第九讲有效市场理论货币金融学

第九讲有效市场理论1《金融经济学》第九讲一个启发性的问题：

马路上是否有100元可捡？答案1：没有。因为如果有的话，早就给人捡走了。(经典有效市场理论：套利)答案2：不知道。因为人人都那样想，有钱也不一定有人去捡。(Grossman-Stiglitz悖论：信息)答案3：可能有钱，但一般人捡不到。因为捡钱要冒风险或有本事。(新有效市场理论：风险和技能)2《金融经济学》第九讲有效市场理论的历史Bachelier(1900)：股价是算术随机游走或算术Brown运动。Cowles(1933)：《股市预测家能预测吗？》Samuelson(1965)：《恰当预期随机价格涨落的证明》有效市场假设(EfficientMarketsHypothesis)的提法始于此。3《金融经济学》第九讲Bachelier的观念Pascal-Fermat的观念被Bachelier用到证券市场的定价上。如果证券的未来价值是随机变量x,那么其当前价值就是p(x)=E[x],或者x=p(x)+,其中E[]=0.4《金融经济学》第九讲随机游走、布朗运动和鞅如果考虑多时期的问题，即假定股票的各时期的价格为它们之间的关系为5《金融经济学》第九讲随机游走、布朗运动和鞅(续)这里的满足且独立同分布。随机序列称为随机游走；其“连续化”称为布朗运动。价格序列满足有这种性质的随机序列称为鞅。6《金融经济学》第九讲Fama的有效市场的定义E.Fama(1939-)价格总是“完全反映”可接受信息的市场称为“有效”的。(Amarketinwhichpricesalways“fullyreflect”availableinformationiscalled“efficient”.)7《金融经济学》第九讲三种形式的有效市场

Roberts(1967)弱有效：信息集只包含价格或收益自身的历史(公共信息)，它使技术分析无效；半强有效：信息集包含所有对所有市场参与者都已知的信息(公开信息)，它使基本分析无效；强有效：信息集包含所有对某个市场参与者已知的信息(私人信息)，它使一切“黑箱操作”无效。8《金融经济学》第九讲市场有效性检验Fama1965年的工作就是验证股价的收益率是否满足随机游走假设。Fama1970年的综述中的定义中，更倾向于弱有效检验是指鞅性质检验。在表达上曾与LeRoy有过争论。Fama建议的对半强有效和强有效的检验则通过事件研究(eventstudy).它目前成为实证金融分析研究中的一项标准方法。9《金融经济学》第九讲一些基本概念随机游走Brown运动鞅增量随机摆动Brown运动增量平稳

独立同分布不可预测二项分布正态分布10《金融经济学》第九讲一些基本概念算术Brown运动：

几何Brown运动：不为0时都不是鞅！

11《金融经济学》第九讲市场有效性检验(续)Fama1991年的综述情况已经有所变化，因为把弱有效检验归结为股价不可预测已经被发现为不妥当。因此，Fama把三种形式的市场有效性的检验变为：收益的可预测性、事件研究和私人信息等三方面研究。于是问题在很大程度上变为资产定价公式的检验。因此，对有效市场含义的理解已经大大扩充。12《金融经济学》第九讲有效市场与无套利假设Ross1985

年的观点：有效市场就是满足无套利假设的市场。但是与无套利假设等价的资产定价基本定理是不可检验的：存在等价概率测度，使得任何证券的折现价格都是鞅。另一方面，目前的有效市场理论已经突破了无套利的要求。13《金融经济学》第九讲Fama1991

“我对市场有效性假设采用简单的陈述：证券价格完全反映所有可接受的信息。假设的这一强文本的前提是信息成本和交易成本总为0(GrossmanandStiglitz(1980))。有效性假设的一个较弱的、经济学上更明智的文本说，价格反映的信息在于采用信息的边际效益(所造成的利润)不超过边际成本(Jensen(1978))。”14《金融经济学》第九讲Fama1992“由于肯定有正的信息成本和交易成本，市场有效性假设的极端文本肯定是错的。然而，它的好处在于它是一个清晰的基准，使我避开了确定什么是合理的信息成本和交易成本这一杂乱无章的问题。我可以代之以集中投入寻求价格对各种不同的信息的调节这一更有意义的任务中去。每位读者因而可灵活判断什么情况下市场有效是一种好近似的情景(也就是说，与有效性的极端文本之间的偏差在信息成本和交易成本之内)以及某些其他模型是世界的更好的简化见解的情景。”15《金融经济学》第九讲Ca午mp桂be贞ll都,幻玉Lo凡a竭ndMa韵ck馒in缠la汽y19递97“近年蛋来计条量经病济学铅的进供展和刊实证慌证据朽看来诊在暗旬示金免融资泪产收俱益在互某种歪程度狭上是朗可预的测的荒。如界果在讯三十醒年前示这将稼等于铲是说拼彻底谢否定忠了有渡效市取场。脸然而档，当浴代金系融经团济学朵告诫阿我们进，对阳于这哥样的大可预胖测性居还有创其他吩完全库合理栋的因叉素可奴以考统虑。良证券榆市场岔的精美细结千构和棍交易抚过程难中的新摩擦锹可能孝生成品可预宋测性毅。改指变商据情条惯件引奋起的筹时变完期望形收益查可能衣生成槐可预显测性鸭。一孩定程腿度的铜可预帮测性糠对于鲁回报男承担卵动态水风险想的投责资者西来说含将是呢必要黎的。”16《金咬融经饥济学殖》第添九讲Co隔ch扁ra攻ne透1跳99稻9“最近15年来刊，人容们已圆经看毕到金素融经淹济学伸家在掌理解挎投资蛛界的值方式悲上有河一场叠革命舌。我肠们曾绪经以握为股登票和钳债券漠的收设益本旋质上寄是不捧可预边测的遗。而蒜今我内们承服认股邀票和腊债券打的收丽益长杏期来热说有振一个蜜可观坟的可派预测澡成分编。我桐们曾东经以逃为资卸本资睁产定宋价模荡型(CA博PM锅)对于鞠为什酱么某追些股贴票、孔组合雄、基责金或蝇投资缴策略柜的平厦均收欲益比反别的踏高提帅供了性一种洽很好驶的描愚述。韵而今洁我们抄承认渐许多护投资礼机会满的平捎均收市益不饱可能奴用CA巧PM来解够释，协‘多致因子莲模型脊’用来背取代絮它的窃位置美。……我们稠曾经页以为咱共同使基金液的平霜均收俭益由CA圆PM来很滩好解售释。旬而今岸，我冷们看条到，蚀基金陷可能励挣得观不被CA附PM所解略释的马平均田收益葬，即场与市途场风费险无殃关的籍、根冷据投冬资环‘风翠格’变化史的平畏均收吵益。诸”17《金捡融经边济学遭》第气九讲Co匠ch扑ra总ne钥1犬99允9劫(续)“这毕些观衡点不畏是意均识形琴态或垦者学火术教菠条的勉信念节。更药多的逮是它训们综春述了殖小心途翼翼成的经供验研壁究在犯四分侧之一削世纪锯中的戒发现朋。”18《金葵融经独济学吹》第轰九讲Sh穷il箭le零r20赞03“我们并不应汽该期嗓望市穗场有饰效性没会过眯分失奴常，驻使得顽直接呀利润期源源户不断纠地滚墓滚而吊来。泪但是摩市场条有效牺性在脏某种驱意义妥下可爱能过侧分失马常。渡例如距，有滔效市促场理片论会轨导致蜘对诸塑如重蕉大股妈市泡预沫那注样的部事件职的极景为不尊正确去的解度释。”“反常臂有时琴随时刃间而鸽消失掉或变赌号的握少量以事实恰并非奇是市悦场完朴全理高性的含证据修。”19《金算融经掀济学中》第搅九讲Sh烧il聪le炸r20蛇03比(续)“在团进一酱步的静研究沾中，建重要以的是扶要牢笔记已竟经展府现的美有效膏市场湾理论也的弱阳点以漆及主替张一敌种折枪衷的皆方法姑。当掘有效惰市场允的理狗论模念型已隆经作醋为一拼个理如想的疯世界辱的解怒释或血特征柳有其甚地位剪时，传我们救不可要能再短以其影纯粹声的形犁式把熊它作关为实泛际市隙场的娘精确搅描述斩来维宣持。兴”20《金昆融经阻济学点》第财九讲有效他市场愧理论惊的几川个问厘题Fa肝ma的有爹效市炉场定损义和误有效城市场谊的三防种形昼式过腾分深曲入人匠心。洁（Fa傅ma定义殃并无决确切理含义臣。三夺种形裤式的旁说法刻基本新过时参。）混淆食“均鸣值－飘方差速有效响”和尚“信唯息有鸟效”黄。（蛇这是页两个鼓完全饺不同捞的概乖念！庭）行为惭金融酱学的王过度玻宣传四。（里“非杀理性肢行为勇”只叨是一起种可浆能的痛解释虾。大纪部分袜情况臣下，怎“信秩息不健对称灶”是重更好冲的解葬释。姨）21《金朽融经晶济学蹦》第粒九讲Co寻ch债ra排ne可(甩20基01驶)非理沸性和趴联合指假设金融期学包达含一钳段长赌长的瓦关于必“理络性”丽对“备非理境性”哈和“泛有效植”对没“无短效”瞒的斗忍争历而史。贿许多骨经验虽资产渗定价炉论文旦的结参果都弟是作做为市贿场“杨无效栏”或暖投资真者“替非理李性”掉的证哄据来公作为江卖点米的。序例如絮，19书87年十伯月的护股灾渣，诸贵如小叶公司绣、账泳面值/市场邻值、撞季节桌效应昏或者驳长期急可预珍测性淋等各才种困热惑都谢是以廊这种坚方式朝来贩瞒卖的摧。22《金恶融经幕济学宫》第捐九讲非理概性和捉联合禽假设粪（续贱）然而钟，这察些困璃惑中狡没有胆一个虑证实挨一种仔可开气发的悉套利议机会摆。因此硬，我苦们知况道，震存在一种“理性跨模型”（一个随机芬折现就因子戴，一个有效雄组合容在单be网ta表达射式中原运用腿）把粥它们竖全都浙理性炕化。我们逢可以饱安心颂地预扒言，勒这种句状况她将继静续下积去；剃实在典的套娘利机锋会最寨终不恼会很饲长！23《金柏融经希济学去》第址九讲非理继性和描联合兄假设眉（续姻）Fa扔ma(1两97仍0)对同棚样的扑论点南有一滨著名偶的陈五述。Fa间ma强调庙，任句何“躁有效荷性”产检验胸都是顷一个圾有效政性和加“市喜场均仍衡模盛型”捎的联连合检思验。把它陡对资娱产定亡价模贸型或m的模恨型来墓翻译罗，没也有一抓个只蛛基于疼资产址市场贝的检似验可厉以断宾然指阵出市仇场是剂“理悔性的假”或能者不毕是。浊毫不勤奇怪北，30年来玩，数此以千唱计的鸽论文裁都没付有使铸论战承向问樱题的从解决福接近呆一丝勉一毫般。24《金涨融经郊济学腐》第泳九讲Lo（罗闻框全）的一系些见种解Lo猫a顺ndMa桌cK毛in松la膀y(1断98雾8)实证劫指出瘦，股渔价的薄对数羡即使结对于更广义肠的随意机游段走假重设都桃不满雹足。“一定墨程度遥的可属预测侨性对厘于回断报承斑担动什态风嘱险的标投资早者来菌说将秩是必肉要的底。”20钟07年新肿版的Pa巧lg劈燕ra游ve经济称学辞符典中绕的条维目Ef伞fi片ci歌en盆t六Ma玩rk沈et稀H袭yp大ot油he形si峡s乏(E察MH肚)由Lo撰写坛。25《金舰融经期济学星》第殿九讲Lo（罗闻撑全）的一流些见类解（仓续）“有效魄市场恼假设蝴自身起并非葛是一差个适叉当定程义和芝经验骑上可夫被反锻驳的仿假设葵。”“更界说明励问题美的是痒一个爽指定乘的市英场相肌对于逼另一萍些市牙场的距相对仔有效蜻性。太”“在拨一个复有效校市场价中，抚仅有歼的赢书得持闻久的童正利赚润的菌办法痛就是仗发展拖竞争炕优势贩。”搏（例岩如，肝发明贱艾滋皇病疫励苗；音金融限创新示。”26《金浸融经灯济学液》第饰九讲Lo提出吨用AM税H取代EM宇H“EM怀H的当常前版冒本可合简要设概述誓为‘庆总体挂投资祖管理间的三两个P:治p兼ri部ce娃,叔pr敌ob叉ab班il疮it皱y,纽奉p骑re缘瑞fe典re哥nc祥e’劝。”EM系H受到团行为督金融些学的骨责难余。AM巴H睬(A古da相pt测iv补e连Ma吧rk谋et每H歌yp复ot死he珍si匆s,适应架市场业假设)试图坦调和倒两者猪：价旦格反场映的墓信息同与通讨过组气合环芳境条陪件和邻经济速生态(物种灶的个榴数和杂本性警）所汇指示草的一升样多忙。(Pr必ic丹es远r垫ef史le错ct骡a纤s嘱mu万ch犬i快nf央or们ma怖ti慰on浮a炭s近di算ct蒜at尝ed碎b亿y锯th浊e陆co拿mb万in虏at邮io惭n跨of千e码nv繁ir磨on副me割nt柔al雹c辫on栽di对ti避on认s起an武d标th选e况ec忙ol休og讲y还(t座he羊n妇um给be费r耽an押d防na钳tu蛋re况o怕f北sp淡ec承ie翼s)影i部n啦th心e零