乳制品行业之新乳业研究报告内生外延快速发展的“新鲜势力”

乳制品行业之新乳业研究报告：内生外延快速发展的“新鲜势力”1.新乳业：聚焦低温奶业务，多品牌布局新乳业成立于2006年，前身是新希望集团旗下的乳业业务板块。公司主营业务为低温、常温奶制品的销售。公司立足西南，通过并购，业务布局到华东、华中、华北和西北市场，完成奶源、乳品加工制造和销售的全方位布局。截至2020年底，公司旗下有47个控股子公司、15个乳品品牌、16家乳制品加工厂和13个自有牧场。背靠新希望集团获得全产业链支持。公司实控人为新希望集团刘永好、刘畅父女，二人作为一致行动人持有公司80%股份，股权结构集中稳定。实控人同时还是中国最大农牧集团新希望集团实控人，新希望集团业务涉及饲料、养殖、肉制品及金融投资、商贸等业务，有望给予公司涵盖牧场饲料供给、冷链、终端销售等全产业链的支持。其中新希望六和在奶牛饲料业务上为公司提供协同支持，鲜生活冷链物流为公司提供冷链物流服务，草根知本集团作为产业投资平台，为公司外延并购赋能。多轮并购快速布局并形成协同优势。公司及前身自成立以来经历三轮并购，并购对象主要为在当地具有多年沉淀、具备较深厚消费者认同和忠诚度的品牌，形成协同发展优势。公司并购重视优势互补，在扎根西南基地的基础上，向西北、中东部的空白市场延伸。例如2020年并购的寰美乳业（夏进乳业母公司）在常温奶上表现较新乳业佳，而低温市场份额较低，并购后通过公司对子公司赋能，实现共赢发展。多品牌协同，以点带面发展。公司充分发挥被并购品牌的优势，在品牌运营上以“新希望”作为核心品牌，通过外延并购，形成“华西”、“雪兰”等十余个子品牌的“联合舰队”。各个品牌独立运营并充分发挥区域协同效应，推动公司业务向全国化布局。立足“鲜立方”战略，产品以毛利率较高的低温鲜奶为重心。自2010年席刚先生出任公司董事长，并提出“鲜战略”，致力于成为“新鲜一代的选择”。公司在产品上聚焦毛利率更高的低温鲜奶，截至2020年末低温产品占比达53%（含低温酸奶），较2019年有所下降主因夏进乳业并表。毛利率上看低温奶达到40%，成为公司盈利能力保障。2016~2021Q3营收及净利润伴随并购节奏持续增长。2016-2020年公司营业收入CAGR达13.60％，净利润CAGR为15.94%，营收增速逐年提高，反映业务快速扩张。其中2015年由于长期股权投资确认2.49亿元投资收益，导致2016年净利润同比下降以外，净利润连续四年增长。截至2021H1，公司剔除夏进乳业并表影响后，存量业务营业收入同比增长28%，净利润同比增长50%。2020年下半年以来受益于夏进乳业并表，公司业绩增速进一步提高。截至2021年三季度末，公司（含夏进乳业）实现营收66.5亿元，同比增长42.8%，归母净利润2.56亿元，同比增长38.22%。毛利率有望随着原材料价格拐点而好转；销售费用率优化；股权激励摊销和可转债发行导致费用率略微上升。还原运输费用影响后，2020年公司毛利率下滑主因：1）原奶成本上行；2）主打常温奶的夏进乳业并表，而常温奶毛利率低于低温奶业务。21H1公司毛利率有所增长主因产品结构升级，同时奶源自给率较高，对冲原奶成本增幅。全年来看，21年主产区生鲜乳均价同比上浮约13%，成本压力下，得益于公司成本管控能力强，我们判断21年公司毛利率有望实现与去年基本持平或微降。费用率方面，19~21H1公司持续提高广告宣传投放力度，增加在新媒体上的费用投入，销售费用（还原会计准则后）绝对值提升。但是由于夏进乳业并表带来营收高增及规模效应，20年销售费用率（还原会计准则影响后）同比下降1.7pct。21H1广告/促销投放力度加大（分别同比增加46%/65%），销售费用率为2