山东药玻研究报告乘风破浪续写成长

山东药玻研究报告-乘风破浪续写成长韧需求+强政策，行业扩总量与提份额共振药用玻璃应用领域广，行业需求具备强韧性药用玻璃是药用包装材料的一种，具有光洁透明、易消毒、耐侵蚀、耐高温、密封性能好等特点，是我国使用最早、应用最广的药用包装材料之一。根据组成成分不同，药用玻璃可分为钠钙玻璃和硼硅玻璃两大类，其中硼硅玻璃又细分为低硼硅、中硼硅、高硼硅玻璃三类。低硼硅玻璃属于我国20世纪60年代自主研发的品种，其生产成本较低，适用于对化学稳定性要求不高的医药品种；中硼硅玻璃是目前国际上应用最为广泛的品种，美国和欧洲已强制要求所有生物制剂及注射制剂的包装材料使用中硼硅玻璃，其化学稳定性和热稳定性较优，但生产成本与难度较高；高硼硅玻璃在国际上应用较少，其耐热冲击性能最佳，但对技术工艺要求较高，主要用于制作实验室玻璃仪器及特殊药品包装等。根据药品用途，药用玻璃可用于粉针剂、水针剂、输液剂、口服液、冻干剂等包装。注射剂是一种用途广、起效快、高风险的剂型，按照剂型的物态分为粉针剂、水针剂。注射剂药品在医药制造业终端销售的占比超过50%，其与包装容器发生相互作用的可能性在各类剂型中为最高类别之一。根据制作工艺，药用玻璃可分为模制瓶和管制瓶。模制瓶是玻璃液通过专用模具一次成型，模制工艺具有步骤少、难度低的特点，通过模制工艺生产出的药瓶瓶壁较厚，机械强度高，输液瓶、口服液瓶等容量大的药用玻璃瓶主要采用模制工艺；管制瓶是玻璃液经过拉制工艺与拉瓶工艺二次成型，管制工艺步骤复杂，生产难度大，需要先后经历两次成型工艺，其中拉管是主要技术难点，通过管制工艺生产出的药瓶瓶壁较薄，厚度均匀，包括疫苗在内的生物制剂药瓶多采用管制工艺。药用玻璃下游应用广泛，与经济发展与生活密切相关，长期需求具备韧性：

从增长趋势上看，医药制造业营业收入增速与GDP增速呈现较为显著的正相关关系，伴随国民经济继续持续稳健增长，判断医药制造业营业收入将长期维持向上态势。其中，药用玻璃市场规模从2012年的175亿元提升至2020年的234亿元，复合增速约为4%。药用玻璃应用领域广泛，在原有传统医药领域的应用基础上，在医美、日化等新场景的应用不断增加，带动药用玻璃行业持续稳健增长，长期需求具备韧性。老龄化趋势下，医疗支出或将长期呈现增长态势，药品及药包需求均将获得支撑：

中国老龄化程度正在不断加深。第七次人口普查数据显示，2020年我国60岁以上人口为2.64亿人，占总人口的18.70%；65岁以上人口为1.91亿人，占总人口的13.50%。据世界卫生组织统计，从1950到2015年，中国妇女平均生育子女总数从6.11下降到1.66，总体死亡率也持续下降；同时，2022年上半年出生及死亡数据显示，中国人口已面临死亡交叉点，迎来人口负增长。死亡率降低叠加生育率下降使得中国的人口老龄化进程加速发展。据世界卫生组织预测，中国60岁及以上人口比例将在2040年升至28%，出生时平均期望寿命在2050年有望达到约80岁。老龄化趋势下，中国的人均医疗支出仍有较高的增长空间。以65岁以上人口占比为老龄化程度判断依据，当前我国老龄化水平相当于30年前的美国和日本、7年前的韩国和2年前的新加坡。通过欧美及东亚主要老龄化国家的人均医疗支出数据可以看出，随着社会老龄化程度的加深，人均医疗支出不断增加，中国的人均医疗支出当前远低于其他老龄化国家。其中，日本因其人口结构、人口密度、发展经历、社会文化等方面与中国有较高的相似性，日本的人口老龄化进程对我国有较高的借鉴意义。一致性评价、关联审批推动集中度持续提升药用玻璃行业头部效应明显医药包装行业属于技术密集型和规模效益型产业，行业实行审批制度，存在一定政策壁垒，且考虑到药品安全性及相容性验证等因素，下游客户一般不会轻易更换供应商，存在一定的渠道壁垒。叠加药品与玻璃相容性存在诸多不确定性，是引起药品质量问题的高发区，综合来看行业头部效应明显。从地区来看，全球医药包装行业市场主要集中在北美、亚太及欧洲地区，2021年美国药包材市场占全球35%，欧洲市场占16%，中国市场占15%。从企业竞争格局来看，全球医药包装企业分散，集中度较低，因产品同质化严重使得行业内竞争较为激烈，2021年美国的WestRockCompany和BerryGlobal分别占全球市场的13.60%和11.89%，澳大利亚的Amcor占全球市场的11.77%。过去受限于社会经济发展程度及监管力度，国内医药包装行业主要以中小企业为主，产品多集中于低端市场，行业格局相对分散。随着医药包装标准的提高及监管程度的加强，国内企业正在通过加大研发投入等进行技术进步与产品升级，逐步迈入高端市场，也带动行业集中度不断提升。中国药用玻璃年需求约800亿支，市场规模超200亿元，其中模制瓶150亿支、管制瓶150亿支、安瓿瓶400亿支及其他药玻种类100亿支。药用玻璃行业因细分行业较多，子行业间技术要求差异大，整体行业格局仍较为分散，细分行业龙头优势明显。2021年山东药玻、正川股份、力诺特玻和四星玻璃在药用玻璃行业竞争格局中占比分别为19%、7%、4%和2%，行业CR3超过30%。山东药玻作为行业龙头，模制瓶（含棕色瓶）销售超110亿支，市占率约80%，在管制瓶、安瓿瓶领域市占率稍逊。对标海外，海外龙头企业多为综合性包装服务商，制造工艺先进、产品规模庞大、业务范围广阔，在全品类综合运营以及综合市占率方面优于国内企业。例如，德国肖特的玻璃材料应用于建筑、汽车、制药等十大应用市场，其2021年相关业务收入达13亿欧元；德国Gerresheimer为全球制药、生物技术、化妆品等多个市场提供包装服务，其2021年相关业务收入达15亿欧元；SGDPharma是模制瓶与管制瓶的全球生厂商，在中国的工厂主要为化妆品企业提供包装服务，2021年相关业务收入达3亿欧元。而国内龙头山东药玻以技术成熟的模制瓶为核心，逐步向全套药包材企业迈进。政策推动集中度进一步提升药品关联审评审批制度改革前，原料药、药用辅料和药包材分别通过申报注册和审评取得批号后，制药企业再采购具有注册证的原料药、药用辅料和药包材；改革后，制药企业需提交原料药、药用辅材和药包材的登记资料，待关联药品制剂提出注册申请后一并审评。关联审批和仿制药一致性评价政策的实施，促使医药行业供给侧改革，有助于实现“最严格的监管”的施政理念。其中，药用玻璃作为应用最广泛的药包材之一，将跟随行业转型升级与国际接轨，中性药用玻璃的替代进程有望加速。关联审批制度深度绑定制药企业与药包材企业，推动行业集中度加强。国家药监局2017年12月发布了《原料药、药用辅料及药包材与药品制剂共同审评审批管理办法（征求意见稿）》，明确建立以药品制剂质量为核心，原料药、药用辅料及药包材为质量基础，原辅包与制剂共同审评审批的管理制度，对原辅包和原料药不再单独进行审评审批。随着关联审评审批制度的落实，更换药包材的生产商意味着要将药物和包材产品重新进行关联审批报批，申报时间将会延长到6个月至2年，且不确定性较大。在此背景下，制药企业更倾向于向高质量、强品牌、优管理的药包材企业寻求合作，达成长久稳定的合作共赢，加强合作黏性。一致性评价加速中硼硅材料替代进程。国家药监局于2020年5月发布了《化学药品注射剂仿制药质量和疗效一致性评价技术要求》等文件，标志着正式启动一致性评价工作。一致性评价技术要求明确指出，注射剂使用的直接接触药品的包装材料和容器应符合总局颁布的包材标准，所用包材不应低于原研药所用包材，而国际主流原研注射剂药物普遍选择中硼硅玻璃作为药用玻璃材料。据中国玻璃网预测，预计未来5-10年内，我国将会有30%-40%的药用玻璃由低硼硅玻璃升级为中硼硅玻璃。仿制药研发费用高昂叠加未通过一致性评价的仿制药淘汰加速，龙头企业客户护城河优势凸显。药监局2018年发布的《关于仿制药质量和疗效一致性评价有关事项的公告》中要求“对同品种药品通过一致性评价的药品生产企业达到3家以上的，在药品集中采购等方面，原则上不再选用未通过一致性评价的品种”，对应的，大批未通过一致性评价的仿制药将被市场淘汰。基于仿制药的研发经费普遍在200万元以上，制药企业更倾向于选择规模较大、质量较高且具有一定品牌优势的药包材企业进行生产合作，行业逐步呈现“强者恒强”态势。仿制药一致性评价进程迅速，中性硼硅玻璃在注射剂领域渗透率提高。根据上海阳光采购网公布的通过仿制药质量和疗效一致性评价的药品种类明细表，一致性评价与关联审评审批政策的实施有效推进了中性硼硅玻璃的替代进程，且新通过的注射剂类药品包材基本与欧美接轨，均采用中性硼硅玻璃管。山东药玻：药用玻璃龙头，厚积薄发长跑冠军模制瓶龙头，成长性持续兑现山东药玻成立于1970年，是全球药用玻璃包装制品和丁基胶塞系列产品龙头生产商。公司前身为山东省药用玻璃总厂，拥有50多年的生产经验，不断进行主导产品战略转型，致力于为制药企业提供“瓶+塞+盖”的全套药包材服务。公司于1993年完成股份制改革，2002年在上交所挂牌上市。公司实际控制人为沂源县财政局，股权结构稳定。2019年淄博市国资委同意将控股股东沂源县公有资产管理委员会和大股东沂源县南麻街道集体资产经营管理中心持有的股份无偿划转给山东鲁中投资有限责任公司，鲁中投资持有山东药玻19.50%的股份，公司的控股股东由县公资委变更为鲁中投资。公司产品类别丰富，具备体系化供应能力。公司共有包括模制抗生素瓶系列、管制瓶系列、棕色瓶系列、中性硼硅玻璃系列、预灌封注射器系列在内的11个系列，千余种规格的产品，覆盖制药、食品、化妆用品的玻璃包装容器及其辅助性配件，形成了“瓶+塞+盖”的全套包装产品体系。公司在保持模制瓶系列产品80%高市占率的同时，积极开发管制瓶、丁基胶塞及铝塑盖塑料瓶系列产品，满足下游制药企业多元需求。公司经营情况良好，成长性持续兑现。公司营业收入与净利润持续稳健成长，2000年2021年的20多年时间里，公司收入复合增速超过13%，归属净利润复合增速超过15%。2021年公司主营业务收入38.75亿元，同比增长13.08%；归母净利润5.91亿元，同比增长4.72%，成长性依然继续兑现。从盈利能力看，公司近年来盈利能力总体呈上升态势，归属净利率中枢从2014年开始持续提升，并带动公司ROE也在近年来显著抬升。总体看，长周期中公司成长性持续兑现，近年来盈利能力稳健提升。厚积薄发，铸就领先市场地位首先，公司的优势体现在长期持续投入与迭代下的技术与产品优势。公司长期持续的研发投入积累丰硕的技术成果。截至2022Q3，公司的研发投入为1.04亿元，同比增长1.96%。2016年以来，公司研发费用率稳定维持在3%以上。公司研发一方面体现在专利的持续积累，截至2022年半年报，公司共获得国家知识产权专利228项。另一方面也体现在新产品的持续突破，公司2021年审评新产品414款，为市场增量提供了有力保障。在公司的研发加持下，公司制造工艺持续突破，产能持续增加。公司是国内较少的掌握全套中硼硅模制瓶制造核心技术的企业之一，通过不断革新改造，在行业内率先实现轻量化、高档化、大规格化，是模制瓶领域的龙头企业。其主导产品模制瓶与棕色瓶的产销率长期保持在90%以上。公司持续升级迭代产线设备，不断提升产品质量并降低成本。自2002年公司上市以来，率先引进海外自动检测设备，之后逐步实现自研包装、检测、码垛等机器上线运行，不断推进自动化进程，完善自动化数字化系统建设，力求在满足研发生产质量的同时，有效降低成本。其次，公司的优势体现领先的产能规模与完善的产品体系，并实现了更广的市场覆盖与更低的经营成本。公司是国内最大的模抗瓶生产厂家。从玻璃瓶到丁基胶塞、到铝塑组合盖一整套的药用包装产品，完整的产品线以及产业链格局形成了明显的规模生产优势，有效降低了公司的采购成本，提高了议价能力和综合毛利率。2021年公司主营产品模制瓶的销售均价约4900元/吨，较2018年提高了24.36%，毛利率维持在40%以上；营业收入占比第二的棕色瓶系列销售均价为3700元/吨，较2018年维持稳定，毛利率维持在25%以上。公司期间费用率伴随生产规模扩大总体降低，规模效应逐步显现。伴随公司收入规模的扩大，公司的销售费用率从2017年的8%左右逐年下降，2020年以后稳定在3%以下；

管理费用率从2018年的6%左右稳步下降，2022年前三季度的管理费用率已降至3.9%的较低水平。横向对比主要企业，公司下降的幅度较大，改善较为明显。公司积极进行全国性战略布局，极大增强了市场辐射能力。伴随2014年公司成功收购绵竹成新公司，自此形成了以药玻总厂、康瑞、成新三大生产基地组成的多基地产能布局，从而实现了更广阔的市场覆盖，产能与辐射能力位居行业前列。第三，公司的优势体现在多年积淀下领先的品牌知名度与丰富的客户资源。公司在药用玻璃领域品牌影响力领先，在2018年中国品牌排行网主办的品牌综合实力排名评选活动中，公司被评为“2018年度中国医药包装十大品牌”第一名。与此同时，公司积累了良好的客户口碑，诸多国内大型制药企业，如齐鲁制药、华药集团、石药集团、扬子江药业、国药集团、复星医药等均为公司长期合作伙伴，辉瑞制药等跨国企业也与公司长期保持良好的合作关系。由于药玻行业实行备案制度，存在一定政策壁垒，且考虑到药品安全性及相容性验证等因素，下游客户一般不会轻易更换供应商，存在一定的渠道壁垒。在一致性评价与关联审批推动下，公司客户优势有望得到进一步巩固。此外，公司治理结构有望保持稳定，对员工的持续激励也带动员工积极性不断提升。无偿股权划转计划终止，未来股权与治理将保持稳定。2022年7月，公司发布公告，此前公告的涉及凯盛科技集团的股权无偿转让计划已终止。与此同时，沂源县人民政府、鲁中投资将继续支持山东药玻依照现有发展战略健康发展，保证山东药玻公司管理团队、生产经营稳定，继续支持山东药玻推进非公开发行事项，支持募投项目的按计划实施。鲁中投资确保公司控制权稳定，未来6个月不会减持公司股份。公司管理层采取设置激励基金的方式调动员工的工作积极性。监事会于2006年通过了

《山东省药用玻璃股份有限公司激励基金管理办法》，规定当上年度净利润增长率达到6%时，则按上年度净利润增长额的25%计算可提取的激励基金，即本年度可提取激励基金额=上年度的净利润增长额X25%。自2006年颁布以来，共有11年达标，顺利实施激励基金计划，激励效果显著。拓品类+降成本，公司短期与中期成长兼备拉管技术突破在即，未来提质降本可期目前，国内大多药用玻璃企业的中性硼硅玻璃管均依赖从肖特、康宁等海外企业进口，为摆脱受制于人的被动局面，公司从2020年开始在拉管二车间着手研制中性硼硅玻璃管，2022年初一类拉管良品率已达50-60%；2021年募投一级耐水药用玻璃瓶项目中规划建设一级耐水药用玻璃管配套拉管生产线，建成后将大大提高玻璃管产能。受益于中硼硅管制瓶拉管及制瓶技术日渐成熟，部分合格玻璃管已实现量产，2021年销售中硼硅管制瓶1.88亿支，同比增长235%。外采玻璃管成本压制管制瓶及安瓿毛利率提升。公司当前大多管制瓶均采用外购玻璃管，康宁玻璃、德国肖特及日本NEG的玻中硼硅药用玻璃管采购均价高于1.7万/吨，2022年H1公司外采均价达1.9万元/吨，而国产玻璃管的均价在6000元/吨-8000元/吨，成本差异明显。据测算，若玻璃管完全实现国产，或可压缩至少10%的基本材料成本，释放整体管制瓶业务（含低硼硅玻璃管制瓶及钠钙玻璃管制瓶）约3%-6%的毛利率。伴随着中性硼硅玻璃渗透率提升，将进一步提升整体管制瓶业务的综合毛利率。原材料或高位回落，盈利弹性有望显现原材料和燃动力成本对模制瓶与棕色瓶毛利率影响较大。模制瓶与棕色瓶的生产成本主要由直接材料、直接人工、燃动力、制造费用及运输费用五个部分组成，其中模制瓶原材料和燃动力成本合计占比70%，棕色瓶原材料和燃动力成本合计占比68%。原材料价格高企压制毛利率，未来盈利能力具备修复可能。根据公司招股书披露的数据，模制瓶与棕色瓶系列主要原燃材料为煤炭、电力、纯碱、石英砂与硝酸钠。其中，煤炭、电力与纯碱的合计成本占比超50%。受下游需求激增、市场供给紧张及环保政策等影响，主要原材料在2015-2017年及2020-2022年间呈波动上行趋势。若2023年纯碱、煤炭等主要原材料价格高位回落，产品毛利率有望向上修复。以纯碱为例，量化测算原材料价格下降带来的盈利弹性：1）基于2021年营收情况，根据纯碱价格变化测算模制瓶系列盈利弹性；2）以招股书披露的84.81亿支模制瓶消耗1.3万吨纯碱为测算基础，假设单吨纯碱用量维持和2017年相同水平；3）假设单价和2021年持平；4）以1吨模制瓶=28000支模制瓶换算。预灌封前景广阔，渗透率有望快速提升预灌封注射器又称预充式注射器或预充针，它的概念起源于欧美发达国家，是指将注射器中灌注进药液，以便医护人员及患者随时注入药物的一种“药械合一”的机械，功能兼备“药品储存”与“普通注射”，主要具有以下优势：1）用药剂量准确，最大限度减少药液残留；2）直接注射，减少错误使用药物几率；3）使用方便且无污染；4）患者可自我给药；5）便于运输储存，有效降低成本。目前，预灌封注射器广泛应用于生物制品、生化类产品、抗血栓药、美容产品等高产值产品的包装。量化测算预灌封未来市场空间，我们首先对预灌封主要下游领域的空间进行测算：

领域一：抗血栓药。抗血栓药是用于血栓预防及血栓栓塞性疾病治疗的药品，主要分为抗凝血药、抗血小板药及溶栓药三类。从需求端来看，血栓栓塞性疾病发病率升高、抗凝意识的提升、PCI手术数量的增加驱动国内抗血栓药市场的放量增长；从供给端看，抗血栓药是国内制药企业在仿制药领域布局的重点，呈现仿制药大规模进入市场、原研新药加速引进、原料药快速发展三种趋势。根据沙利文数据预测，