爱尔眼科“内外兼修”成就眼科龙头“规模+品牌”深挖护城河

爱尔眼科-“内外兼修”成就眼科龙头“规模+品牌”深挖护城河1国内民营眼科医院龙头，以星星之火席卷亚欧美市场1.1二十载辛勤耕耘，跻身民营眼科医院龙头爱尔眼科成立于2003年1月24日，是一家具有优质医疗能力且业务范围覆盖海内外的民营眼科医疗集团。经过近二十载的辛勤耕耘，公司现已跻身为国内规模最大的专业眼科连锁医疗机构，同时是民营专科医院商业化的优秀典范。公司致力于为各类人群提供多层次全眼科服务及终身眼健康服务，当前主要业务类型包括准分子手术、白内障手术、青光眼诊疗、眼底病诊疗及眼睛美容等。目前，公司医疗服务网络覆盖亚洲、欧洲和北美洲，公司在全球范围内已开设眼科医院及中心达723家，其中中国内地610家、中国香港7家、美国1家、欧洲93家、东南亚12家。2021年，中国内地年门诊量超1000万人次，手术量超100万台，医疗服务网络覆盖全球近30亿人口。1.2星星之火可以燎原：从长沙走向亚欧美爱尔眼科近二十年的发展史精准阐释了“星星之火可以燎原”，爱尔眼科不仅为广大眼疾患者带来曙光，同时也逐步改写了民营医院在民众心目中的面貌。2003年1月，长沙爱尔眼科医院集团有限公司（公司前身）成立，这标志着公司正式诞生。公司成立后，管理层专注提升经营质量，重视人才培养，自2008年起公司开始与大学教研合作，如与中南大学联合成立中南大学湘雅医学院教学医院。2013年公司着手建设医教研平台，与中南大学合作成立中南大学爱尔眼科学院，专注于培养高级眼科硕博人才；2014年公司与湖北科技学院合作成立爱尔眼视光学院，主要培养视光专业本科人才。至此，爱尔眼科多层次人才培养体系进入成熟期。自2015年起，公司开启全球布局战略，正式步入快速发展的轨道。2015年，公司布局中国香港眼科市场，设立全资子公司香港爱尔，并以其收购亚洲医疗集团。2017年，公司先后收购美国明王眼科中心和欧洲最大的连锁眼科集团巴伐利亚眼科，公司成为全球唯一一家拥有中国、欧洲两家上市公司的眼科医疗连锁机构。2019年公司收购新加坡ISEC眼科集团56.53%的股份，借此平台正式进驻东南亚市场。截至2021年，公司形成了以“多院”“八所”“三站”“三中心”“二基地”“一平台”为核心的医教研体系，其中“多院”指爱尔眼科在全国各地的多家眼科医院，“八所”指包括眼科研究所、眼视光研究所、白内障研究所在内的八家研究所。完善的医教研体系不仅助力爱尔与前沿科研技术接轨，推动科研成果转化为真正的诊疗手段和教学案例，同时也持续为爱尔输送优秀的人才队伍，保证了爱尔的临床医疗服务质量。1.3公司控股权稳定，彰显股东及管理层对公司前景信心自公司成立以来，创始人陈邦先生一直是公司的实际控制人，股权结构稳定。截至2022年6月，公司控股股东为爱尔医疗投资集团有限公司，其持有公司股份35.07%；公司实际控制人为陈邦先生。陈邦先生合计持股达43.87%，其中直接持股15.81%，通过爱尔医疗投资集团有限公司间接持股28.06%。1.4企业经营稳中向好，具有长期发展潜力1.4.1收入&利润双高速增长，盈利能力稳中有升，屈光手术增长抢眼公司营业收入由2012年的16.40亿元增长至2021年的150亿元，9年间复合增长率达28%。公司归母净利润由2012年的1.83亿元增长至2021年的23.23亿元，9年间复合增长率达33%；公司利润端在疫情期间依然维持了强力的增长趋势。爱尔眼科的盈利能力与费用管控能力保持稳中向好的态势。2021年销售费用率9.65%，管理费用率14.53%，财务费用率常年低于1%，各项费用管控良好。过去十年公司毛利率与净利率均在稳定中上升，整体呈现良好的发展态势。2012年公司净利率为11.1%，2022Q1公司净利率达到16.62%，盈利能力明显改善，主要是公司业务结构有所调整，高端手术占比（诸如屈光手术等）提升，从而带动毛利率提升。公司主要业务类型包括5项，分别为屈光手术、白内障手术、眼前段手术、眼后段手术和视光服务。从营收构成上看，各项业务收入每年均呈快速增长趋势；其中，屈光手术业务6年间实现高速增长，6年复合增长率达37%，2021年占公司总营业收入的36.8%，明显高于白内障手术占比（2021年白内障手术收入占比仅14.6%）。从细分业务毛利率上看，屈光手术和视光服务毛利率超过50%（2021年屈光手术毛利率为59%，视光服务毛利率达58%），明显高于其他各项业务。1.4.2学术影响力&医生队伍持续扩大，带动业务快速上量近6年来，爱尔眼科业务规模保持快速增长。2021年公司门诊量达到1019.61万人次，同比增长35.07%；手术量达到81.73万例，同比增长17.64%。2021年门诊量与手术量分别达到2015年的3倍和2.5倍，门诊量近6年复合增长率达21%，手术量近6年复合增长率达17%。眼科医院的技术水平不仅体现在机器设备的先进程度及医生临床经验，更体现在医院自身的学术影响力。自2015年起，公司每年约有百篇学术论文发布，其中既包括SCI/Medline的论文，也包括各种中文核心期刊/统计源期刊论文。2021年，爱尔眼科有SCI/Medline期刊收录论文63篇，中文核心期刊/统计源期刊论文61篇，爱尔眼科的学术影响力不断提升。医院间竞争中的一个关键要素是医生人才队伍的竞争，自公司成立伊始，公司就注重人才的引进以及人才培养建设，现已与中南大学、湖北科技学院等高校建立起硕博、本科等多层次的人才培养体系，人才再生能力不断提升。在完善的人才培养体系的带动下，公司的医疗业务人员数量持续快速增长。2021年公司医疗人员数量达到17420名，6年间的医疗人员数量复合增长率达19%。从学历构成上看，2021年全体26970名员工中，本科学历员工占41.73%，硕博学历员工占6.75%。2

“政策支持社会办医+市场需求广袤”支撑眼科发展长逻辑2.1国家鼓励社会办医立场不变，利好民营医院持续发展现阶段，国家政策支持社会办医的立场不变，同时重视眼科事业的发展。近年来，国家出台了一系列相关政策支持民营医疗服务的持续发展，助力提升民营医院的服务质量。在实际支持举措方面，政府在医疗资格审批、医保资格认定等方面对民营医疗服务机构给予支持，推动民营医疗机构快速扩张，分担公立医院此前承担的服务压力。在眼科事业发展方面，政府高度重视国民眼健康问题，2021年连发两文强调儿童青少年近视防控的重要性，其中《儿童青少年近视防控光明行动工作方案（2021-2025年）》规划了2021-2025年的儿童青少年近视防控蓝图，要求到2025年每年持续降低儿童青少年近视率，有效提升儿童青少年视力健康水平。2022年1月，国家卫健委发布《“十四五”全国眼健康规划（2021-2025年）》，把“关注儿童、老年患者，重点提升近视科学矫治、白内障复明手术、常见眼病筛查等能力”放在重要位置。在政策鼓励社会办医的大环境下，民营眼科医院实现快速增长，从2015年的397家快速扩张到2020年的1005家，6年复合增长率达16.7%。相反，公立医院近年来数量维持稳定，2021年公立眼科医院数量达56家。从门/急诊量的维度看，目前眼科门/急诊主要集中在综合医院，2019年综合医院眼科门/急诊达9440万人次，而眼科专科医院门/急诊仅3360万人次。虽然目前眼科专科医院门/急诊仅约综合医院眼科门/急诊量的1/3，但眼科专科医院门/急诊量也正常快速提升，2015-2019年4年的年复合增长率约13%，而综合医院眼科门/急诊量4年年复合增长率仅5%，现眼科专科医院正加速承接眼健康服务。2.2眼科医疗需求强劲，发展天花板仍较高2.2.1屈光：近视手术渗透率低于欧美，2025年民营市场规模有望超400亿屈光手术业务是爱尔眼科的核心业务，2021年公司屈光手术业务营业收入达55.2亿元（同比增长26.92%），占总营业收入36.8%；同时，屈光手术盈利性也较强，2021年综合毛利率为59%。自2015年以来，公司屈光手术业务实现高速发展，6年复合增长率达37%，这主要由两方面因素推动。一方面，全飞秒、ICL等高端手术占比进一步提高，形成量价齐升的局面；另一方面，公司加大对各地级、县级医院屈光科室的建设投入，更好地满足了各地患者的手术需求。据《国人近视手术白皮书》，我国近视发生率达48.5%，位居亚洲首位，近视患者人数已超6亿人次。然而，我国近视手术的渗透率仍较低，中国现有的每千人近视手术量仅为0.5台，远低于韩国、欧美等。近视人群患者规模大，叠加近视手术渗透率低，未来屈光手术仍很大有需求提升空间。2015年我国屈光手术市场规模仅59亿元，而2019年已扩充至180.7亿元，4年的年复合增长率达32%。其中，民营屈光手术的市场规模占比逐步扩大，2019年民营屈光手术市场规模达90.4亿。我们认为：

当前我国近视患者基数大（6亿人次），近视手术渗透率低（每千人近视手术仅0.5台），居民购买力提升（2021年居民人均支配收入35128元，同比提升9%），未来屈光手术市场规模有望进一步扩张，至2025年屈光手术市场规模有望达725亿（其中民营屈光手术市场规模达408亿）。随着眼科技术的发展迭代，近视手术逐步向更无痛、更安全、副作用更小的服务转变。近视手术从最开始的普通准分子手术，发展到半飞秒激光手术，再到目前行业主流的全飞秒激光手术和ICL晶体植入术。时至今日，近视手术已能为各层次人群提供量身定制的手术服务，满足不同层次用户的需求。近视手术体验的差异化不仅在医生技艺水平，更在手术器械的先进水平。为能更好地满足近视患者不同的需求，爱尔眼科为屈光业务配置不同的手术器械系统，当前爱尔眼科配备有“德国鹰视FS200飞秒激光手术系统”、“德国鹰视EX500准分子激光系统”等先进器械，为近视患者提供“安全、舒适、高效”的手术服务。2.2.2视光：儿童青少年近视率达53%，2025年民营视光市场有望超150亿2021年公司视光业务营业收入达到33.78亿元，同比增长37.68%，占营业收入比重为22.52%，毛利率为58%。同时，公司视光业务近年来增速较高，近6年复合增长率为22%。这主要系因为：①受国家近视防控战略的推动，公司在青少年近视防控方面加大投入，取得了初步成效，业务规模及品牌影响力逐步提升。②爱尔各医院视光验配质量和服务质量不断提升，视光产品品类不断完善升级，促进了视光配镜量的稳定增长及患者满意度快速提升。视光矫正是矫正近视的最主要方式，同时也是儿童与青少年近视的最主要矫正方式。据国家卫健委2021年7月发布的数据，2020年我国儿童青少年总体近视率为52.7%。其中，六岁以下儿童为14.3%，小学生为35.6%，初中生为71%，高中生为80.5%。儿童青少年近视现象仍然十分严重，未来市场需求空间仍较为广阔。预计到2023年，视光业务市场规模将达到400亿元左右，其中民营视光业务市场规模有望突破110亿；2025年整体视光业务市场规模预计将突破5