传媒互联网行业投资策略互联网出海、垂类景气赛道、元宇宙

传媒互联网行业投资策略-互联网出海、垂类景气赛道、元宇宙1.市场回顾：受多重因素影响，板块收益率整体回调海外与

A股传媒互联网公司整体回调，海外跌幅更多。海外指数我们采取海外互联网公司市值求

和后计算收益率（截止

2021

年

12

月

7

日海外总市值为

15752

亿美元），A股采用申万传媒行业

指数计算收益率(截止

2021

年

12

月

7

日总市值为

2460

亿美元)，整体来看，两个指数在

21

年年

初以来整体表现不佳。截止

2021

年

12

月

7

日，申万传媒指数跌幅为

13.8%（沪深

300

跌幅为

11%，与大盘一致），海外互联网指数跌幅为

42.6%（恒生指数跌幅

16.2%）。海外互联网指数相

对恒生指数跑输

26.3

个百分点。20

年高基数、国内宏观环境、行业政策&细则出台、行业自身发展阶段，多方面对指数产生重要

负向影响。20

年由于疫情的影响，线上时长大幅提升，叠加整体流动性的宽松，互联网公司整体

在

20

年-21

年初呈现较高的收益率。但随着海外加息预期、国内宏观消费经济下行以及互联网整

体政策和规范性增强及各互联网垂类政策出台、行业自身发展阶段处于后期的影响下，整体互联网

公司盈利增速下降，股价开始回调。整体来看

19

年至今（2021

年

12

月

7

日），整体板块依然获

得正收益，其中海外互联网

50.7%，申万传媒

10.2%。我们认为目前国内来看，现有形式的消费互联网增长出现瓶颈（时长、渗透率角度），行业处于移

动互联网后期，创新变弱，产品、商业化同质状态，比拼的是合规政策下的效率，而不是规模。所

以在此阶段，我们认为

22

年行业方向可按确定性（低/中/高）、市场空间（大/中/小），以及结合

可投资性，看好

3

条主线，依次看好：1）国内互联网全球出海、2）国内局部渗透率提升的垂类

赛道、3）关注发展初期的未来互联网形式，主线

1：消费互联网出海全球，确定性（中）&空间（中）。中国互联网出海，从工具型产品

输出演化到产品/技术/商业模式的输出。整体行业判断，确定性（中）、空间（中）。我们认

为中国凭借互联网人口规模优势及需求统一化，高效迭代强于海外，已在移动互联网多方向

产品端（包括技术+商业模式）形成多元化优势（尤其规模效应强的产品业态优势更为突出），

可将优势业态输出海外，包括短视频/电商/游戏出海。基本流量池搭建完毕，未来

1-2

年重点

在商业化上输出；主线

2：国内垂类赛道，有机会抓住局部渗透率提升的机遇。整体确定性（高）&空间（小），

但其中服务线上赛道空间大。1）从空间及确定性角度，其中最优质赛道为渗透率较低的服务

业态，空间最为可观。但长期整合难度大时间长，需要团队长期积累能力；2)其次电商垂类机

会，主要依靠

a）场景及渠道效率提升带动品类拓展、b）用户下沉两大方面长主要增长动力;

3）部分内容平台已基本完成用户积累过程，目前侧重点均在平台商业化；部分垂类平台（例

如知乎、小红书、b站等）依然有用户规模增长空间，可预期商业化价值逐步提升；主线

3：元宇宙，既未来互联网的可能性。确定性（低）&空间（大），代表着未来互联网的

一种可能形态，目前仍处于行业初级阶段，需持续关注实质进展。2.消费互联网全球出海，可见确定的主旋律中国互联网公司已经在产品/商业模式上形成全球范围内的一定优势，游戏/短视频/电商业态有望

在海外实现输出。中国互联网出海，从工具型/单内容型产品输出演化到产品/技术/商业模式的输出。

中国的人口规模大且需求统一、工程师供给充足、产业供应链完整、（物质和文化）消费市场庞大，

已在移动互联网多方向的产品端（包括技术+商业模式）形成多元化优势（尤其规模效应强的产品

业态优势更为突出），在国内市场竞争加剧的情况下，中国互联网产品在海外凭借比较优势及国内

经验的复制，可以在海外实现输出，代表性的业态为游戏、短视频、电商，尤其以

Tiktok（字节）

为代表的短视频以形成海外+国内

20

亿用户级别，已达全球用户最多的互联网产品

Facebook的

2/3，未来

1-2

年主要在商业化上输出。2.1

国内互联网优势业态全球化输出2.1.1

国内互联网出海：由工具出海到产品/内容/商业模式全方位出海中国互联网出海现状：北美、东南亚、拉美、中东是核心区域中国凭借人口规模优势、工程师红利等优势，已经在移动互联网的产品/技术/商业模式方面形成全

球性的优势，

已诞生多个千亿甚至万亿级别互联网公司，在国内移动端流量红利见顶的情况下（网

民渗透率突破

70%，人均单日时长稳定在

5h以上），开始将优势业态输出海外。人口数、互联网基础设施、经济发展水平是各公司选择出海区域的

3

个重要因素，全球各区域中：

北美地区的人均

GDP最高、互联网基础设施条件最好，且占领文化高点，是国内互联网公司出海

的重点区域之一，但难度在于北美本土互联网产品的实力强劲且渗透率非常高，整体市场竞争较为

激烈；拉美、中东、东南亚地区的人口规模足够大（人口结构年轻），且互联网渗透率较高，人均

GDP中等水平，本地互联网产品竞争格局相对缓和，也是中国各互联网公司选择的重要区域；欧

洲地区人均

GDP最高、互联网基础设施条件同样很好，但欧洲单一语言区的人口规模不大，较难

形成规模效应；非洲地区人口规模大，但是人均收入水平和互联网设施普及程度较低；印度（南亚）

地区人口规模大，此前也是很多企业出海的重要目的地，但是现阶段面临较大的政治风险。所以总

结来看，目前国内互联网产品出海的核心市场主要为北美、拉美、中东、东南亚地区。中国互联网出海：产品/技术/商业模式全方位输出阶段已到来中国互联网出海，判断目前阶段已从之前的工具型产品输出演化到产品/技术/商业模式全方位输出。

移动互联网时代来临之前，中国互联网产品出海主要集中在工具型产品（例如手电筒、翻译词典、

浏览器等）；而进入移动互联网时代之后，中国和美国之间的差距在逐步缩小，加之中国的人口规

模大及需求统一化（尤其利于需规模效应的互联网产品高效迭代模式）、工程师供给充足、产业供

应链完整、（物质和文化）消费市场庞大，因此在游戏、电商、互联网内容/媒体等领域的优势逐

渐形成在全球范围内领先的优势（越需双边效应、规模效应去迭代产品模式，中国优势越突出），

在国内市场竞争加剧的情况下，中国互联网产品在海外凭借比较优势及国内经验的复制，争取在海

外实现复制。2.1.2

游戏/短视频/电商为优势业态，成长性和商业化进程快于国内游戏、短视频、电商均为国内非常成熟的业态：无论是从市场规模、用户规模，还是用户渗透率方

面，在全球范围内的领先优势都较为明显，该三类业态我们按确定性（已有商业化程度）和成长空

间双维度结合做排序，从成长性增速角度依次排序为

短视频产品＞电商＞游戏。1）短视频：已形成相对规模流量（10

亿用户×70min时长），可借鉴国内广告/电商/直播商业化

经验输出国内：短视频产品用户量已经达到高位——根据

QuestMobile数据，3Q21

短视频月活接近

10

亿，

占互联网用户的比例超过

80%；根据极光大数据，截至

3Q21，国内用户使用短视频的日均时长已

经占总移动互联网时长的

31.6%（相比

3

年前提升了

21.7

pct），是目前时长占比最高的应用类

型。国内短视频行业用户量级达

10

亿级别，已经完成了用户积累的阶段，从流量增长的角度来看，

已经度过了增长斜率最陡的时期。国内短视频平台无论是在产品、算法还是运营方面，均具备成熟的经验；此外，国内短视频平台，

经过几年的探索，已经找到了较为高效的商业化模式——短视频信息流广告、达人营销、达人直播

带货、品牌自播带货等），商业化工具矩阵完整程度已经较高，因此短视频产品在海外的商业化进

程有望快于国内。海外：仍然处于短视频类型产品渗透率快速提升的过程中。根据

AppAnnie的数据，TikTok为

2020-2021

年全球下载量最多的社交和娱乐型

APP。用户数角度：根据官方公布数据，TikTok全球（不算国内抖音的用户）MAU到

21/09

已经突破

10

亿（成为全球少数跨国

10

亿量级社交娱乐产品之一），相比

2020

年公布的

20/07

月活

6.89

亿

增长了

45%以上，各区域的用户增速均实现了快速增长（尤其是拉美和东南亚）；从渗透率角度

来说，TikTok在全球各地区的渗透率均不超过

35%，和国内相比提升空间更大。时长角度：根据

AppAnnie的数据，TikTok在全球的平均时长到

21/07

已经突破了

70min（和

2020

年初相比增速超过

70%），超过了

Facebook、Instagram等全球性社交娱乐产品，甚至在某

些区域的时长已经超过了全球性在线视频平台

Youtube。快手海外产品之一“Kwai”到

21/07

的

人均单日时长也突破了

40

分钟，超过了

Instagram。目前国内短视频平台在海外已经实现了

10

亿用户×60+min的流量池，且目前全球范围内尚没有

出现产品模式类似的、用户量级可以与之竞争的竞品产品，凭借算法推荐的内容/社交平台有非常

强的规模效应，在达到

10

亿量级用户规模后已经形成一定的竞争壁垒，且从渗透率角度，流量池

仍然有提升空间。我们判断

22

年短视频出海从商业化角度增量最快。基于过去几年全球高速增长的流量积累，

我

们预计未来

1-2

年商业化将为国内短视频平台出海的重点，国内的短视频平台已经探索出在不同流量场景下的最高效率的变现方式，在借鉴国内经验的基础上，海外商业化的探索成本有望降低、

探索期有望缩短。2）电商：产品力和运营力兼具备出海能力，行业持续孵化诞生优质品牌卖家与平台流量场中国是全球电商规模最大的市场，也是电商渗透率最高的国家之一，2020

年全球

5

个交易规模超

过

10,000

亿美金规模的电商平台中，第

1（阿里）、第

3（京东）、第

4（拼多多）均来自中国。

近年来，国内的电商平台在增速放缓的背景下竞争加剧，但也不断巩固各自差异化优势并逐渐补齐

短板品类，在服饰、3C家电、美妆、家居百货等电商渗透率较高的类目已经形成比较成熟的电商

运营方法论。国内电商平台在服务用户和商户方面更加精细化。国内电商行业的竞争已经进入到比拼各垂类能

力的阶段，对细分领域精细化运营能力的要求更上一个台阶。

各电商平台为了更好的服务不同消费场景、满足不同的消费人群、不同商户的需求，均推出了不同

的

C端电商产品（例如有的服务品牌型商品消费、有的服务工厂型高性价比商品、有的服务段半

径同城消费需求等）。另一方面，在服务商户方面，国内电商平台给商户提供了丰富的店铺运营、引流、用户运营的产品

矩阵，简单比较阿里和亚马逊的营销产品可以发现，虽然都是提供了搜索结果排序广告、品牌专区

广告、展示类的广告产品，但是阿里的产品在每个大类的广告产品下又有更加细分的广告产品类型。海外大多数国家的电商渗透率均不超过

15%，和国内相比，仍然处于建基础设施、粗放增长的阶

段，国内电商经营经验输出海外有望实现更高速的增长。我们判断

22

年电商出海行业能看到最大

的变化在于，电商出海会由之前仅为货出海（跨境电商，持续的增长）到【货+流量】双重出海（自

有的电商流量以独立站或平台形式存在），因此带来行业新的