动型基金。被动型基金又称指数型基金，可细分为完全被动型指数基金和增强指数基金，内部结构中主要包含指数基金和ETF两类产品。我国被动型债基19年后迎来快速发展期，但占比仍明显低于美国。随着利率下行及主动型债基超额收益下降，美国被动型基金规模自2008年后增长明显提速，占比快速上升，至2021年末，被动型债基规模已达2.2万亿美元，占比从2016年的22%快速提升至32%。相比之下，我国被动型债基在2019年才迎来发展机遇期。该阶段主要受以下几个因素推动：一是资管新规下，净值化成为大势所趋，指数产品可助力公募基金突围；二是资本市场对外开放程度加深，养老金和国际债券指数等投资群体的进入增加指数产品需求；三是指数化投资在多数债券基金投资者未能跑赢指数的市场环境下具有积极意义。债券指数基金规模从2018年的1055亿发展到2021年的4325亿元。但总体而言，我国被动型债基规模占债券基金市场的比重仅达6%，主动型债基产品仍是我国债基市场主流。从内部结构上看，ETF债基是美国被动型债基发展的主力军（21年占比56%），但在我国被动型债基市场中占比有限（21年占比6%）。债券ETF具有透明度高、投资管理成本低、交易机制便利等多种优势，自2002年问世以来，美国债券ETF的规模迅速上升，至2021年末已达1.23万亿美元，占被动型债基的比重已过半（56%）。而我国在2013年才首次发行债券ETF，且发展速度慢，规模小。这主要受限于现存的债券ETF主要标的为交易所债券，而我国的债券市场却以银行间市场为主，交易所债券存量规模较小并且流动性差，债券ETF基金规模无法大规模扩展。截至2021年末ETF基金规模238亿元，占被动型债基仅不到6%。主动型债基规模合计超7万亿，是我国债券基金市场最重要的组成部分。相比指数债券基金，主动型债券基金可作为长期理财工具，具有以下优势：第一，指数债券基金锚定指数，不能在长期债券和短期债券之间进行仓位调整，而主动型债基配置更为灵活；

第二，主动型债基可以利用杠杆增厚收益；第三，混合债基可以打新股，增加收益。截至2022年10月22日，我国主动债券型基金规模合计7.4万亿元。从规模分布看，中长期纯债基金体量最大（4.8万亿元、占比65.04%），其余依次为二级债基（1.1万亿元、占比14.23%）、短期纯债基金（8563.8亿元、占比11.58%）、一级债基（6764.9亿元、占比为9.15%）。2.2、信用债基和政府债基近45%的美国债券型共同基金为投资级债基。据ICI分类标准1，美国债券型共同基金可以按照投资标的分为投资级债基、高收益债基、全球债基、多元债基、政府型债基

（包括政府债基、地方市政债基和联邦市政债基）。其中，高收益债基投资于穆迪评级Baa或标普BBB以下级别的债券；全球债基作为债基市场向全球化资产配置发展的重要方向，新兴市场债券成为重要的投资标的；多元债基是债券基金受利率下行的影响，通过“固收+”等方式扩大收益的积极尝试，主要投资于国内固定收益证券（包括抵押贷款支持证券和高收益债）的组合，并且可以将投资组合的25%投向海外债券市场。从占比来看，投资级债基占比最大，近年稳定在45%左右，全球债基占比近年稳定在12%左右，政府债基、地方市政债基和联邦市政债基三者合计占比近年稳定在24%左右；高收益债基所占比例有所下降，2021年末为7%；多元债基所占比例有所提升，从2011年的6%升至2021年末的11%。我国债基主要配置于金融债，市值规模占比超50%。我们从整体债券基金市场的投资标的角度与美国进行类比分析。中国证券会规定，债券基金必须有80%以上的基金资产投资于债券。具体而言，我国债券型基金持有的券种组合较为多元。截至22年6月末，前三大市值规模的投资标的分别是：金融债、中期票据和企债。债券基金投资于金融债的市值规模占比从2011年的13%大幅上行至56%，投资于企债的市值规模占比则相应的从48%大幅下行至10%。投资于中期票据的市值规模占比从2011年的8%上行至2019年的21%，之后小幅回落至22年6月末的17%。美国信用债基占债基市场的比重小幅下降至54%，政府型债基占比稳定在23%附近。具体来看，美国信用型债基从2011年的58%附近降至2021年的54%，但占比仍超50%。美国政府型债券基金涵盖政府债基、地方市政债基和联邦市政债基。2013年之前，在投资级债基和全球债基等基金规模快速增长影响下，政府型债基比重明显下降；

2013年后，受其他类型债基发展遇阻的影响，政府型债基占比稳定在23%附近。“信用减配”下，我国信用债基金震荡上行至4484亿元，利率债基金大幅上行至3956亿元。我国债券型基金可以按照债券发行主体和违约风险分为信用债基金和利率债基金（使用wind统计分类）。我国自2014年以来，债基经历两轮“信用减配”。第一轮信用减配（2016年Q2至2017年Q4）始于违约潮，该阶段信用债基金规模迅速大幅下降，从2015年的1174.2亿元下降至2017年的789.2亿元；在“去杠杆”政策逐步推进下，第二轮信用减配（2018年Q1至今）较前一阶段影响较小，截至2021年底，我国信用债基金资产净值达4484亿元。利率债基金方面，两轮“信用减配”导致债基对利率债、金融债的仓位配置显著增加。其中，第二轮信用减配对利率债基金的影响更大，利率债基金规模从2017年的51.2亿元大幅上升至2019年的2951.3亿元。截至2021年底，我国利率债基金资产净值达3956亿元。2.3、货币市场基金美国和中国分别是第一大、第二大货币市场基金市场。22年Q2，中国货币市场基金规模占全球资产总规模的18%，首次超过欧洲（17%），且占比排名仅次于美国（55%），成为全球第二大货币市场基金市场。美国和中国的货币基金市场规模增长放缓，2021年增速均低于20%。随着美国政府1982年着手逐步废除“Q条例”，货币基金的相对优势被削减，虽然规模持续增加，但速度放缓。截至2021年底，美国货币基金净资产规模约4.8万亿美元；我国货币基金规模在2015年和2017年出现了急速增长。2015年股市异常波动后，市场风险偏好降低，同时其他大类资产回报率回落，货币基金受到追捧。2017年货基规模扩大主要是受金融去杠杆影响，短端利率大幅提升，货币基金受到青睐。2018年Q1，货币市场基金规模达到阶段性顶峰，总净值达到7.38万亿元。2018年4月资管新规发布，对货币市场基金可投资范围和投资期限作出严格规定。截至10月22日，货基资产净值合计10.58万亿元（2月初为9.4万亿元）。美国的政府型货币基金主要配置回购协议（51.2%），优质型货币基金资产配置回购协议规模同样最大（36.6%）。按照投资标的，美国货币基金可以分为三类：政府型货币基金、优质型货币基金和免税型货币基金。政府型货币基金主要投资于美国国债、国库券、政府机构债券、回购协议等；优质型货币基金，主要投资于银行大额存单、商业票据、回购协议等；而免税型货币基金主要投资于市政债券。截至2021年底，政府型货币基金资产配置前三大规模比重的投资标的分别是：回购协议（51.2%）、美国国债

（25.5%）和国库券（9%）；优质型货币基金资产配置前三大规模比重的投资标的分别是：回购协议（36.6%）、商业票据（31%）和银行大额存单（26.4%）。我国货币市场基金资产配置前三名为：同业存单（74%）、企业短期融资券和金融债。截至2022Q2，规模占比前三位的投资标的分别是：同业存单、企业短期融资券和金融债。货币市场基金投资于同业存单的市值规模占比从2015年的39%大幅上行至2021年末的74%。投资于企业短期融资券的市值规模占比则相应的从2011年的62%大幅下行至2021年末的13%；投资于金融债的市值规模占比从2011年的22%下行至2021年末的9%。3、中美固收类基金投资者对比从投资者的角度分析，美国债券基金以个人投资者为主（21年占比91%），而我国以机构投资者为主（21年占比87%）。美国债券基金的投资者构成中，个人投资者占比常年在89%以上且该比例较为稳定，21年占比达91%。但从我国的公募债基投资者结构来看，债基约90%的规模被银行、银行理财等机构投资者持有，个人投资者占比很低。截至2021年底，我国债基市场机构投资者占比为87%。货币市场基金方面，美国和我国均以个人投资者为主，占比超60%。美国货币基金的投资者亦以个人投资者为主，但机构投资者的占比稳定在37%左右，高于债基。我国货币基金的投资者以个人投资者为主，机构投资者的占比稳定在39%左右。4、中美固收类基金费率对比美国债券型基金加权平均费率下行至0.39%，货币市场基金加权平均费率下行至0.12%。美国共同基金费率结构中一次性费用包括销售费和赎回费（或有），持续性费用包括管理费、12b-1、托管费和其他费用。近些年来，美国共同基金加权平均管理费率呈现下行趋势，其中债券型基金加权平均费率由2000年的0.76%累计下行37bp至2021年的0.39%，货币市场基金加权平均费率由2000年的0.49%累计下行37bp至2021年的0.12%，主要受规模效应、监管收紧、行业竞争及低费债基受到客户青睐等因素影响。整体而言，中国公募基金市场的费率结构与美国市场差异较大，综合费率较高（债基0.74%、货基0.28%）。我国共同基金费率结构中一次性费用包括认申购费和赎回费

（分成），持续性费用包括管理费（含客户维护费）、销售服务费、托管费和其他费用。与美国市场不同，我国认购费/申购费、赎回费、销售服务费率占据较大比例，使得我国公募基金费率明显高于美国。截至2021年底，债券型基金加权平均费率达0.47%，货币市场基金加权平均费率达0.28%。5、美国经验对我国固收类基金发展的启示5.1、被动型指数债基与ETF债基具有较大发展空间截至2022年10月22日，我国被动型债基占比仅为7%，明显低于美国（21年占比32%），具有较大发展空间。美国被动型债券基金占全部债基规模达32%，但中国的被动指数型债券基金发展仍然处于起步阶段。截至2022年10月22日，被动指数基金总规模达到5966亿元，在全部债券基金（8万亿元）中占比仅7%，在债券基金中仍