债券市场波动放大的行情加速期

投资要点KEY

POINTS第一部分：资产荒逻辑是1-4月债市交易的主线1-4月10Y国债收益率先上后下，整体走出小牛市，二永债等品种的表现要明显好于传统利率品种。债券成为春节后国内表现最稳定、收益也比较高的大类资产，明显跑赢大部分股指和商品。春节后信用债表现好于利率债。但4月中下旬以来，长端利率的牛市行情明显加速。从今年以来债券资产的强势表现来看，1-4月份债市交易的是资产荒逻辑，而不是单纯的经济下行和流动性宽松逻辑。第二部分：两个“钱多”与债券系统的“稳定

VS非稳定”“钱多”的两个表现：1）当前我国实体经济的内生性融资需求修复状况一般，但货币供给同比增速上行明显，这催生了较为明显的溢出效应和资金空转现象。2）大类资产回报率整体下降和债券供需错配影响下，涌入债券市场的资金可能在不断增加。⚫

结合“钱多”的两个表现，可以发现当前债券市场中潜在的两个货币现象：1）央行维持资金面被动调节，超额准备金可能并没有显著增加。但资金通过回购等方式由银行大量流入非银，实质上提升了超额准备金的周转速度和使用效率（非银配置债券无需考虑准备金和资本金占用约束）。2）债券市场流动性增加的一个重要原因是金融杠杆的明显上行，系统推升了3月以来市场的资金拥挤度。1投资要点第二部分：两个“钱多”与债券系统的“稳定

VS非稳定”两个“钱多”对流动性及债市的影响：1）机构加杠杆的需求上升，加上央行对回购利率控制，资金价格难以持续下降；2）债券的票息价值相比前期弱化，但因为巨大的配置需求，如果没有系统性风险，信用利差难以实质性走阔。债券系统的稳定

VS非稳定，稳定因素>非稳定因素。短期来看，债券系统是稳定的，行情做多有保障，牛市行情可能仍然可以持续。1）短期内看不到其他资产对债券形成替代；2）负债稳定性较高且扩容；3）经济中期回落压力加大，且二季度政策明显发力推进稳增长的概率不高，基本面对于债市的约束可能也在边际减弱。但4月下旬以来债券收益率加速下行，债市的一些非稳定性因素也在增加。1）钱多和金融机构行为是需求端和资产负债错配问题，央行货币政策并未在边际上进行主动放松，后续货币政策放松节奏可能仍将受到约束。2）资产收益率下行明显快于负债及资金成本，利差压缩有空间上的限制。3）当前市场套息加杠杆行为普遍，交易和博弈的特性增强，后续市场波动或将放大。KEY

POINTS2投资要点KEY

POINTS第三部分：当资产荒深入人心，估值下行的故事能讲多久？资产荒环境下，估值下行的演绎路径：资产缺失+负债充裕——配置盘先入场买债、交易盘加速进场——先压信用利差再压期限利差。但估值下行的故事要持续需要两个条件：1）资金面需要持续宽松（起码不紧），从而保障交易盘的杠杆不会有压力。2）负债充裕且负债成本下降。行情已进入加速期，进一步扫估值洼地。在偏利多的环境当中，市场的博弈心态增强，净值追逐的行为在明显增加。1）长债和超长债换手率明显回升，市场对拉久期的谨慎心态明显缓解，变得更加积极。2）近期的主要买盘为广义基金等交易盘，但保险等配置盘也仍然在场。3）纯债公募基金业绩落后者追涨的概率较大。⚫

5月市场：或仍将追涨，波动放大的行情加速期。资产荒逻辑未破+交易结构尚未恶化，后续债市可能将继续压缩各类利差（长债和超长债利差及信用利差）、扫估值洼地。5月份行情判断：市场仍在追涨期间！但因为交易拥挤度上升，市场波动也可能放大，投资者焦虑感加重。除利率债期限利差压缩外，建议继续关注短久期下沉策略及3-5年二永债的投资机会。⚫

风险提示：金融监管加码、机构去杠杆、经济持续回升且超市场预期、央行对资金面主动收紧、理财赎回冲击3引言⚫

年初至今，债券市场的表现基本超乎所有投资者的预期。随着收益率加速下行，投资者的焦虑感也在加重（既担心收益率见底回调也担心踏空）。因为今年市场行情表现与传统的分析框架并不一致（我们也在3月份做过相应报告分析（具体详见《对2月以来债市行情的反思—20230320》）），时至当下债券市场做多一致，因此更加需要去深入理解市场。本报告我们重点来解答几个问题：1、市场到底在交易什么逻辑？我们认为是资产荒！2、既然是交易资产荒，那么它与钱多及债市系统的稳定性有何关系？3、当资产荒逻辑深入人心，估值下行的故事还能讲多久？4、当下资产荒演绎到了什么位置，还有哪些具备交易空间的？4兴证固收团队主要观点汇总20230320

《对2月以来债市行情的反思》——降准后前期紧货币的担忧消除，债市最大的变化是改变曲线形态。资金面平稳+房地产仍缓慢修复+海外风险事件对避险情绪的提振，信用债套息+杠杆仍可为，存单也迎来配置价值。20230327

《近期路演反馈与债市热点问题探讨》——当前阶段债市面临的风险不大，投资者乐观情绪也在加速。但往后看，随着市场的进一步走强，需要关注以下潜在风险点的演变，若出现则需要重新评估债市的风险收益比。20230406

《风险可控，信用优于利率》——市场杠杆较高，但长端交易并不算拥挤，信用债短端交易拥挤。

经济结构矛盾突出、高息优质资产缺乏，债券回调风险可控。利率债买盘力量有支撑，但收益率下行最大的阻碍可能在于赔率不足。

压利差成为金融机构的主要选择，信用债可能仍是最优选择，继续关注短久期下沉策略及3-5年二永债的投资机会。20230410

《再谈流动性分层》——DR007中枢稳定意味着资金面波动整体可控，R007可能阶段性面临压力，投资者的体验可能不佳，但流动性分层可能不是长期性的问题。短期内资金利率中枢大概率维持稳定，经济继续维持弱复苏的格局，当前交易结构呈现为配置盘在场、交易盘进场的趋势，交易结构尚未明显恶化。债市小牛行情可能仍能持续一段时间。从券种而言，信用债优于利率债，利率债中现券优于期货。20230424

《债市负债端稳定吗？》——当前债市的负债端稳定性可能好于2022年，债市的风险相对可控：1）央行维稳资金面，资金利率大幅上行的风险不大。2）居民资金从理财流向银行和保险机构，居民获取的收益相对固定，使得债市再一次出现类似2022年11月的负债赎回潮的可能性明显降低，债市的风险相对可控。债市短期面临的风险不大，但长端利率债的保护垫和性价比不高，信用优于利率，推荐投资者继续关注短久期下沉策略及3-5年二永债的投资机会。56资产荒逻辑是1-4月债市交易的主线第一部分01 1-4月10Y国债收益率先上后下，整体走出小牛市⚫春节前：经济回暖预期回升带动债市承压。元旦后疫情高峰逐渐过去，交通出行等高频经济数据明显改善，市场风险偏好回升,“股债跷跷板”特征显现，债券市场承压。⚫春节后：经济内生动能不足，债券收益率震荡下行，4月中下旬以来明显加速。虽然春节后政策发力加大信贷投放，但私人部门融资需求偏弱格局延续，经济修复内生动能不足。随着4月信贷投放和经济增长动能下降，债牛行情明显加速。1-4月10Y国债表现1/5

央行银保监发布首套房贷利率动态调整机制。1/10

12月新增企业中长贷超季节性。1/11

央行重启14D逆回购；央行召开信贷座谈会要求“各主要银行要合理把握信贷投放节奏，适度靠前发力”。1/18

30年国债一级发行偏弱。1/28

春节假期消费和旅游数据较好。1/13

央行官员表态偏向于宽信用，提及有关部门起草了《改善优质房企资产负债表计划行动方案》。1/16

MLF超量等价续作。1/17

4季度经济数据好于预期。1/20

LPR报价不变。1/31

1月PMI回到50以上。2/2

隔夜美联储加息25BP且表态偏鸽。2/10

1月新增社融5.98万亿元，超市场预期。2/15

MLF超量平价续作。2/17

资金面偏紧，央行大幅增加逆回购投放。2/20

周末央行银保监发布《商业银行资本管理办法（征求意见稿）》2/27

周末央行货政报告重提率波动”。3/1

2月PMI为52.6。3/6

周末两会政府工作报告将年…“引导市场利率围绕政策利3/7

国务院机构改革方案包括组建国家金融监督管理总局等。3/10

美国硅谷银行事件爆发；CPI不及预期。3/15

1-2月经济数据回暖;MLF超额续作。3/17

央行宣布降准0.25%。3/20

3月LPR报价持稳。3/23

美联储加息25bp。3/24

市场对于同业监管升级担忧提升。3/28

央行公开市场操作持续大额净投放。3/31

PMI数据超预期。4/7

市场降息传言升温。4/11

3月通胀偏弱，新增社融大超预期，部分银行下调存款利率。4/13

3月出口数据超预期。4/17

MLF超量续作200亿但未提及“充分满足金融机构需求”；GDP、社零数据超预期。4/20

LPR报价持稳。4/27

工业企业利润数据偏弱，隔夜回购利率跌破1%。4/28

政治局会议稳增长表述不强，4月PMI明显走弱。2.652.702.752.802.852.902.9523-01-0323-01-13 23-01-2323-02-0223-02-1223-02-2223-03-04 23-03-1423-03-2423-04-0323-04-1323-04-2323-05-0310年国债到期收益率，%01 二永债等品种的表现要明显好于传统利率品种⚫从10Y国债等传统长久期利率债来看，今年以来的牛市行情并不算明显。⚫但从二永债及其他信用债品种的表现来看，今年债券类资产的牛市特征相当显著。以5Y

AAA-二级资本债为例，目前其收益率已从年内高点3.81%下行至5月4日的3.34%，下行幅度接近50bp。1-4月5Y

AAA-二级资本债表现1/5

央行银保监发布首套房贷利率动态调整机制。1/10

12月新增企业中长贷超季节性。1/11

央行重启14D逆回购；央行召开信贷座谈会要求“各主要银行要合理把握信贷投放节奏，适度靠前发力”。1/13

央行官员表态偏向于宽信用，提及有关部门起草了《改善优质房企资产负债表计划行动方案》。1/16

MLF超量等价续作。1/17

4季度经济数据好于预期。1/28

春节假期消数据较好费和旅游。1/18

30年国债一级发行偏弱。1/20

LPR报价不变。1/31

1月PMI回到50以上。2/2

隔夜美联储加息25BP且表态偏鸽。2/10

1月新增社融5.98万亿元，超市场预期。2/15

MLF超量平价续作。2/17

资金面偏紧，央行大幅增加逆回购投放。2/20

周末央行银保监发布《商业银行资本管理办法（征求意见稿）》2/27

周末央行货政报告重提“引导市场利率围绕政策利率波动”。3/1

2月PMI为52.6。3/6

周末两会政府工作报告将年度GDP目标设为5%。3/7

国务院机构改革方案包括组建国家金融监督管理总局等。3/10

美国硅谷银行事件爆发；CPI不及预期。3/15

1-2月经济数据回暖;MLF超额续作。3/17

央行宣布降准0.25%。3/20

3月LPR报价持稳。3/23

美联储加息25bp。3/24

市场对于同业监管升级担忧提升。3/28

央行公开市场操作持续大额净投放。3/31

PMI数据超预期。4/7

市场降息传言升温。4/11

3月通胀偏弱，新增社融大超预期，部分银行下调存款利率。4/13

3月出口数据超预期。4/17

MLF超量续作200亿但未提及“充分满足金融机构需求”；GDP、社零数据超预期。4/20

LPR报价持稳。4/27

工业企业利润数据偏弱，隔夜回购利率跌破1%。4/28

政治局会议稳增长表述不强，4月PMI明显走弱。3.103.203.303.403.503.603.703.803.9023-01-0323-01-1323-01-2323-02-0223-02-1223-02-2223-03-0423-03-1423-03-2423-04-0323-04-1323-04-2323-05-03中债商业银行二级资本债到期收益率(AAA-):5年，%01 春节后债券是国内表现最优的大类资产-15%-10%-5%0%5%10%15%⚫春节后债券是国内表现最稳定、收益也比较高的大类资产，其表现明显好于大部分股指和商品。这一表现与去年底“权益大年、债券小年”的市场预期明显不符。⚫总体来看，春节后信用债表现好于利率债。但4月中下旬以来，长端利率的牛市行情明显加速。春节后债券是国内表现最稳定、收益也比较高的大类资产国内大类资产表现4月 3月 2月 1月南华能化指数南华贵金属指数南华金属指数南华农产品指数南华工业品指数中债企业债AA-指数中债企业债AA指数中债企业债AA+指数中债企业债AAA指数中债5年期国债指数中债10年期国债指数中债-7-10年国开行债券指数中小板指数创业板指数沪深300指数上证综合指数01 1-4月份债市交易的是资产荒逻辑⚫从今年以来债券资产的强势表现来看，我们认为1-4月份债市交易的是资产荒逻辑，而不是单纯的经济下行和流动性宽松逻辑：1）央行削峰填谷、被动调节，资金利率维持稳定，围绕政策利率上下波动。在这一背景下存单利率、短端利率的下限也被限制。今年以来短债与资金的利差基本维持稳定0204060801.61.82.02.22.42.62.83.03.2今年以来存单与资金的利差基本维持稳定1Y

AAA存单-DR007，bp，5DMA，右轴 1Y

AAA存单，%-200204060801001.61.82.02.22.4100 2.6120 2.81Y

国开-DR007，bp，5DMA，右轴 1Y

国开，%01

1-4月份债市交易的是资产荒逻辑今年以来信用利差大幅压缩⚫从今年以来债券资产的强势表现来看，我们认为1-4月份债市交易的是资产荒逻辑，而不是单纯的经济下行和流动性宽松逻辑：2）扫估值洼地是今年以来债券投资者的操作主线，主要是压利差，先压信用利差再压期限利差。不同资产的轮动大体表现为“高等级短久期信用债/二永债——中低等级短久期信用债/二永债——高等级信用债/二永债拉久期——超长端和长端利率债”。50100150200250022-01 22-03 22-05 22-0722-09中债商业银行二级资本债信用利差(AAA-):3年中债商业银行二级资本债信用利差(AA):3年22-11 23-01 23-03中债商业银行二级资本债信用利差(AA+):3年中债商业银行二级资本债信用利差(AA-):3年0102030405060期限利差亦有明显压缩期限利差:AAA中票3-1，bp期限利差:AAA中票5-3，bp01

总结⚫1-4月10Y国债收益率先上后下，整体走出小牛市，二永债等品种的表现要明显好于传统利率品种。⚫债券成为春节后国内表现最稳定、收益也比较高的大类资产，明显跑赢大部分股指和商品。春节后信用债表现好于利率债。但4月中下旬以来，长端利率的牛市行情明显加速。⚫从今年以来债券资产的强势表现来看，1-4月份债市交易的是资产荒逻辑，而不是单纯的经济下行和流动性宽松逻辑：1）央行削峰填谷、被动调节，资金利率维持稳定，围绕政策利率上下波动。在这一背景下存单利率、短端利率的下限也被限制。2）扫估值洼地是今年以来债券投资者的操作主线，主要是压利差，先压信用利差再压期限利差。13两个“钱多”与债券系统的“稳定

VS

非稳定”第二部分02

“钱多”的两个表现与债市呈现的货币现象债券市场“钱多”的表现之一：⚫

当前我国实体经济的内生性融资需求修复状况一般，但货币供给同比增速上行明显，这催生了较为明显的溢出效应和资金空转现象。非银存款高增或指向资金空转现象仍然严重-4%-2%0%2%4%6%8%6%8%10%12%14%16%18%社融同比长期低于M2同比可比口径社融同比-M2同比，右轴可比口径社融同比M2同比-2,000-1,500-10001,5002,000123456789101112月份非银存款，十亿元202020212022202302 “钱多”的两个表现与债市呈现的货币现象⚫

货币供给与融资需求错配的具体表现：1）央行对于资金利率总体呈现出较为明显的削峰填谷、被动调节状态。其主要目的可能在于维护资金面平稳宽松，使得资金利率长期围绕政策利率上下波动。在这一背景下DR007的中枢基本维持在1.9-2.2%之间。2）2019年以来超储率与资金利率走势关联度明显下降。这可能说明在资金需求端趋势下行的背景下，资金供给角度的超储率难以单独决定资金利率（这与我们在影响资金利率多主体模型中的阐述一致）。央行对资金利率处于削峰填谷、被动调节状态 超储率与资金利率走势关联度明显下降1.21.72.22.73.23.74.2R007，%

DR007，%2月17日央行OMO净投放6320亿元2月8日央行OMO净投放4860亿元1月31日央行OMO净投放1700亿元2月27日央行OMO净投放660亿元3月15日央行MLF净投放2810亿，OMO净投放1000亿元3月27-31日央行OMO持续大额净投放4月初资金平稳回落，央行净回笼资金4月下旬资金利率上行压力增加，央行转为净投放012345012345605-0305-0906-0306-0907-0307-0908-0308-0909-0309-0910-0310-0911-0311-0912-0312-0913-0313-0914-0314-0915-0315-0916-0316-0917-0317-0918-0318-0919-0319-0920-0320-0921-0321-0922-0322-0923-03超储率，%R007，季平均值，%，右轴逆序02 “钱多”的两个表现与债市呈现的货币现象银行体系大量投放信贷和回购净融出规模持续走高的现象同时出现CFETS⚫

货币供给与融资需求错配的具体表现：3）今年以来，国有大行大量投放信贷与大行对市场融资规模持续走高的现象同时出现。信贷投放并未造成银行间资金面持续收紧。这可能亦反映出实体经济的自发性融资需求不强。01,0002,0003,0004,0005,0006,000123456789101112月份

2019新增贷款，十亿元2020 20212022202310,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00050,000周度银行体系净融出，亿元银行体系总计大型银行及政策行02 “钱多”的两个表现与债市呈现的货币现象“钱多”的表现之二：⚫

大类资产回报率整体下降和债券供需错配影响下，涌入债券市场的资金可能在不断增加。1）春节后经济阶段性回升，但股票、商品房等资产价格并未出现明显上涨，这说明大类资产回报率偏低格局仍未出现明显改善。4月以来经济数据环比转弱，风险偏好回落状况加剧。当前对于银行体系，债券仍是回报较高且确定性较强的资产，其配置债券类资产的意愿仍然相对较强。春节后权益市场并没有明显的赚钱效应 房价亦没有出现明显的趋势上涨日期全国一线城市二线城市三线城市四线城市2023-4-232023-4-16-0.10%-0.07%-0.10%0.08%-0.14%-0.11%-0.06%-0.09%-0.07%-0.07%2023-4-92023-4-2-0.16%-0.04%-0.28%0.09%-0.14%-0.06%-0.17%-0.12%-0.12%0.03%2023-3-26%0.02-0.05%0.12%2023-3-190.18%0.06%%-0.01-0.02%0.13%%-0.012023-3-120.03%-0.09%0.09%-0.08% -0.27%%-0.012023-3-5%-0.012023-2-26-0.17%-0.18%-0.08%2023-2-19%0.81-0.15%0.11%0.23%2023-2-12-0.14%0.06%0.33%0.37%%1.010.45%0.11%0.15%2023-2-5%-0.01%0.670.14%-0.69%2023-1-29%0.51%1.40-0.17%0.16%0.25%0.17%-0.33%0.20%0.28%%0.562023-1-22-%0.88%0.020.76%0.64%2023-1-150.05%-0.15%

-%0.830.15%-0.22%0.40%城市二手房出售挂牌价指数:环比2,0002,5003,0003,5004,0004,5005,000上证综合指数 沪深300指数 创业板指数02

“钱多”的两个表现与债市呈现的货币现象⚫

大类资产回报率整体下降和债券供需错配影响下，涌入债券市场的资金可能在不断增加。2）债券供给整体并未放量，在需求旺盛的背景下供给不足的问题凸显。对于发债企业来讲，贷款成本的系统性下降也对于其在公开市场发债的行为形成了明显的挤出效应，这也在相当程度上加剧了高息债券供给不足的问题。01020304050607080901002.02.22.42.62.83.03.23.4贷款利率的下行斜率要大于债券收益率10Y国债-贷款加权平均利率（均为实际收益率）,BP,右轴10Y国债实际收益率,%实际贷款加权平均利率，%8007006005004003002001000-100-200-300-10001,5002,0002,50015-0115-0515-0916-0116-0516-0917-0117-0517-0918-0118-0518-0919-0119-0519-0920-0120-0520-0921-0121-0521-0922-0122-0522-0923-01高息信用债供给持续回落各类信用债供给，亿元，12MMA

城投债 非地产产业债 银行二永债地产债，右02

“钱多”的两个表现与债市呈现的货币现象数据来源：普益标准，兴业证券经济与金融研究院整理CFETS负反馈后理财主要配置一年以内的债券类资产⚫

大类资产回报率整体下降和债券供需错配影响下，涌入债券市场的资金可能在不断增加。3）负债端的稳定性相比去年上升，且负债仍有扩容。一方面，理财负债规模持稳略有增长，但负债性质相比去年要更加稳定（负反馈风波后理财买债行为相对保守，主要配置一年以内的债券类资产，资产负债期限错配幅度降低）。-10001002003004005006007002022.1-10月均2023.1-4月均1年及1年以下理财子及理财类产品净买入-政金债，亿份1-3年

3-5年

5-7年

7-10年

10年及以上32,50033,00033,50034,00034,50035,000230,000280,000275,000270,000265,000260,000255,000250,000245,000240,000235,000目前理财负债规模持稳略有增长全市场理财新存续规模及数量最新存续规模，亿元 产品数量，支，右02 “钱多”的两个表现与债市呈现的货币现象8,2418,98710,44015,0406,0007,0008,0009,00010,00011,00012,00013,00014,00015,00016,00019.11-20.320.11-21.321.11-22.322.11-23.32,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月⚫

大类资产回报率整体下降和债券供需错配影响下，涌入债券市场的资金可能在不断增加。3）负债端的稳定性相比去年上升，且负债仍有扩容。另一方面，保险、银行、公募基金等机构的负债端规模有所增长。银行和保险等机构的资产负债特征使得当债市出现波动时，居民获得的回报大概率不受影响，赎回资金的可能性不高。负债端产生类似去年11-12月的负反馈现象的概率不大。去年11月以来大量表外理财资金转化为表内存款 保险公司保费收入亦有明显增加新增居民存款，十亿元 保险公司每月新增保费收入，亿元2019年 2020年 2021年2022年2023年02 “钱多”的两个表现与债市呈现的货币现象⚫

结合“钱多”的两个表现，可以发现当前债券市场中潜在的两个货币现象：1）央行维持资金面被动调节，超额准备金可能并没有显著增加。但资金通过回购等方式由银行大量流入非银，实质上提升了超额准备金的周转速度和使用效率（非银配置债券无需考虑准备金和资本金占用约束）。2）债券市场流动性增加的一个重要原因是金融杠杆的明显上行，系统推升了3月以来市场的资金拥挤度。⚫

两个“钱多”对流动性及债市的影响：1）机构加杠杆的需求上升，加上央行对回购利率控制，资金价格难以持续下降；2）债券的票息价值相比前期弱化，但因为巨大的配置需求，如果没有系统性风险，信用利差难以实质性走阔。资金拥挤度亦始终处于偏高水平10,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,000010203040506080910111207月份今年3月以来市场回购成交规模系统性抬升银行间质押式逆回购，5DMA，亿元2019 2020 2021 20222023-5-3-1135719-0119-0319-0519-0719-0919-1120-0120-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-03资金拥挤度量价指数银行间:总量02 债券系统的稳定VS

非稳定，稳定因素>非稳定因素⚫

短期来看，债券系统是稳定的，行情做多有保障，牛市行情可能仍然可以持续。1）相对权益、房产、贷款等资产来说，债券性价比较高，且短期内看不到其他资产替代的可能性。2）当前债券市场负债端相对稳定，且仍在持续扩容，出现负债端风险的压力不大。债券是当前性价比相对较高的资产（2023-5-4）一般贷款加权平个人住房贷款加10Y国债 10Y国开 10Y铁道债 10YAAA地方债 5YAAA中票 均利率（22年12权平均利率（22月31日） 年12月31日）原始收益率2.79%2.96%3.30%3.20%3.20%4.57%4.26%风险资产权重0%0%20%20%100%100%50%所得税率0%25%19%0%31%31%31%税收影响0.00%0.74%0.62%0.00%1.00%1.43%1.33%资本金占用0.00%0.00%0.20%0.20%0.99%0.99%0.50%实际收益率2.79%2.22%2.48%3.00%1.21%2.15%2.43%02 债券系统的稳定VS

非稳定，稳定因素>非稳定因素4月经济回落压力明显加大数据来源：新华社，兴业证券经济与金融研究院整理3）经济中期回落压力加大，且二季度政策明显发力推进稳增长的概率不高，基本面对于债市的约束可能也在边际减弱。4月政治局会议认为今年以来“经济增长好于预期”。虽然“内生动力还不强，需求仍然不足”，但“积极的财政政策加力提效”、“稳健的货币政策精准有力”等表述均未发生明显变化。这可能意味着虽然当前经济有中期回落的压力，但政策保持定力的可能性较大，二季度政策明显发力推进稳增长的概率不高。404550PMI指数55 -2.7生产

-4.4新订单-4.8新出口订单-2.8在手订单-2.1产成品库存-0.1采购量-4.4进口

-2.0出厂价格-3.7原材料购进价格-4.5原材料库存-0.4从业人员-0.9供货商配送时间-0.5生产经营活动预期-0.82023-042023-034月政治局会议主要表述论述主题 20230428政治局会议 20221206政治局会议经济形势判断经济发展呈现回升向好态势，经济运行实现良好开局。今年以来，……经济社会全面恢复常态化运行，宏观政策靠前协同发力，需求收缩今年……保持了经济社会大局稳定……供给冲击、预期转弱三重压力得到缓解，全面建设社会主义现代化国家新征程迈经济增长好于预期，市场需求逐步恢复，出坚实步伐。经济目标效提升和量的合理增长。统筹推动经济运行持续好转、内生动力持推动经济运行整体好转，实现质的有效续增强、社会预期持续改善、风险隐患持提升和量的合理增长，为全面建设社会续化解，乘势而上，推动经济实现质的有主义现代化国家开好局起好步。财政政策积极的财政政策要加力提效。继续实施积极的财政政策，加强各类政策协调配合，优化疫情防控措施，形成共促高质量发展的合力。积极的财政政策要加力提效。货币政策稳健的货币政策要精准有力，（与财政政

继续实施稳健的货币政策……稳健的货策一起）形成扩大需求的合力。 币政策要精准有力。02 债券系统的稳定VS

非稳定，稳定因素>非稳定因素3）经济中期回落压力加大，且二季度政策明显发力推进稳增长的概率不高，基本面对于债市的约束可能也在边际减弱。从高频数据来看，当前经济基本面处于需求端回暖乏力，需求端拖累下供需两端双双回落的格局当中。当前房地产、建筑施工终端需求均看不到明显好转的迹象，消费和出口回暖的可持续性可能也不会太强，二季度经济大概率将呈现出“环比回落+同比读数不弱+政策明显发力概率不大”的状态。01020304050607080901月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月4月以来地产销售明显走弱30大中城市：商品房成交面积，7DMA，万平方米2022 2021 2020 2019 20235560657075808590951月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月高炉等开工率数据亦出现较为明显的反季节性下行高炉开工率(247家):全国，%2023 2022 2021 2020 201902 债券系统的稳定

VS

非稳定，稳定因素>非稳定因素⚫

但4月下旬以来债券收益率加速下行，债市的一些非稳定性因素也在增加。1）钱多和金融机构行为是需求端和资产负债错配问题，央行货币政策并未在边际上进行主动放松。后续货币政策放松节奏可能仍将受到约束，引导资金利率围绕政策利率上下波动仍为央行进行资金面调控的重点，2季度可能难以看到央行主动降息，那么资金利率出现明显趋势性下行的可能性也不大。资产收益率受到资金和政策利率的限制-8000-6000-4000-2000020004000600080004月以来央行公开市场操作保持稳定2023年3月以来央行公开市场净投放，亿元投放量 回笼量净投放量1.21.41.61.82.02.22.42.62.83.03.21Y

AAA存单，% 1Y

国开，% 1Y

MLF，%DR007,%,20DMA02 债券系统的稳定VS

非稳定，稳定因素>非稳定因素⚫

但4月下旬以来债券收益率加速下行，债市的一些非稳定性因素也在增加。2）资产荒定价导致债券收益率和利差快速压缩，但资金利率和负债成本大体维持稳定，并未出现快速下降。资产收益率下行明显快于负债及资金成本，利差压缩的空间也可能收到限制。3）当前市场套息加杠杆行为普遍，交易和博弈的特性增强，后续市场波动或将放大。中高等级、中短久期信用利差已经压缩至较为极致的水平（2023-5-5）当前值（BP）1年期3年期5年期AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-中票32.1442.9149.91290.9134.0846.9494.94335.9446.0767.40115.40356.40城投债33.7242.3152.31223.3133.4649.4068.90350.9049.7669.73108.23398.23非公开产业债50.9268.9191.91352.9155.9894.94144.94397.9474.41123.40172.40418.40非公开城投债50.6359.3170.31325.3164.4088.40109.90456.9080.75114.73155.23504.23可续期产业债49.9163.9189.9163.9491.94151.9492.40127.40175.40可续期城投债53.7963.7975.7961.4086.40132.4095.73124.73171.73银行二级资本债36.8141.5651.91148.9143.5251.2877.28181.2859.3163.14120.12224.12银行永续债47.5349.9695.96216.9652.6956.40105.40232.4071.2779.34174.34316.34历史分位数1年期3年期5年期AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-中票9.80%5.80%3.80%67.30%20.10%8.00%30.20%88.80%41.50%21.20%25.70%84.10%城投债7.30%6.90%6.70%54.30%11.70%16.20%17.40%92.70%31.20%31.40%40.00%93.00%非公开产业债7.60%8.00%8.40%45.80%7.40%17.30%13.60%73.80%21.90%29.70%23.30%62.70%非公开城投债13.40%10.50%10.20%72.60%21.10%20.30%19.40%96.00%27.10%29.90%28.30%96.90%可续期产业债13.90%10.60%7.50%22.20%17.70%22.70%47.60%27.50%25.30%可续期城投债8.70%7.20%5.20%12.30%15.50%19.20%34.40%28.70%24.50%银行二级资本债9.50%13.00%9.40%52.40%16.20%21.50%21.20%77.60%21.20%13.50%54.20%89.30%银行永续债26.60%21.40%49.50%77.10%28.50%27.50%52.50%76.10%27.10%27.80%78.70%94.30%02

总结⚫

“钱多”的两个表现：1）当前我国实体经济的内生性融资需求修复状况一般，但货币供给同比增速上行明显，这催生了较为明显的溢出效应和资金空转现象。2）大类资产回报率整体下降和债券供需错配影响下，涌入债券市场的资金可能在不断增加。⚫

结合“钱多”的两个表现，可以发现当前债券市场中潜在的两个货币现象：1）央行维持资金面被动调节，超额准备金可能并没有显著增加。但资金通过回购等方式由银行大量流入非银，实质上提升了超额准备金的周转速度和使用效率（非银配置债券无需考虑准备金和资本金占用约束）。2）债券市场流动性增加的一个重要原因是金融杠杆的明显上行，系统推升了3月以来市场的资金拥挤度。两个“钱多”对流动性及债市的影响：1）机构加杠杆的需求上升，加上央行对回购利率控制，资金价格难以持续下降；2）债券的票息价值相比前期弱化，但因为巨大的配置需求，如果没有系统性风险，信用利差难以实质性走阔。债券系统的稳定

VS

非稳定，稳定因素>非稳定因素。短期来看，债券系统是稳定的，行情做多有保障，牛市行情可能仍然可以持续。1）短期内看不到其他资产对债券形成替代；2）负债稳定性较高且扩容；3）经济中期回落压力加大，且二季度政策明显发力推进稳增长的概率不高，基本面对于债市的约束可能也在边际减弱。但4月下旬以来债券收益率加速下行，债市的一些非稳定性因素也在增加。1）钱多和金融机构行为是需求端和资产负债错配问题，央行货币政策并未在边际上进行主动放松，后续货币政策放松节奏可能仍将受到约束。2）资产收益率下行明显快于负债及资金成本，利差压缩有空间上的限制。3）当前市场套息加杠杆行为普遍，交易和博弈的特性增强，后续市场波动或将放大。28当资产荒深入人心，估值下行的故事能讲多久？第三部分03 资产荒环境下估值下行的演绎路径风险事件冲击，市场回调，估值阶段性回升2022年11-12月风险事件缓和，市场负债充裕、资产欠配2022年12-2023年1月负债受冲击较小的配置盘先入场买债，但交易盘谨慎2023年2-3月中旬交易盘加速进场，配置盘在场

2023年3月中旬-4月末

先压信用利差，再压期限利差，扫估值洼地能否传导？何时传导？⚫

资产荒的演绎路径可能需要从资产端、负债端及利差三个路径来观察：资产端：1）高息资产增加。若地产回暖传导至三线及以下城市，小行对债券的积极配置可能将有所改变。2）风险偏好明显回升。存款搬家效应加剧，资金可能进入股市，债券被动抛售。但应注意二者本质上仍依赖于经济的全面、实质性回暖。负债端：1）金融监管加剧，负债压缩，债券被动抛售。2）央行货币政策收紧，负债压缩，债券被动抛售。若资产和负债端均未出现如上所述的明显变化，则债券偏强可能仍将持续共存，压利差将成为金融机构的主要选择（先选择收益率高的信用债压信用利差，随后压期限利差）。⚫

当下演绎的是第3个路径——压利差，且已经进入压期限利差阶段。资产荒环境下估值下行的演绎路径及当前所处位置03 资产荒环境下估值下行的演绎路径当前债市估值快速下行，各券种性价比不断压缩，市场变化对经济基本面越来越脱敏。资产荒环境下，估值下行的演绎路径：资产缺失+负债充裕——配置盘先入场买债、交易盘加速进场——先压信用利差再压期限利差。期限利差压缩的并不像信用利差那样极致，但也已处于历史分位数偏低水平（2023-5-5）当前值（BP）AAAAA+AAAA-3年-1年5年-1年3年-1年5年-1年3年-1年5年-1年3年-1年5年-1年中票27.9051.2229.9961.7870.99102.7870.99102.78城投债25.7053.3333.0564.7142.5593.21153.55212.21非公开产业债31.0260.7851.9991.7878.99117.7870.99102.78非公开城投债39.7367.4155.0592.7165.55122.21157.55216.21可续期产业债39.9979.7853.99100.7887.99122.78可续期城投债33.5779.2348.5798.2382.57133.23银行二级资本债32.6759.7935.6858.8751.33105.5058.33112.50银行永续债31.1261.0332.4066.6735.40115.6741.40136.67历史分位数AAAAA+AAAA-3年-1年5年-1年3年-1年5年-1年3年-1年5年-1年3年-1年5年-1年中票38.10%37.70%32.20%33.90%82.80%52.20%59.70%34.60%城投债36.30%41.90%40.70%40.80%45.20%51.60%98.50%94.40%非公开产业债41.60%45.60%66.50%65.00%83.50%64.80%60.70%31.00%非公开城投债56.90%54.00%72.50%70.50%72.50%79.30%98.80%93.60%可续期产业债51.80%70.50%65.40%68.50%88.50%59.40%可续期城投债45.60%60.50%62.80%71.80%88.90%82.20%银行二级资本债13.90%11.30%18.00%3.10%38.50%66.20%48.30%64.90%银行永续债4.60%3.50%5.60%6.00%7.70%90.40%9.10%97.80%03 估值下行的故事持续的两个条件⚫

但估值下行的故事要持续需要两个条件：1）资金面需要持续宽松（起码不紧），从而保障交易盘的杠杆不会有压力。2）负债充裕且负债成本下降。资金面需要保持持续宽松CFETS非银体系净融入规模保持较高水平05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,000周度非银体系净融入，亿元1.21.72.22.73.23.74.24.75.221-0121-0221-0321-0421-0521-0621-0721-0821-0921-1021-1121-1222-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-1122-1223-0123-0223-0323-0423-05R007，%DR007，%逆回购利率:7天，%03 估值下行的故事持续的两个条件⚫

但估值下行的故事要持续需要两个条件：1）资金面需要持续宽松（起码不紧），从而保障交易盘的杠杆不会有压力。2）负债充裕且负债成本下降。金融机构负债端成本持续下降时间事件5月份以来，浙商银行、渤海银行、恒丰银行、应城融兴2023.5 村镇银行等包括部分股份行在内的中小银行下调存款利率之前已有多家中小银行下调存款利率。2023.4监管部门窗口指导寿险公司调整新开发产品的定价利率，要求新开发产品的定价利率从3.5%下调到3.0%。2022.9 多数国股大行自发下调了存款挂牌利率。2022.4市场利率定价自律机制鼓励中小银行存款利率浮动上限下调，这一规定并非强制。03 行情已进入加速期，进一步扫估值洼地短期来看，基本面环比转弱且短期内推出大的稳增长政策的可能性不大，资金面维持平稳偏松较为确定，债券市场并没有明显的利空。在偏利多的环境当中，市场的博弈心态增强，净值追逐的行为在明显增加。其主要表现为：1）长债和超长债换手率明显回升，市场对拉久期的谨慎心态明显缓解，变得更加积极。1.01.52.02.53.03.54.04.50.03%0.02%0.01%0.00%0.10%0.09%0.08%0.07%0.06%0.05%0.04%市场对短久期资产的兴趣边际减弱1Y以下国开债活跃券换手率，10DMA 1Y国开，%，右轴逆序2.53.03.54.04.55.05.50.002%0.000%0.006%0.004%0.010%0.008%0.014%0.012%0.020%0.018%0.016%超长债成为市场新一轮追逐的对象10Y以上国开债活跃券换手率，10DMA 10Y国开，%，右轴逆序03 行情已进入加速期，进一步扫估值洼地短期来看，基本面环比转弱且短期内推出大的稳增长政策的可能性不大，资金面维持平稳偏松较为确定，债券市场并没有明显的利空。在偏利多的环境当中，市场的博弈心态增强，净值追逐的行为在明显增加。其主要表现为：1）长债和超长债换手率明显回升，市场对拉久期的谨慎心态明显缓解，变得更加积极。1.01.52.02.53.03.54.00.10%0.09%0.08%0.07%0.06%0.05%0.04%0.03%0.02%0.01%0.00%1Y以下国债换手率并没有明显变化1Y以下国债活跃券换手率，10DMA 1Y国债，%，右轴逆序2.02.22.42.62.83.03.23.43.63.84.00.00%0.01%0.02%0.03%0.04%0.05%0.06%10Y以上国债换手率快速上升10Y以上国债活跃券换手率，10DMA10Y国债，%，右轴逆序03 行情已进入加速期，进一步扫估值洼地CFETSCFETS⚫

在偏利多的环境当中，市场的博弈心态增强，净值追逐的行为在明显增加。其主要表现为：2）近期的主要买盘为广义基金等交易盘，但配置盘也仍然在场，保险、农商行等机构仍然保持现券的净买入趋势，交易结构尚未恶化。-4000-3000-2000-100001000200030002022/01/022022/01/162022/02/062022/02/202022/03/062022/03/202022/04/032022/04/172022/05/012022/05/152022/05/292022/06/122022/06/262022/07/102022/07/242022/08/072022/08/212022/09/042022/09/182022/10/092022/10/232022/11/062022/11/202022/12/042022/12/182023/01/012023/01/152023/02/052023/02/192023/03/052023/03/192023/04/022023/04/162023/04/30基金公司仍在加速入场基金净买入周度（亿元）中期票据同业存单资产支持证券企业债地方政府债国债其他短期/超短期融资券政金债-2000-1500-500-10000500150010002022/01/022022/01/162022/02/062022/02/202022/03/062022/03/202022/04/032022/04/172022/05/012022/05/152022/05/292022/06/122022/06/262022/07/102022/07/242022/08/072022/08/212022/09/042022/09/182022/10/092022/10/232022/11/062022/11/202022/12/042022/12/182023/01/012023/01/152023/02/052023/02/192023/03/052023/03/192023/04/022023/04/162023/04/30理财子亦保持较为明显的净买入趋势理财净买入周度（亿元）中期票据同业存单资产支持证券企业债地方政府债国债其他短期/超短期融资券政金债03 行情已进入加速期，进一步扫估值洼地CFETSCFETS⚫

在偏利多的环境当中，市场的博弈心态增强，净值追逐的行为在明显增加。其主要表现为：2）近期的主要买盘为广义基金等交易盘，但配置盘也仍然在场，保险、农商行等机构仍然保持现券的净买入趋势。10008006004002000-200-400-600-8002022/01/022022/01/162022/02/062022/02/202022/03/062022/03/202022/04/032022/04/172022/05/012022/05/152022/05/292022/06/122022/06/262022/07/102022/07/242022/08/072022/08/212022/09/042022/09/182022/10/092022/10/232022/