国企改革专题报告国改收官之年布局四大改革主线

国企改革专题报告-国改收官之年布局四大改革主线1国企改革进行时1.1国企是我国经济的重要构成国有企业是中国特色社会主义的重要物质基础和政治基础，是我国国民经济中的中流砥柱，是我国支柱产业的重要支撑。2020年国有企业城镇就业人数为5,562.98万人，占全国城镇就业12%；2019年国企上交税金总额4.87万亿元，占全国税收总额30.84%。2018年国有控股企业在全国企业资产总额中和金融类资产占比分别为56.30%和82.08%，均超过5成，国有工业企业近十年营收和利润均超过私营企业，表明国有企业在中国企业资产中的主导作用。就A股上市公司情况而言，截至2022年6月8日，国有企业上市公司数量为1,303家，占所有A股上市公司数量26.98%；国有企业上市公司总市值为43.74万亿元，占所有A股上市总市值48.66%，几乎占到总市值的半壁江山。截至2021年12月31日，国有企业营业总收入和利润总额分别为44.05万亿元和4.98万亿元，占比分别为66.39%和73.18%。1.2

国企改革迫在眉睫在国企逐渐壮大成长的过程中，其发展也面临着一系列的问题，包括行业垄断、经营效率和资产利用率低、研发投入不足等。民营企业在资产利用率和研发创新能力两方面则具有比较优势，将国有企业资源资金优势和民营企业管理经营能力、研发能力相结合，释放过剩产能，是供给侧结构性改革的必然要求，也是加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的重要抓手。国有企业在特定程度上造成行业垄断。国企对众多关系国计民生的行业享有独占、垄断地位，中国财富500强前二十强公司中，除京东、恒大、阿里巴巴、腾讯为民企外，其余均为国企。在本国前10强公司中，中国国有企业占比为全球之最，达到96%。而从绝对值看，在全球《财富》500榜单中，中国国企收入同样遥遥领先。国有企业经营效率和资产利用率较低。全国国有企业近10年总资产报酬率、净资产利润率和销售利润率呈现下降趋势。与此同时，营业总收入近10年增长67.01%，高于利润总额增长（51.06%）。相比于民营企业，国企的平均效益表现一般，工业企业每百元资产实现的主营业务收入仅为私营企业的一半。国有企业研发投入不足，创新能力有待提高。国务院国有企业改革领导小组办公室副主任，国资委党委委员、副主任翁杰明介绍2021年“科改示范企业”研发投入强度达15.4%，远高于中央企业平均水平（2.49%），也高于科创板上市公司平均水平（13%）。根据上市公司数据，非国有企业研发支出总额占营业收入的比例为国有企业的2.75倍。1.3

国企改革发展历程本轮国企改革主要分为六大阶段，分别为1978年至1983年放权让利阶段，1984年至1992年两权分离阶段，1993年至2002年现代企业制度阶段，2003年至2012年股份制改革阶段，2013年至2019年国企改革全面深化阶段和2020至2022年国企改革三年行动阶段。2020-2022年“三年行动”的改革主线主要有以下几条，下一部分将分别展开。（1）资产注入：以“大集团，低资产证券化率，小平台”为核心，推动集团公司核心资产注入；

（2）强强联合：从打造国际竞争优势的角度看，海外业务收入高且属于同一业务板块的央企合并可能性大，包括军工、机械、航运、船舶制造、建筑、石油石化等领域；而从趋势来看，合并可能从“对外竞争”延伸至“对内整合”，整合预期较高的包括处于竞争性行业商业类、业务有重合的央企，比如汽车、航空、电信、钢铁等；

（3）股权多元化：包括股权激励、并购整合、引入公众股东、引进民资或外资等战略投资者等方式；

（4）以“科创示范行为”为代表的对于科创企业专项改革。2国企改革四大投资机会2.1集团资产注入之板块投资机会我们认为，在国改的大背景下，集团公司资产注入有望提速，以“大集团，低资产证券化率，小平台”为核心逻辑，重点关注军工、电力、煤炭和机械四大行业。本文用集团对全部上市子公司的持股资产占集团总资产的比例衡量资产证券化率。2.1.1军工行业：中电科资产证券化推进进度较快经过多轮国企改革的推进，中国十大军工集团资产证券化率有所提升，但仍具备进一步提升空间。航发动力是国内唯一能够研制全谱系军用航空发动机的企业,是中国航发旗下航空动力整体上市唯一平台。截至2021年底，除航发动力外，我国十大军工集团资产证券化率在15%-72%之间，其中航空工业达到70%，中核集团、中国船舶、中国电子超50%，航天科技、航天科工、中国兵工低于30%，中国兵装和中国电科在30%-50%之间。2021-2022年度，各大军工集团旗下上市公司开启新一轮资产注入进程，资产证券化掀起新高潮。中国电科拥有包括47家国家级研究院所、15家上市公司在内的700余家企事业单位，拥有员工20余万名，其中55%为研发人员，拥有35个国家级重点实验室、研究中心和创新中心。2021年6月，经国务院批准，中国普天信息产业集团有限公司整体并入中国电科，成为中国电科全资子公司。2021年以来，中电科旗下多家上市公司发布国有股份无偿划转公告，主要受让方为电科投资，我们认为其主要目的为国有资产的保值增值。2.1.2电力行业：双碳目标叠加高景气度，国改再添行业发展新引擎近年来，我国风电和光伏发电呈现高景气度。风电累计装机容量从2013年76.31GW增长至2021年328.38GW，增长近4.3倍，光伏累计装机容量从2018年174.63GW增长至2021年306.56GW，近三年同比增速均为17%以上。风电+光伏属于新型基础设施建设，前期项目投资规模较大，成本回收周期长是其典型特点。如今风电+光伏项目开发从MW级迈入GW级，大基地、大投资、大开发成为趋势。在电力行业落实碳达峰碳中和的重要历史时期，电力企业集团资金的注入有望帮助企业调整能源结构，提高可再生能源发电比例，降低化石能源发电比例，从而提升上市公司估值水平。截至2021年12月31日，五大发电集团资产证券化率从高到低依次是国家能源集团（39.77%）、大唐集团（24.78%）、华能集团（23.25%）、国家电投

（15.86%）、华电集团（14.17%）。其中，国家电投和华电集团资产证券化率相对较低，提升空间较大。2.1.3煤炭行业：绿色转型是发展重点，资产注入预期强烈《中国上市公司碳排放排行榜（2021）》显示，煤炭行业是碳排放大户，仅次于电力、钢铁和水泥，位于第4位。沪深两市煤炭行业上市公司共37家，其中国有企业（中央国有企业和地方国有企业）28家，非国有企业9家，国有企业占比为75.68%。经测算，截至2021年12月31日，五大煤炭集团中煤能源、山东能源、陕西煤业、山西焦煤、晋能控股的资产证券化率分别为45.24%、18.94%、18.25%、17.64%和1.38%，其中中煤能源资产证券化率最大接近5成，山东能源、陕西煤业和山西焦煤资产证券化率水平接近，在18%左右，晋能控股资产化率最低，资产注入预期强烈。2.1.4机械设备行业：经营效率有待提升，国改推动企业高质量发展机械设备行业以行业集中度不高，市场竞争激烈为典型特征。通过对比国有企业和非国有企业经营数据，我们发现尽管二者在营收、总资产占比、净资产占比三个维度上未呈现明显差异，但非国企上市公司和国企上市公司的净利润占比分为别57.23%和31.53%，导致前者的ROA和ROE水平几乎为后者的2倍，表明非国有企业具备更强的资产运营能力和盈利能力。随着国企改革进入收官阶段，以资本注入的方式可对上下游产业链进行整合，提高经营管理效率，企业有望迎来高质量发展。经测算，机械设备集团资产证券化率从高到低依次为中国一重集团有限公司（54.78%）、中国中车股份有限公司（47.22%）、广西柳工集团有限公司

（33.24%）、中国机械工业集团有限公司（27.04%）、太原重型机械集团有限公司（23.38%）、兰州兰石集团有限公司（19.14%）、徐州工程机械集团有限公司

（6.26%）、中国通用技术(集团)控股有限责任公司（1.66%）、山东重工集团有限公司（0.63%），其中徐工集团、通用技术集团和山东重工集团资产证券化率水平偏低，有较强的集团资产注入预期。2.2安全为王-国企强强联合之投资机