水电行业专题报告水电资产配置价值固守不败进亦可为

水电行业专题报告：水电资产配置价值，固守不败，进亦可为1复盘：大道行思，取则行远传统行业比较维度下，公用通常具备防御标签。公用事业行业因“公用”二字而有别于大部分其他行业，在把握周期和成长的投资机会之外，市场通常将公用事业定义为防御性行业。由于电能消费同时贯穿国民经济和工业生产，理论上刚性的下游需求和公用属性使得收入和利润不太受经济周期影响，收入方面主要体现在行业的销量与单价展望稳定，而利润方面则在收入稳定的前提下同时需要保持成本稳定。经营环境有所不同，水电成为稀有“真公用”。虽然公用事业在海外资本市场被普遍认为是防御性较强的行业之一，但是在我国的情况却并不完全一样。在我国，由于60%以上的用电为工业用电，因此宏观经济的走势对于我国电力行业收入中“销量”一项的影响十分显著；价格方面，我国不同的电源定价体系并不相同，因此需要分类分析，但随着参与市场化程度日益提升，火电和核电等部分电源的电价开始更多地受到供需环境影响，继而又与宏观经济密切相关；而成本方面，我国目前仍以煤电为主，因此宏观经济的走势会通过上游煤炭价格影响到行业的经营成本，风电和光伏等新能源也同样受到上游硅料、金属等原材料价格波动影响。因此，在我国，电力行业整体来看是受到下游需求和上游成本双周期博弈的行业，只有水电相对而言经营成本较为平稳，从而成为了真正具备公用事业属性的行业。水电资产，何以穿越经济周期？国家政策强力护航消纳，“十三五”基本解决弃水现象。早在2005年，国家便已经正式出台《中华人民共和国可再生能源法》，文件中明确提出“电网企业应当与依法取得行政许可或者报送备案的可再生能源发电企业签订并网协议，全额收购其电网覆盖范围内可再生能源并网发电项目的上网电量，并为可再生能源发电提供上网服务”，可再生能源消纳的政策护航正式启动。虽然在“十二五”以及“十三五”初期，由于水电装机规模增长速度大幅领先于所在地、尤其是西南地区的经济发展，我国水电基地普遍存在电源规模与电网送出不够配套、政策措施和市场机制不够完善、负荷潜力释放有限导致消纳困难等突出矛盾和问题，但是自《中华人民共和国可再生能源法》颁布以来，包括国家发改委、国家能源局等主管部门持续颁布相关政策支持水电行业的发展工作，原则上水电的发电量不受电能需求的影响，从而在“销量”一项上具备了穿越经济周期的基础。价格和成本基本稳定，共同构建穿越周期基础。水电上网电价的确定方法有成本加成电价、标杆上网电价和根据受电市场平均上网电价倒推机制这三种方法。由于不同水电站开发成本和调节能力不同等多种原因，统一水电标杆电价政策难以满足水电定价要求，因此除了部分跨省跨区域送电的水电站以外，单个水电站的上网电价很少发生变动，电价基本上按照“一厂一价”进行单独核定，核定的基准为水电站的投资额和剩余经营期。成本方面，水电除了十分有限的水资源费外几乎没有边际成本，绝大部分成本来源于折旧费用和财务费用，因此水电在成本端的表现同样相对稳定。大类资产轮动周期中，“滞涨”和“衰退”均有出色表现。参考美林投资时钟的“大类资产轮动”理论，在经济增长压力加大、通货膨胀提升的“滞胀”周期中，业绩稳定、现金流充沛的价值风格占据上风，公用事业属性突出的水电行业便是其中翘楚。同时，由于我国水电公司普遍具备较高的分红比例和相对稳定的收益，因此水电公司同时兼具

“类债券”属性，理论上在经济增长由强转弱、通货膨胀回落的“衰退”周期中同样具备可比优势。山雨欲来风满楼时，凌波微步以守为攻2007-2008年危机爆发，来水偏丰巩固防御特征。2008年经济危机与金融危机接踵而至，经济增速和CPI增速明显走弱，而与此同时水电板块的行情远远优于市场本身表现。2008年开年后市场迅速走弱，水电的投资防御性在5月份左右开始显著体现，主要系当年5月相关部门披露了水电4月份利用小时数据，彼时当月水电利用小时同比增长39小时，一反前三个月利用小时同比下降的趋势。自此，我国各流域来水全面转丰，当年水电利用小时实现同比增长102小时，丰沛的来水提振当年业绩预期，并进一步强化水电的投资防御性。2012-2013年衰退预警，水情及扩产助水电逆势走强。2012年5月起，在经历了短期的“滞涨”期后，市场重心再度随着“衰退”担忧而持续向下，在当年长江上游来水偏丰的帮助下，水电凭借优异的防御性持续积累超额收益。此后的2013年，虽然整体水情难言优异，但由于锦官电源组、向家坝水电站和溪洛渡水电站等产能集中投产，水电未来的增长预期得到强化，水电资产的资本市场表现在2013年不弱反强。系统性风险冲击之下，水电再度独善其身。2015年6月-8月，在经历了超级周期后股市出现盛极而衰，在市场普跌的行情中水电再度开始走出超额收益，叠加来水偏丰助力业绩表现，水电在此次熊市中最终实现16.16%的超额收益。2018年一季度行情持续震荡，水电虽然在初期并没有体现出特别的优势，但在中美“贸易摩擦”打响后，信心冲击之下市场行情快速下挫，而彼时正值汛期来临、全国多地来水转丰，为水电资产在市场羸弱的情况下逆势走出防御性和超额收益提供了坚实基础，并最终全年实现20.88%的超额收益。代表性公司表现优异，绝对收益兼顾回撤控制。1973年的石油危机、1980年的美国衰退、1987和2001年的股市冲击、1994年的债市崩盘、2008年的次贷危机，将这些特殊时间节点联系在一起，全球经济和资本市场似乎存在着“七年周期”的轮回。以近7年作为一次完整的经济周期来观察，水电的防御和稳健特点十分突出。在2015-2021年的7年时间里，以行业内的代表公司长江电力和川投能源为例：7年时间中，长江电力仅2016年因重组停牌巧遇大盘系统性风险释放而出现负收益，其余6年全部取得年度正收益，平均年度收益率达到16.09%；川投能源仅在大盘风险释放的2016年和2018年未能获得正收益，近7年平均年度收益率也有6.91%。此外，从年度最大回撤的角度来看，水电资产同样有着出色表现：近7年长江电力年度最大回撤仅为17.67%，最小仅为4.21%；而沪深300同期最大回撤高达45.13%，平均年度回撤也达到20.89%。外资重塑资产定价，核心矛盾动态审视稳定现金流及分红，发挥突出类债属性。以长江指数行业分类的三级子行业水电发电运营指数和10年期国债收益率进行对比分析，可以比较清晰地发现：除了2017年以外，两者基本呈现相反的走势、形成互补关系。由此可见，水电资产在相当长的一段时间内与债券资产存在着替代效应，即市场对于水电资产的认可主要集中在其稳定的现金流及分红方面，并将其视为债券市场表现欠佳时的替代性投资证券，基于其稳定的经营环境和分红预期具备极强的“类债券”属性。估值体系迎来重塑，外资资产定价积极。2017年美国国债收益率再度走低，大量外资积极寻求具有更高收益的投资机会，海外低成本的资金通过沪深港通大量涌入，“价值投资”逐步得到认可和强化，长江电力传统的估值体系也在此时得到重塑，从而使得长江电力的股价与国债收益率的走势打破了历史上的“负相关”格局，出现同向增长的现象。纵观2017年全年，长江电力的外资持股占自由流通股本的比例从年初的13.34%快速提升至年末的22.82%。2020年，新冠肺炎疫情的突然爆发搅乱全球宏观经济运行，资本市场随即出现大幅下挫，同时受美联储降息影响，美债收益率极速下跌至历史极值。在此情况下，长江电力的内在价值和防御属性再次凸显，外资的持续流入成为推动股价稳中有升的动力之一。截至2020年末，沪港通持有长江电力占流通A股的5.61%，占自由流通股本的14.74%，外资在水电资产上的风险定价话语权大幅增加。北向资金持股占比领先，外围政策转向引发担忧。截至目前，从行业比较的横向维度来看，陆股通对于公用事业行业的持股市值占比达到7.48%，位列所有行业中第7位，仅次于家用电器、食品饮料、电气设备等行业。外资涌入、定价权易主，成为2017年后左右公用事业、包括水电行业以及相关上市公司行情的驱动力之一，因此外围货币政策以及北向资金动向也成为市场关注的焦点。2021年以来，在更广泛、更持续的通胀压力，以及美联储更加鹰派的立场影响之下，美国10年期国债收益率开始触底回升，截至3月24日美国10年期国债收益率升至2.34%，创下过去3年以来最高水平，部分市场参与者开始担忧外部融资环境边际趋紧可能扰动市场包括水电行业的行情演绎。美债升，外资撤？我们认为并不一定。美债收益率的上升，是否一定代表着北向资金对于公用事业、包括水电资产的撤离？我们认为，至少在水电资产上两者之间不能简单地划等号。从客观事实的角度来