《粤水电重点推荐》

粤水电重点推荐董伟炜王鸣飞投资部2014年11月金融业核心推荐逻辑2新能源和主业共促15年业绩爆发：公司由传统水电施工企业向清洁能源运营商转变。目前公司在新疆、广东、湖南、内蒙等地的风电和光伏储备项目约为4900MW，开发1/3，就有3倍空间。国企改革试点单位之一：广东省作为全国国企改革的排头兵之一，已于8月中旬发布广东省国企改革意见。粤水电作为省级国企，也已纳入试点名单之中。我们判断，公司国企改革的第一步将是完善公司治理，引入管理层股权激励。中期股价诉求强烈：由于商业模式重资产特性（100MW新能源项目需投资8亿元），预计公司对资金需求强烈。但目前大股东广东省水电集团持股比例仅有34%（今年初公司在4.8元/股进行增持，增持比例为5%），如果低价发行，对大股东摊薄将比较严重。因此我们预计，公司中期有着较强的股价诉求。盈利预测及估值：预计粤水电2014-2016年EPS为0.18/0.4/0.61元，对应PE31.8/16.5/10.7x，公司主业弹性巨大，激励到位即可有较大的业绩是否潜力。我们给予12个月目标价12元，上涨空间80%。

风险：新能源业务拓展低于预期，国企改革力度低于预期。金融业公司历史沿革3广东水电二局股份有限公司是经广东省人民政府办公厅《关于同意发起设立广东水电二局股份有限公司的复函》、广东省经济贸易委员会《关于同意发起设立广东水电二局股份有限公司的批复》（粤经贸函[2001]665号）以及广东省财政厅粤财企[2001]450号文件批准，由原广东省水利水电第二工程局（现更名为“广东省水电集团有限公司”）为主发起人，同时联合广东梅雁水电股份有限公司等六家发起人共同发起，在原广东省水利水电第二工程局基础之上，通过改组改制而设立的股份有限公司。公司成立时注册资本为人民币13,800万元。2006年8月10日，公司股票在深圳证券交易所上市交易，股票代码002060，股票简称“粤水电”。金融业大股东持股比例相对较低4广东省水电集团隶属于广东省国资委，是公司控股股东，但持股比例仅为34.53%。在资金有限的情况下，如需减少下一轮较大规模再融资引起的股权摊薄，增持股份并做大市值是唯一可选途径。排名股东名称持股数量(股)占总股本比例(%)1广东省水电集团有限公司207,574,41634.532中国银河证券股份有限公司14,399,9792.403中国工商银行-汇添富成长焦点股票型证券投资基金13,846,7062.304天兆欣(天津)股权投资基金合伙企业(有限合伙)11,100,0001.855中国邮政储蓄银行股份有限公司-中欧中小盘股票型证券投资基金(LOF)10,478,3051.746中国工商银行-汇添富均衡增长股票型证券投资基金9,495,8461.587江苏汇鸿股份有限公司9,200,0001.538TEMASEKFULLERTONALPHAPTELTD7,124,1511.199广东省建筑科学研究院5,565,1730.9310中国光大银行股份有限公司-国投瑞银景气行业证券投资基金2,884,3480.48合计291,668,92448.53金融业公司多次尝试回购和大股东增持5公司2012年通过《关于公司首期回购社会公众股份的预案》，截至2013年12月30日本，公司首次实施回购社会公众股份方案共回购股份134.6650万股。今年公司推出了第二期回购股份计划，但由于价格并未持续低于5.4元，因此并未成行，根据公司公告，后续还将推出第三期回购股份计划。2013年11月30日，粤水电公告了《广东水电二局股份有限公司要约收购报告书》。大股东按4.8元/股的价格收购3012万股股票。时间事件价格股数2013/12/2大股东收购4.83012万股2013/12/20公司回购3.88元134万股2014/4/20公司回购5.4价格高于回购价2015年公司回购未定未定金融业粤水电有望成为广东省国企改革先锋68月18日广东国企改革具体实施方案正式出台，在混合所有制企业比重提升、资本布局优化、现代企业制度健全、资产监管体制完善等四个方面明确了此轮国企改革的主要目标。同期粤水电公告了《关于子公司拟引入战略投资者实现混合所有制经营》，是18日广东政府改革方案对外公布以来，动作最为迅速的国企，战略标杆和示范意义均非常显著。

公司轨道交通、建安公司拟引入社会资金不超过10亿元。其中轨道交通公司拟引入战略投资者进行股权合作，引入不低于一套盾构机设备或低于5亿元资金，拓展轨道交通及污水管网、深隧、电力管缆等新市场；建筑安装公司拟引入低于5亿元资金，向智慧城市业务转型。指标要求目标“至2017年，全省混合所有制企业户数比重超过70%”，“2020年，竞争性国有企业基本成为混合所有制企业，基础设施项目实现混合持股，国有资本流动性显著提高”。股权结构明确“除国家规定外，国有资本持股比例不设下限”。实现路径提出引入战略投资者、推动企业改制上市、探索员工持股、吸引股权投资基金入股、引导社会资本进入公共项目等多种方式。推动机制要主动并定期组织开展对接活动，促进社会资本与国有资本的撮合对接。监管体制要“建立与发展混合所有制经济相适应的国有资产监管体制”，“国有股权低于50%的混合所有制企业，国有股东按约定治理模式行使权利”。具体实施强调有序有效，严格规范国有产权流转，依法履行集体决策、尽职调查、资产评估、进场交易等程序，切实维护出资人合法权益等。广东国企改革关键指标及要求金融业粤水电国企改革的具体举措7后续国企改革可能的动作包括：母公司激励程度提升、新能源公司引入混合所有制、新能源公司股权激励等。国企改革母公司激励新能源公司混合所有制建筑公司股权激励新能源公司股权激励8清洁能源项目概况公司已签订新能源框架协议达4.9GW。已投产装机413MW，其中：光伏：50MW风电：150MW水电：213MW在建装机150MW全部为风电项目。9水电已有三个水电站：年平均合计贡献利润在4400万元左右。2013年1月公司公告使用2.8亿元参股7%投资建设广西大藤峡水电枢纽工程，1期装机3500MW，规划总装机量达到1600万千瓦，对应公司权益比例为112万千瓦。后续不排除继续继续投资水电以及收购集团水电资产。湖南安江水电盈利预测装机140MW利用小时3500小时电价0.33含税上网电量4.90kWh收入1.54亿元折旧0.53亿元财务成本0.73亿元运行费用0.10亿元CDM0.20亿元利润总额0.38亿元净利润0.28亿元

装机201220132014E湖南安江水电140012262772广东桃江水电65185710751200海南新源水电8345579400合计21322022880437210新能源项目盈利大幅好于行业平均新疆布尔津风电1期盈利预测甘肃金塔光伏1期盈利预测装机49.5MW利用小时3500小时电价0.58含税收入0.93亿折旧0.23亿元财务费用0.23亿元运营费用0.05亿元利润0.42亿元装机50MW利用小时1700小时电价1.00含税收入0.78亿折旧0.18亿元财务费用0.18亿元运营费用0.05亿元利润0.37亿元注：新能源增值税是即征即返50%，所得税是三免三减半项目装机（MW）投产时间盈利

2013A2014E2015E2016E金塔（光伏）502013.72169370037003237.5海南新丰源5020101326150015001312.5布尔津1期49.520134282420042003675布尔津2期49.52014.8-189042004200木垒1-2期1002015.1--55007500达坂城1期（70%）502015.5--787.53150其他（2016-150MW）

5000合计349

77771129019887.528075EPS

0.130.190.330.47

45.17%76.15%41.17%2200130011清洁能源盈利预计按照公司的计划：未来每年不会低于今年的新开工，也就是150MW/年，我们按照此保守假设2016-2017年年均投产150MW项目，对应的盈利预测如下表。清洁能源贡献的盈利在2013年已经达到了119%，其中新能源盈利贡献在87%，水电贡献在32%，后续只要工程业务盈亏平衡，公司三年业绩增长保守就在40%以上的增速。项目装机（MW)可研盈利（万元）2013A2014E2015E2016E2017E甘肃金塔(光伏）5037002169370037003237.53237.5海南新丰源5015001326150015001312.51312.5新疆布尔津150420042804200420036753675新疆布尔津2504200

1890420042003675新疆木垒1007500

550075007500新疆达坂城70%504500

787.5315031502016年投/p>

5000120002017年投/p>

5000新能源合计6504960077751129019887.52807539550湖南安江水电1402800

2772277227722772广东桃江水电651200

1200120012001200海南新源水电8500

400400400400水电213450028004500450045004500清洁能源合计86354100105751579024387.53257544050EPS

0.180.260.410.540.73yoy

49.31%54.45%33.57%35.23%12市值比较公司类型市值(亿元）每MW对应市值(2015)

未考虑增发20132014E2015E2016E爱康科技光伏710.0510560015002000江苏旷达光伏510.10501505001000林洋电子光伏910.18-1005001000彩虹精化光伏400.09-1504501000京运通光伏1060.21130300500800东方能源光伏720.18-704001000上海电力光伏1300.1315960010001500拓日新能光伏490.1030200500800亿晶光电光伏800.40-100200500东方日升光伏670.1330200500800金风科技风电3340.171000150020002500华仪电气风电520.1720100300500天顺风能风电600.60030100150粤水电风电+光伏440.12100200350600平均

0.19

红色代表公司已经明确要融资的；绿色代表我们判断公司可能会融资的。粤水电单位目标装机（2015）对应市值大幅低于平均值。施工业务被认为是拖累业绩的主要因素13尽管公司已向清洁能源服务商模式转型，但截至今年中期，公司施工业务（水利水电+市政工程业务）收入达17亿元，占公司收入比重的70%左右。近两年，粤水电施工业务板块毛利持续小幅下滑。公司2014H1综合毛利率为12.56%，同比提高1.3pct。其中施工业务毛利率6.1%，同比下降1.3pct，其中下降较快的分别是市政（同比下降4.6pct）。由于1个百分点的毛利变化将带来15%左右的盈利影响，市场担心施工业务将会成为公司清洁能源业务发展的拖累。施工业务疲软原因分析14大型水利水电项目被大央企垄断，小项目具有一定区域壁垒，公司市场竞争环境较为恶劣，中标价格较低。

毛利较高的轨道交通施工业务因进度原因过去两年收入结算较少。部分项目是闭口合同，且签订较早，人工成本上升难以转嫁。建筑公司激励制度不佳，无法调动员工积极性。施工业务有望逆境反转152013年新签合同总额超过91.7亿元，同比增长181%，创历史新高（目前在手订单超过160亿元）。国务院总理李克强5月21日主持召开国务院常务会议，部署加快推进节水供水重大水利工程建设。粤水电水利水电业务需求有望提升，价格压力也有望缓解。

下半年开始，广州地铁施工逐步恢复正常（公司在手订单超过30亿元），公司毛利率有望提升（6%综合毛利率VS10%地铁施工毛利率）。（根据10月31日媒体报道，广州市发改委在广州市人大常委会第三十四次会议上报告说，目前广州在建的11条地铁线路预计2017年全部完成，而新一轮的轨道交通建设规划已经经过专家咨询，初步计划在2015-2025年间再新建15条、339公里地铁线。）

公司历史订单消化明显，2013年新签合同利润空间和回款条件较以往情况更好，有利于提升公司施工业务整体毛利率。

母公司激励机制顺畅后，施工业务留存收益有望更快释放。

今年前三季度，公司施工业务已扭亏为盈。

公司施工业务弹性较大，不排除未来两年逆境反转的可能性。谨慎起见，我们在盈利预测中，暂时不考虑施工业务盈利提升。盈利预测16指标201220132014E2015E2016E营业收入（百万元）4,512.065,397.655,618.605,859.836,210.91营业收入增长率12.13%19.63%4.09%4.29%5.99%净利润（百万元）57.1289.24110.04238.54366.73净利润增长率-19.51%56.24%23.30%116.79%53.74%EPS（元）0.100.150.180.400.61ROE（归属母公司)（摊薄）2.40%3.62%4.31%8.61%11.87%P/E77.849.840.418.612.1P/B1.91.81.741.601.44EV/EBITDA20.118.413.310.68.3PS0.980.