有色金属行业研究经济复苏方兴未艾新能源需求蓬勃发展

有色金属行业研究-经济复苏方兴未艾新能源需求蓬勃发展1

全球经济复苏方兴未艾当前美国在内全球主要经济体刺激政策仍不断出台。2020

年新冠疫情爆发影响

正常的经济金融节奏和生活生产秩序，面对新冠疫情在全球的发酵，各国中央

银行迅速采取措施。2021

年

3

月

11

日，美国总统拜登在白宫签署了

1.9

万亿

美元的经济救助计划。该计划主要内容包括：为每周失业救济金增加

300

美元

额外福利，扩大失业救济范围并将适用时间延长至

9

月

6

日；为州和地方政府

注入约

3500

亿美元资金；为学校重新开放提供约

1700

亿美元等。这只是拜登

政府财政刺激政策的第一步即“美国拯救计划”（AmericanRescuePlan）。2021

年

11

月

15

日，美国总统拜登在白宫签署了

1

万亿美元的跨党派基础设施

投资法案。拜登在法案签字仪式上表示，这项法案将对美国道路、桥梁、铁路

和公共交通等基础设施进行数十年来最大规模投资，创造大量就业岗位，缓解

供应链瓶颈。该法案包括为现有联邦公共工程项目提供资金，同时在

5

年内新

增约

5500

亿美元基建投资。欧洲市场方面，2020

年

7

月，欧盟推出总规模逾

1.8

万亿欧元的经济复苏计划，

包括

1.074

万亿欧元

2021

年至

2027

年长期预算，以及

7500

亿欧元恢复基金。

这是迄今欧盟规模最大的经济刺激方案。2020

年

12

月欧盟领导人就落实复苏

计划达成协议。在新冠疫苗接种和消费需求反弹的助力下，欧洲经济从衰退中

强劲反弹。但近期随着变异新冠病毒奥密克戎毒株在全球范围内扩散，加大了

欧洲经济复苏的不确定性。中国市场方面，中央经济会议

2021

年

12

月

8

日-10

日在北京举行。会议认为：

我国经济发展和疫情防控保持全球领先地位，国家战略科技力量加快壮大，产

业链韧性得到提升，改革开放向纵深推进，民生保障有力有效，生态文明建设

持续推进。会议要求：明年经济工作要稳字当头、稳中求进，各地区各部门要

担负起稳定宏观经济的责任，各方面要积极推出有利于经济稳定的政策，政策

发力适当靠前。受世界主要经济体经济政策影响，美国、欧洲和日本等国

M2

飙升。从需求侧

看，2021

年全球经济复苏超预期，受全球主要经济体经济刺激政策力度较大的

影响，美国、日本、欧洲等国家

M2

同比增速在今年上半年均达到了历史高位

的水平，M2

数据虽然在今年下半年有所回落，但仍远高于疫情爆发之前多年的

水平。疫情以来全球经济持续恢复，当前依然方兴未艾。去年在疫情的影响下，包括

美国在内的全球经济出现了大幅的下挫，此后随着经济刺激政策的不断出台以

及疫苗接种疫情逐渐得到控制，全球经济开始触底反弹。2

工业金属价格有望维持高位震荡今年以来，工业金属在宽松的货币环境和疫情后经济复苏的刺激下，呈现明显

的上涨态势，其中铜、铝价格均创下十年新高，锌、镍价格重心也显著上移。5

月份以后，美联储开始讨论缩减购债规模，国内的国常会多次提到要遏制大宗

商品价格不合理上涨，工业金属价格开始见顶回落。下半年以来，工业金属价

格走势分化，7

月份之后国内房地产新开工和竣工数据走弱，令工业品价格承

压，但煤炭价格不断创出历史新高，伴随各地能耗双控带来的供应端收缩，能

源属性偏强的工业金属如电解铝跟随煤炭价格持续上涨，能源属性偏弱的铜、

锌价格持续震荡。直到

10

月中旬前后，发改委强力调控煤价引发钢铁、有色在

内的大宗商品价格集体下跌。现货偏强，预期走弱。站在当前时点，美联储已确定缩减购债规模，流动性最

宽松的时间已过，国内房地产销售、新开工和竣工数据走弱，明年工业金属需

求存在不确定性。目前国内铜、锌库存偏低，铝库存偏高，而

LME仓库铜、铝、

锌、镍库存均处于历年低点，LME工业金属几乎全部处于

BACK结构，因此包

括铜价在内的工业金属价格仍能维持高位震荡。3

铜：精矿加工费有望提升今年以来有色金属价格大涨促进了矿山企业增加勘探开支。根据

标普全球的数据，2021

年有色金属勘探开支约为

112

亿美元，比

2020

年增加

35%，其中一部分原因是去年因疫情延期的项目推迟到今年进行，另一部分原

因是今年金属价格大涨，矿山企业盈利大增。根据

WoodMackenzie数据，2021

年铜矿山资本开支攀升到

385

亿美元，其

中扩展性开支和维持性开支约各占一半，2021

年资本开支增量主要用于维持性

开支。根据相关机构的数据，按照

5%矿山干扰率计算，2022

年全球铜精矿产量增速

为

3.4%，2023

年产量增速为

7.6%。未来

2

年全球铜精矿产量增量主要集中在

传统的产铜大国刚果、秘鲁、印尼、智利等国。随着新增项目放量，我们认为

2022

年铜精矿供应紧张的程度将有所缓解。今

年一季度铜精矿供应最为紧张，现货

TC最低出现

20

美元/吨以下报价。随着

冶炼厂调整原料结构等原因，铜精矿加工费开始反弹，下半年以来涨至

50

美元

/吨以上，当前稳定在

60

美元/吨左右。铜需求长期向好，短期承压铜是除银之外导电性最好的金属材料，兼具良好的导热性和延展性。铜代表了

未来全社会对导电体的需求，良好的性质使其在全社会电动化、智能化趋势下

具备长期需求扩张逻辑。但是明年面临美联储缩减购债规模、通胀风险引发加

息预期升温以及全球经济增速放缓压力。国内以房地产为代表的需求数据偏弱。1-10

月电网投资

3408

亿元，同比增加

1.1%；电源投资完成额

3628

亿元，同比增长

4.5%。空调领域，根据产业在线

数据，1-10

月份家用空调销量

13129

万台，同比增长

9.5%。房地产方面，1-10

月份，房屋新开工面积累计同比下降

7.7%，房屋竣工面积累计同比增长

16.3%；

10月单月数据，房屋新开工面积同比下降33.1%，房屋竣工面积同比下降20.6%。

汽车领域，1-10

月份国内汽车产量

2058.7

万辆，同比增长

5.4%,10

月份产量

233.05

万辆，同比下滑

8.77%。全球铜显性库存降至历史低位近期铜市场最大的变量是全球显性库存持续下降，目前已降至历史最低位。截

至

11

月底，全球三大交易所+中国保税区铜库存共计

35.3

万吨，比

10

月末下

降

9.8

万吨，分地区来看，上期所库存下降

0.75

万吨，上海保税库减少

3.55

万吨，LME减少

5.64

万吨。上半年铜精废价差较大，全球废铜去库存，下半

年以来的疫情、全球物流等因素造成废铜供应紧俏，导致精铜消耗量增加，从

而导致全球显性库存快速下降。10

月上旬受

LME交易性因素影响，LME铜价

大幅上涨，LMEcash合约较

3

月合约价差一度高达

1000

美元/吨以上，截至

11

月底仍然维持在

200

美元/吨左右，国内铜现货也维持偏高的现货升水。我

们认为低库存是支撑铜价的主要因素之一。冶炼利润有望改善，下游加工集中度提升综上，未来

2

年精炼铜产量维持

3%以上增速，与未来铜需求增速基本匹配。由于对

1

年以后的供需判断较为困难，我们倾向于认为铜在未来

2

年维持供需紧平衡格局。随着未来铜精矿供应更加充裕，明年铜精矿加工费

大概率高于今年，铜冶炼利润有望继续改善。下游加工环节，受能耗双控带来

的减、停产影响，以及铜价大幅波动对企业现金流的高要求，去年以来铜加工

环节的行业集中度逐渐提升，头部企业借助规模优势和资金优势，加快了扩张

步伐，行业整合加速，竞争格局有望改善。4

铝：供给已无弹性，需求长期向好新建氧化铝和电解铝均受限2020

年下半年以来，国内电解铝冶炼利润持续维持在高位，是罕见的高盈利周

期。但受到能耗双控等因素影响，高利润并未像过去几轮周期那样转化为高产

量。今年国内电解铝供应端扰动不断，2

月份内蒙古能耗双控，5

月份之后云南

限电限产，国内电解铝运行产能在

3

月份见顶，仅

4000

万吨左右。今年以来

的限产限电已经对电解铝产量造成实质影响，10

月份国内电解铝产量

316.6

万

吨，同比下降

2.3%，日均产量

10.21

万吨，环比下降

0.16

万吨；2021

年

1-10

月国内电解铝产量

3225

万吨，同比增速降至

5.14%。重点区域严禁新增氧化铝产能。

今年

11

月初，中共中央、国务院印发《关于

深入打好污染防治攻坚战的意见》，文中提到“重点区域严禁新增钢铁、焦化、

水泥熟料、平板玻璃、电解铝、氧化铝、煤化工产能”。这是政府首次统一口径

禁止重点区域新增氧化铝产能。虽然铝产业链上游的铝土矿不存在资源瓶颈，

但氧化铝和电解铝环节均有行政命令禁止新增产能，未来将成为供应端的瓶颈

环节。依靠国外新增产能则进度偏慢，远不及国内。回顾过去

20

年，中国凭借强大的

内需和低廉的“煤-电-铝”产业链，实现电解铝产能快速扩张，国外电解铝产能

因成本劣势或环保等因素，整体产能不增反降。尤其是我国宣布不再新建境外

煤电项目，势必造成中国“出海”的氧化铝或电解铝项目进度放缓。需求端交通用铝空间广阔汽车用铝需求空间广阔。铝的密度仅为钢的

1/3

左右，汽车用铝量提升主要是

为了实现轻量化。根据

2020

年中国汽车工程学会牵头编制的《节能与新能源

汽车技术路线图

2.0》，汽车轻量化是节能汽车、新能源汽车和智能网联汽车的

共性基础技术，不但可以实现有效减排、还能提升车辆加速性、制动性、操稳

性等诸多性能。尤其是近几年随着新能源汽车的不断发展，电动化、智能化、网联化、共享化

成为汽车发展的新四化。但无论智能化、网联化，还是电动化，增加新功能均

导致整车整备质量增加。整车质量的增加对续航里程、操控稳定等有不利影响，

因此汽车轻量化需求比以往更加迫切。根据汽车轻量化技术路线图，近期以完善高强度钢应用体系为重点，中期以形

成轻质合金应用体系为方向，远期形成多材料混合应用体系为目标。铝在轻质

合金应用当中居于主体地位。根据国际铝业协会数据，2020

年我国乘用车单车

用铝量约

140kg，而根据

2017

年发布的汽车工业轻量化技术路线，到

2025

年单车用铝量超过

250kg，到

2030

年单车用铝量超过

350kg，汽车用铝增长空间

广阔。但是短期来看，铝有

30%以上直接或间接需求来自房地产行业。在政策调整下，

房地产企业的合理资金需求正得到满足，“房住不炒”的政策目标不会改变。考

虑到今年房地产企业土地购置和新开工面积均有较大幅度下滑，我们对明年房

地产行业拉动铝消费偏谨慎。综上，纵观铝产业链，虽然上游矿端不存在资源瓶颈，但中国作为全球氧化铝

和电解铝产能主要扩张地，不再允许电解铝新增产能，也不再允许重点区域新

建氧化铝产能。在“双碳”目标指引下，各地将减碳放在更加突出的位置，高

排放的电解铝产业吸引力减弱。由于中国承诺不再新建境外煤电，这也将导致

全球氧化铝和电解铝产能扩张放缓。铝目前呈现供需双弱局面，尤其是房地产领域需求走弱确立，铝需求增速将显

著承压。同时今年煤价大涨使得各地电解铝成本差异进一步放大，位于新疆的

电解铝企业及氧化铝自给率高的电解铝企业，成本上行压力较小，冶炼利润仍

能维持在较高水平。我们对国内铝长期供需格局并不悲观，受能耗双控约束，

今年减产的近

200

万吨产能，明年能否顺利复产不能确定，新投产能更是困难。

根据我们的平衡表，即使假设明年国内需求与今年持平，明年国内铝供需仍有

明显缺口，因此我们仍然看好明年电解铝环节利润。另外我们长期看好再生铝行业。我国铝行业消费稳步增长，新能源带来的轻量

化需求大大拓展了铝消费增长空间。我国铝行业供给侧改革为电解铝产能设定

了上限，目前电解铝产能逐渐逼近上限，未来可能出现铝供应缺口。我国再生

铝产量占比低于全球平均水平，随着我国铝积蓄量增加，再生铝产量占比有望

逐步提高，有望弥补潜在的供应缺口。5

锌：供应端恢复，维持紧平衡格局我们当前正处于

2016-2018

年锌价牛市带来的扩产周期，但此轮资本开支规模远

小于

2009-2013

年，对应的精矿扩张规模也将小于上一轮。到

2023

年以后再度走

到扩产周期的尾声，并且将伴随部分矿山因枯竭而关闭，全球锌精矿产量可能拐头

向下。机构预计今年全球锌精矿产量同比2020

年增长7.1%，比2019年增长1.9%。

明年还将有

3.2%的增速。截至

11

月末国产锌精矿现货加工费

3950

元/吨，与

10

月份持平；进口锌精矿

TC为

80

美元/吨，同样与

10

月份持平，仍处于历史偏低水平，说明精矿供应边际宽

松但仍然紧张。国内外锌冶炼产能有望恢复正常。今年以来，国内锌冶炼厂受能耗双控和限电

制约，产量受到影响。国内锌金属产量自

8

月份开始