新乳业专题报告奋勇争“鲜”低温黑马突围进行时

新乳业专题报告-奋勇争“鲜”低温黑马突围进行时一、行业：上游争夺牧场控制权，下游低温大势所趋1.1

上游供给端：原奶成本上行，稀缺牧场资源成为乳企必争之地1.1.1

液体乳行业趋于成熟，上游原奶成本上行全国牛奶产量基本平稳，液体乳市场规模增速趋缓。供给端来看，全国牛奶产量自

2006

年至今基本保持

3000

万吨/年，2012

年之前保持

0-2%小幅稳速增长，2013

年是我国奶

牛养殖业结构调整的关键一年，受散户退出和牛肉价格上涨的影响,

我国奶牛存栏量和牛

奶产量均出现不同程度的下降，2013

年至今，因环保政策趋严、牧场检测及疫苗成本上

升，全国牛奶产量出现一定程度的波动，增幅不大。液体乳市场规模来看，21

世纪初我

国液体乳发展迎来黄金期，市场规模在

2013

年突破

3000

亿大关。2015

年至今，随着市

场逐渐成熟，增速放缓，近五年

CAGR低于

5%。根据欧睿预测，2021-2025

年液体乳市

场规模保持

5%左右小幅增长。乳牛存栏量下降+饲料价格上涨，原奶成本持续上行。2020

年

11

月，原奶价格突破

4.0

元/公斤，此后仍不断上升，达到近五年来最高水平，长期原因主要是乳牛存栏量下降+饲

料价格上涨。存栏量来看，自

2010

年以来，受散户退出等影响，我国乳牛存栏量呈现下

降态势，从

2010

年的

1211

万头降至

2019

年的

1037

万头，而单产的提升使得整体牛奶

产量基本保持平稳。奶牛养殖成本来看，原奶成本主要为饲料花费，其中饲料的核心构成

一般为

40%的玉米、20%豆粕、30%的苜蓿和燕麦草。自

2020

年初开始，我国玉米收购

价便不断上升。同样，在

2020

年

5

月跌至低谷后，豆粕现货价逐步回升。苜蓿粉方面，

其国际现货价在

2019

年

7

月和

2021

年

6

月均出现大幅上涨并保持高位。在饲料成本提

升的情况下，具有议价能力的牧场逐步提高原奶价格。1.1.2

大型乳企把控规模牧场，牧场分布与地区消费力不匹配使得高端化提价成为趋势环保政策趋严+牧场检疫成本上升，行业准入门槛提高，小规模牧场逐渐出清。2018

年以

来，Top20

规模牧场牛奶产量占全国总产量的比重明显提升，近两年占比过半，牧场发展

的规模化趋势愈发显著。原因主要有二：1）环保政策趋严，2018

年，国家颁布《环境保

护税法》，提出要对污染环境的污染物缴税，具体到奶牛养殖领域，则是对牛场粪尿征税

（其中达到处理标准的养殖场不收税），小规模牧场污染处理能力较差，使得其成本不断

攀升；2）牧场检疫成本上升，2019

年中央一号文件提出，要将奶业发展重心逐步转移至

上游奶源基地及牧场，中国奶业协会及农业农村部由此加强了牧场质量把关，牧场检测成

本提升，小型牧场不具备规模优势，成本显著上涨。政策导向下，一些利薄的小型牧场逐

步退出，大型牧场份额增加。大型乳企动作频频，稀缺牧场资源成为乳企的兵家必争之地。一方面，原奶成本上行是长

期趋势，另一方面，受气候、地形等天然地理因素影响，牧场在我国属于稀缺资源，因此，

为保成本稳定、把控上游资源，牧场成为乳企的布局重点。两大巨头中，蒙牛对圣牧高科、

中鼎联合和中国圣牧进行收购，旗下现代牧业收购富源、中元；伊利则入股新西兰乳业合

作社和中地乳业，旗下优然牧业收购赛科星、恒天然。由西南向全国进击的新乳业，收购

现代牧业、澳牛乳业、寰美乳业、澳亚乳业部分股权；地处华东的光明乳业则接手了辉山

乳业和光明牧业。此外，贝因美、明治、飞鹤等其他乳企也纷纷加强奶源布局。大型牧场“名花有主”，奶源集中度大大提升。根据荷斯坦《2021

中国奶业统计资料》，

TOP10

规模牧场中，3

家由蒙牛控股，伊利控股

2

家，光明、三元、君乐宝各控股

1

家，

稳居前

2

的优然牧业和现代牧业被行业龙头牢牢把控；TOP30

规模牧场中，大多数头部

牧场都由蒙牛、伊利、新乳业、光明等大型乳企控股，只有少量规模牧场单属于小型乳企。

大型牧场都已“名花有主”，上游奶源集中度的提升，对中小乳企而言，一方面提升成本，

一方面降低奶源稳定性，也给区域性乳企的进一步扩张提出了难题。牧场及奶牛资源区域分布不均衡，经济发达地区牛奶高端化提价成为长期趋势。根据荷斯

坦

2020

年统计资料，我国大规模牧场集中于北部地区，奶牛存栏区域分布极不均衡。新

疆、内蒙古、河北和黑龙江四省的奶牛存栏数超过百万头，四川、山东、宁夏存栏量在

80、86、57

万头。然而，在人口众多且消费力强的华东、华南地区，则仅有少量奶牛资

源分布。奶源供需地域分布不均，驱使华东、华南乳企通过高端化产品结构升级进行提价。1.2

复盘：常温步入“双雄”成熟期，低温格局分散，黑马有望胜出1.2.1

市场规模：常温市场趋于成熟，低温市场增速可喜常温白奶、酸奶增速趋缓，低温白奶、酸奶加速渗透。我国常温白奶市场发展最早，根据

欧睿，2010

年常温白奶即达到

500

亿元以上的市场规模，近年来，随着市场趋于成熟+

低温高端化替代效应，常温白奶增速趋缓，近

5

年增速在

2-5%，2020

年市场规模

941

亿元。同属常温品类，常温酸奶自光明莫斯利安铺货上市，诞生于

2010

年，此后随着蒙

牛纯甄、伊利安慕希的推出，该品类迎来黄金发展期，2020

年，常温酸奶市场规模已突

破

550

亿元，但增速同样有所放缓，近三年增速在

13-25%。低温品类中，白奶加速增长，

增速由

2015

年

6%增至

2019

年

11.5%，2020

年市场规模达

360

亿元，低温酸奶基本保

持

15-20%的可喜增速，2020

年市场规模达

499

亿元。1.2.2

竞争格局：常温双雄稳固，低温格局分散，有望催生行业黑马双寡头占据常温市场

7

成以上份额，低温格局分散，广阔市场大有可为。白奶方面，常温

白奶

CR2

市占率高达

78%，伊利、蒙牛双寡头格局日益稳固，区域性乳企很难寻求突破。

而在低温白奶市场，CR5

市占率仅为

36%，市占率前三的光明、三元、新希望仅占

12%、9%、6%，格局分散度较高，为双寡头之外的区域性乳企创造了新的突破路径。常温酸奶

方面，伊利凭借安慕希占据绝对优势，蒙牛、光明则凭借纯甄、莫斯利安占据次席，CR3

市占率达

91%。低温酸奶方面，虽然双雄仍占据前二，但其市占率总和仅为

54%，区域

性乳企均有机会成为黑马。低温乳企区域特征明显，东部低温发展较快，乳企“百花齐放”，中西部低温发展较为滞

后，乳企分布相对稀疏。低温受限于短保、运输半径的影响，地方特色显著，除双雄基本

覆盖全国之外，各地都诞生了本土优势的低温品牌。根据全国低温乳企地图，东部沿海省

份低温发展较快，低温乳企分布较为密集，如广东，拥有晨光、风行和燕塘三个低温品牌，

浙江有贝因美、inm、熊猫乳品，福建则有澳牛和长富牛奶。此外，牧场资源丰富的新疆

也有众多低温乳企。相比之下，中西部地区低温乳企数量较少，渗透空间可观。1.3

展望：液体乳量增看下沉，价增看高端化，低温大势所趋1.3.1

对比日本：常温白奶负增长，常温到低温是大势所趋日本常温白奶衰势显现，低温白奶带动液体乳市场增长。日本乳制品市场发展远远早于我

国，自上世纪

50

年代中后期，受消费端相关刺激政策鼓励开始高速增长，现已进入成熟

期，受软饮料挤压、液体乳到固体乳消费升级等因素影响，整体呈现一定负增长，近两年

重启增长。复盘日本液体乳市场规模，对液体乳涨跌因素进行拆分，可以看出，常温白奶

几乎贡献负增量，近几年增长主要依赖低温白奶带动。对比日本，我国液体乳由常温到低

温的高端化消费升级趋势可期。1.3.2

增长点：量增空间在下沉市场，价增空间在高端化量：人均奶类消费量来看，我国城镇达日韩

5

成水平，我国农村约为城镇一半，巨大空间

有待渗透，但增速趋缓。欧美人均奶类消费量在

60kg/年以上，英国甚至超过

100kg/年，

远高于亚洲。日韩走在亚洲乳制品行业前列，人均奶类消费量在

30kg/年左右。我国城镇

地区

2019

年人均奶类消费量在

16.7kg，相比日韩仍有空间，但增长乏力；农村地区由

2014

年

6.3kg增至

2019

年

7.3kg，呈现逐年上升趋势，相比我国城镇，渗透不足

5

成。农村

具体省份来看，地域消费量分布不均，人均消费量排名靠前的省市，如内蒙古、北京、青

海、上海等，具备奶源丰富或经济势能二者至少其一。整体来看，我国液体乳消费仍具备

量增空间，农村地区有待进一步渗透。价：“常温产品结构升级+低温增长”提供液态奶消费单价提升空间。我国城镇居民人均奶

类消费量已接近

20kg/年，这一数值自

2013

年以来较为稳定甚至略有下降，具体省市来

看，新疆、北京、内蒙古、甘肃等省份人均奶类消费量已达

30kg/年，接近日韩奶类消费

水平，由此来看，我国城镇液体乳市场未来量增乏力、空间有限。然而，液态奶消费单价

来看，我国城镇居民人均收入目前保持

8%左右增速不断上升，消费升级长期趋势显著。

液体乳消费升级路径有二，常温产品结构升级+低温增长。常温结构升级，以双寡头为例，

伊利、蒙牛均在基础款纯牛奶之后推出高端化有机奶，此后进一步针对特定群体如乳糖不

耐受者、儿童推出升级款新品。此外，低温鲜奶增长也是未来长期趋势，首先，低温鲜奶

定价整体高于常温白奶，且从低温鲜奶价格带分布可看出，伴随产品结构升级，单价呈上

升趋势。1.3.3

配套设施及杀菌工艺：冷链物流与杀菌工艺蓬勃发展，低温基础设施配套充分冷链物流等配套设施持续完善，为低温鲜奶的崛起提供有力支持。全国冷链市场规模逐年

扩大，2017

年以来迎来增长黄金期，近三年增速基本在

20%以上，2020

年全国冷链物流

市场规模估计超过

4000

亿元。具体设施方面，全国冷库容量及冷链运输车保有量同样增

长迅速，2019

年，冷库容量超过

6000

万吨，冷链运输车数量超过

20

万。与常温奶不同，

低温奶的短保特性对物流运输的冷藏能力和时效性提出了更高要求，冷链物流配套设施的

完善，助力低温奶进一步开拓市场。由

HTST到

ESL、INF，低温杀菌工艺的升级延长保质期，扩大低温鲜奶运输半径。常温

奶和低温奶在杀菌工艺上存在较大区别，通常情况下，常温奶使用

UHT技术，在超高温

条件下进行瞬时灭菌处理，达到常温下六个月左右的保质期，一般而言，市面上所有利乐包的牛奶均属于

UHT奶。鲜奶的灭菌工艺则不同，传统的巴氏灭菌法中，原料奶经过

80-85℃

的处理后，仅能在冷藏条件下保存

3-7

天，这对运输效率和储藏条件提出了很高的要求，

三元

72℃鲜牛乳、新希望遇鲜鲜牛乳等鲜奶均属此类。随着低温奶灭菌工艺逐步升级，

日本明治首先推出采用超巴式灭菌工艺的

ESL奶，原料奶在

125-130℃的条件下进行快

速灭菌，保质期提高到

15

天左右；随之，INF工艺得到发展，保质期达

19

天，君乐宝的

悦鲜活是该领域的佼佼者。低温奶灭菌工艺的发展，在尽可能保留营养成分的情况下，一

步步延长了低温奶的保质期，为低温市场扩张创造了条件。二、并购回顾：“鲜战略”指导下三轮并购铺陈全国化版图2.1

公司概况：“鲜战略”为核心，股权激励目标“三年倍增”，华东增速显著2.1.1

股权架构：背靠新希望集团，股权激励目标“三年倍增”背靠新希望集团，专注乳业，着重低温发展。2001-2004

年，新希望集团兼并收购

12

家

乳企，成立新希望乳业事业部，这是新乳业的前身；2006

年，新希望乳业控股有限公司

成立；2015

年，通过一系列资产剥离，公司愈加专耕乳业；2016

年，公司完成股份制改

革，更名为新希望乳业股份有限公司，并于

2019

年成功上市。公司主要产品包括液体乳、

含乳饮料、奶粉等。2010

年，席刚出任公司总裁，提出“鲜战略”品牌纲领，多年来，

公司着重发展低温鲜奶、酸奶，并于

2019

年提出以“新鲜”、“新潮”、“新科技”为核心

的“三新”战略，致力于成为“新鲜一代的选择”。2020

年股权激励目标“三年倍增”，促进管理活力、彰显发展信心。2020

年

12

月，公司

开启股权激励计划，拟授予

1378

万股，激励对象共计

41

人，包括董事、高管以及核心

骨干，100%解除限售的业绩考核目标即

21-23

年营收和净利润相较

2020

年增长率不低

于

25%/56%/95%，80%解除限售的业绩考核目标即

21-23

年营收和净利润相较

2020

年

增长率不低于

20%/45%/76%。此举有利于增强核心管理、技术人员的积极性和创造性，

彰显了公司对未来业绩的信心。2.1.2

财务回顾：低温增速、毛利率保持领先，并购整合能力增强助推盈利提升公司收入利润近年稳步增长，2020

年剔除夏进并表收入仍实现正增长，21H1

在去年同期

低基数下高增。2020

年公司实现营收

67.49

亿元，同增

18.92%，归母净利润

2.71

亿元，

同增

11.18%，毛利率

24.49%，净利率

4.28%，剔除夏进并表，疫情下收入仍实现正增

长，毛利率下降因夏进并表所致。21H1

实现营收

43.16

亿元，同增

68.85%；归母净利润

1.46

亿元，同增

90.58%，毛利率

25.88%，净利率

3.80%。2015-2020

年，公司营业收

入由

39.15

亿元增至

67.49

亿元且增速不断提升；利润端，2015

年由于一系列资产剥离

涉及长期股权投资收益

2.49

亿元，该年公司归母净利润达

3.02

亿元，2016-2020

年，公

司归母净利润由

1.5

亿元增至