宏观经济与资本市场展望

核心观点：一、海外经济下行趋势形成，东升西降深化。产业链供应链重构和去美元化，给中国带来机遇。二、美加息接近尾声，美元将呈现弱势，人民币汇率企稳。三、2023年中国GDP

有望达到5.6%左右。基建、制造业和出口减速，地产边际改善，消费恢复。库存周期和利润周期企稳回升是下半年重要结构性因素。四、政策主线是推进现代化产业体系。新一轮朱格拉周期启动，催生新的主导行业：高端制造、新能源（汽车）、生物（医药）、新材料、半导体等。五、2023年海外最大机会在美债和黄金。六、股市渐入佳境：中国经济复苏+下半年PPI回升推动利润改善+下半年库存上行周期+中外经济对比有利汇率企稳。七、利率债平稳。信用风险继续释放。22023年：平稳开局

渐入佳境预期欧美经济回落外部环境严峻经济疲弱政策刺激通胀现实银行风险事件不断拓展发展空间平稳起步靠内生动力与改革无通胀无通缩3市场热点背后的逻辑是对科创和改革充满期待图：2023年1-4月全球主要资产年涨跌幅（%）经济平稳政策稳健现代化产业体系、科技创新和改革是主线中长期依然有效-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%中特估指数纳斯达克100TMT指数法国CAC40德国DAXCOMEX黄金标普500上证指数胡志明指数标普美国政府债券指数深证成指道琼斯工业指数LME铜国债指数CFETS人民币汇率指数印度SENSEX30LME铝美元指数巴西IBOVESPAICE布油NYMEX天然气商品期货4汇率指数债券指数海外股指国内股指提纲一、全球新特征：危中有机二、中国新格局：宁静致远三、市场新机遇：渐入佳境51.1

发达国家衰退前景中的东升西降经济上，中国走向复苏，欧美面临衰退：欧美在加息、通胀、银行风险的负反馈下，面临较大的经济下行乃至衰退压力，而中国走出疫情影响，复苏的大方向明确；货币上，去美元化、推本币化的趋势在提速：国际货币体系多元化、人民币国际化是大势所趋，近期出现很多积极的信号，例如中法石油巨头完成首单天然气跨境人民币结算交易、巴西宣布与中国贸易进行本币结算、印度和马来西亚已同意用印度卢比进行贸易结算等，而债务上限、通胀等问题持续损伤美元长期信誉；政治上，中国和区域的联动在加强：俄乌冲突等影响下，欧洲、东盟、拉美等和中国的联动合作诉求上升。图：国际组织预测中、印2023年增长走在全球前列 图：欧美经济陷入衰退风险，但中国经济有望走出复苏趋势（%）61.1

经济衰退和金融危机若隐若现发达经济体衰退的信号不断出现：历史上对经济衰退有较好前瞻的一些指标均发出预警信号，例如除掉1994年加息周期外，历次加息都伴随着最终的衰退；历次长短端美债收益率倒挂后，美国经济均最终走向衰退；银行危机催生对金融体系的担忧：随着美国硅谷银行的破产、欧洲瑞士信贷银行被收购、德意志银行被投资者做空，市场对于金融体系的健康程度产生怀疑。美国银行业存款加速外流，与3月硅谷银行破产前相比，存款额降逾5000亿美元，后续若商业地产等出现危机，不排除更大范围的金融风险；利率环境的逆转，稳健的金融部门相应风险暴露，或持续动荡。图：历史上，长短端债券收益率倒挂后，美国均陷入衰退（%） 图：美国银行存款加速外流（十亿美元）71.2

海外通胀具备长期性图：2021年起，全球主要经济体通胀大幅走高（%）图：劳动力供应远低于疫情前，劳动力成本远高于疫情前（%）供给侧因素推动欧美主要经济体均告别疫情前长期低通胀的格局：美国CPI单月同比最高突破9%，欧元区CPI同比单月突破10%，长期具有通缩压力的日本同样不能幸免，2022年底CPI同比突破4%；尽管各国通胀下行趋势确认，但核心通胀韧性依然十足：美国核心CPI月度环比依然在0.4-0.5%的高位，欧洲核心通胀拐点尚未见到，劳动供给严重不足、工资物价螺旋通胀、产业量供应链重塑等仍在恶化。全球通胀中枢回到疫情前的水平，或是一个漫长的过程。81.3

海外央行货币政策“三国演义”美国加息周期走向尾声，金融稳定目标地位上升。随着中期通胀压力下降，联储5月基本宣告加息结束。银行业接连爆雷背景下，市场对金融体系风险担忧上升，预计美联储将继续使用结构性工具为破产银行提供支持。欧洲居高不下的通胀促使欧央行继续加息，仍需平衡通胀和财政风险。欧元区债务率总体略有下降，但仍大幅高于疫情前的水平，持续鹰派加息政策下，债务薄弱环节可能暴露，欧央行持续关注欧元体系碎片化风险。日本央行面临历史性转向，但总体基调稳健。日本通胀触及30年高点，而经济已多年维持低增长的稳态。长期超宽松政策迎来调整时机，但欧美金融体系风险与日本高度相关，因此总体仍将采取谨慎、渐进的方式。图：欧洲与美国货币政策周期面临分化 图：欧洲各国债务率下降但仍未降至疫情前水平91.4

产业链供应链重塑蕴藏机遇10资料来源：商务部网站，中信建投表：部分欧洲国家2022年对外投资项目供应链断裂风险引发重视，资源保护主义抬头，产业链供应链格局调整。全球贸易结构变化，中国退为美国第三大贸易伙伴。加拿大、墨西哥与美贸易占比稳步上升。中国与“一带一路”及发展中国家贸易占比不断上升。产业转移带来新机遇。欧洲传统增长模式发生变化，产业链面临外迁压力，美国、中国、东欧及北非成为产业转移目的地。韩国、德国、英国和日本取代亚洲国家，成为我国2022年FDI增速最高的来源国。随着中国与中东关系向好，相关国家2023年亦不断扩大对华投资。图：各国实际对华投资增速（不完全统计）资料来源：商务部网站，中信建投提纲一、全球新特征：危中有机二、中国新格局：宁静致远三、市场新机遇：渐入佳境11一、5%的GDP目标实事求是，符合国内外环境和条件。二、是短期增长目标与长期高质量发展目标的结合。三、给房地产、地方政府债务和金融风险修复预留空间，通过短痛实现长期的结构优化、产业升级和安全发展。四、以消费等内生动力修复为主，向改革和开放要动力，刺激性的政策空间相对有限。125%的含义2.1

GDP：一季度平稳起步，全年预计5.6%左右，温和复苏一季度，GDP增长4.5%，超出一致预期的4%。一方面是疫情平稳转段，束缚解除，内生动能修复；另一方面也有四季度受抑制的经济活动在一季度释放。2023年，GDP预计增长5.6%（两年平均4.3%），政策呵护但不刺激，几大动力分化，难以共振，总量温和复苏，并不强劲。图：全国主要城市疫情搜索1月初结束7.97.87.47.06.97.06.86.02.28.43.05.65.34.32046810图：GDP同比增速、复合增速（%）GDP同比增速 复合增速132.2

产业新格局：工业平稳回升，装备制造业支撑持续增强一季度工业增加值增长3%，比上年四季度加快0.3个百分点。产业升级趋势加强，装备制造能力和水平提升。一季度装备制造业增加值增长4.3%，高于规上工业1.3个百分点，对规上工业增长贡献率达到42.5%。其中电气机械和器材制造业增长15.1%

、铁路船舶航空航天运输设备制造业增长9.3%。分产品看，太阳能电池产量增长53.2%

、新能源汽车22.5%、风力发力18.1%、太阳能发电11.8%。图：装备制造生产保持较快增长（%） 图：一季度主要产品产量同比增速（%）6.89.511.38.16.76.612.95.64.3051015装备制造业:累计同比 工业:累计同比(20)(30)(10)0102030405060142.2产业新格局：接触型服务业修复突出，现代服务业持续高增一季度服务业增加值增长5.4%，比上年四季度加快3.1个百分点。接触型：批发和零售业增加值增长5.5%（+5.2pct），住宿和餐饮业增长13.6%（+19.4pct），交通运输、仓储和邮政业增长4.8%（+8.7pct）。现代服务业：信息传输、软件和信息技术服务业增加值增长11.2%，金融业增加值增长6.9%。图：数字经济快速发展，信息服务相关行业持续快速增长（%）图：接触型服务业修复突出，现代服务业延续高增（%）-10-50510152022Q4 2023Q18.65.74.94.0(0.4)3.22.35.419.816.811.710.87.67.910.011.2-505101520服务业GDP:当季同比信息传输、软件和信息技术服务业:当季同比152.3消费新格局：对经济增长驱动增强，升级类消费需求持续释放一季度消费对经济增长贡献率大幅回升至66.6%。居民人均消费支出增长5.4%，其中服务性消费支出同比增长6.2%，居住类、教育文化和娱乐、医疗保健等纯服务性消费增速改善大。习近平《当前经济工作的几个重大问题》：把恢复和扩大消费摆在优先位置。要增强消费能力，改善消费条件，创新消费场景，使消费潜力充分释放出来。消费是收入的函数，要多渠道增加城乡居民收入，特别是要提高消费倾向高、但受疫情影响大的中低收入居民的消费能力。要合理增加消费信贷，支持住房改善、新能源汽车、养老服务、教育医疗文化体育服务等消费。场景修复、就业收入改善、政策驱动下，2023年社零增速有望回升至8%或以上。图：一季度消费对经济增长贡献大幅改善（%） 图：服务类消费增速大幅改善（%）63.461.769.4(218)41.332.864.8 65.4 66.6-250-200-150-100-50050100-5-10-15105015GDP累计同比贡献率:最终消费支出 202022Q4 2023Q1162.3消费新格局：对经济增长驱动增强，升级类消费需求持续释放我国已迈过消费率曲线U型拐点，迈入消费型社会，消费基础性作用已有更大的发挥空间。当前超大规模市场优势还未充分显现，消费占GDP比例不高，超大规模人口优势还未显现，未来消费市场成长潜力巨大。2022年12月印发的《扩大内需战略规划纲要（2022-2035年）》，从提升传统消费，扩大服务消费，培育新型消费，大力倡导绿色低碳消费、健全现代市场和流通体系、深化改革开放、扎实推动共同富裕等几个方面进行了系统性部署。既有供给层面提质升级的，又有需求层面夯实基础的，也有制度层面释放红利的，各方面推进落实的过程之中，我国消费的动能释放将同步显现，消费总量不断扩容，消费结构优化升级，商品消费高端化，服务消费市场不断拓展，发展型享受型消费日益提升，2023年随政策逐步落地，效果有望开始显现。图：我国逐步转向消费驱动型国家（%）图：我国最终消费占GDP比偏低（%）908070605040302010020181614121086420图：我国消费市场规模潜力巨大（最终消费，万亿美元）63015129各国人口（亿人）172.4

投资新格局：基建制造业投资减速，高端制造崛起18图：基建制造业减速图：城镇化减速我国基建高速增长阶段虽然已经过去，但目前我国人均基础设施存量仅相当于西方发达国家的20%-30%，并且在交通、水利、能源、生态环保、社会民生等基础设施领域仍存在不少短板，仍有很大空间和潜力。制造业投资减速，政策性开发性金融工具、专项债、设备更新改造专项再贷款支撑下仍有韧性。能源转型、国产替代依然中产业升级的重点方向，电气设备、计算机、半导体等行业会继续高于整体增速。房地产总体政策仍是托而不举，防范风险，保交楼、保民生、保稳定，预计2023年地产投资零增长。300025002000150010005000197019731976197919821985198819911994199720002003200620092012201520182021城镇人口增量2.5

出口新格局：一带一路和RCEP国家潜力释放一季度以美元计价出口增长0.5%，上年四季度为下降6.7%。错位因素：国内疫后生产恢复、前期积压订单释放，弥补去年四季度大幅下滑的缺口。结构性因素：积极拓展欧美之外市场，对“一带一路”国家沿线国家进出口增长16.8%，对RCEP其他成员国出口增长20.2%。后期对出口韧性可能形成持续支撑。预计2023年出口增速在零增长附近，海外经济仍处放缓趋势之中，国内积极推进高水平对外开放，出口虽转弱但无深度下滑风险。图：出口当季增速（%）图：我国自贸协议签订与谈判情况50403020100-10出口金额:当月值:季:同比资料来源：商务部网站，中信建投192.6

既无通缩，也无通胀2023年需求侧回暖，但能源价格回落形成拖累，预计CPI中枢在1.5%左右。2023年，PPI大概率前低后高，呈现“V”字走势，全年中枢预计在

-1.0%附近。2023年上半年，全球经济增速预计进一步放缓，需求偏弱，大宗商品价格下行趋势难以逆转。下半年随着中国经济修复，价格环比有望小幅修复，同比逐步走出负增区间。通胀初期是利润的加速器，下半年迎来利润上行周期。图：通胀初期是利润的加速器（%） 图：2023年PPI走势展望（%）PPI:全部工业品:当月同比 PPI同比预测1614121086420-2-4-6202.7

库存周期新格局：被动去库存（复苏）年中将至库存周期拐点：2023年二季度末三季度初从主动去库存（萧条）过度到被动去库存（复苏）由于工业生产偏弱，价格下行幅度超预期，企业收入增速较低，3月刚刚转正；产成品库存继续下行一季度经济数据显示，经济总量改善，出口、消费超预期；但结构分化，生产动力不足，经济底部弱复苏特征显著图：库存周期拐点将至55.045.035.025.015.05.0(5.0)(15.0)(25.0)(35.0)(45.0)2000-042000-102001-042001-102002-042002-102003-042003-102004-042004-102005-042005-102006-042006-102007-042007-102008-042008-102009-042009-102010-042010-102011-042011-102012-042012-102013-042013-102014-042014-102015-042015-102016-042016-102017-042017-102018-042018-102019-042019-102020-042020-102021-042021-102022-042022-102023-042023-10主动去库存被动去库存主动补库存产成品存货累计同比被动补库存营业收入累计同比21

收入-产成品库存2.7

库存周期新格局：设备行业整体修复中整体来看，24个行业改善，12个行业下行。24个改善的行业中，石油化工、其他交通设备、电气机械、燃气4个行业需求较好；其他20个行业需求降幅收窄。整体符合主动去库存的宏观环境。主动去库存阶段，设备行业整体修复。去年6月库存周期从被动补库存转向主动去库存，我们以此作基期，设备行业修复，专用设备、通用设备、交通设备、电气设备、仪器仪表行业均出现库存周期的修复。图：设备行业修复50403020100-10-20-30-40煤炭石油天然气黑色金属矿有色金属矿非金属矿农副食品食品酒饮料烟草纺织纺织服装皮革鞋帽木材加工家具造纸印刷文体娱乐产品石油化工基础化工医药化纤橡胶塑料建材钢铁有色金属制品通用设备专用设备汽车其他交通设备电气机械计算机通信电子仪器仪表电力热力燃气水采矿业制造业公用事业2023年3月2022年6月222.7

消费医药有数据支撑，数字经济有想象空间伴随着PPI下行，周期行业今年营收增速显著下行。2023年，消费修复确定性最高，修复幅度最大，同时CPI上行，消费行业收入增速大概率呈现修复状态。从1-3月消费数据来看，一季度消费行业仍是弱复苏，但消费行业整体需求好于其他行业。医药行业收入增速与库存增速同步上行。中长期来看，数字经济符合我国产业转型升级的趋势。图：消费医药筑底回升中-30-20-100102030402018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-03酒饮料

营收酒饮料

产成品-20-10010203040502018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-03医药

营收医药

产成品-20-1001020304050602018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-03计算机通信电子

营收计算机通信电子

产成品232.8产业新格局：现代化产业体系加速推进，优质产业将加速成长习近平《当前经济工作的几个重大问题》：加快建设现代化产业体系，要切实提升产业链供应链韧性和安全水平，抓紧补短板、锻长板。一是确保国民经济循环畅通（粮食、能源、矿产资源、战略物资），二是加快实现产业体系升级发展（传统制造业要加快数字化转型，着力提升高端化、智能化、绿色化水平。战略性新兴产业要加快新能源、人工智能、生物制造、绿色低碳、量子计算等前沿技术研发和应用推广。要大力发展数字经济，支持平台企业…）4月8日中央政治局会议：产业政策罕见摆在首位，排在宏观政策之前，要求加快建设以实体经济为支撑的现代化产业体系，高质量发展诉求增强，未来政策将进一步加大支撑。5月5日二十届中央财经委员会第一次会议：研究加快建设现代化产业体系等问题。会议明确，现代化产业体系是现代化国家的物质技术基础，必须把发展经济的着力点放在实体经济上，为实现第二个百年奋斗目标提供坚强物质支撑。图：全面建设社会主义现代化国家，要实现创新驱动、产业升级2520151050图：高技术产业投资增速持续大幅领先（%）固定资产投资 高技术制造业高技术服务业资料来源：中信建投24提纲一、全球新特征：危中有机二、中国新格局：宁静致远三、市场新机遇：渐入佳境253.1

美债、黄金是全年最亮的交易明星图：美债10Y收益率和基准利率走势（%）2023年全球宏观主线之一是货币政策紧缩周期的结束，目前海外经济受到银行危机和需求萎缩双重压制，期待基本面走强带来牛市较为困难，大类资产整体仍缺乏绝对机会，预计波动仍不会小；交易机会：一是降息预期、地缘风险带来的配置型机会，关注美债和黄金（降息、俄乌冲突、去美元化）；二是供给端弹性较小且能抵御需求下滑的部分商品，关注原油的波段机会（下半年供求或逆转）。硅谷银行风波后，美债利率大幅下行，但短期通胀和加息仍有不确定性，不排除反弹上行可能；在不发生进一步系统风险的前提下，可以适度等待美债利率的回升进行配置；金价虽在高位，但趋势上仍受到市场看好。图：衰退预期、地缘风险、去美元化的大逻辑利好黄金263.2

A股渐入佳境中国经济复苏内强外弱：中外经济对比有利汇率企稳和资金回流2024年中美经济共振向上下半年PPI回升推动利润改善库存下半年进入上行周期6.2