2023年金融债中期策略：行业轮动下的金融债择券

告——2023年金融债中期策略首席分析师：颜子琦(S0010522030002)研究助理：杨佩霖(S0010122040030)2023年5月24日华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明华安证券研究所行业轮动下的金融债择券，把握金融债择券的周期性行业轮动下的金融债择券，把握金融债择券的周期性华安研究•拓展投资价值银行债：类型/区域/品种视角，看银行债择券券商债：基本面回稳，中小券商利差待挖掘租赁债：商租/金租走势分化，基本面/股东支持是择券重点证券研究报告3华安研究•拓展投资价值➢行业轮动下的金融债择券：把握金融债择券的周期性。径Cbp益率与金租债基本持平。从2022年理财赎回潮下的利差回调幅度来看，商租、金租、券商、银行分别回调49bp、29bp、29bp、14bp，而商租与快、回调斜率较高。敬请参阅末页重要声明及评级说明华安证券研究所证券研究报告4华安研究•拓展投资价值⚫对于国股大行，信用定价(即资产质量的修复)对估值的影响往往较小，交易性需求/投资者结构是定价的核心。⚫对于证券公司，头部证券公司债流动性较好，而中小证券公司更多为信用定价，且自营业务、信用业务等占比较高，其资产质量变化具备周期性。⚫对于中小银行/租赁公司，一方面债券流动性有限，另一方面估值取决于资产质量的修复情况，具备一定后周期性(即经济修复一段时间后，银行/租赁公司资产质量的改善才会在报表端体现)，利差压缩往往滞后于周期性的金融企业。⚫对于AMC公司，其定价逻辑也更偏向于信用定价，资产端来源于金融、非金不良资产等，为银行的劣后项，资产荒情况下AMC债利差往往压缩幅度最小、压缩所需时间最长。资料来源：华安证券研究所整理敬请参阅末页重要声明及评级说明华安证券研究所3.2%2.8%2.4%2.0%1.6%1.2%3.2%2.8%2.4%2.0%1.6%1.2%0.8%0.4%华安研究•拓展投资价值⚫2021年10月前后，券商次级债利差逐步收窄：2021年初券商次级债与保险次级债收益率差额约为40bp，其后逐险次级债约61bp。⚫金租债利差阶段性抬升：从业务开展上看，金租与银行有一定类似性，二者利差约为160bp。与保险次级债对比，金租二级债与保险次级债收益率差额由2022下半年的64bp走阔至2023年的80bp，反映出金租次级债利差的下以来二者收益率不断收窄，截至5月收益率低于券商债。⚫从2022年理财赎回潮下的利差回调幅度来看：券商次级债、银行二级资本债、保险次级债、金租二级资本债分⚫从今年资产荒以来金融次级债主体利差压缩顺序来看：券商次级债利差首先压缩，其次为金租二级债与保险次级债，而银行债利差压缩空间与速度较小(主要由于部分中小银行债券换手率较低，利差压缩较慢)。四类金融债主体次级债利差变动走势(单位：%)资料来源：Wind，华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明华安证券研究所1.6%1.4%1.2%1.0%0.8%0.6%0.4%1.6%1.4%1.2%1.0%0.8%0.6%0.4%0.2%华安研究•拓展投资价值⚫2021年商租板块利差压缩，2023年板块利差再度走阔：2021年初，商租较金租板块利差约为52bp，后逐步压缩p⚫对比银行债与券商债利差变动，2022年10月之前板块利差基本相同，理财赎回潮下券商债流动性较弱，板块利⚫金租公司兼具租赁和银行背景，将金租债与银行债对比来看，2022年两板块利差均值约为30bp，5月利差均值为⚫从2022年理财赎回潮下的利差回调幅度来看，商租、金租、券商、银行分别回调49bp、29bp、29bp、14bp，而商租与券商回调速度较快、回调斜率较高。四类金融债主体普通债利差变动走势(单位：%)资料来源：Wind，华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明华安证券研究所证券研究报告7华安研究•拓展投资价值⚫从赎回潮下的永续债回调表现来看，券商与商租板块率先回调，银行债具有“后周期性”，收益率回调启动时bpbpbp⚫对比商租债与银行债的利差走势，2022年以来二者收益率之差维持在40bp左右，2023年银行债利差中枢抬升，⚫对比商租债与券商债的利差走势，券商债2023年收益率中枢较其他主体明显下行，目前与商租永续债收益率之三类金融债主体永续债利差变动走势(单位：%)2.9%银行商租券商2.5%2.1%1.7%1.3%0.9%0.5%资料来源：Wind，华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明华安证券研究所行业轮动下的金融债择券，把握金融债择券的周期性行业轮动下的金融债择券，把握金融债择券的周期性华安研究•拓展投资价值银行债：类型/区域/品种视角，看银行债择券券商债：基本面回稳，中小券商利差待挖掘租赁债：商租/金租走势分化，基本面/股东支持是择券重点证券研究报告9华安研究•拓展投资价值缩空间？bp2023年下沉中小银行有哪些安全边际？①中小银行资本补充债券加速发行、②区域农商行、③区域银行参与专项债的运用、④地方性amc公司对金融不良资有哪些博弈手段可以挖掘银行真实资产质量？①银行底层资产与大额贷款敞口的再审视、角下的银行债择券。敬请参阅末页重要声明及评级说明华安证券研究所证券研究报告10华安研究•拓展投资价值国有大行：分债券类型利差变动(单位：%)城商行：分债券类型利差变动(单位：%)➢对于城商行：二级/永续债利差仍有42/62bp的空间。股份行：分债券类型利差变动(单位：%)农商行：分债券类型利差变动(单位：%)永续债二永续债二级债普通债资料来源：Wind，华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明华安证券研究所华安研究•拓展投资价值⚫利差收窄前五的省市为重庆(61bp)、北京(55bp)、江苏(46bp)、广东(45bp)、上海(45bp)。⚫利差收窄后五的省市为江西(-46bp)、湖北(7bp)、吉林(10bp)、山东(10bp)、浙江(12bp)。 各区域城农商行二级资本债利差变动(单位：%，bp) 二级资本债债券余额1/61/131/202/32/102/172/243/33/103/173/243/314/74/144/214/285/65/125/19距年初利差压缩情况浙江2.933.033.073.103.043.042.992.992.942.942.962.962.962.862.832.802.802.832.80-12广东7051.912.002.002.021.941.881.781.771.721.681.701.671.621.541.481.451.451.471.46上海5001.101.141.171.161.101.030.991.010.910.890.930.900.870.750.690.660.640.670.65-45江苏4982.162.262.282.252.202.162.092.072.012.002.032.021.961.891.861.841.711.741.70四川3782.812.872.882.912.852.802.722.702.612.592.622.602.562.482.452.432.442.462.44-37山东3213.543.643.683.723.653.633.543.543.473.453.483.503.473.383.413.393.393.463.44-10天津2702.902.973.013.002.942.912.833.293.253.233.263.243.222.812.782.792.792.802.78-12辽宁2564.464.564.604.604.554.524.434.274.344.324.314.294.274.194.174.144.154.184.22安徽1794.644.744.804.824.774.764.684.674.624.604.654.634.614.524.514.474.484.494.47-16湖南1583.904.014.074.134.054.043.973.983.933.913.933.913.873.783.733.713.713.753.73-17河南1252.933.073.052.982.942.852.682.632.582.532.552.802.742.682.662.642.672.632.62河北1193.093.193.223.273.213.193.113.093.073.053.073.042.992.922.882.862.872.902.88湖北1193.924.034.084.124.064.043.963.963.913.873.893.873.843.753.803.843.853.873.85-7福建1152.532.632.682.722.652.622.552.552.512.482.492.342.312.212.162.132.132.162.15陕西1101.912.032.032.061.981.921.831.811.751.711.731.711.621.541.461.461.471.501.49-41重庆1101.361.461.451.441.391.281.191.151.030.991.020.990.940.840.790.760.750.760.75广西1092.612.682.682.712.662.622.512.482.442.422.472.452.382.312.282.272.292.302.28贵州1033.543.603.613.623.583.543.443.423.383.373.393.393.353.303.283.283.303.323.29-25吉林1005.055.165.235.285.225.225.165.165.125.115.135.115.095.004.974.954.954.984.96-10北京1001.321.391.431.521.361.251.201.201.111.051.081.030.990.880.780.730.720.760.77山西834.434.534.544.514.484.414.294.264.244.214.234.224.194.184.164.154.144.144.12-31黑龙江523.853.963.953.943.893.843.733.693.683.653.683.673.613.563.543.533.563.583.55江西383.523.574.244.284.234.194.124.084.064.054.084.084.053.993.973.983.994.023.9846资料来源：Wind，华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明华安证券研究所3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%3.0%2.5%2.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%华安研究•拓展投资价值⚫2021年起，江苏(上市行较多)、广东(大型城农商行较多)的利差较浙江明显收窄，2021年初至2022年10月末，银行二级资本债利差分别下行36bp、112bp、83bp；2022年11月至2023年1月末，银行二级资本债利差分别2bp、81bp、83bp；2023年2月初至今，银行二级资本债利差分别下行30bp、56bp、55bp。⚫利差走势基本趋同，上海区域城农商行二级资本债利差高于北京与重庆，重庆部分主体二级资本收益率较高带阔，2023年三直辖市利差基本持平。浙江、广东、江苏区域城农商行二级资本债利差(单位：%)浙江广东江苏上海、北京、重庆区域城农商行二级资本债利差(单位：%)资料来源：Wind，华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明华安证券研究所0证券研究报告10华安研究•拓展投资价值⚫2020年提出《银行业保险业健全公司治理三年行动取得明显成效》，三年支持20个省(区)发行5500亿元专项债，补充600余家中小银行资本。⚫区域角度：甘肃、辽宁、黑龙江中小银行承接主体数量较多。主体视角：辽宁农商行(250亿元)、山西银行(153亿元)、盛京银行(150亿元)⚫注资方式：金控模式、协议存款、认购可转债。⚫退出方式：金控模式(依赖于分红和股份市场化转让等)、协议存款模式(依赖于利息收入等)。近四年，中小银行资本补充债券发行(单位：亿元)2020年2021年2022年2023年1-4月中小银行资本补充债券承接主体(单位：亿元，只)0发行数量发行金额(右)甘辽黑广肃宁龙西江江福大宁甘辽黑广肃宁龙西江江福大宁山天浙西建连夏西津江南蒙西川林东南北北徽东古9008007006005004003002001000资料来源：Wind，中债登，华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明华安证券研究所资料来源：辽宁日报，华安证券研究所证券研究报告14资料来源：辽宁日报，华安证券研究所华安研究•拓展投资价值人地位基本稳定。⚫将省联社改制为农村商业联合银行。 ⚫将区域内分散的农村信用社整合成为规模较大的农村商业银行。(四直辖市等)⚫省联社改制成为股份制国有金融控股公敬请参阅末页重要声明及评级说明华安证券研究所证券研究报告15华安研究•拓展投资价值⚫2020年，普宁农获专项债注资37亿元。⚫对揭东、揭阳农商行开展了战略投资工作，购⚫11月4日，东莞农商行拟于粤财控股共同参与使用专项债补充资本工作，向粤财控股收购受益权及股份。3.12亿元认购普宁农3.12买其定向增发股票及不良资产信托受益权。⚫“20广东债97”发行，补充揭东农商行资本金。亿股股份，33.88亿元购买普宁农信贷资产受⚫顺德农商行未来享有粤财投资和揭阳市金叶发益权。展公司持有的揭阳农定向增发股份的回购权。公告，华安证券研究所的回购资料来源：顺德农商行年报，华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明华安证券研究所华安研究•拓展投资价值⚫处置业务模式包括收购处置和收购债务重组。收购处置主要针对金融类不良资产，收购债务重组主要针对非金不良资产(地方区域风险化解)。AMC分布数数量数量省份省份福建广东辽宁山东浙江安徽北京甘肃广西海南河南重庆贵州河北吉林云南福州2家、厦门1家广州2家、深圳1家沈阳2家、大连1家济南2家、青岛1家杭州1家、宁波1家、温州1家合肥2家北京2家兰州2家南宁2家海口2家郑州2家重庆2家贵阳1家石家庄1家长春1家昆明1家黑龙江湖北湖南江苏江西宁夏山西上海四川天津青海陕西西藏新疆哈哈尔滨2家武汉2家长沙2家苏州1家、无锡1家南昌1家、赣州1家呼和浩特1家银川2家太原2家上海2家成都2家天津2家西宁1家西安1家拉萨1家乌鲁木齐1家AMC质公司名公司名称公司名称企业性质企业性质上海国有资产经营有限公司海南联合资产管理有限公司北京市国通资产管理有限责任公司广东粤财资产管理有限公司福建闽投资产管理有限公司江苏资产管理有限公司广西金控资产管理有限公司浙江省浙商资产管理有限公司安徽国厚金融资产管理有限公司山东省金融资产管理股份有限公司四川发展资产管理有限公司湖北省资产管理有限公司宁夏顺亿资产管理有限公司上海睿银盛嘉资产管理有限公司有限公司有限公司北省资产管理有限公司厦门资产管理有限公司光大金瓯资产管理有限公司湖南省财信资产管理有限公司华融晋商资产管理股份有限公司江西省金融资产管理股份有限公司甘肃资产管理有限公司天津津融资产管理有限公司资产管理有限公司黑龙江省嘉实龙昇金融资产管理有限公司理股份有限公司华润渝康资产管理有限公司海徳资产管理有限公司地方国有企业地方国有企业地方国有企业地方国有企业地方国有企业地方国有企业地方国有企业地方国有企业地方国有企业地方国有企业地方国有企业地方国有企业地方国有企业地方国有企业地方国有企业地方国有企业地方国有企业地方国有企业地方国有企业地方国有企业地方国有企业陕西金融资产管理股份有限公司广西广投资产管理股份有限公司天津滨海正信资产管理有限公司湖北天乾资产管理有限公司云南省资产管理有限公司泰合资产管理有限公司宁波金融资产管理股份有限公司兴业资产管理有限公司深圳市招商平安资产管理有限责任公司重庆富城资产管理有限公司晋阳资产管理股份有限公司广州资产管理有限公司辽宁富安金融资产管理有限公司贵州省资产管理股份有限公司安徽省中安金融资产管理股份有限公司黑龙江国瑞金融资产管理有限公司资产管理有限公司甘肃长达金融资产管理股份有限公司宁夏金融资产管理有限公司新疆金投资产管理股份有限公司庆源绿色金融资产管理有限公司江西瑞京金融资产管理有限公司成都益航资产管理有限公司长沙湘江资产管理有限公司北京资产管理有限公司海南新创建资产管理股份有限公司吉林省盛融资产管理有限责任公司辽宁资产管理有限公司大连国新资产管理有限责任公司地方地方国有企业地方国有企业地方国有企业地方国有企业地方国有企业地方国有企业地方国有企业地方国有企业地方国有企业地方国有企业地方国有企业地方国有企业地方国有企业地方国有企业地方国有企业地方国有企业地方国有企业地方国有企业资料来源：华安证券研究所整理敬请参阅末页重要声明及评级说明华安证券研究所资料来源：华安证券研究所整理敬请参阅末页重要声明及评级说明华安证券研究所证券研究报告17华安研究•拓展投资价值⚫但不良贷款率、对公贷款行业等季度指标往往滞后于银行资产质量的实际变化，市场没有更高频的指标。➢银行资产质量变化的可信在于探究对哪些机构有大额敞口：⚫银行下期资产质量≈本期资产质量+外生因素对银行大额信贷敞口的冲击。额度数据共3680条、银行借款数据共农商行。资产资产业务具款准备金、现金银行A银行B银行C银行D银行E银行F银行G银行H银行I银行J银行K银行L银行A银行B银行C银行D银行E银行F银行G银行H银行I银行J银行K银行L银行M银行N银行O银行P银行Q银行R银行S银行T银行U辽宁广西山东湖南吉林安徽河南浙江宁夏广西黑龙江山东山东浙江福建吉林山东广东山东河南福建城商行城商行城商行城商行城商行农商行城商行城商行城商行城商行城商行农商行城商行农商行农商行农商行城商行农商行城商行城商行城商行277131782395025328426682787.6%4083.7%28383139285632848020047793848213435438447银行A银行B银行C银行D银行E银行F银行G银行H银行I银行J银行K银行L银行M银行N银行O银行P银行Q银行R城商行城商行城商行城商行城商行城商行城商行城商行行城商行城商行城商行城商行城商行城商行城商行行贵州省银行名称省份银行类型非城投城投总计城投占比华安研究•拓展投资价值信贷投向及未来资产质量情况。⚫梳理数据来看，部分银行样本数据中城投占比较高，部分银行贷款投向集中于低等级城投，建议重点关注此类银行后续资产质量变化。94.1%887.4%69883.3%880.5%78.978.9%78.878.8%78.378.3%77.977.9%71.1%70.5%694%69.3%690%68.8%67.4%67.2%66.167.2%66.1%63.8%63.8%AAAA及以下城投占比 银行名称银行类型90.9%.4%.0%.8%.6%.4%.9%85.7%资料来源：企业预警通，华安证券研究所证券研究报告19华安研究•拓展投资价值➢分分支机构来看：⚫2022年金融监管处罚针对总行、务中心的笔数分17笔、➢分分支机构来看：面的监管处罚中占当年比重分别思路：去掉一个最低分2013年2016年31492013年2016年3149199529278572012年2011年2022年98334426447599537342015年1619251143311993438574612014年342019年512658645411541248576112020年692017年592655598448259543512212021年8411299354725903722018年5920354455668413415334234214929023546431599147股份行城商行农商行农信社其他银行168582168582384646204620896995401150924分行股份行城商行农商行其他银行5546484355464843343股份行城商行农商行农信社其他银行10042819531210042819531222业务中心2业务中心股份行城商行农商行农信社133133268资料来源：企业预警通，华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明华安证券研究所行业轮动下的金融债择券，把握金融债择券的周期性行业轮动下的金融债择券，把握金融债择券的周期性华安研究•拓展投资价值银行债：类型/区域/品种视角，看银行债择券券商债：基本面回稳，中小券商利差待挖掘租赁债：商租/金租走势分化，基本面/股东支持是择券重点证券研究报告21华安研究•拓展投资价值对于2022年的券商债市场，机构关注的重点在于券商业务经营的稳定性，如自构下沉关注的重点转为业务经营的合规性。罚可能对估值产生影响，后续可关注股权变更、华安研究•拓展投资价值券券商债关注重点(2022年)：经营业绩的稳健性、证券回营购证券回营购S营业务资料来源：华安证券研究所整理敬请参阅末页重要声明及评级说明华安证券研究所证券研究报告23华安研究•拓展投资价值券券商债关注重点(2023年)：经营业务的合规性➢业务开展类监管处罚➢信息披露类监管处罚资料来源：华安证券研究所整理敬请参阅末页重要声明及评级说明华安证券研究所证券研究报告24华安研究•拓展投资价值➢发行人结构的差异，永续债与次级债利差倒挂。2021年左右，与普通债的品种利差收窄，一方面普通债收益率➢发行人结构的差异，永续债与次级债利差倒挂。2021年左右，与普通债的品种利差收窄，一方面普通债收益率较低，另一方面无减记条款，风险较可控。➢从利差压缩的方向上看，机构基本沿着：普通债→永续债→次级债的方向挖掘，中小券商债券利差仍处高位。2家永续债利差处于50%分位数以上，占比15%；24家普通债利差处于50%分位数以上，占比33%；2家次级债利差处于50%分位数以上，占比4%。1.7%1.2%0.7%0.2%哪些券商债利差仍较高(单位：亿元，bp%) 次级债债券余额2023/5/122023/5/19利差变动上周分位数本周分位数普通债债券余额2023/5/122023/5/19利差变动上周分位数本周分位数公司A公司B公司C公司D永续债公司E公司F公司G公司H公公司A公司B公司C公司D永续债公司E公司F公司G公司H公司I公司J公司K公司L公司M300.760.75-0.946.3%45.4%公司O250.690.67-2.067.2%59.0%950.470.470.343.3%45.1%公司P5890.450.42-2.255.9%51.3%1410.430.42-1.437.1%34.4%公司Q400.740.762.454.8%59.7%债券余额2023/5/122023/5/19利差变动上周分位数本周分位数公司R2450.450.41-3.765.2%53.2%501.051.071.160.8%62.2%公司S411.041.03-1.049.7%50.1%950.880.880.349.7%51.7%公司T1120.400.38-2.351.7%37.4%1980.790.78-0.438.8%37.9%公司U1300.500.48-2.055.9%59.7%1500.690.68-1.145.4%40.3%公司V450.910.910.277.4%83.6%1100.930.91-1.644.5%44.2%公司W1,0860.320.31-1.457.2%50.6%1640.800.80-0.143.5%43.9%公司X9910.320.330.359.8%60.6%1500.840.83-0.544.9%44.4%公司Y1190.630.61-1.457.4%53.6%1920.790.79-0.236.1%36.8%公司Z700.550.54-1.551.1%47.4%3000.740.73-0.838.0%35.8%公司AA7620.360.32-4.560.7%48.8%资料来源：Wind，华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明华安证券研究所证券研究报告25华安研究•拓展投资价值➢分发行人规模来看，1月中至今，资产规模6000亿券商次级/永续债较普通债品种利差由59/77bp收窄至29/51bp；资产规模2000亿券商次级债较普通债品种利差由31bp收窄至12bp；资产规模500亿券商次级债较普通债品种利差由128bp收窄至90bp。➢从投资者关注点来看，2022年机构关注重点在于券商经营业绩与自营投资，而2023年关注重点转向业务的合规性上，对区域性优质券商挖掘力度提升。后续可关注股权变更、困境反转下的券商债投资机会。某500亿资产规模券商：普通债vs次级债(单位：%)3.5%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%某6000亿资产规模券商：普通债vs次级债vs永续债(单位：%)1.4%1.4%1.2%1.0%0.8%0.6%0.4%0.2%1.4%1.4%1.2%1.0%0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%资料来源：Wind，华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明华安证券研究所行业轮动下的金融债择券，把握金融债择券的周期性行业轮动下的金融债择券，把握金融债择券的周期性华安研究•拓展投资价值银行债：类型/区域/品种视角，看银行债择券券商债：基本面回稳，中小券商利差待挖掘租赁债：商租/金租走势分化，基本面/股东支持是择券重点证券研究报告27华安研究•拓展投资价值租租赁债供给缩减+需求稳定，供需不匹配下金租公司利差仍有收窄对于商租，普通债与永续债间品种利差基本稳定在45bp。对于金租，次级债利从利差收窄的斜率来看，机构对于租赁债仍较谨慎，今年以来的利差修复沿着4.3%%.0%4.3%%.0%-0.53-1.794.322.28-3.350.50公司A公司B公司C公司D公司E公司F公司G公司H公司I公司J公司K公司L公司M公司N公司O公司P公司Q公司R公司S公司T公司U公司V公司W公司X公司Y公司Z公司AA公司AB公司AC公司AD公司AE公司AF公司AG公司AH公司4.3%%.0%4.3%%.0%-0.53-1.794.322.28-3.350.50公司A公司B公司C公司D公司E公司F公司G公司H公司I公司J公司K公司L公司M公司N公司O公司P公司Q公司R公司S公司T公司U公司V公司W公司X公司Y公司Z公司AA公司AB公司AC公司AD公司AE公司AF公司AG公司AH公司AI公司AJ公司AK次级债公司AL公司AM公司AN公司AO公司AP公司AQ公司AR公司AS755876.593636.61.32.33.63.80.564.9414.792023/5/12.68.65040045债券余额715773857369403459323167336838426545586750338362495-3.86-0.91-3.012.60 264 31.7%31.7%.9041.8%56.2%43.6%30.3%22.9%60.9%22.3%20.3%28.1%22.4%12.7%29.2%29.5%16.3%41.8%56.2%43.6%30.3%22.9%60.9%20.6%19.3%28.1%22.4%12.7%29.2%29.6%16.3%.81.564.9110.772023/5/19-4.55-0.57-3.42-3.559590741-0.87-3.36-0.7436747241306730297730723744694759714631856556-5.51-8.07-2.62403398-10.38.84.97-3.9263660482-1.85-0.32-2.06-1.62-3.514.222.76.1%.5%.1%.5%181.631.640.945.0%35.0%19.9%49.9%50.3%12.8%4.9%35.0%19.9%49.9%50.3%12.8%.66.64.76.88.71.70.79.91 -5.05 -5.33-0.59-2.88-3.40公司AT公司AU公司AV公司AW公司AX公司AY7-3.29-7.06-6.63华安研究•拓展投资价值➢对于商租公司租赁公司利差及历史分位数(单位：亿元，%，bp) 普通债债券余额2023/5/122023/5/19利差变动上周分位数本周分位数普通债债券余额2023/5/122023/5/19利差变动上周分位数本周分位数4242.4%5.4%5.0%63.7%49.6%42.0%5%57.2%54.0%42.4%5.4%5.0%63.7%49.6%41.9%5%57.2%54.0%利差变动上周分位数本周分位数利差变动.6%55.4%.2%24.1%.6%55.4%31.3%24.1%-4.438.9%-4.438.9%0.350.35-0.600.490.1991.391.3%45.7%1.0%0.8%91.3%45.7%1.0%0.8%9.6%20.1%29.7%20.1%资料来源：Wind，华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明华安证券研究所26%97% 0.13% 7.28%13%22%公司AK公司AL公司AM公司AN公司AO公司AP公司AQ公司AR公司AS公司AT公司AU公司AV公司AW金租金租金租金租金租金租金租金租金租金租金租金租金租3.230.460.930.760.560.00%AAAA+AA+AA+AA+AA+AA+AA+AAAAA-AAA-AAA-AA------------------22%16%-----15%----1.00%0.11.29%0.880.57-98%1.20%26%97% 0.13% 7.28%13%22%公司AK公司AL公司AM公司AN公司AO公司AP公司AQ公司AR公司AS公司AT公司AU公司AV公司AW金租金租金租金租金租金租金租金租金租金租金租金租金租3.230.460.930.760.560.00%AAAA+AA+AA+AA+AA+AA+AA+AAAAA-AAA-AAA-AA------------------22%16%-----15%----1.00%0.11.29%0.880.57-98%1.20%0.57%0.07%08%0.89%0.88%0.99%0.98%1.05%0.90%0.42%0.02%-0.51--1.53%4.44%0.901.890.780.810.60-3.01----0.84-0.461.9.06%07%3.4.0.12%-29%--54%--65%1.0.5321%0.790.780.470.330.320.881.60%.63%1.25%1.80% 0.70-0.69 2.87 0.73-0.75%6.47%0.00%1.73%1.84%95%73%0.21%0.46%55%-0.500.760.750.2.85%6.63%1.83%1.04%0.97%3.1.97%0.01%1.07%2.0.65%0.0.46%0.73%-16%---15%--1.45%3.0.14%79%0.39%0.590.630.770.4.96%05%5.50%1.68%4.1.0.420.693.0.55%1.52%47%3.13%华安研究•拓展投资价值租租赁公司资产质量指标与债券估值往往“脱钩”租赁公司核心指标与债券估值(单位：亿元，%，bp)公司名称次级债估值普通债估值普通债估值永续债估值资本充足率资本充足率公司类型公司名称公司类型隐含评级隐含评级不良率不良率关注率关注率公司A公司B公司C公司D公司E公司F公司G公司H公司公司A公司B公司C公司D公司E公司F公司G公司H公司I公司AA公司AB公司AC公司AD公司AE公司AF公司AG公司AH公司AI商租商租商租商租商租商租商租商租商租金租金租金租金租金租金租金租金租金租0.320.605.00-0.32-0.310.640.44-0.330.660.32-0.32-72%52%AA+AAAA+AAAA+AA+AAAAAAAAA-AA-AA+AAA-AA+AAAAA-AAA-AAA-------26%--53%48%--17%17%18.39%18.39%13%13%16%16%6%12%50%--12%50%---1114%公司J商租AA1.1.----公司AJ金租AAA-00.1.1.76%12%12%-0.68公司K公司L公司M公司N公司O公司P公司Q公司R公司S公司T公司U公司V公司W公司X公司Y公司Z商租商租商租商租商租商租商租商租商租商租商租商租商租商租商租商租AA+AA+AAAA+AA+AA+AAA-AA+AA+AAAA-AAAAAAAA-AA+%%15%12%12%12%11%14%14%17%15%00.0.0.00.64资料来源：评级报告，募集说明书等，华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明华安证券研究所678534678534华安研究•拓展投资价值⚫新增业务数量：同比-37.2%；新增业务金额：-27.2%。(仅统计初始登记)租赁公司城投类业务投放情况(单位：笔)公司名称公司A公司B公司C公司D公司E公司公司名称公司A公司B公司C公司D公司E公司F公司G公司H公司I公司J公司K公司L公司M公司N公司O公司P公司Q公司R公司S公司T公司U公司V公司W类型商租商租金租商租商租商租金租金租金租金租金租商租金租金租商租金租商租商租金租金租金租商租2011年2012年2013年2014年2015年总数2016年2021年2017年22019年2072022年882020年56263422824593962423762125260844804029233212421982496632645156195328056263422824593962423762125260844804029233212421982496632645156195328026952772242489842942822598996169206472044742989982743485488094204423329247131544712874842902422812726156资料来源：企业预警通，华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明华安证券研究所证券研究报告31华安研究•拓展投资价值➢从利差压缩幅度来看，电力系租赁公司利差处于低点，压缩幅度有限；飞机系、厂商系租赁公司利差压缩幅度公司利差压缩空间有限。21-1121-1122-110某飞机系租赁公司：普通债vs永续债(单位：%，bp)01.8%1.3%01.8%1.3%0.8%0.3%某电力系租赁公司：普通债vs永续债(单位：%，bp)22.5%2.0%1.5%1.0%0.5%021-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0321-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-0323-050资料来源：Wind，华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明华安证券研究所华安研究•拓展投资价值➢从利差收窄的斜率来看，机构对于租赁债仍较谨慎，今年以来的利差修复沿着电力系/飞机系→医院系/厂商系的路径演绎，普通债的利差压缩幅度高于永续债。➢从利差压缩的绝对幅度来看，1月中至今，普通债中医院系、飞机系、电力系、厂商系租赁公司分别压缩26bp、38bp、53bp、73bp；永续债中医院系、飞机系、电力系、厂商系租赁公司分别压缩36bp、34bp、36bp、43bp。后续来看，普通债中电力系/飞机系利差已压缩至较低水平，而医院系/飞机系利差仍有进一步下行空间。永续债利差基本压缩至新中枢，建议挖掘前期错杀下利差较高、基本面得到修复的主体。普通债利差：四家租赁公司(单位：%)医院系租赁公司某飞机系租赁公司医院系租赁公司某飞机系租赁公司1.6%1.4%1.2%1.0%0.8%0.6%0.4%永续债利差：四家租赁公司(单位：%)2.5%某厂商系租赁公司某电力系租赁公司2.0%1.5%1.0%0.5%资料来源：Wind，华安证券研究所