人口问题与资产配置系列研究之一：人口老龄化将中长期推高ERP中枢

大类资产配置研究2023.05.21报告作者王大霁(分析师)大类资产配置研究2023.05.21报告作者王大霁(分析师)8032694大类资产配置专题报告证券研究报告人口问题与资产配置系列研究之一本报告导读：U期或将生命周期投资理论是构建于生命周期消费理论之上的资产配置理论，向于配置股权而等周期投资理论以及略存在阶段性失效风险。风险提示：人口结构变化不及预期，其他因素影响ERP。证书编号证书编号S2080007证书编号8038293证书编号S2100031相关报告2023.05.15短线未明中线向好，持仓观察逢低增配2023.05.082023.04.23逐步增加对低位地产板块的关注2023.04.21行业风格轮动背后的周期线索指向何方2023.04.16请务必阅读正文之后的免责条款部分大类资产配置专题报告2of2of31 2.人口结构老龄化提振股权风险溢价(ERP) 6 1.东亚地区(日本、韩国、中国香港) 9英国) 182.3.3.北美地区(美国) 24 大类资产配置专题报告ofof1036921242703692124274245481.1.生命周期投资理论的定义与简介生命周期投资理论(Life-CycleInvestmentTheory)是构建于生命周期消资产配置理论，该理论认为：居民的年龄与风险偏好呈负相关性，居民资产配置组合中风险金融资产的占比将随年龄呈现出倒U置的损失，并且他们承担低风险的投资组合与其获得未来收入的现值是不匹配的，他们的投。蓄和消费模式。它假设人们通过在年轻时借贷，在工作时储蓄，并在退休后消耗储蓄，以寻求随着时间推移平滑其消费曲线。具体而言，在年轻的时候，人们可能会负债(例如学费贷款)，但随着职业生涯与人生阅退休后低于消费水平。退休后将进入储蓄消耗阶段，直至生命结束。储蓄储蓄储蓄金额消费曲线收入曲线大类资产配置专题报告4of4of311.2.海外居民资产配置情况符合生命周期投资理论大量学术研究表明，海外居民的资产配置情况基本生命周期投资理论。z老龄家庭更偏好投资于低风险或无风险资产(如银行存款、债券等)。波主年龄的增加居民的风险偏好程度逐渐下降。圭索(Guiso)等4(2000)也表明随着年龄的递增，居民家庭风险资本市场与无风险资本市场的参采用澳大利亚的大学退休人员数据进行实证研究，发现女性要比男性更加厌恶风险，但无论男女其风险偏好都随年龄的递增而降低。布里克(Brick)等6(2012)采用南美洲的数据实证发现，居民风险偏好随年龄增长而下降。此外，瑞士信贷银行(2012)的研究考察资产价格与人口特征之间的联系，认为金融市场参与者在整个生命周期中的资产积累和价格。年轻时借贷、中年时资产积累和老年时资产减少以资助退休会影响整个生命周期的资产价格。香港货币及金融研究所《人口变化与长期资产市场香港的机会与发展》(2022)中也提出，个人倾向于在工作年龄积累1.3.中国居民资产配置情况符合生命周期投资理论国居民的资产配置情况同样符合生命周期投资理主年轻时组合表现为低风险，而随着户主年龄的增加，组合风险逐步提构的变化而同质化变化的趋势，认为金融机构与居民金融工具偏好的互动变化将最终导致我国金融结构的变迁。吴义根等8(2012)通过金融资产需期存款、家庭的资产配置具有显著的生命周期特征，尤其是在第三方存管参与深SaintLouisWorkingPaperNoAsticsJJournalofEconomicPsychology:771－787.ppelliHouseholdPortfoliosAnInternationalComparisonJpernriskaversionandexpectedretirementbenefitsJFinancialAnalysisJournal6BRICKK,BURNSJ.Riskaversion:experimentalevidencefromsouthAfricanfishingcommunities[J].AmericanJournalofAgriculturalEconomics,2012,94(1):133－152.8吴义根，贾洪文.我国人口老龄化与金融资产需求结构的相关性分析[J].西北人口,2012(2)9陈莹,武志伟,顾鹏.家庭生命周期与背景风险对家庭资产配置的影响[J].吉林大学社会科学学报,2014,54(05):73-80+173.大类资产配置专题报告ofof主年庭股票、基金等风险资产投资的影响负向显著;家庭老龄人口比的提高，会促进家庭银行储蓄和房产的持有比重，同时，会抑制家庭股票、基金等金融市场的参与程度。齐明珠(2019)11等发现年龄会通过影响居民的投资风险偏好来影响居民的资产配置效率，家庭资产配置的效率受户呈“双峰型”影响。刘胜才12(2022)基于西南财经大学中国金高，家庭教育支出会发生显著的下降，从而抑制了家庭对风险性金融资产的持有偏好。王聪,姚磊,柴时军.年龄结构对家庭资产配置的影响及其区域差异[J].国际金融研究,2017,(02):76-86.齐明珠,张成功.老龄化背景下年龄对家庭金融资产配置效率的影响[J].人口与经济,2019,(01):54-66.刘圣才.家庭年龄结构对家庭金融资产配置的影响[D].山东财经大学,2022.大类资产配置专题报告ofof12.人口结构老龄化提振股权风险溢价(ERP)险的股票收益率与无风险收益率的差额。差额越大，未来权益类投资潜本文选取Wind全A指数市盈率(P/E)倒数作为市场投资组合收益率，ERP=(P/Ewind全A)−1−十年期国债收益率本文将基于生命周期投资理论视角阐述人口年龄结构将如何影响ERP。2.1.理论基本逻辑其中风险资产(权益)的配置比例要高于无风险资产(债券、现金)；人置于风险资产(权益)而非无风险资产(债券、现金)，对于权益的高需券、现金)而非风险资产(权益)，对权益的低需求将压制PE比率，并的人口群体年龄特征结构性变化的现象。随着人们生育观念的改变、生产力水平的提升、医疗条件的改善以及二战后长期和平的环境，人口老研究。2.2.国内资产配置情况大类资产配置专题报告ofof3105050单位：亿050500305050单位：亿050500369258140%20%%岁及以下人口15-64岁人口 65岁及以上人口8642014岁及以下人口15-64岁人口5岁及以上人口总人口40200大类资产配置专题报告2003年我国各年龄段人口占比(%)95岁以上90-94岁85-89岁80-84岁75-79岁70-74岁65-69岁60-64岁55-59岁50-54岁45-49岁40-44岁35-39岁30-34岁25-29岁20-24岁15-19岁10-14岁 5-9岁0-4岁6.04.02.0男0.0女2.04.06.02021年我国各年龄段人口占比(%)95岁以上90-94岁85-89岁80-84岁75-79岁70-74岁65-69岁60-64岁55-59岁50-54岁45-49岁40-44岁35-39岁30-34岁25-29岁20-24岁15-19岁10-14岁 5-9岁0-4岁6.04.02.06.04.02.04.06.0男女4240男性人口加权平均年龄女性人口加权平均年龄金等无风险资产而非股票等风险资产。对于无风险的资产的增配使得债ofof312-01-01-015-01-01-018-01-01-011-01-01-014-01-01-017-01-01-010-01-01-012-01-01-015-01-01-018-01-01-011-01-01-014-01-01-017-01-01-010-01-01-013-01%4%2%0%2013-01-012014-01-012015-01-012016-01-012017-01-012018-01-012019-01-014%2%%中国ERP250D-MA:中国ERP2.3.海外案例实证研究中国香港)与人口结构上存在一定相似之处。且作为发达经济体，其人口老龄化程对其案例进行实证研究，对于预测我国后大类资产配置专题报告0005101520单位：亿00051015200005101520单位：亿0005101520050501.2 0.80.60.40.2040%20%%口 15-64岁人口14岁及以下人口15-64岁人口5岁及以上人口总人口40200出生率死亡率人口自然增长率大类资产配置专题报告2000年日本各年龄段人口占比(%)0岁及以上75-79岁70-74岁65-69岁60-64岁55-59岁50-54岁45-49岁40-44岁35-39岁30-34岁25-29岁20-24岁15-19岁10-14岁5-9岁0-4岁2.04.06.06.02.04.06.0男女2021年日本各年龄段人口占比(%)0岁及以上75-79岁70-74岁65-69岁60-64岁55-59岁50-54岁45-49岁40-44岁35-39岁30-34岁25-29岁20-24岁15-19岁10-14岁5-9岁0-4岁6.04.02.00.02.04.06.08.0男女454025男性人口加权平均年龄女性人口加权平均年龄现金等无风险资产而非股票等风险资产。对于无风险的资产的增配使得升45%40%199419961998200020022004200620082010201220142016201820200-04-042-04-04-045-04-04-048-04-04-041-04-040-04-042-04-04-045-04-04-048-04-04-041-04-04-044-04-04-047-04-049-040-04-04-043-04%4%2%0%ERP50D-MA:日本ERP债为“亚洲四小龙”之一的发达经济体，韩国人口老龄化进程大大类资产配置专题报告05050单位：亿0505005050单位：亿05050024680246802量变化情况40%20%%15-64岁人口15-64岁人口65岁及以上人口..2.1014岁及以下人口15-64岁人口5岁及以上人口总人口252050-5大类资产配置专题报告2000年韩国各年龄段人口占比(%)0岁及以上75-79岁70-74岁65-69岁60-64岁55-59岁50-54岁45-49岁40-44岁35-39岁30-34岁25-29岁20-24岁15-19岁10-14岁5-9岁0-4岁2.04.06.06.02.04.06.0男女2021年韩国各年龄段人口占比(%)0岁及以上75-79岁70-74岁65-69岁60-64岁55-59岁50-54岁45-49岁40-44岁35-39岁30-34岁25-29岁20-24岁15-19岁10-14岁5-9岁0-4岁2.04.06.02.04.06.0男女45402520男性人口加权平均年龄女性人口加权平均年龄现金等无风险资产而非股票等风险资产。对于无风险的资产的增配使得图21：2008年以来，韩国居民资产组合中无风险资产配置权重上升80214802148022-042-04%-04-045-04-047-04-047-04-049-04-04韩国ERP1-042-04-041-042-04-044-04-04-04-04250D-MA:韩国ERP-049-04-041-04-043-04ERP势线相近的东亚发达经大类资产配置专题报告050500505005050050500369258140%20%%岁及以下人口15-64岁人口 65岁及以上人口单位：亿014岁及以下人口15-64岁人口5岁及以上人口总人口40252050-5出生率死亡率人口自然增长率大类资产配置专题报告升2000年中国香港各年龄段人口占比(%)80岁及以上75-79岁70-74岁65-69岁60-64岁55-59岁50-54岁45-49岁40-44岁35-39岁30-34岁25-29岁20-24岁15-19岁10-14岁5-9岁0-4岁2.04.06.06.02.04.06.0男女2021年中国香港各年龄段人口占比(%)80岁及以上75-79岁70-74岁65-69岁60-64岁55-59岁50-54岁45-49岁40-44岁35-39岁30-34岁25-29岁20-24岁15-19岁10-14岁5-9岁0-4岁2.04.06.02.04.06.0男女45402520男性人口加权平均年龄女性人口加权平均年龄券、理财、现金等无风险资产而非股票等风险资产。对于无风险的资产大类资产配置专题报告25%20%图28：200925%20%2009201120132015201720192021-10-10%4%2%0%-103-104-10-106-104-10-106-10-10-10-100-10中国香港ERP-10-103-10-10-10-103-10-10-106-10-10-10250D-MA:中国香港ERP9-100-10-102-102.3.2.西欧地区(德国、英国)作为全球经济高度发达的地区之一，西欧地区的人口老龄化现象为全球福利体系较为完善，资本市场法律与制度相对成熟，人口老龄化现象较为典型。虽然其与中国在生育文化与社会观念上或存一定差异，但其居民资产配置结构在人口老龄化背景下的变化对于我国仍具备参考大类资产配置专题报告050502581470050502581470图30：德国各年龄段人口占比变化情况图31：德国各年龄段人口数量变化情况40%20%0%15-64岁人口15-64岁人口65岁及以上人口单位：亿单位：亿.000505014岁及以下人口15-64岁人口5岁及以上人口总人口数2050-5率大类资产配置专题报告20of20of312000年德国各年龄段人口占比(%)0岁及以上75-79岁70-74岁65-69岁60-64岁55-59岁50-54岁45-49岁40-44岁35-39岁30-34岁25-29岁20-24岁15-19岁10-14岁5-9岁0-4岁2.04.06.06.02.04.06.0男女2021年德国各年龄段人口占比(%)0岁及以上75-79岁70-74岁65-69岁60-64岁55-59岁50-54岁45-49岁40-44岁35-39岁30-34岁25-29岁20-24岁15-19岁10-14岁5-9岁0-4岁2.04.06.02.04.06.0男女4846444240男性人口加权平均年龄女性人口加权平均年龄财、现金等无风险资产而非股票等风险资产。对于无风险的资产的增配大类资产配置专题报告21of21of31-2012年，德国居民资产组合中无风险资产配置权重稳步上升20002002200420062008201020122014201620182020%4%2%0%德国ERP250D-MA:德国ERP。缩型”的一些特征，人口加权年龄中位数由2000年的约36岁提升至大类资产配置专题报告22of22of3105050单位：亿0505005050单位：亿0505025814700.80.70.60.50.40.30.20.1040%20%%岁及以下人口15-64岁人口 65岁及以上人口14岁及以下人口15-64岁人口5岁及以上人口总人口2050-5出生率死亡率人口自然增长率大类资产配置专题报告23of23of312000年英国各年龄段人口占比(%)0岁及以上75-79岁70-74岁65-69岁60-64岁55-59岁50-54岁45-49岁40-44岁35-39岁30-34岁25-29岁20-24岁15-19岁10-14岁5-9岁0-4岁2.04.06.06.02.04.06.0男女2021年英国各年龄段人口占比(%)0岁及以上75-79岁70-74岁65-69岁60-64岁55-59岁50-54岁45-49岁40-44岁35-39岁30-34岁25-29岁20-24岁15-19岁10-14岁5-9岁0-4岁0.02.04.0男女444240男性人口加权平均年龄女性人口加权平均年龄现金等无风险资产而非股票等风险资产。对于无风险的资产的增配使得24of24of31图42：2000年以来，英国居民资产组合中无风险资产配置权重上升200020022004200620082010201220142016201820202022-05-05%4%2%0%3-05-05-05-057-05-057-05-05-05-05英国ERP1-05-05-051-05-05-054-055-05-05-05250D-MA:英国ERP8-059-05-05-052-05ERP势线2.3.3.北美地区(美国)发达的国家。虽然全球年轻的移民能够改善其人口结构，但其同样受人口老龄化问题困扰。截至型几个经济体，美国仍是一个较为“年轻”的国家。大类资产配置专题报告25of25of3105050单位：亿05050258105050单位：亿0505025814705 2.5 21.5 0.5040%20%%岁及以下人口15-64岁人口 65岁及以上人口14岁及以下人口15-64岁人口5岁及以上人口总人口252050出生率死亡率人口自然增长率大类资产配置专题报告26of26of312000年美国各年龄段人口占比(%)0岁及以上75-79岁70-74岁65-69岁60-64岁55-59岁50-54岁45-49岁40-44岁35-39岁30-34岁25-29岁20-24岁15-19岁10-14岁5-9岁0-4岁2.04.06.06.02.04.06.0男女2021年美国各年龄段人口占比(%)0岁及以上75-79岁70-74岁65-69岁60-64岁55-59岁50-54岁45-49岁40-44岁35-39岁30-34岁25-29岁20-24岁15-19岁10-14岁5-9岁0-4岁0.02.04.0男女40男性人口加权平均年龄女性人口加权平均年龄RP本市场全球化水平较高，美国科技创新能力仍位居全球第一，海外资本以专业机构为主的市场，虽然居民自行配置无风险资产权重下降，但他们选择的机构会根据其客户生命周期而提高无风险资产的配置权重，并27of27of3148%46%44%42%40%2000200220042006200820102012201420162018202020224%2%%美国ERP250D-MA:美国ERPERP势线大类资产配置专题报告28of28of31357913579135791357913579135791357913.1.我国人口老龄化程度或在未来进一步加剧根据经济合作与发展组织(OECD)的预测，我国人口老龄化程度将在未“收缩型”。454030男性人口加权平均年龄女性人口加权平均年龄男性人口加权平均年龄(预测)女性人口加权平均年龄(预测)OECD龄化程度将在未来40年内进一步加剧2040年中国各年龄段人口占比预测(%)2060年中国各年龄段人口占比预测(%)85岁以上80-84岁75-79岁70-74岁65-69岁60-64岁55-59岁50-54岁45-49岁40-44岁35-39岁30-34岁25-29