航空运输业2022年投资策略心有猛虎细嗅蔷薇

航空运输业2022年投资策略：心有猛虎，细嗅蔷薇周期复盘：冰冻三尺，酝酿十年机遇如果要用一句话去点评航空股目前所处的周期位置，我们认为是“大约在冬季”。从中

期视角看，2017

年底至今，航空板块历经中美贸易摩擦、宏观经济降档以及新冠疫情

冲击，供需、油汇等多重因素接连边际恶化，股价持续处于下行周期，历史底部徘徊时

间接近四年，积蓄向上动能。而从一个更长的周期视角来看，航空板块自

2011

年起，

受政策压制、高铁分流以及供给过剩等因素冲击，收益水平持续下行，盈利同步显著承

压，2020

年更是受到新冠疫情的冲击，跌入近二十年来的低谷，行业于底部酝酿周期

机遇，或将迎来历史性反转弹性。短期视角下，股价向下风险有限：2020

年以来行业受新冠疫情冲击较大，受经营数据

大幅下滑及恐慌情绪影响，股价分别在疫情首次大规模蔓延的

20

年

3

月，以及由于南

京疫情引起的全国性疫情反复的

21

年

8

月两次触底，参考两次底部位置，目前股价位

置整体向下风险早

20%-30%左右，安全边际较足。Q4

基本面难有起色，经营或反复，持续左侧博弈：然而我们必须要承认的是，随着“冷

冬”的到来，叠加

Delta变异病毒更强的传染性加强了冬季疫情防控的难度，未来

1-2

个季度防疫措施的收紧或导致行业经营持续面临反复。此外，随着海外出行市场的率先修复，全球油价领先国内市场基本面提前攀升，尽管燃

油附加费可以覆盖部分成本端压力，但考虑下游需求仍未有明显起色，成本上涨难以向

下游完全传导，经营压力仍然较大。

总结来看，今冬明春疫情反复的可能性，叠加油价的持续上涨，使得行业基本面修复存

在不确定性，或带来板块的波动行情，短期看未来

1

个季度行业左侧博弈特征明显；但

从

1-2

年左右的维度来看，我们认为航空板块已经于底部酝酿周期机遇，或将迎来历史

性反转弹性。周期底部，酝酿十年反转机遇：与所有周期股并无二致，航空最终的股价与业绩表现往

往难以预测，时常令人琢磨不透却又颇具魅力。站在迷雾之中，我们认为当前时点航空

股的投资是在不确定中寻找确定性：于行业周期底部，巨额亏损迫使行业收紧资本开支，

供给中期确定性收紧，决定反转幅度；需求演绎短期存在波动性，中长期确定性反转，

指引胜率。在供给确定性收紧的必要条件之下，随着行业需求迈入恢复的快车道，国际

航线放松将使航空业的供需错配将逐步显现，盈利弹性或在

1-2

倍，航空股将迎来波澜

壮阔的周期机遇。为了更好地分析行业未来

1

年维度的基本面变化情况，我们采用三阶段模型去分析跟踪

疫情后行业盈利的修复情况：疫情后，随着需求爬坡，航空公司的盈利复苏将遵循“边

供法则，量在价先”，分为三个主要阶段：先量升，再收益（价格、客座率）逐步修复，

最后盈利弹性释放。先决条件：确定性的供给收紧新冠疫情

改变全球出行需求，扭曲供应链格局，航空业流动性风险全产业链蔓延，航司破产与提

前退役频频，上游制造商造不出、下游航司与租赁商买不起，使得国内航空市场在十年

中迎来了首次供给端的确定性收紧。疫情之后，短期国际市场复苏受种因素限制，海外运力转投国内市场，供给短期严重过

剩，因此行业供给分析侧重现有供给的利用效率与未来供给增量两方面：随着需求爬坡，

行业供给将经历“现有运力复飞”→“效率逐步提升”→“新增飞机引进”三个阶段。1）现有供给利用效率：疫情反复拖累，短期仍有冗余。随着需求爬坡，行业飞机将从逐

步复飞过渡至飞机利用效率提升。截至

11

月中旬，受制于本轮疫情反复导致的需求滑

坡，全行业飞机停场率再度回升，同时飞机利用率仍处于相对低位，其中宽体机/窄体机

利用率分别恢复至约

19

年的

4

成/7

成。随着本轮国内疫情得到良好控制，预计现有供给利用率将迅速爬坡，参考

7

月上旬情况，

随着国内需求回暖，行业飞机几乎全面复飞，且窄体机飞机利用率接近

2019

年同期水

平。2）新增供给情况：2-3

年增速中枢确定性“砍半”。2020

年新冠肺炎疫情对于航空的冲

击不仅体现在利润表，还体现在资产负债率的提升，流动性风险推升负债压力，部分中

型航司资产负债率已经突破

90%，资产负债表压力决定航司短期内并不会新增订单，客

观上限制飞机引进速度，叠加飞机引进需要

2-3

年的窗口期，意味着中期供给年引进速

度将从过去年化

10%的中枢水平大幅下移。由于过去两年国内航司几乎没有新增运力引进订单，且飞机从订单到交付需要

2-3

年时

间，我们认为决定未来

3

年内行业供给增量的主要有

3

个关键因素——737MAX订单

的交付进度、737MAX的复飞进度、非

737MAX订单的交付进度。目前国内航司整体

未引进飞机数量为

498

架次，其中

737MAX未交付自购订单数量为

104

架，整体未交

付数量为

117

架；此外，737MAX停场飞机数量为

97

架次，意味着未来

2-3

年行业整

体供给增量为

595

架次飞机。其中，737MAX的引进与复飞成为决定未来

2-3

年中期供给增量的关键影响因素之一。

目前国内航司停飞

737MAX数量为

97

架，未交付订单量为

117

架，合计占

2020

年底

机队比重约为

5.5%。11

月

11

日中国民航局适航审定司发布《737-8（MAX）飞机的适

航指令征求意见通知》，意味着民航局对于

737MAX的适航认证已经进入尾声，适航认

证完成后，将逐步推进飞行员训练与飞机引进，预计

22

年

737MAX有望逐步实现国内

市场的复飞与恢复引进。

基于此，我们预计中性假设之下，22

年全行业的机队累计将相较

2019

年增长

10.2%，

23

年行业机队规模将累计相较

2019

年增长

15.6%，年化增速中枢在

5%。不确定：明年需求如何演绎？展望明年，疫情后航空需求如何演绎仍存在较大的不确定性，而防疫政策的变化在需求

复苏的趋势中起到了核心作用，在此我们参考中美市场提出两种需求演绎路径，分别对

应明年需求复苏的“底”与“顶”——1）路径

1：防疫政策平稳不变。国内市场修复与

增长为主，盈利逐步复苏，