房地产-房地产业2022年年报及2023年一季报综述：行业盈利筑底资金面仍待修复

行业盈利筑底，资金面仍待修复行业盈利筑底，资金面仍待修复房地产业2022年年报及2023年一季报综述售面积同比下滑超3成，销售单价在销售项目布局城市能级提高背景下略有提高；分企业属性来看，重点房企中国央企仅下滑14%，集中度提高2pct至16%；个股层面，关注销售额同比增速较高的越秀、建发、华发等，未来一到两年结算业绩确定性更强2）22年重点房企拿地金额下滑近5成，快于销售，主因是去化偏缓背景下房企资金面转弱，拿地意愿降低；量价结构上，拿地面积同比下滑超7成，拿地均价提升超1倍，投资聚焦效应显著；分企业属性来看，重点房企中国央企仅下滑2成左右，集中度提高2pct至17%，或进一步传导至销售；拿地力度下降至26%，整体库存量下降；个股层面，关注拿地力度较高的越秀、华润、滨江等，未来一到两年可售货值更为充裕3）22年板块A股营收/营业利润/归母净利润分别为17993亿元/672亿元/-116亿元，同比分别-5%/-66%/-113%；营利明显低于营收：财务费率上升、存货减值损失增加、投资收益及公允价值变动收益下滑拖累营业利润，税金费率及销管费率下降缓冲营利下滑；归母净利明显低于营利：少数股东损益占比提高拖累归母净利润。杠杆分析1）板块总负债下降6%，行业资产负债表收缩，结构上，出险房企因净资产减少总杠杆被动提升，未出险房企总杠杆普遍下降2）板块货币资金下降20%，货币资金持续下行一定程度上使得非受限现金短债比下降，净负债率上升3）应付票据及账款折算账期仍在上行，主因或是出险房企应付账款短期难以清偿以及未出险房企账期进一步拉长。周转分析1）行业去化偏缓背景下，板块A股收入口径总资产周转率持平，回款口径总资产周转率持续下行2）板块未售存货占比位于低位，行业处于低库存状态。综合分析：盈利、杠杆及周转指标均存在一定程度的下滑，致使归母净资产收益率明显回落，结构上，国央企及混合制企业归母净资产率降幅较小，往后看，资产周转率随市场转好或将逐步提高，净利润率在中长期竞争格局改善逻辑下有望筑底回升。投资建议：维持“弱β交易强α”的策略，而因为ROE的差异性在变弱，经营层面量（销售和拿地）的改善可能短期更加重要。仍建议关注“持续内生性现金流创造能力”的真正高质量周转公司【保利发展】【万科A】【金地集团】【中国海外发展】【华润置地】【龙湖集团】，以及从区域开始发力的【滨江集团】【越秀地产】【建发股份】等；生变，关注C端入口强化，C端进入B端，高端下沉中端，以及行业新进入者，重视产业链转型方向及逻辑再造可能，关注【皮阿诺】等；生态链及行业转型角度：重视顺延于开发的转型如购物中心/写字楼/长租公寓/产业园/物流地产等标的及围绕房地产生态链的转型如设计/集采及建造/交易/资产管理/房地产科技等长赛道机会，如物管关注【保利物业】【碧桂园服务】等，商管关注【华润万象生活】等；交易关注【贝壳】等；关注REITs标的长赛道布局。风险提示：疫情反复超预期，政策支持不及预期，销售复苏不及预期，市场流动性改善不11112A股2113A股311441155116A股6117A股71188119911110111A股111111A股11A股1101A股1111A股11A股11A股110111A股1101A股0101A股0101A股01010101010101A股01A股01A股010101A股0101A股0101A股01数据来源：公司公告，克而瑞，招商证券等；备注1）销售规模单位为亿元2）出现债务违约、置换、展期等均视为出现债务风险15%经营及盈利分析丨杠杆及供应链分析丨周转分析丨15%综合分析7000060000500004000030000200001000040%21%21%5%5%-28%-28%2018201920202021202250%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%50%40%30%20%10% 0%-10%-20%-30%-40%201820202019202120222018202020192021数据来源：公司公告，中指，招商证券等数据来源：公司公告，统计局，中指，招商证券等50%40%30%20%10% 0%-10%-20%-30%-40%201820222019202020212018202220192020202150%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%数据来源：公司公告，中指，招商证券等），100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20182019202020212022数据来源：公司公告，中指，招商证券等越秀地产建发国际集团华发股份华润置地滨江集团招商蛇口绿城中国保利发展中国海外发展金地集团首开股份龙湖集团中交地产万科A中国金茂碧桂园中骏集团控股美的置业旭辉控股集团新城控股金科股份中南建设80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-26%经营及盈利分析丨杠杆及供应链分析丨周转分析丨越秀地产建发国际集团华发股份华润置地滨江集团招商蛇口绿城中国保利发展中国海外发展金地集团首开股份龙湖集团中交地产万科A中国金茂碧桂园中骏集团控股美的置业旭辉控股集团新城控股金科股份中南建设80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-26%综合分析-14%-14%-43%-43%20182019202020212022数据来源：公司公告，中指，招商证券等80%70%60%50%40%30%20%10%0%33%33%31%28%33%33%31%28%百强房企销售金额集中度重点房企销售集中度33%33%2018201920202021202216%10%7%18%16%10%7%16%14%12%10%8%6%4%2%0%20182019202020212022数据来源：公司公告，中指，招商证券等80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%数据来源：公司公告，中指，招商证券等数据来源：公司公告，中指，招商证券等250002000015000100005000022%22%-3%-3%-10%-46%-8%2018201920202021202230%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%数据来源：公司公告，中指，招商证券等重点房企拿地金额同比 2018201920182019202020212022-29%-46%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%数据来源：公司公告，统计局，中指，招商证券等150%100%50%0%-50%-100%20182019202020212022数据来源：公司公告，中指，招商证券等），），100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20182019202020212022数据来源：公司公告，中指，招商证券等华发股份越秀地产招商蛇口滨江集团华润置地保利发展中国海外发展金地集团中交地产首开股份万科A建发国际集团绿城中国龙湖集团中国金茂旭辉控股集团美的置业碧桂园新城控股中南建设金科股份中骏集团控股36%38%36%34%32%30%28%26%24%22%20%经营及盈利分析丨杠杆及供应链分析丨周转分析丨华发股份越秀地产招商蛇口滨江集团华润置地保利发展中国海外发展金地集团中交地产首开股份万科A建发国际集团绿城中国龙湖集团中国金茂旭辉控股集团美的置业碧桂园新城控股中南建设金科股份中骏集团控股36%38%36%34%32%30%28%26%24%22%20%综合分析-22%-55%-80%60%-22%-55%-80%40%20%0%-20%-40%-60%-80%-100%20182019202020212022数据来源：公司公告，中指，招商证券等17%4%3%18%17%4%3%16%14%12%10%8%6%4%2%0%20182019202020212022数据来源：公司公告，中指，招商证券等重点房企拿地集中度23%23%31%31%30%20182019202020212022H数据来源：公司公告，中指，招商证券等150%100%50%0%-50%-100%数据来源：公司公告，中指，招商证券等越秀地产华润置地滨江集团招商蛇口建发国际集团中国海外发展中交地产保利发展华发股份首开股份龙湖集团万科A绿城中国金地集团中国金茂旭辉控股集团美的置业新城控股碧桂园中南建设金科股份越秀地产华润置地滨江集团招商蛇口建发国际集团中国海外发展中交地产保利发展华发股份首开股份龙湖集团万科A绿城中国金地集团中国金茂旭辉控股集团美的置业新城控股碧桂园中南建设金科股份中骏集团控股综合分析160%140%120%100%80%60%40%20%0%48%48%41%35% 25%38%20182019202020212022数据来源：公司公告，中指，招商证券等100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%数据来源：公司公告，中指，招商证券等60%50%40%30%20%10%0%38%38%19%19%10%10%20182019202020212022数据来源：公司公告，中指，招商证券等60000500004000030000200001000002022全口径拿地均价2021全口径拿地均价2022拿地均价同比200%150%100%50%0%-50%-100%-150%新城控股中交地产首开股份保利发展金地集团建发国际集团万科A华发股份旭辉控股集团碧桂园龙湖集团中国金茂越秀地产招商蛇口中国海外发展绿城中国华润置地滨江集团美的置业中南建设金科股份中骏集团控股数据来源：公司公告，中指，招商证券等；备注：单位元/平50%40%30%20%10% 0%-10%-20%-30%-40%-50%50%40%30%20%10% 0%-10%-20%-30%-40%-50%-2%综合分析5000045000400003500030000250002000015000100005000032%32%13%27%13%27%16%16%-12%2018201920202021202235%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%2000018000160001400012000100008000600040002000027%27%24%18%12%2%-2%-5%-14%-3%181920212222Q222Q322Q423Q130%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%来源：公司公告、Wind、招商证券等20182019202020212022-40%-40%数据来源：公司公告，Wind，招商证券等200%150%100%50% 0%-50%-100%中交地产绿城中国越秀地产金地集团华发股份招商蛇口龙湖集团万科A中交地产绿城中国越秀地产金地集团华发股份招商蛇口龙湖集团万科A滨江集团美的置业保利发展华润置地中国金茂碧桂园中南建设中国海外发展中骏集团控股首开股份新城控股金科股份旭辉控股集团来源：公司公告、Wind、招商证券等滨江集团华润置地华发股份招商蛇口越秀地产绿城中国中国海外发展中骏集团控股保利发展龙湖集团金地集团中国金茂碧桂园万科A美的置业首开股份中交地产旭辉控股集团新城控股中南建设金科股份滨江集团中骏集团控股中南建设旭辉控股集团金科股份碧桂园保利发展新城控股华发股份华润置地美的置业绿城中国越秀地产首开股份万科A招商蛇口滨江集团华润置地华发股份招商蛇口越秀地产绿城中国中国海外发展中骏集团控股保利发展龙湖集团金地集团中国金茂碧桂园万科A美的置业首开股份中交地产旭辉控股集团新城控股中南建设金科股份滨江集团中骏集团控股中南建设旭辉控股集团金科股份碧桂园保利发展新城控股华发股份华润置地美的置业绿城中国越秀地产首开股份万科A招商蛇口中国金茂中交地产金地集团中国海外发展龙湖集团A股营业收入同比（%）A股销售回款同比（%）50%40%30%20%10% 0%-10%-20%-30%-40%10%7%-5%-30%2015201620172018201920202021202210%7%-5%-30%20172018201920202021202220232024来源：公司公告、Wind、招商证券等60000500004000030000200001000001.631.451.761.631.451.761.391.391.131.13201820192020202120222.001.801.601.401.201.000.800.600.400.200.00来源：公司公告、Wind、招商证券等80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%来源：公司公告、Wind、招商证券等350%300%250%200%150%100%50%0%来源：公司公告、Wind、招商证券等华润置地保利发展中国海外发展龙湖集团金地集团越秀地产华发股份新城控股万科A招商蛇口滨江集团绿城中国首开股份中骏集团控股中国金茂美的置业中交地产碧桂园金科股份旭辉控股集团36%40%35%30%25%20%15%10%5%0%33%31%22%20%18%27%17%17%17%华润置地保利发展中国海外发展龙湖集团金地集团越秀地产华发股份新城控股万科A招商蛇口滨江集团绿城中国首开股份中骏集团控股中国金茂美的置业中交地产碧桂园金科股份旭辉控股集团36%40%35%30%25%20%15%10%5%0%33%31%22%20%18%27%17%17%17%20%板块A股毛利率（%）●板块毛利率（%）34%34%29%29%16%16%181920212222Q222Q322Q423Q1来源：公司公告、Wind、招商证券等40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%未出险房企毛利率●出险房●●18.3%..3.6%.20182019202020212022来源：公司公告、Wind、招商证券等45%40%35%30%25%20%15%10%200620072008200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023202420%15%10%5%0%-5%来源：公司公告、Wind、招商证券等备注：（1）考虑到时间维度较长，仅使用万科、保利及金地作为统计样本2021税前毛利率●2022税前毛利率30%25%20%15%10%5%0%来源：公司公告、Wind、招商证券等经营及盈利分析丨杠杆及供应链分析丨周转分析丨综合分析20000150001000050000-5000-5%-66%A股营业收入A股营业利润-5%-66%A股归母净利润A股营业收入同比A股营业利润同比A股归母净利润同比-113%-113%2018201920202021202260%40%20%0%-20%-40%-60%-80%-100%-120%-140%来源：公司公告、Wind、招商证券等；备注：亿元9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%A股税金及附加/收入A股税金及附加/毛利（右）20182019202020212022来源：公司公告、Wind、招商证券等30%25%20%15%10%5%0%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%A股收入口径销售费用率A股回款口径销售费用率3.6%3.0%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%3.6%3.0%20182019202020212022A股收入口径管理费用率A股回款口径管理费用率3.0%2.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%3.0%2.5%0.0%20182019202020212022A股收入口径财务费用率A股回款口径财务费用率2.5%2.5%2.1%2.1%20182019202020212022来源：公司公告、Wind、招商证券等；备注：收入口径费用率=费用/收入；回款口径费用率=费用/销售回款；经营及盈利分析丨杠杆及供应链分析丨周转分析丨综合分析3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%A股投资收益/收入●A股长投收益率（右） ●A股长投/总资产（右）2018201920202021202212%10%8%6%4%2%0%来源：公司公告、Wind、招商证券等备注：估算长投收益率=投资收益/长期股权投资1.6%1.4%1.2%1.0%0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%-0.2%20182019202020212022 ●20182019202020212022A股公允价值变动/收入 7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%来源：公司公告、Wind、招商证券等备注：估算投资性房地产收益率=公允价值变动损益/投资性房地产4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%A股资产减值损失/收入A股存货减值损失率 ●A股存货/总资产（右）2018201920202021202255.5%55.0%54.5%54.0%53.5%53.0%52.5%来源：公司公告、Wind、招商证券等备注：估算存货减值损失率=资产减值损失/存货存货减值损失率●新房房价同比（右）1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%-1.0%200620072006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220%15%10%5%0%-5%来源：公司公告、Wind、招商证券等备注：（1）考虑到时间维度较长，存货减值损失率仅使用万科、保利及金地作为统计样本；（2）新房房价同比中11年之前为统计局70城数据，11年之后为中指百城数据滨江集团越秀地产龙湖集团万科A华润置地华发股份绿城中国保利发展金地集团中国海外发展美的置业中国金茂招商蛇口中交地产新城控股中骏集团控股碧桂园旭辉控股集团首开股份金科股份滨江集团越秀地产龙湖集团万科A华润置地华发股份绿城中国保利发展金地集团中国海外发展美的置业中国金茂招商蛇口中交地产新城控股中骏集团控股碧桂园旭辉控股集团首开股份金科股份180016001400120010008006004002000-200-400A股归母净利润（亿元）A股少数股东损益A股少数股东权益占比（%）2018201920202021202250%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%未出险房企少数股东损益占比未出险房企少数股东权益占比38%38%35%35%20182019202020212022来源：公司公告、Wind、招商证券等；备注：少数股东损益比例=少数股东损益/净利润；少数股东权益比例=少数股东权益/净资产；2022归母净利润同比2021归母净利润同比100%0%-100%-200%-300%-400%-500%-600%-700%-800%来源：公司公告、Wind、招商证券等经营及盈利分析18000016000014000012000010000080000600004000020000036%36%22%22%14%6%-6%2018201920202021202240%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%来源：公司公告、Wind、招商证券等A股有息负债杠杆A股预收杠杆 A股应付杠杆A股其他杠杆0.80.50.80.50.80.60.40.20.020182019202020212022来源：公司公告、Wind、招商证券等；备注：有息杠杆=有息负债/股东权益；预收杠杆=预收账款/股东权益；应付杠杆=应付账款/股东权益；其他杠杆=其他负债/股东权益有息负债杠杆预收杠杆商业杠杆4.54.03.53.02.52.00.50.020182019202020212022来源：公司公告、Wind、招商证券等；备注：分母为股东权益2021总杠杆2022总杠杆10.09.08.07.06.05.04.03.02.01.00.0中南建设金科股份中交地产碧桂园中骏集团控股滨江集团新城控股美的置业绿城中国中南建设金科股份中交地产碧桂园中骏集团控股滨江集团新城控股美的置业绿城中国保利发展旭辉控股集团万科A首开股份越秀地产中国金茂华发股份金地集团龙湖集团华润置地招商蛇口中国海外发展来源：公司公告、Wind、招商证券等；备注：分母为股东权益经营及盈利分析丨杠杆及供应链分析周转分析综合分析10.09.08.07.06.05.04.03.02.01.00.02022有息负债杠杆2022预收杠杆20222022有息负债杠杆2022预收杠杆2022商业杠杆2022少数股东权益占比（右）碧桂园中骏集团控股滨江集团新城控股美的置业绿城中国保利发展旭辉控股集团万科A首开股份越秀地产中国金茂华发股份金地集团龙湖集团华润置地招商蛇口中国海外发展90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%来源：公司公告、Wind、招商证券等；备注；商业杠杆=应付杠杆+其他杠杆；杠杆分母均为股东权益经营及盈利分析250002000015000100005000035%35%14%14%9%-14% -20%20182019202020212022剔预资产负债率●净负债率●现金短债比（右）40%30%20%10%0%-10%-20%-30%74%73%72%71%70%69%68%77%.0.670%201820192020202120220.80.60.40.20.0来源：公司公告、Wind、招商证券等90%85%80%75%70%65%60%55%50%中南建设中交地产金科股份碧桂园绿城中国首开股份旭辉控股集团美的置业保利发展新城控股中国金茂越秀地产万科A中骏集团控股金地集团华发股份中南建设中交地产金科股份碧桂园绿城中国首开股份旭辉控股集团美的置业保利发展新城控股中国金茂越秀地产万科A中骏集团控股金地集团华发股份龙湖集团滨江集团招商蛇口华润置地来源：公司公告、Wind、招商证券等来源：公司公告、Wind、招商证券等备注：板块指标为估算值，假设受限现金占货币资金比例约30%2021估算非受限现金短债比2022估算非受限现金短债比4.504.003.503.002.502.001.501.000.500.00中国海外发展龙湖集团保利发展招商蛇口华发股份万科中国海外发展龙湖集团保利发展招商蛇口华发股份万科A滨江集团绿城中国美的置业华润置地碧桂园中国金茂金地集团越秀地产首开股份备注：假设受限现金占货币资金比例约30%新城控股中骏集团控股中南建设中交地产旭辉控股集团45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%10000900080007000600045%40%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%100009000800070006000 38%500040003000200010000152%160%140%120%100%80%60%40%20%0%157%180%160%140%120%100%80%60%40%20%0%144%127%1.421.41.21.00.80.60.40.20.01.321.1926%26%8%-5%28%20182019202020212022来源：公司公告、Wind、招商证券等A股货币资金/应付票据及账款A股货币资金/应付票据及账款121%121%115%89%97%20182019202020212022A股货币资金/估算工程款A股货币资金/估算工程款153%153%128%128%20182019202020212022来源：公司公告、Wind、招商证券等备注：估算工程款=（过去两年平均年销售回款）/3A股应付票据及账款/估算工程款A股应付票据及账款/估算工程款1.331.331.031.0320182019202020212022来源：公司公告、Wind、招商证券等来源：公司公告、Wind、招商证券等21.2%39.5%综合分析经营及盈利分析丨杠杆及供应链分析丨周转分析丨21.2%39.5%综合分析21.5%21.0%20.5%20.0%19.5%19.0%18.5%18.0%17.5%A股收入/总资产A股销售回款/总资产18.0%18.0%20182019202020212022来源：公司公告、Wind、招商证券等30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%A股收入/存货A股销售回款/未售存货A股存货/总资产A股未售存货/总资产40.0%39.0%38.0%37.0%36.0%35.0%34.0%33.0%54.7%54.7%2018201920202021202280.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%55.5%55.0%54.5%54.0%53.5%53.0%52.5%54%54%33%2018201920202021202237.0%36.0%35.0%34.0%33.0%32.0%31.0%来源：公司公告、Wind、招商证券等来源：公司公告、Wind、招商证券等2021收入/总资产2022收入/总资产0.350.300.250.200.150.100.050.00龙湖集团美的置业万科A金地集团中交地产新城控股碧桂园绿城中国越秀地产龙湖集团美的置业万科A金地集团中交地产新城控股碧桂园绿城中国越秀地产招商蛇口中国海外发展中国金茂中南建设华润置地保利发展金科股份首开股份滨江集团中骏集团控股旭辉控股集团2021销售回款/总资产2022销售回款/总资产0.350.300.250.200.150.100.050.00滨江集团招商蛇口保利发展新城控股金地集团万科A华发股份中南建设中交地产首开股份金科股份来源：公司公告、Wind、招商证券等来源：公司公告、Wind、招商证券等0.700.600.500.400.300.200.100.002021销售回款/估算未售存货2022销售回款/估算未售存货金地集团招商蛇口滨江集团新城控股万科A保利发展中南建设华发股份首开股份金科股份中交地产来源：公司公告、Wind、招商证券等备注：估算未售存货=存货-预收账款*（1-毛利率）0.700.600.500.400.300.200.100.002021估算未售存货/总资产2022估算未售存货/总资产中交地产华发股份首开股份保利发展招商蛇口万科A金科股份滨江集团金地集团新城控股中南建设来源：公司公告、Wind、招商证券等15.0%10.0%3.5%5.0%0.0%-1.1%25.0%20.0%15.0%10.0% 5.0% 0.0% -5.0%-10.0%-15.0%-20.0%9.1%-16.9%30.0%20.0%15.0%10.0%3.5%5.0%0.0%-1.1%25.0%20.0%15.0%10.0% 5.0% 0.0% -5.0%-10.0%-15.0%-20.0%9.1%-16.9%30.0%20.0%10.0% 0.0%-10.0%-20.0%-30.0%-40.0%-50.0%-60.0%5.5% A股长投收益率A股少数股东收益率A股归母净资产收益率20.0%3.4%3.4%-5.0%20182019202020212022来源：公司公告、Wind、招商证券等备注：长投收益率=投资收益/长期股权投资25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%20.0%4.520.0%4.5-0.7%-0.7%20182019202020212022来源：公司公告、Wind、招商证券等5.15.04.94.84.74.64.54.44.34.2 4.4%4.4%20182019202020212022201820182019202020212022-53.2%来源：公司公告、Wind、招商证券等