孙子兵法中蕴含的选基思想与量化表达

如何定量刻画基金经理：偏好、能力、行为投资的质：已知信推测信息曾有投资人将投资的过程比喻为：寻找时间的玫瑰。换句话说投资从某种维度来看，是一项时间序列的预测活动，即根据已有的信息去推测未知的信息，从而获得报酬。因此基金经理的工作与信息披露、信息处理、信息预测高度相关，需要不断关注和分析市场动态、公司业绩和宏观经济数据，以便及时做出正确的投资决策。基金经理信息上的获取与理解能力是其成功的关键因素之一。面对具有不确定性的未来，投资需要信仰的支持。投资是一项具有不确定性的活动，即使是最好的投资策略，也可能在某些特定时间段表现不佳，造成暂时的亏损。如果投资者拥有完备的信仰，相信自己所持有的投资品是有价值的，就会更有耐心和信心，不会轻易受到市场波动的干扰。当然，投资信仰的形成不在一朝一夕，而是在长期投资过程中不断试错、总结、积累得到的。因此基金经理对信息的过滤与取舍是其成功的关键因素之二。同时投资决策行为本身也是一种信息，带有反身性。做出决策的同时将改变市场未来的信息集，基金经理在投资的过程中也必须考虑到由此带来的博弈层级变化。因此基金经理除了通过基本面和技术面来预测市场的表现以外，还需要考虑市场参与者的心理和行为因素，以及相互之间的影响。基金经理弈层级是其成功的关键因素之三。

信息上的博因此评价一个基金经理，除了需要看其投资偏好和投资结果以外，同时也需要看他在信息上的前瞻优势，也要看他投资信仰的完备性与升级能力。本报告将尝试量化刻画基金经理的

好特征、

绩特征、

瞻行为、

代行为，以找到对选基有显著意义的评价因素。图：投资的本质和基金经理评价维度 资料来源：绘制利用公信息基金特征采用公募基金季报重仓股构建模拟组合可以将公募基金的收益完全分解为：市场、风格、行业、选股、动态。在此分解过程中，包含了基金在各类市场因子（风格、行业、选股）上的暴露情况及所获得收益。通过这些数据我们可以定义基金经理的三类特征：长期偏好、收益来源、投资行为。图：由季度持仓数据可定义的基金经理特征类型 资料来源：绘制具体来说我们构造如下因子对基金进行筛选和评价筛选的一般方式如下：备选基金：成立1年以上普通股票型或非偏债混合型基金；季度换仓在每年的1月4月7月10月采用截止到最新公布基金季报进行因子的计算与基金的筛选；持仓个数因子排序后选前N只基（根据不同因子特性进行选择对同一基金经理的基金只保留因子排序最高的产品；规模要求：最新季报规模大于1亿元；评价方式基金特征组合相对偏股混合基金指（885001.I以简称偏股基金指数的相对收益最大回撤月度胜率信息比率。其中，基金风格收益、行业收益、选股收益、未知选股收益、动态收益的计算基于基金季度重仓即全部持仓，且保持未来一个季度不变的假设。风格收益指基金在rra十大类风格因子上的超额收益；行业收益指扣除风格收益后合在中信一级行业配置上带来的超额收益；选股收益指扣除风格、行业收益后持仓剩余超额收益；未知选股收益指在选股收益中继续回归掉一些常用因子（见附录）后剩余超额收益；动态收益指基金实际收益减去重仓模拟组合的收益，可能来自非重仓贡献、交易贡献、基金费用等因素。图：基金特征因子列表 因子大类因子名称构造方式收益来源风格收益强弱过去12个月风格收益均值、显著性综合排名行业收益强弱过去12个月行业收益均值、显著性综合排名选股收益强弱过去12个月选股收益均值、显著性综合排名未知选股收益强弱过去12个月未知选股收益均值、显著性综合排名动态收益强弱过去12个月动态收益均值、显著性综合排名选股+动态收益强弱过去12个月选股+动态收益均值、显著性综合排名行业+选股+动态收益强弱过去12个月行业+选股+动态收益均值、显著性综合排名残差收益动量（剔除风格）过去12个月残差（剔除风格）收益均值、显著性综合排名残差收益动量（剔除风格、行业）同选股收益强弱残差收益动量（剔除风格、行业、已知选股）同未知选股收益强弱长期风格偏好ar风格因子近12个月平均暴露热门股偏好在动量因子、ta因子、成长因子上近12个月平均暴露冷门股偏好在波动率因子、流动性因子上近12个月平均暴露（越小越好）风格稳定性市值因子、价值因子、盈利因子、成长因子近12个月暴露波动率的平均长期偏好行业轮动型近12个月行业集中度低、行业换手率高行业配置型近12个月行业集中度低、行业换手率低行业专注型近12个月行业集中度高、行业换手率低行业博弈型近12个月行业集中度高、行业换手率高长期选股偏好lpha因子近4个季度()平均暴露前瞻行为提前买入分析师关注度将提升股票Q方式处理QQQ提前买入业绩将大幅改善股票同上……同上迭代行为业绩优异下操作稳定性过去12个月业绩前1+（行业类型变化、风格类型变化）业绩承压下操作稳定性过去3个月、6个月、12个月业绩后1+（行业类型变化、风格类型变化）资料来源：绘制根据以上基金特征因子，我们共回测了920个基金特征组合的历史表现。在2011年4月-2022年12月的回测期当中，有603个组合年化超额收益大于0%（跑赢偏股基金指数有13个组合年化超额收益大于5%有33个组合信息比率大于0.6最好的组合年化超额收益为7.2%信息比率达到1.2月度胜率达到71%。我们发现具有显著超额的几类基金特征与《孙子兵法》中的部分思想不谋而合，我们将在下文进行详细分析。图：各类基金特征组合年化超额收益分布 图：各类基金特征组合信息比率分布 寻找具有稳定超额的基金特质未知收：凡，以正，以胜量化投资者长期致力于寻找市场的Purelha。所谓Puea即不论市场涨跌、风格、特征变化，其都能获得稳定的超额收益的投资策略。在资产定价理论发展的过程中，无数投资策略从被发现有效到公开后逐步失效，从lpha为a，其都源自市场的有效性和信息的反身性：一个策略被越多的人知道和跟随，其越难获得稳定的超额收益。在主动权益基金中同样如此只有未被市场熟知的策略和信息才有持续超额。《孙子兵法·兵势篇》曰“凡战者，以正合，以奇胜”从以风格收益强弱、行收益强弱、选股收益强弱、未知选股收益强弱为特征因子构建的基金特征组合来看历史收益更多的来源于a的基金能大致跟上偏股基金平均水平但无法创造超额收益即所“正合而历史收益更多的来源于lpha的基金未来继续跑赢对手的能力较强，特别是难以识别的pha，即所谓“奇胜。图：不同来源收益P基金特征组合相对偏股基金指数超额收益曲线 找Purelha因子很难，但找可能具有Purelha的基金相对容易。上述未知选股收益P10组合即通过在基金归因中剥离掉风格行业已知因子收益计算其收益的残差动量构造其可以获得相对偏股基金指数7.2%的年化超收益相对收益最大回撤-8.4%月度相对胜率71%信息比率1.2在所有回测组合中最高组合可以稳定的跑赢偏股基金指数从此组合收益的二次归因来看，超额收益基本由选股和行业配置贡献，且动态收益不显著，也就是说利用此基金的季度重仓股构建股票组合依然可以获取组合的大部分收益而不会有明显的收益损耗，并且其蕴含的lpha信息较强。图：未知选股收益P10基金组合二次归因 图：未知选股收益P10基金组合二次归因 图：未知选股收益P10组合在222年的持仓 2022-01持仓2022-04持仓2022-07持仓2022-10持仓.OF.OF.OF.OF.OF.OF.OF.OF.OF.OF.OF.OF.OF.OF.OF.OF.OF.OF.OF.OF.OF.OF.OF.OF.OF.OF.OF.SZ.OF.OF.OF.OF.OF.OF.OF.SZ.OF.OF.OF.OF取组合重仓股构建股票组合同样能长期跑赢偏股基金指数在每年1月4月、7月、10月换仓，取最近一期组合基金季报的重仓股按照10个基金等权以及股票在各个基金中的持仓权重进行股票权重复合，按照双边千一的费率进行组合收益回测，相对偏股基金指数的年化超额收益达到9.4%，相对收益最大回撤-15.1%月度胜率59.3%信息比率0.85整体超额收益高于基金特征组合但超额的波动相对较大。图：未知选股基金持仓股票组合历史表现 图：未知选股基金持仓股票组合超额收益 如果在此股票池上采用一些传统的lha进行进一步筛选，能够获得更高的超额收益。我们选取常见的10个a因子（详见附录）等权给股票池中的股票打分选取前20只股票等权持有回测结果显示组合相对偏股基金指数年化相对收益率提升到10.8%，相对收益最大回撤下降到-12.6%，月度胜率提升至66.4%，信息比率达到1.01。由于未知选股基金的持仓不能被传统已知因子所解释，因此两者叠加后有进一步的增益。图：采用lha因子筛选后股票组合历史表现图：采用lha因子筛选后股票组合超额收益从分年度表现来看，优选组合大部分年份都能获得10以上超额收益。组仅在2018、2022年相对偏股基金指数有-5%以内的负超额，在绝大多数年份中都有明显正超额收益，超额收益分布相对平均。图：优选股票组合与持仓股票组合各年收益率 %%%%%%%%%%%%组合持仓的历史行业分布较为稳定，并不会长期大幅波动。组合持仓在六大类板块中基本都有配置整体波动不剧烈长期偏好科技消费板块2020年起对周期板块配置比例逐步增加，具备一定的行业配置前瞻能力。图：未知选股收益P10组合持仓在行业上的分布 灵活交：兵势，水常形《孙子兵法·虚实篇》曰“兵之形，避实而击虚。能因敌变化而取胜者，谓之神用于形容根据敌情的变化来采取灵活机动的战略战术不能墨守某种作战方法，对应投资中则需要基金经理能够采用灵活的动态交易策略。从回测结果来看动态收益显著性P20基金组合同样可以长期稳定跑赢偏股基金指数年化超额收益5.2%，相对收益最大回撤-6.1%，月度相对胜率66%，信息比率1.1。图：动态收益显著性P20组合历史表现 图：动态收益显著性P20组合超额收益曲线图：动态收益显著性P20组合在2022年的持仓 .OF.OF.OF.OF.OF.OF.OF.OF.OF.OF.OF.OF.OF.OF.OF.OF.OF.OF.OF.OF.OF.OF.OF.OF.OF.OF.OF.OF.OF.OF.OF.OF.OF.OF.OF.OF.SZ.OF.OF.OF从二次归因的结果来看，过去动态收益较强的基金，在未来能继续贡献动态收益。动态收益背后的交易调仓能力可以延续，但稳定性并不高。除此之外，基金组合的行业配置收益较高，从持仓行业分布来看，其主要偏好科技与消费。图：动态收益显著性P20基金组合二次归因 图：动态收益显著性P20基金组合二次归因 图：动态收益显著性P20组合持仓在行业上的分布 另一类组合也可获得较高的动态收益：前瞻买入的股票未来高概率被大单推涨的基金。具体而言此基金特征组合属于前瞻行为因子组合，刻画的是基金买入股票后，未来其“理想反转因子上的暴露显著提高的基金“理想反转”因的计算方法为：过去20个交易日，平均每笔成交额较高的10个交易日累计涨跌幅减去平均每笔成交额较低的10个交易日累计涨跌幅也就是说特征组合中的金在买入重仓股之后，往往会有大单将股价推涨上去。反映出基金经理能够提前主力资金买入相关的股票。此领先主力P10组合年化超额收益4.5%，相对收益最大回撤-7.3%，月度相对胜率56%，信息比率0.7。图：领先主力P10组合历史表现 图：领先主力P10组合超额收益曲线 从二次归因结果来看，这个组合超额中动态收益贡献的部分更高。相比于动态收益显著性OP20基金组合而言领先主力OP10基金组合的选股收益更弱，但动态收益更强。风格和行业收益近似。选择交易能力较强的基金可以从此特征角度出发。图：领先主力P10基金组合二次归因 图：领先主力P10基金组合二次归因 抢占先机先处战而待敌佚后处地而趋劳《孙子兵法·虚实篇》开篇提到“凡先处战地而待敌者佚，后处战地而趋战者劳也就是说先占据战场有利位置等待敌人的就主动安逸后到达战场而仓应战的就被动疲劳。同样的在投资的过程中，能抢占先机非常重要，提早布局而非等到右侧追涨是获取超额的关键因素之一。采用基金重仓股数环比增速因子刻画基金偏好，可将具有领先选股能力的基金筛选出来。具体来说，通过每个季度公募基金披露的十大重仓股，可以计算哪些股票在最新的季度被公募基金整体大量增（如果上一季重仓股数为0则设增速为100%，同时寻找持有这些被公募基金边际大量增持的股票最多的基金，定义为选股先锋P10组合这些基金在公募基金整体历次调仓的过程中都走在了最前沿，因此具备占据一定的抢占先机能力。组合相对偏股基金指数年化超额收益6.4，特别是209年以来表现突出组合在2019年以来年化超额收益12.1%超额收益最大回撤-9.1%信息比率达到1.1。可见抢占先机能力在2019年后能够提供持续较强的超额收益。图：选股先锋P10组合历史表现 图：选股先锋P10组合超额收益曲线 当然选股先锋特征基金的筛选是事后来看确定的，我们只是能够找到这样的基金，但其究竟是凭什么做到的，定量的分析仍无法回答。图：选股先锋P10组合在2022年的持仓 从二次归因结果来看选股先锋P10组合在行业选股动态收益上都明显的正贡献。也就是说其在行业配置、选股和动态交易上都具备优势，但其三类收益也同样是2019年后开始较为显著的。2019年后公募扩容下，整体定价权更多的掌握在机构投资者中，能够领先机构投资者而行动赋予了这些基金更强的超额能力。图：选股先锋P10基金组合二次归因 图：选股先锋P10基金组合二次归因 另一组选基因子同样可以刻画具有先机优势的基金特征，我们称之为热点追踪P20组合。此组合采用两个因子：1、近1个月成交量/过去12个月成交量；2、过去90个交易日分析师预测数。每个因子按照第一节中长期选股偏好的方式构建选基因子分别筛选前10基金再进行合并形成OP20组合这样的基金偏好的股票要么是近一个月交大幅提升的，要么是最近分析师关注度最高的，都属于短期热点股票。能够抓到这种类型股票的基金相对偏股基金指数年化超额收益5.1%超额收益最大撤-5.3%，月度胜率60%，信息比率1.0。图：热点追踪P20组合历史表现 图：热点追踪P20组合超额收益曲线 通过二次归因可以看到，此组合超额收益主要来源于行业和选股，其风格收益负贡献显著低于上述大部分组合。也就是说紧跟热点是较好的一种风格防御机制。组合基金的风格特征长期主要为：中小市值、高估值。图：热点追踪P20基金组合二次归因 图：热点追踪P20基金组合二次归因 风险规：地涧，必去之近也《孙子兵法·行军篇》曰“凡地有绝涧、天井、天牢、天罗、天陷、天隙，必亟去之，勿近也意思是遇到地势险峻不利战斗的环境应速速离开不去近。在投资的过程中，同样需要避开具有较大崩盘风险的股票，这类股票有多种度量方式，包括财务层面和量价层面，本文仅采用量价层面进行相应的刻画并找出长期高度规避此类股票的基金。在2001年JolflEconomics的aper“catingcrahe:tradgol,at,andconditlswesinockprc”中，作者提出了两种刻画股价崩盘风险的因子：NCKEW和DUOL。其中NCKEW是股票回报的负偏度系数，而DUOL则是股价下行波动率/上行波动率，两种因子对于股票未来的收益和风险都有一定的预测能力。图：KEW因子在A股中的多空组合收益表现图：DOL因子在A股中的多空组合收益表现选择在这两种因子上长期暴露度最低的基金，能够长期稳定跑赢偏股基金指数我们称之为风险规避P20基金组合组合相对偏股基金指数年化超额收5.6%超额收益最大回撤-8.3%月度胜率57%信息比率0.95组合的超额收益主要集中在2013-2015年、2018-2022年，与因子表现比较强的时期并不完全一致，也就是说此类基金经理不仅仅是赚这两个因子的收益，极度的风险规避带来了其他方面的超额收益。图：风险规避P20组合历史表现 图：风险规避P20组合超额收益曲线 图：风险规避P20组合在2022年的持仓（部分） 风险规避P20基金组合超额收益主要来源于行业与选股。图：风险规避P20基金组合二次归因 图：风险规避P20基金组合二次归因 分析小结在本节中我们整理了六种具有稳定超额的基金特质。以其为选基因子构造组合都能长期跑赢偏股基金指数，年化超额收益在4.5%至7.2%不等，信息比率都在1附近。几类组合分别侧重于：出奇制胜、灵活交易、抢占先机、风险规避角度，与孙子兵法中的战术哲学不谋而合，能够用于筛选相应维度较为优秀的管理人。图：具有稳定超额的基金组合及其特征 未选收TP10未选收强因排序选107.2%-8.4%71%1.2TP20动收显性子序选205.2%-6.1%66%1.1领主TP10理反偏前因排序选104.5%-7.3%56%0.7选先TP10基季增偏因排序选106.4%12.1(19-22)-9.1%-9.1(19-22)58%58(19-22)0.81.1(19-22)热追TP20成短放偏因排序选10分师度好子序选105.1%-5.3%60%1.0风规TP20收负度好子序选10收下/上风偏因排序选105.6%-8.3%57%1.0图：兵法哲学与选基思路 资料来源：绘制下一节我们将对不同偏好和特征的基金进行进一步的分析，以及尝试采用本节中的基金特征进行更为稳健的基金组合构建。相关若干问题探讨不同风偏好金有何现差？风格特征基金组合选取长期在某风格上暴露度最高最低的50只基金构成。其长期年化收益率和最大回撤如下所示。从表现来看，不同动量、波动、估值、流动性盈利成长的基金组合主要差异在回撤长期收益差别不（<1%不同市值、Ba、杠杆的基金组合收益、回撤差别都较大。图：不同长期偏好的基金组合历史表现（201-5至2222） 其中夏普比率最高的组合为低Bea组合，其次为小市值组合。低a组合夏普比率达到0.63，小市值组合则为0.61，相比之下低a组合更稳健。图：高低Bea特征基金组合历史表现 图：大小市值特征基金组合历史表现 低Beta组合相比低估值组合除了215年回撤略大，其他时间基本都占优低a组合相比低估值组合年化收益要高1.7%；在2018年1月开启的市场下跌中低估值组合下跌了-13.7%，而低Ba组合仅下跌-8.7%；2022年低估值组合下跌-5.6%，而低eta组合仅下跌-2.8%。图：低估值组合与低Ba组合表现对比 基于低Bea基金的高夏普特征，其可为低风险FF权益配置的不错选择。以20%和80%的权重配置低a基金与中长期纯债型基金指数，得到的低风险组合优于二级债基指数，2016年-2022年两者夏普率分别为1.8和1.4，最大回撤分别为-1.6%和-5.5%以40%和60%的权重配置低a基金与中长期纯债型基金指数得到的低风险组合优于偏债混基指数2016年-2022年两者夏普率分别为1.8和1.4，最大回撤分别为-2.0%和-4.4%。图：加入低Bea基金后的低风险组合与二级债基图：加入低Bea基金后的低风险组合与偏债混基，，注：二级债基权益配置上限一般为20%，因此低风险组合中低Beta基金权重为20%

，，注：偏债混基权益配置上限一般为40%，因此低风险组合中低Beta基金权重为40%如何综利用因子构稳健组合？计算第二节中六大基金特质组合的重叠度可以看到组合间相似性非常低。平均每期相同基金最多0.5只大多只有0.1-0.2只如果要找到各组合中都选到基金基本为0因此采用因子进行综合打分排序选基并不合适各基金特质所刻画的基金类型差异较大。图：六大基金特质组合持基重叠度（基金平均数量） 0.00.10.30.30.40.00.30.20.10.10.10.30.20.10.20.30.20.20.10.20.30.10.10.10.50.40.10.20.20.5因此策略合成更多的适合采用多策略持仓合成的方式。考虑到领先主力组合虽然有超额收益但是波动较大，策略合成仅采用其余五种组合。我们首先按照等权的方式进行基金组合组合后相对偏股基金指数年化超额6.1%超额收益最回撤-4.3%，月度胜率71%，信息比率1.48。策略合成组合稳定性相比单个特征组合有进一步的增强。图：六大基金特质组合等权合成表现 图：六大基金特质组合等权合成超额收益 从分年度表现来看，等权合成组合自201202年度超额胜率保持100%。其中最高超额年份2021年达到了13.7%，最低超额年份2012年为2.6%。图：六大基金特质组合等权合成分年度表现 %%%%%%--%-%%同时我们还可以考虑最大信息比率进行配权。按照5个策略过去1年的月收益率计算最大化信息比率（相对偏股基金指数）进行配权，组合后相对偏股基金指数年化超额7.0%超额收益最大回撤-4.7%月度胜率73%信息比率1.55。整体信息比率有进一步的提升。图：六大基金特质组合最大信息比合成表现 图：六大基金特质组合最大信息比合成超额收益相比等权组合而言，最大化信息比组合增益主要在2015年。其他年份表差异不大，最大化信息比组合在2015年相比等权组合有11%的收益增强。图：六大基金特质组合最大化信息比合成分年度表现%%%%%%%% % -%-%%%-%-% %%%% % % % -%-%从仓位变化来看，动态显著组合和未知选股组合长期配置权重较高。选股先锋组合、热点追踪组合近年配置较少，风险规避组合主要在2014-2015、2019-2022配置较多。图：六大基金特质组合最大化信息比合成组合权重变化 关于孙兵法基思路进一考投资与用兵在某些维度有着异曲同工之妙《孙子兵法中有许多在投资中得借鉴的思想，基金经理如何在海量的信息中将管理资金“排兵布阵”是获得超额收益的关键。本报告从出奇制胜、灵活变通、抢占先机、风险规避四个角度，刻画了优秀基金经理可能的特征，并回测得到了有效的结果。六大特征组合均能够长期跑赢偏股基金指数（885001，并且其选到的基金分属不同能力圈，进行一定的组合后，能够更为稳定的获得超额收益。通过投资优秀基金重仓股，同样能够长期战胜偏股基金指数，为选股增强提供了高pha股票池。《孙子兵法》一共有13篇：始计、作战、谋攻、军形、兵势、虚实、军争九变、行军、地形、九地、火攻、用间。本报告仅探索了其中极少的部分思想在选基中的应用，实际还有更多值得探索的思想哲学。各篇的核心思想与对应投资启示分别如下：始计篇“兵者，诡道也“夫未战而庙算胜者，得算多也。意指用兵打仗要运用奇计克敌在战斗之前根据优劣形势就能大致判断负在投资中也讲究出奇制胜市场都熟知的逻辑一般很难有优势股票利的方面越多，胜算越高，需要投资者在做决策前有全面深度的判断。作战篇“兵贵胜，不贵久。意指用兵作战消耗成本很大因此要速战速决不应旷日持久的来回调遣粮草在出征后就应尽量在敌方获取在投资中寓示着交易不宜过于频繁每一笔交易都需要慎重尽量保证有所收获才可了结频繁调度资金没有战斗可能都已经消耗大量的成本了。谋攻篇“上兵伐谋，其次伐交，其次伐兵，其下攻城。意指要打有准备的仗务求“全胜的策略争胜善于用兵之人尽不战而屈人之兵用自己的优势去克制敌方的弱势在投资中投资者应当量遵循自身能力圈进行投资用对自己来说最容易的方式去赚钱而非要面俱到什么钱都去赚，什么策略都去用，反而可能适得其反。军形篇“胜兵先胜而后求战，败兵先战而后求胜。本篇也是慎战备战思想的体现先为不可胜以待敌之可胜不可胜己可胜在敌在投资中映射了价值的理念在确认了足够的安全边际的况下，投资已不太可能“败，未来具体什么时候会收获，只需静待市场先生发挥作用即可。兵势篇“凡战者，以正合，以奇胜。本篇与始计篇蕴含相似的兵法哲学，强调奇正的灵活转化以及借“势。在投资者中预示着市场的瞬息万变中如何应对的哲学正统的投资框架可以保证不会差市场平均太多但要有超额收益就必须有类“奇计的pha。同时投资应当顺势而为，借势进行配置的效果是事半功倍的。虚实篇“出其所必趋，趋其所不意“兵无常势，水无常形”本篇主要表达以实击虚的思想找到敌人的要害进行攻击往往能够使敌被动化使我方把握主动权在投资中主要强调的是要抢占先机以及低挤交易，主要是博弈思想的体现。军争篇“以迂为直，以患为利“其疾如风，其徐如林，侵掠如火，不动如山“高陵勿向背丘勿逆佯北勿从锐卒勿攻饵兵勿食归勿遏，围师遗阙，穷寇勿迫”本篇所表达内容较多主要讲的是在作战中争利的一些注意事项主要将弯路变捷径将不利变有利有效指挥使得军队能够疾如风徐如林掠如火稳如山从投资角度而言同样强调有纪律有规则的投资方式识投资中的高陵背丘佯北锐卒饵兵归师围师穷寇并设定应对则，是管理大资金的重要流程。九变篇“智者之虑，必杂于利害”本篇主要是说明用兵需以利害出发知道什么地形该怎么利用知道有为有所不为知道战争险恶而不纠结于表面道德在投资中同样需要明确获取收益规避风险，而不执着于某种虚假的信念。行军篇“兵非贵益多也，惟无武进，足以并力料敌取人而已”本篇主要讲述行军驻扎迎敌带兵时遇到的各种情形和应对说明不贵多只要不冒进集中兵力洞察敌情取信部下就可以了在投资中，主要可使用到的思想有避开有风险的地方和有风险的时间交易集中持获取收益；关注量价和市场信息反映的隐含变化等。地形篇“地之道“败之道“上将之道“知彼知己“知天知地”本篇除了总结补充之前的用兵之法和知己知彼以外主要是分析了六种形的具体作战方法以及六种必败的情形具体而言比较偏细节较难映射投资中。九地篇“聚三军之众，投之于险，此谓将军之事也”本篇内容较多在说明了九种兵要地理及其应对方法以外主要说明了有形势险峻才能激发士兵作战之勇和团结之势强调对地形利害和士兵心的洞察与调整在投资中反映为对公司管理者的理解与评价管理者是否够带领公司突破困境主动迎接挑战赏罚分明杀伐果决也是需要考虑重点因素。火攻篇“以火佐攻者明，以水佐攻者强”本篇主要讲述了火攻的各种形式和注意事项，强调火攻要结合天时地利把握好时机在投资中主要启发在于交易要把握好时机节点强调择时的重要性有的时候方向判断正确但时机选择不对触发了止损条件也很难获得本可获得的收益。用间篇“先知者，必取于人，知敌之情者也”本篇强调了用间的重要性要了解敌情一定要重金使用智慧高超的人间谍必成大功孙子兵法对用间的看法是比较唯物的强调信息是最宝的因而要舍得给情报通道投入在投资中也可以用于辅助判断对信息视信息化系统化数据化做的较好的投研团队往往掌握更多的投资依据能更为全面的作出投资决策。以上13篇本报告仅做浅表的理解未能详细推敲每一类兵法背后的寓意已有较多思路可供未来判断基金产品和管理人使用。当然《孙子兵法》中所言也未必都在投资中成立，需要进一步甄别和分析。附录未知选股收益剥离所采用的选股因子类型与数量：图：未知选股收益剥离所采用的选股因子 Zc化去同总债对；营金净tt季c……最价最价报日后质益特波；二月残动……5pP-O……过交日析预数评上调评上调；去上评家；金仓数个流股值基重股占值值……对未知选股OP10组合持仓进行进一步筛选的a因子：图：持仓进一步筛选所用lha因子 SUEdltaROEPB风险提示量化结论基于历史统计如若未来市场环境发生变化不排除失效可能报告中所涉及量化结论仅代表历史统计规律，可能随着政策变化、市场变化、投资者结构变化等因素失效。本报告所涉及所有基金仅做回测分析无任何推荐建议基金有风险资需谨慎，投资者需慎重决策。插图目录图1：投资的本质和基金经理评价维度 3图2：由季度持仓数据可定义的基金经理特征类型 4图3：基金特征因子列表 5图4：各类基金特征组合年化超额收益分布 5图5：各类基金特征组合信息比率分布 5图6：不同来源收益OP基金特征组合相对偏股基金指数超额收益曲线 6图7：未知选股收益OP10基金组合二次归因 7图8：未知选股收益OP10基金组合二次归因 7图9：未知选股收益OP10组合在2022年的持仓 7图10：未知选股基金持仓股票组合历史表现 8图11：未知选股基金持仓股票组合超额收益 8图12：采用pha因子筛选后股票组合历史表现 8图13：采用pha因子筛选后股票组合超额收益 8图14：优选股票组合与持仓股票组合各年收益率 9图15：未知选股收益OP10组合持仓在行业上的分布 9图16：动态收益显著性OP20组合历史表现 10图17：动态收益显著性OP20组合超额收益曲线 10图18：动态收益显著性OP20组合在2022年的持仓 10图19：动态收益显著性OP20基金组合二次归因 11图20：动态收益显著性OP20基金组合二次归因 11HYPERLINK