建材行业专题研究-次贷危机前后美国消费建材表现及对中国启示

建材行业专题研究：次贷危机前后美国消费建材表现及对中国启示一、地产下行快到至暗时刻，消费建材行业中长期逻辑要不要担忧？房地产严格的调控政策使得今年消费建材收入增速环比下行、估值受到持续压制。

今年以来由于严格的地产去杠杆政策（“三道红线”+贷款集中度限制），使得众多

房地产企业资金紧张且部分存在违约风险，叠加地产需求调控政策，一方面影响地

产行业景气度（景气下行），4月份开始地产新开工面积和拿地面积持续负增长、7

月份开始地产销售面积持续负增长、9-10月地产竣工面积增速也大幅环比下滑（9-

10月部分工地受到政府限电的影响停工），地产投资、新开工、销售、竣工等指标

全面走弱，使得消费建材公司收入增速环比下滑，前三季度公司收入和业绩增速均

呈现环比下行趋势；另一方面资金持续紧张会对产业链应收款项带来违约风险，消

费建材公司现金流恶化；这对今年的消费建材估值带来持续压制。截止到最新数据，10月份单月地产开发投资、新开工面积、销售面积同比增速均为

历史次低点（最低点为去年2月份，主要受疫情影响）；对比前几轮地产周期，本轮

地产下行周期具有以下2个特点：1.

下行速度快，房地产新开工面积4月份单月（-

9.3%）开始负增长，到10月单月为-33.1%，房地产销售面积7月份单月（-8.5%）开

始负增长，到10月单月为-21.7%，本次下行曲线更加陡峭。2.

新开工指标领先销售

指标回落，单月指标来看，新开工面积增速4月份开始由正转负，而销售面积增速7

月份才开始转负；累计指标上来看，新开工面积增速7月份开始由正转负，而销售面

积增速目前还是正值；背后的逻辑主要是以前房地产政策调控是调控需求，所以销

售先不好，然后半年后传导到新开工不好；这次调控是先调控供给（去杠杆）再调控

需求，所以新开工比销售更早回落，这可以从土地流拍率、土地成交溢价率、地产债

券违约数量这几个指标很快偏离历史平均水平可以看到这轮供给侧调整。一方面我们基于历史周期的研判地产景气度有望在2022年1季度见底。我们根据季

节性对10月份数据进行年化处理来评估其绝对景气水平，按照过去十年10月份销售

面积和新开工面积占全年的比例均值进行年化处理，可以看到拟合的年度销售面积

虽低于2016-2020年度的水平，但也仍然显著高于2010-2015年度水平，说明10月份

新房销售面积虽然同比增速很低（历史次低点），但绝对景气度还不算很差；拟合的

年度新开工面积处于2010-2020年较低水平，和2014年相当，新开工的绝对景气度

已经很差，新开工比销售更差与本轮地产严厉的去杠杆政策有关（调节供给）。所以

整体来看，目前新开工面积绝对景气度已经很差，销售面积绝对景气度还不算很差，

预计未来几个月，新开工和销售面积景气度可能继续下滑，但环比（考虑到季节效

应）下滑的空间不大了。考虑到今年一季度较高的基数和环比下滑的趋势，地产同

比增速（销售和新开工面积）有望在2022年1季度见底。但另一方面由于本轮地产周

期下滑速度大、同时伴随着大量债务违约，引发投资者对地产产业链总量需求下行

以及消费建材公司的中长期成长性担忧。二、次贷危机期间美国房地产市场下行幅度有多大？（一）美国房地产周期和产业链此轮美国的房地产市场周期开始于次贷危机。从1991年开始进入稳步增长时期，

2000后美联储多次降息和次贷产品的大量发放导致房地产市场过热，房价大涨，

2004-2007年由于美联储连续增息引发次贷家庭大规模违约或抛售房产，美国房产

泡沫破灭，2008年次贷危机蔓延至全球并引发全球系统性危机。金融危机过后，美

国维持相对稳健的汇率和较低的利率环境，经济增长恢复常态，失业率逐步下降，

消费者信心增强，房地产价格筑底复苏并稳健回升。美国房地产产业链由三部分组成，上游，中游和下游。上游产业链主要包括土地，原

材料和机械工程的供给，中游是房地产的开发和运营，下游由装修和家具组成。综

合来看，对于消费建材的需求集中在下游房屋装修需求，例如内墙涂料，室内管材，

厨卫防水等。

为了研究次贷危机时期美国房地产的行业景气变化，主要的切入点在房地产的开发

和运营阶段。衡量指标按照时间顺序可以分为房屋建设指标和房屋销售指标，综合

比较后，我们选取“成屋销售量”、“新屋销售量”、“房屋新开工量”和“房屋

完工量”这四项作为反映房地产景气周期的核心指标。（二）房屋销售：成屋主导，2006-2008

年房屋销售连续三年负增长累计下降

45%，2020

年仍只恢复到

2005

年的

78%

美国房屋市场由成屋（existinghome）和新屋（newhome）组成，其中成屋占主导

地位（近90%），我们用成屋销售量和新屋销售量变化来衡量美国整体房屋销售的

变化。

从季度数据来看，在次贷危机期间成屋销售量增速从2006Q1到2009Q2连续14个季

度为负（结合绝对值和相对增速来看，2009Q1是景气底谷），2009Q3-2010Q2阶段性回正后开始下跌，直到2011Q3真正恢复正增速；新屋销售量增速从2006Q1到

2009Q4持续16个季度为负（结合绝对值和相对增速来看，2009Q1是景气底谷），

在2010Q1有阶段性回正后随即又下降，最终在2011Q3开始趋势性恢复正增长。新

屋销售量受次贷危机影响更大。（三）新开工和新房完工：滞后新屋销售

1-4

个季度，降幅和新屋销售相

当通常来说，新屋从获批到交付市场需要经历一年左右的建造期，为了衡量房地产周

期对产业链（消费建材）影响，我们选择“新开工量”（housingstarts）和“新房

完工量”（completion）衡量房屋建设情况，理由是：一，这两个指标作为房屋建设

过程中的首尾指标，可以观察房屋建设周期。二，新开工量对应上游原材料的需求，

新房完工量对应下游家庭装修的需求。

从美国历史数据来看，新房销售为领先指标，领先新开工指标1-2个季度，新开工领

先新房完工指标1-2个季度。销售作为新开工的领先指标，主要通过两方面影响新开

工，一是通过影响库存进而影响新开工意愿，二是通过改善资金来影响新开工能力；

新开工作为完工的