传媒互联网行业2023年度策略由预期走向现实

传媒互联网行业2023年度策略：由预期走向现实一、互联网传媒2023：拐点已至，逆境反转（一）行情复盘：悲观因素已被较充分反应1、A股传媒：多重因素交织下全年震荡下行疫情持续反复、行业监管政策的趋严、经济环境承压、美元加息以及国际政治冲突等多个影响因素在年内先后发生，导致传媒板块自年初元宇宙驱动的行情结束后呈现出明显的波动中下行趋势。以申万一级行业分类为基准，截至2022年12月1日传媒板块年内下跌26.6%，同期沪深300指数下跌21.2%，传媒板块年内涨跌幅跑输沪深300指数4.4pct。TMT板块内部，传媒指数仅跑赢电子板块6.2pct。在传媒重点细分板块中，出版、广电在市场整体低迷的行情下表现相对较好，展现出这两个子板块比较强的防御性。游戏、影视、广告营销等子板块由于受到行业监管政策变化、疫情反复以及宏观经济承压等因素的影响较大，年内的表现相对更加低迷。业绩上，各板块业绩持续承压，出版广电相对韧性较强。2022前三季度传媒行业上市公司整体累计实现营业收入4676.69亿元，同比+2%；累计净利润为273亿元，同比-29%；

受疫情反复及行业监管政策影响上半年行业业绩增速承压。分板块情况来看，各板块受疫情影响业绩均有较大压力，出版因其经营稳健性受冲击相对其他板块最弱；其中广告营销板块营收同比-14%至1306亿元，归母利润同比-32%至48亿元。影视院线板块营收同比-19%至280亿元，板块整体由盈转亏。出版板块营收同比增长4%至918亿元，归母利润同比-5%至107亿元。互联网板块营收同比增长40%至1208亿元，归母利润同比-12%至28亿元。游戏板块营收同比下降1%至579亿元，归母利润同比下滑29%至91亿元。广电板块营收同比下滑2%至376亿元，归母利润同比-42%至13亿元。从收入看，广告营销、互联网为收入贡献最大板块；从利润看，出版及游戏为利润贡献最大板块。对于头部传媒互联网公司特别是港股龙头来说，22年以来股价受到流动性、监管政策、疫情反复等原因的压制，并进一步的压制依赖于互联网生态体系的其余游戏、广告营销公司估值。而部分中小市值公司由于其股价推动力主要为事件、政策等因素，表现反而相对较好。2、港股互联网：曙光初现，由预期走向现实过去一年港股互联网的风险是：（1）美联储进入加息周期造成的全球流动性收紧、（2）疫情变化等因素导致的个股基本面走弱、（3）国内互联网监管等因素压低行业增长、（4）海外PCAOB等监管因素进一步削弱外资情绪、（5）部分细分行业赛道成长性减弱。我们认为当前互联网个股上经历近一年EPS&PE双杀，负面预期基本完全反应。虽然经济尚未复苏，但互联网公司盈利水平已连续两个季度持续超预期。受2021年互联网行业监管收紧以及互联网行业自身成长逐渐步入稳步期等因素影响，大部分互联网公司由高成长期步入稳健增长期，业绩增速逐渐放缓；但另一方面，由于互联网公司在弱宏观背景下纷纷聚焦核心主业和降本增效，互联网公司盈利能力反而持续超预期。各子行业也进入格局逐渐清晰和盈利能力持续增强的新阶段。（二）政策、流动性和预期迎来拐点，传媒互联网迎来价值回归我们可以看到，在过去两年中压制传媒互联网的几个核心因素都已出现了明显的拐点：

监管政策由红灯转型绿灯、美联储加息步伐放缓、地缘冲突趋缓、防疫政策不断优化。由此我们认为虽然传媒互联网11月至今有一定反弹，但这并非是修复的结束，而是开始。传媒互联网估值仍处于历史较低区间。A股传媒：截至2022年12月1日，传媒（申万）指数市盈率为31.74，低于历史均值42.43（2015年至今）；当前传媒（申万）板块相比沪深300估值溢价率为187.28%，低于历史估值溢价率均值218.39%。港股互联网：反弹前，11月时恒生科技指数

PE对应12.86X。一轮快速反弹后恢复到了PE23倍，但仍处于较低的位置。最先出现的政策拐点：政策是过去两年影响板块估值和业绩的决定性因素，今年以来高层的数次表态或确认了“政策底”的到来。2022年上半年，国务院金融委会议、中央政治局会议及国常会上多次提到“促进平台经济健康发展”、“出台支持平台经济规范健康发展的具体措施”，同时版号也重新恢复了正常的发放。我们认为，政策已经由过去一年多的限制和规范的“红灯”，向“绿灯”专向。短期刺激较大的流动性和风险偏好拐点：美联储加息放缓&俄乌冲突进入新阶段，传媒互联网作为成长股估值环境好转。对于港股互联网来说，海外流动性和海外投资者风险偏好影响更为明显，历史回溯看：本地M2与港股市场变动方向存在较强同向性，其变动方向与恒生指数&恒生科技较为一致，即历史上港元M2的走强或走弱都在一定程度上对应着港股互联网的方向性变化。因此我们认为港元M2能够较好的代表香港本地的流动性情况，其背后是美元流动性（美国财政政策）+中国资产吸引力（增速吸引外资）+投资者偏好（平稳期全球投资)的变化，因此有极高的相关性。而11月起，美联储先后数次表态加息步伐或将放缓，叠加俄乌冲突进入新阶段，流动性和风险偏好向有利方向转向。而港股互联网龙头估值的提升，也使得其对于A股公司的估值压制得以放松。预期拐点：疫情防控政策不断优化使大家对于内需恢复的信心不断增强。防疫政策不断优化，趋向科学精准，对人员复工复产、跨地区流动、线下消费将起到促进作用。我们认为，市场对于消费和经济的预期趋于乐观，此前国内受到压制的电影、广告等线下消费场景将由直接受益，而受收入预期影响较大的文娱消费也有望进一步复苏。预期持续兑现有望推动行情延续。在防疫政策不断优化、经济政策向好、流动性宽裕的情况下，传媒互联网作为科技成长类公司仍具有较大反弹空间。我们看好三条主线：1）政策放松（互联网监管、防疫）带来的文娱供给修复；2）内需复苏带来的景气度拐点；

3）新叙事环境下的传媒文化国企的长期价值重估。二、主线一文娱供给修复：逆风环境边际放松，供给端恢复有望带来行业修复（一）游戏：看好明年内容供给边际恢复，行业有望迎来EPS修复1、舆论导向有望好转，版号审批节奏或边际放松游戏行业在过去一年多经历了阶段性的版号供给收缩，最早的风波起源于经济参考报的

《网络游戏长成数千亿产业》，着重提到了网络游戏对未成年人的危害。此后未成年人保护成为行业整治重点，并于2021年8月出台未成年人保护新规；同期版号开始暂停。直到2022年4月后版号恢复下发，但数量相对此前更少；且商业化产品获批数量较少，恢复力度较弱。但近期游戏行业相关舆论出现明确的好转，2022年11月16日人民财评发表文章《深度挖掘电子游戏产业价值机不可失》；11月22日中国音数协游戏工委、中国游戏产业研究院联合伽马数据共同发布《2022中国游戏产业未成年人保护进展报告》。一方面肯定了游戏行业的正向作用和发展价值，另一方面也肯定了过去一年未成年人保护的成功。同时期11月17日新一批版号下发，腾讯拿到的《合金弹头》以及网易拿到的《大话西游归来》版号，为2021年行业未成年人保护趋严以来两家头部企业首次拿到的IP+商业化产品版号，这或许预示着行业版号政策将进一步回暖，因此我们乐观预期2023年整体行业的版号审核情况有望进一步边际好转。2、行业此前压制较深，关注从预期恢复到产品线恢复2021年以前游戏行业保持较快增速，2022年国内市场正式进入供需双弱格局：从供给端看主要是过去一年多版号政策趋严，市场缺少重度商业化产品导致的；同时市场也较为缺少创新强的新玩法。从需求端看主要一是由于游戏用户呈现见顶趋势且新的未成年人保护要求正式出台，二是由于经济周期波动导致的用户消费力下滑。往后看边际变化我们预计主要集中于导向走好后的版号&供给恢复+游戏用户保持稳定情况下消费力的恢复。在2022年的逆风后我们相信行业基本面有望顺着版号放松在2023H1触底，并在2023H2~2024年反弹，进入修复周期；整体行业或经历预期好转重点产品版号下发兑现流水修复兑现利润的过程。（二）此前电影市场供给偏软，关注进口片恢复引进+线下消费复苏受疫情反复+供给偏弱，年内电影大盘承压。截至22年11月30日，电影大盘票房达259亿元，同比下降36%，大盘承压主要系疫情反复+影片供给有限，使得行业供需皆景气度下滑。进一步复盘年内趋势，Q2受疫情影响大盘创20年7月以后新低；6月起全国疫情出现拐点带动大盘复苏，10月起受疫情反复景气度再次回调。截至22年11月29日，22年新上映影片数达364部，远低于此前水平（19/21年全年上映影片数分别为584/642部），主要系今年疫情反复频繁造成影院关停+影片延期上映。进口片引进政策有松绑迹象，有望带动供给修复。22年11月起陆续有进口片定档上线

（包括《名侦探柯南：万圣节的新娘》、《忍者神龟：崛起》）、《猫狗武林》等），《阿凡达2》（《阿凡达》中国内地累积票房17亿元，全球票房29亿美元）亦确定将于12月16日于中国内地同步上映，距上部迪士尼影片被引进已过去11月之久（《魔法满屋》定档22年1月7日，票房仅达7668万），《阿凡达2》确认引进一定程度上标志进口影片审核松绑，或将刺激进口影片供给修复。国内外重点影片陆续定档+疫情防控优化，有望带动电影大盘困境反转。多部国内外重点电影官宣定档，包括《阿凡达2》（定档22年12月16日，《阿凡达》中国内地累积票房17亿元，全球票房29亿美元；截至11月29日，猫眼累计想看人数已超89万，观众观影热情高）、《绑架游戏》（东野圭吾IP，彭昱畅主演，定档22年12月23日）、《保你平安》（大鹏导演，定档22年12月31日）、《绝望主夫》（常远主演，猫眼电影出品，定档22年12月31日）、《流浪地球2》（定档23年1月22日，中国电影主出品）等将陆续上映。此外，22年11月国务院联防联控机制综合组发布疫情防控优化措施，我们认为在疫情防控优化背景下，进口片过审松绑+海内外新品陆续定档，叠加重要电影档期烘托，有望带动票房大盘修复。展望后续，头部电影公司内容储备丰富，为行业提供较大弹性。中国电影储备有《长空之王》（王一博）、《龙马精神》（成龙）等，博纳影业储备有《无名》（梁朝伟、王一博）、《红海行动2》、《智取威虎山前传》等，光线传媒手握《深海》、《坚如磐石》等，为行业提供较大弹性。后续建议关注各公司重点影片定档及观影需求恢复情况。（三）视频：政策监管边际向好，供给端有望释放更多活力一直以来，文娱行业内容的发展与意识形态安全息息相关，因此也是政策监管的重点关注领域。自2021年开始，中宣部、中央网信办等多部门和各行业协会陆续展开了针对文娱行业各方各面的一系列监管和治理专项行动，主要涉及娱乐明星管理、未成年人保护、饭圈乱象、网络直播和短视频平台内容的规范治理等多个方面。一系列的整治行动和政策帮助营造了更健康的互联网舆论环境，但一定程度上也压制了供给端的内容创造活力。随着相关政策和整治工作的陆续推进和完成，我们认为行业的监管边际上已出现好转信号，以2022年11月16日人民财评文章《深度挖掘电子游戏产业价值机不可失》为代表，对游戏行业的产业价值给予正向肯定。我们认为未来文娱和视频领域的监管政策将在现有框架下维持常态化运行，而反映在供给端相关内容创作在清晰的监管框架下也可释放更多活力。三、主线二景气度拐点：低基数下的蓄力增长（一）2022年复盘：奥密克戎影响下广告、到店、外卖、电商等业务均受到不同程度影响复盘2022年：自2021年12月传染性更强的奥密克戎在国内首次检出，疫情走势再次成为影响公司业绩的核心关键词，影响着各互联网公司业绩和细分行业景气度。我们以广告、外卖、本地电商、电商四个代表性行业为例复盘相关互联网公司季度业绩的变化趋势。广告行业：需求为核心影响因子，各行业广告主投放需求与广告主对未来经济信心相关，呈现一定的消费后周期属性。二季度广告增速基本为全年低点，但由于三四季度疫情又有加剧，三四季度虽然环比趋势有所向好但增速依旧疲软；

外卖行业：骑手供给为重要影响因子，骑手供给和外卖交易笔数均与疫情趋势高度相关，而受益货币化率及人均客单价提升收入端韧性更强；

本地生活行业：本地电商由于有强线下消费属性，因此业务增速趋势和疫情变化高度相关，二季度增速为全年最低，三季度随新增感染数下降明显恢复，四季度受疫情反复影响增速再度承压；

电商行业：电商物流受制疫情变化，因此电商业务增速也与疫情较为相关，整体看疫情较为严重的Q2和Q4季度增速低。（二）2023年展望：2022年底部夯实，疫后复苏趋势下将迎来业绩企稳改善展望2023年：疫情政策持续优化下，管控放松是确定性趋势。尽管放松前期可能因感染人数激增仍有阶段性反复，但复苏大趋势已定。根据华创宏观组研究：相比文娱、旅游等行业，放开后全球范围内多数国家餐饮、商品零售行业有较好和较快恢复，多数国家基本超过疫情前同期水平。参考海外国家先例和各行业自身特点，我们认为到店、电商、外卖等行业或先迎来复苏，广告由于具有一定消费后周期属性复苏趋势将略晚于消费整体复苏。在复苏弹性的判断上，参考2020年下半年~2021年上半年复苏周期中相关公司的业绩增速趋势：从复苏速度看预计外卖≈到店≈电商＞广告；从复苏弹性看预计外卖＞到店＞电商＞广告；从季度趋势看由于2022年Q2和Q4明显低基数，预计自2023年Q2开始相关公司业绩将有高基数增长。四、主线三国企重估：推进文化自信，重估传媒国企价值文化自信自强，塑造中国叙事体系的大背景下，低估值、高股息的传媒央国企有望迎来板块性的价值重估，传媒的国企改革、文化数字化是潜在的投资主线。（一）文化强国呼唤国企力量A股传媒互联网板块150家上市公司中，共有48家地方国有企业，10家中央国有企业，国企占比38.67%。21年全年，在营收端，传媒国企共实现营收2482亿元，占板块总营收的39.5%，在利润端，共实现利润189亿元，占板块总盈利的56%，但国企市值近占40.5%。在传媒板块，国企有更强的盈利能力，但与市值并不完全匹配。主要原因为传媒板块多集中于出版、广电行业，虽有着稳定的盈利能力，但在传统叙事体系下，相比于营销、游戏缺乏成长弹性和长期想象空间。国企分红较为积极，出版/广电分红水平排名前列。我们对传媒行业国企股息率进行分行业统计，结果显示国企分红动作整体偏积极，其中出版/广电国企公司股息率排名前列（约为3%/1.6%），推测主要系业务稳健性突出，且无需大量再投入资金。此外，21年头部出版公司平均分红率约为47%，且近三年持续提升，是较稳健的配置方向。（二）出版：“稳”字当头，安全边际高1、基本面：教材教辅与主题出版韧性较强；现金流充沛+国企高股息，稳健性突出受益在校学生数上行，教材教辅韧性较强。教材教辅业务具备刚需+销售渠道以B端（学校）为主等特征，因此人均支出水平受疫情及消费疲软等影响较小，用户基数（即在校学生数）成为行业发展关键变量。出生率虽受宏观影响有所下滑，但其传导至在校学生数具备时滞性（在校学生数是对过去6-12年宏观经济的反映）。中短期看，受益于10-18年的高位出生率，22-24年在校学生数仍处上行阶段，基于测算亦可证实这一趋势，用户基数韧性较强；长期看，三胎放开+配套政策实施有望提振出生率，可持续关注后续出生率变化趋势。一般图书受疫情影响短期震荡。22Q1-Q3图书零售市场（以一般图书为主，据开卷信息统计22Q1-Q3图书零售大盘中教材教辅占比仅为17%）总规模同比下降13.4%，仍未恢复19年同期水平，景气度下滑主要系疫情反复+消费疲软使得一般图书承压。主题出版逆势增长，关注线下复苏+行业立法+主题出版带动一般图书修复。虽一般图书大盘震荡，但亦可发现主题出版逆势走出独立行情，逆势增长主要系1）国家重视图书弘扬主旋律的作用+主题出版关键时间窗口；2）主题出版B端发行属性更明显，韧性强于一般图书。预计22年随着二十大召开，主题出版+党政读物仍具有较大的上涨空间。因此，我们认为一般图书后续可关注1）线下复苏催化行业修复；2）图书价格立法带来行业竞争趋缓；3）主题出版增量驱动增长。2、国企价值重估催化+加码VR/AR等有望提升估值中枢股东层面：出版公司以央企及地方国企为主，部分具备稀缺融资平台属性。基于实控人角度看，出版公司实控人多为地方政府或国资委等，且部分公司为实控人旗下唯一/二上市公司，稀缺融资平台属性凸显。估值层面：行业当前估值仍处相对低位，国企价值重估有望带动估值提升。22年至今出版公司PE基本皆低于14x（A股总体PE水平），其中部分头部地方国企平均PE低于10x，可持续关注其国企属性下估值提升逻辑（估值提升已在出版央企有所反映，后续有望传导至地方国企）。（三）影视视频：国有媒体价值引领1、芒果超媒：2.5亿月活高价值内容平台从月活数据看，公司是第三大长视频平台，流量仍在增长中。从用户数看，2022年以来芒果TVMAU和DAU维持在持续提升的通道，截至10月份芒果TV最新MAU2.6亿（仅次于腾讯视频和爱奇艺），DAU0.6亿，在行业中位居第五（前四名为爱奇艺、腾讯视频、哔哩哔哩、优酷视频）。从日均时长来看，芒果TV近一年波幅不大，在70min上下小幅波动。从流量角度上看，我们用平台用户消费总时长指标代表平台整体流量变化，可以看到芒果总流量自2021年Q1以来便呈现出季度同比下滑趋势，但自2022年Q2开始流量同比增速开始转正。稀缺互联网国企，牌照和人才优势显著。芒果超媒是湖南广电旗下新媒体产业及资本运营平台，背靠湖南广电，公司在内容选题、人才储备、牌照等方面具备优势。芒果超媒党委书记、董事长张华立同时担任湖南广播电视台党委书记、董事长。台网融合加码竞争优势，强化内容价值导向。公司作为国资背景传媒平台，积极发挥湖南卫视、芒果TV双平台融合的优势，打造顶尖头部主流媒体集团，是国家广电总局首批的全国广播电视媒体融合先导单位。在国家对于文化价值观要求趋严的背景下，公司对于价值取向、政策尺度有着更好的判断。在重大主题宣传方面，公司多档“国风”自制综艺和纪录片彰显党媒担当。如表现中华传统中的美学的自制综艺《美好年华研习社》，播出后收获综艺播放指数全网第一；成立专门的纪录片工作室，推出《青春正当时》、《党的女儿》等17部主旋律纪录片；推出芒果国际版，并开设“中国文化”“建党百年”“国风频道”等专区，成为中华文化对外宣传、输出的重要窗口。2、中国电影：具备全产业链能力的行业龙头公司为中影集团旗下核心资产，是少数具备全产业能力的行业龙头。母公司中影集团是电影产业龙头，行业地位突出。中影股份始终坚持把社会效益放在首位，实现社会效益和经济效益相统一，近年来创作生产了《狼图腾》、《百团大战》、《中国合伙人》、《建国大业》、《建党伟业》等取得广泛影响的主旋律电影，《恋恋不忘》、《大路上》、《大平原》等电视剧被总局列入以“中国梦”

为主题的电视剧推荐展播序列。具备进口片牌照优势，整体发行规模行业第一。在影片发行规模上，公司国产片和进口片发行规模均是行业第一，进口片与国产片基本各占总票房的一半，公司对进口片与国产片的收入依赖程度相当，进口片占据了重要的收入份额。拥有进口片发行的牌照优势。根据我国现行的海外电影“一家进口，两家发行”政策，中影集团是唯一承担境外影片的进口业务的公司，同时也是两家发行商之一，公司发行的影片票房份额一般占当年分账总票房的50%左右。公司是海外供给增加和线下观影需求恢复的最直接受益者。影院宣传最大渠道，下属院线票房市占率第一。公司拥有三条控股院线和四条参股院线，掌握全国20%的影院和票房，对发行业务形成有力支撑。公司旗下控参股院线和控股影院合计覆盖全国21,028块银幕和264.18万席座位，公司银幕市场占有率为28.15%。加盟影院33家，新增银幕341块。控参股院线在报告期内实现总票房41.9亿元，观影人次共1亿。在全国票房前十院线中，中数院线、中影南方和中影星美分列第3名、第5名和第9名。院线旗下22家影院跻身全国影院票房百强。五、重点企业分析（一）供给修复：重点推荐头部腾讯网易，低估值+行业修复可期1、腾讯：收入端已开启弱周期复苏，降本保障利润释放；关注重点产品版号腾讯的重点业务中广告与金融已率先开启顺周期复苏：2022年Q3公司网络广告业务收入214亿元（yoy-5%,qoq+15%），目前广告业务已随着整体需求复苏+广告主品类扩充+视频号新业务放量逐步走出阴影，未来有望跟随宏观恢复不断实现顺周期增长。同时2022Q3

金融科技与企业服务收入达到448亿元（yoy+4%，qoq+6%），其中支付业务在餐饮及交通业务拉动下实现双位数同比增长，中长期看金融业务有望随线下复苏实现顺周期增长，云业务则将持续围绕降本增效与业务减亏展开。但游戏业务目前仍在承压，重点关注进口版号：2022Q3游戏业务营收为425亿元（yoy-5%，环比持平），手游收入（包含社交平台收入）和端游收入分别为410亿元（yoy-4%，qoq+2%）和117亿元（同比持平，qoq+1pct），其中移动游戏收入（不含社交平台收入）为312亿元（yoy-7%），累计递延收入达到886亿元（单季度减少52亿元）。本土游戏收入312亿元（yoy-7%，qoq-2%）；海外在子公司拳头与代理产品《幻塔》的推动下实现117亿元（yoy+3%，qoq+9%）。需求端看“未保”政策负面影响已基本消化，但仍需关注消费者娱乐消费意愿变化；供给端看，新品供给较少影响业务增速，但若后续政策情绪持续回暖，有望供给恢复驱动增长。2、网易：暴雪解约影响短期被放大，低估值带来安全垫，期待《逆水寒手游》版号此前暴雪公告将于明年1月暂停与网易签约在中国大陆运营的部分暴雪游戏服务，此事件对网易业绩实质影响较为有限：主要系1）暴雪代理游戏占公司收入及净利润比例均为低个位数；2）当前合作重磅手游《暗黑破坏神.不朽》由另一份合约覆盖，并不受合约终止影响，但股价反应较大带来低估值投资机会。我们预计Non-Gaap口径下2022~2023归母净利润分别约为232亿元/239亿元（剔除暴雪），目前仅13倍出头。但短期将进入高基数期，期待《逆水寒手游》版号：，公司22Q3实现游戏及相关增值服务营收186.99亿元（

yoy+9.1%

）：

其中2022Q3手游收入为119.17亿元

（yoy+8.31%,qoq+7.1%），端游收入为54.55亿元（yoy+11.39%,qoq-4.4%），手游环比增长主要系存量游戏韧性较强+新游《暗黑破坏神》放量；端游增长主要系次新游戏《永劫无间》保持高热度。但公司此轮快速增长期开始于2021Q4，短期即将进入高基数期，同比或有放缓，我们预计收入下一轮增长恢复需要新的重点产品上线，建议重点关注完成度较高的《逆水寒手游》获批情况。3、快手：流量端稳健增长，盈利能力持续改善收入端略超预期，盈利端持续好于市场预期。流量端Q3总流量同比+23%符合预期；收入端直播打赏略超预期，广告（YOY+6%）电商GMV（YOY+27%）符合预期；盈利端国内业务营业利润3.75亿和集团整体调整后亏损-7亿，好于市场一致预期。展望Q4：流量端Q4总流量同比预计维持在20%以上，DAU和MAU稳住Q3水平；收入端总收入同比+10%和市场预期一致（广告高个位数，电商YOY+30%，直播中单位数）；

盈利端国内营业利润换比持续改善，集团调整后亏损3~4亿。考虑到快手低估值和自21年Q4以来盈利改善趋势在季度间的持续验证，长期持续看好。从利润端看逐季度改善的假设持续验证，因此保守按照23~25年利润率持续改善和收入端未来三年稳健增速的预期，对应目前估值水平持续推荐。（二）景气度拐点：广告、本地生活迎来景气度拐点1、分众传媒：品牌广告渠道核心价值不变，业绩弹性取决于消费复苏基本面短期仍有一定压力。由于疫情反复和宏观经济的影响，公司业绩连续两个季度承压。展望4Q22和1Q23，由于相对较高的基数和疫情反复的较大可能性，公司业绩依然有较大压力。消费品和互联网公司在经过三年的疫情之后总体趋向于保守，预计广告预算投放的恢复速度滞后于收入的恢复速度，2H23可能是公司业绩反转的开始。更应关注公司长期价值。梯媒龙头的广告价值优势----先发优势（最早发掘梯媒的盈利模式、更快速高效的资本运作成最大赢家，两方面使得分众抓住了全国核心点位）、规模优势（梯媒模式的规模优势体现在供需两方面，分别体现为规模更大点位谈判议价能力的优势、和广告大范围投放效果更好的优势）、人才优势（老板及核心销售的广告咨询设计能力、客户资源）依然稳固，在行业竞争格局稳定的情况下，我们认为公司作为线下品牌广告核心渠道的价值不变，看好公司长期价值。2、美团：盈利能力持续超预期，疫后复苏弹性强核心本地商业盈利能力强劲，闪购维持高增。Q3核心本地商业收入yoy+24.64%至463.3亿元，经营利润yoy+55.47%至93.2亿元，经营利润率20.12%（去年同期为11.2%）；

Q3交易用户数恢复增长至6.9亿，即时配送交易笔数（外卖+闪送）yoy+16.2%至50亿单，交易用户平均交易笔数创新高至39.5单/人，yoy+15%，qoq+3.7%，消费频次和用户粘性提升。具体来看，1）外卖：收入、单量官方未披露，我们估计22Q3收入yoy+27%至337亿元，交易笔数yoy+14%至46亿单，8月初日均单量突破6000万单；受益单均骑手成本和补贴同比均有所下降，OP/OPM大幅优化；2）闪购：发展势头依旧迅猛，“万物到家”心智持续强化，七夕日均单量突破970万单，Q3日均突破490万单，季度内活跃商家数和新入驻商家数同比均增长30%。我们估计22Q3实现收入29亿元，yoy+52%，季度总单量4.5亿单，yoy+45.3%，qoq+15.2%；3）到店酒旅：我们估计Q3实现收入98亿元，yoy+13.5%，qoq+39.8%，较二季度显著