环保行业研究及2022年投资策略关注双碳背景下的核心主线

环保行业研究及2022年投资策略-关注双碳背景下的核心主线一、板块复盘：业绩增长趋势向上，配置价值凸显（一）2021Q1-3

业绩同比增长

11%

，板块盈利质量持续优化2021Q1-3业绩同比增长11%，长期业绩向上趋势明确。通过梳理广发环保70支样本股经营情况，受疫情及大规模商誉减值的影响，板块2020年整体增长不及预期，实现营业收入2311亿元（同比+9.4%）、归母净利润252亿元（同比+2.2%）。2021年上半年伴随订单恢复以及运营资产稳健盈利属性的凸显，环保板块重回高增长，2021年H1实现营业收入1235亿元（同比+31.5%）、归母净利润161亿元（同比+27.4%）。但三季度由于疫情反复、上游原材料涨价等因素影响，板块单三季度增速有所下滑，前三季度实现营业收入1898亿元（同比+22.6%）、归母净利润244亿元（同比+11.2%）。长期来看，板块质押、商誉问题已经出清，伴随碳中和以及“十四五”下环保需求释放，Wind一致预期板块未来三年业绩复合增速达20%，板块持续向上趋势依旧明确。板块净现比已从2017年的1.00提升至2020年的1.82，经营性现金流大幅改善。近年来企业对现金回款重视度显著提升叠加运营资产占比提升，2020年末环保板块整体经营性现金流金额达415亿元，且净现比显著改善，由2017年1.00提升至2020年1.82。截至2021年Q3板块运营资产占总资产比重已达37.9%。我们以无形资产、长期应收款及固定资产来衡量企业的运营资产，2021年Q3环保板块运营资产体量已达3132亿元，占总资产额比重达37.9%，同比提升近2个pct，主要系过去环保公司大量投资建设的工程已逐步转向运营，并贡献稳定现金流。其中固废、水务等运营业务依靠长期稳健盈利、造血能力出众等特性获得更具张力的成长空间，伴随着在建工程不断转入，行业运营资产占比将持续提升。（二）循环再生板块业绩增速领跑，垃圾焚烧成长依旧稳健2021年作为中国碳中和启动元年，具备减排属性的可再生能源、循环再生及节能减排等产业有望迎来半世纪维度的投资景气周期，我们将样本股进行了更新的划分，总体来看：（1）可再生能源领域：垃圾焚烧成长性及造血能力出众，自由现金流转正苗头初现；（2）循环再生领域：再生塑料及危废资源化等赛道空间广阔，正处跑马圈地最佳时段；（3）节能减排领域：清洁能源使用大势所趋，供暖及供热等板块兼具成长及分红属性。此外我们也能看到部分细分赛道受益于下游应用领域扩张，逐步打开成长天花板。业绩增速及PE维度来看垃圾焚烧及再生循环子版块表现突出：（1）可再生能源领域：垃圾焚烧行业2021Q1-3业绩同比增长39%，2016至2020年复合增速达28%，对应平均PE（TTM）仅16.33倍；（2）循环再生领域：危废资源化及再生塑料2021Q1-3业绩同比增速分别达105%和109%，2016至2020年复合增速61%和48%。资产端来看垃圾焚烧板块运营资产占比同比提升10.05个pct，各细分行业商誉占比呈现下降趋势。从资产负债率来看，垃圾焚烧等重投资领域的投资高峰期已过，融资压力放缓下部分子行业资产负债率有所下降。（三）公募

REITs项目滚动发行，环保资产价值重估效用显著首批公募REITs中垃圾焚烧、污水项目领涨，期待后续项目滚动发行。首批9单公募REITs项目自2021年6月21日上市以来涨幅均值可达19.6%，其中两单环保公募REITs项目首钢绿能（垃圾焚烧）和首创水务（污水处理）涨幅分别达28.6%和30.6%，位列涨幅前两名。垃圾焚烧、污水处理等公募REITs项目因盈利及现金流稳定、未来成长性确定备受追捧。我们预计后续仍有不少类似项目将滚动发行，带动垃圾焚烧、污水处理等环保运营资产价值重估。公募REITs对环保公司成长逻辑有本质改善，特别是“大订单——再融资”的成长逻辑不再单一依赖股本扩张来完成。重申公募REITs三大效应：（1）收益法重估存量资产价值，如“首钢绿能”将实现10%以上的资产增值；（2）盘活存量资产、再投资于新项目加快周转，首创股份通过出售“首创水务”实现回收资金13.84亿元，将全部以资本金形式用于9个水处理项目投资；（3）轻资产运营模式成为可能。首创股份仍将作为REITs项目的运营管理机构，预计可每年可获超2000万元的资产管理收益。二、双碳时代开启低碳投资，碳交易加速企业减排双碳赋予环保行业新内涵。双碳“1+N”顶层设计的出台进一步明确了以节能增效、能源替代、循环再生和巩固碳汇为核心的中国式碳减排实施路径，叠加全国碳交易市场的持续建设（配额交易市场已进入首次清缴周期，期待全国性

CCER市场开启），预期将打造节能循环和减污降碳并重的环保产业新格局。（一）梳理双碳时代下投资方向，政策鼓励打开环保新需求双碳投资框架：减少碳排放+增加碳吸收，对应催化出能源替代、节能增效、循环再生、去能减排等投资方向。“碳中和”本质为通过减少碳源排放、增加碳汇吸收两大方式实现净碳排放为零，因此我们可以把双碳时代下的投资框架分为两大部分：（1）碳源方向，中国碳排放主要用发电侧（47%）和消费侧（53%）组成，其中发电侧排放主要由于燃煤引起，因此提高风电、光伏、水电、核电等发电项目投资构建多元化清洁能源供应体系是最为主要的减排方式；而消费侧涉及工业、交通等细分领域，主要手段为全面推动电气化（能源替代）、节能提效、循环再生的实施路径。（2）碳汇方向，一方面我们可通过植树造林增加自然界的碳吸收、另一方面我们也可以采用

CCUS等人工固碳方式实现碳吸收。碳中和元年政策复盘：“30·60”碳中和实施路径愈发清晰：（1）纲领性政策：双碳“1+N”为碳中和政策的顶层设计，2021

年

10

月中共中央国务院联合发布了《关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》，该《意见》作为顶层设计的“1”对碳达峰和碳中和两个阶段进行系统谋划和总体部署；随后《2030

年前碳达峰行动方案》正式发布，作为“N”中为首的政策文件聚焦达峰目标，细化指标和任务。（2）细分政策：《关于加快推动新型储能发展的指导意见》、《“十四五”全国清洁生产推行方案》推动发电领域能源替代；《关于加快建立健全绿色低碳循环发展经济体系的指导意见》、《十四五”塑料污染治理行动方案》等政策明确鼓励循环再生；《关于严格能效约束推动重点领域节能降碳的若干意见》、《国家能源局关于开展全国煤电机组改造升级的通知》等政策将节能增效视为碳减排的重要手段之一。近日山东省生态环境厅发布《山东省高耗能高排放建设项目碳排放减量替代办法（试行）》，明确新建两高项目时，必须落实好这部分碳排放的等量替代工作，否则项目无法投产，众多政策强压下中国企业碳减排之旅迫在眉睫。重申环保碳减排属性，深度契合能源替代、循环再生、节能增效等减排方向。由于碳排放与污染具备较高的同源性，因此在我国国情下，减污降碳并举更具性价比，而环保中的众多细分领域亦深度契合主流减排方向：（1）能源替代，垃圾焚烧属于可再生能源，同样可以获得

CCER减排指标；（2）循环再生，危废资源化、塑料再生的产业链通过废料回收再利用，实现工艺流程优化和原材料节约，减排效应突出；（3）节能增效，包括节能环保装备、余热锅炉等。因此伴随着中国双碳时代的开启，减污降碳并举的环保产业投资性价比有望凸显。（二）碳交易启动首次配额清缴，加速企业减排投资效用已现全国碳交易体系的建立是推动碳减排的重要政策工具，目前全国碳市场即将完成首次配额发放-清缴周期。政策端除了明确中国的碳减排路径外，碳交易作为企业碳减排的调节、促进的核心机制亦是重点推进方向。2020

年至今陆续发布《碳排放权交易管理办法（试行）》、《碳排放权交易管理暂行条例（草案修改稿）》完善交易机制，全国碳交易市场（位于上海）也于

2021

年

7

月

16

日正式上线交易。根据《关于做好全国碳排放权交易市场第一个履约周期碳排放配额清缴工作的通知》，确保在2021

年

12

月

15

日完成本行政区域

95%的重点排放单位履约，12

月

31

日前完全全部重点排放单位履约。2019-2020

年碳配额清缴日将至，近期配额交易量显著提升，截至

2021

年

12

月

3日成交总量

5136

万吨，成交总额达

21.82

亿元，收盘价格稳定

40~50

元/吨。从交易市场行情来看，目前碳市场交易品种为现货，结合配额发放、履约周期的设定，导致其交易存在明显的淡旺季。目前伴随着

12

月份全国重点排放单位的清缴启动，碳交易市场