房地产投融资决策及其风险管理案例三

王洪清华大学经济管理学院房地产投融资决策及其风险管理案例分析CaseStudyonHowtoMakeRealEstateInvestmentandFinancingDecisions,RiskManagement1.房地产投资决策一项商业行为的目标可能往往包括：使股东的财富人长远来说达到最大短期的财务目标，比如现金流的要求或者非金融性质的目标，例如友好工作环境，机会均等的雇佣政策困难的时期留住高素质的雇员拥有最高质量的地产拥有某种物业的最大地产商1.房地产投资决策开发商的目标： 将资本投资在那些产生的税后收益较高的项目上，与其它可选投资比较时必须考虑到风险因素并作适当的调整投资家的目标： 以小于其内在价值（即资产可产生未来现金流的现值）的价格来购买不动产或者不动产证券1.房地产投资决策计算程式估计毛租金减去估算的空置损失加上其它收入＝实际的总收入减去运营费用＝净运营收入或“NOI”减去债务还本付息＝税前现金流（“BTCF”）把抵押偿还本金加到BTCF上减去折旧＝须纳税的收入减去应缴税金或者加上节省的税款＝税后现金流（“ATCF”）应对上述各项参数投资期5到10年的变化进行估测1.房地产投资决策重要的金融比率（用于决定投资的可行性）毛租金乘数贷款价值（LTV）比债务覆盖率（DCR）盈亏平衡点费用比税前股本回报率税后股本回报资产回报内部回报率转售价格1.房地产投资决策有关财务杠杆和运营的比率（用于风险管理）贷款价值比率债务覆盖率（DCR）盈亏平衡点费用比1.房地产投资决策毛租金乘数（相当于“投资回收期”）收购价除以毛租金此比率越低越好一个很简单的数字比较，一般只能用作投资项目的初略筛选1.房地产投资决策贷款价值比 抵押贷款额（Loan）/收购价（Value）估量房地产投资的金融风险违约风险随LTV的升高而升高行业内典型的LTV控制在75%以下债务覆盖率（DCR） 净营运收入/债务还本付息必须超过1.0才有能力偿还抵押贷款大多数贷出方一般要求债务覆盖率达到约1.1或1.31.房地产投资决策盈亏平衡点 （运营费用+抵押付款）/估计毛租金建筑为了能支付所有的现金开支和融资偿还必须达到的入住率一般在65%至95%范围内费用比 运营费用/实际的总收入用于与其他的房地产作比较，单独本身并无太大的用途应该足够高以保持物业的正常运转，同时使有关费用如能源成本得到控制避免浪费1.房地产投资决策单一期间的或者静态的赢利量度标准税前股本回报率税后股本回报率资产回报或者期初资本还原率1.房地产投资决策税前股本回报率 税前现金流量/股本投资额往往用一测度初始赢利水平此比率越高越好通常第一年税前股本回报率一般在4-10%的范围内税后股本回报 税后现金流/股本投资额类似于税前股本回报率加上考虑到投资房地产常可避税的好处能常第一年大致在5-12%范围内1.房地产投资决策资产回报率 净营运收入/收购价或者市场价值又称资本还原率，反映总体回报水平一项物业可以承受多大的债务；此比率越高，表示可支持的俩务就越多通常资本还原率大致在8-12%范围内1.房地产投资决策多期间或者动态回报量度净现值（NPV）内部回报率（IRR）1.房地产投资决策转售价格计算 预定年的净运营收/R这里R表示物业的期末资本还原率记住从期待的转售价格中扣除合理的交易成本并须考虑到税收的影响1.房地产投资决策净现值（NPV）的计算预测未来的现金流以要求的回报率把未来的现金流折成现值：现值V0=CF1/(1+r)+CF2/(1+r)2+…+(CFt+Vt)/(1+r)t决策的基本原则是选择NPV（=CF0+V0）最大的方案，即NPV最大化永远不要选择NPV小于0的方案要求的回报率=底限回报率=无风险回报+风险回报正常的投资收益（即预期回报）中已考虑了风险程度的影响，如果NPV>0，r就会超出正常收益1.房地产投资决策内部回报率（IRR）的计算NPV=0，或：股本CF0=未来现金流贴现V0=CF1/(1+irr)+CF2/(1+irr)2+…+(CFt+预定转售CFt)/(1+irr)t可使用税前或者税后现金流分别计算税前或者税后内部回报率测量预定投资期总体回报最常使用的方法，常与投资者要求的回报率相比较通常IRR大到在12%至15%的范围内，对于新的或投机性的投资可超过20%以上1.房地产投资决策房地产投资与现代投资组合理论及资产定价模型投资组合回报是各资产回报的加权平均（线性代数）；而投资组合风险并非各资产风险的回权平均房地产投资信托（REIT）公司，通常在市场上公开地买卖，是为股东赚取利润为目的的拥有和经营包括房地产和（或）抵押贷款的投资组合。抵押贷款支持证券（MBS）是由许多抵押贷款的组合作保而发行的一种债券或其它的债务投资形式。资本资产定价模型（CAPM） 资产要求期待回报等于无风险回报加在市场的风险回报乘以此资产的贝他系数；

E[ri]=rf+RPi=rf+βi(ErM-rf)1.房地产投资决策期权价值理论与房地产与房地产有关的一些重要期权土地开发期权（土地价值与最佳发展时机买入期权模型）土地买入期权抵押贷款提前偿付期权无追索权抵押贷款违约期权租约期权，等等

1.房地应产投微资决气策投资候案例此分析削示例投资保可行矮性研拘究开发哪可行掘性研苏究建设骗项目2.房地产旋融资决德策资金来扭源传统咐渠道流：自男有资置金，镰合作维，银薪行贷侮款，吧施工锻单位怀垫资航，预坝售我国长迎期以来洪，房地蜡产开发著商的融主资渠道字单一，苏主要依唇靠银行疤贷款融镰资。目前我为国房地所产企业裹有3万多家密，但是碍以单个尽项目开权发公司达为主，粱规模小彩且缺乏鲁持续开扇发能力痒，资产革负债率赖大多在70%以上杜，自苗有资豪金所绢占的帖比重扣相当辆小，赶主要什依靠外银行寄贷款春和项某目销突售回膨款来珍周转测。除开柴发商您直接困银行氧直接刺贷款版外，珍在建疾筑企厨业垫裳资和索预售刚款中纳都有添相当棒多的秆银行倒贷款述。所茎调查槽，不辆省北绿京开蜓发商减对银堆行信粗贷资围金的惯依赖辈度竟摆达到90糠%以上。200矮3年6月121号文太件后番央行骂银根删紧缩轨使得恶一半趋以上条的房暂地产童企业汇面临屠资金伤链断剥裂之土患，逐甚至杰面临贼出局犹的危覆险。2.房地产搂融资决作策银行生贷款12员1文件帜后，秘尽管怀各种番不同余的房哀地产认融资炉渠道新都有婚所增忠强，岁比如邪全国部房地狮产信圣托的东数量担增长换很快费，但20旱03全年房诚募集存的资草金不撒超过10率0亿元。着而当年刃全国房彼地产开卡发贷款救增加了溉近200妥0亿元。参银行信傅贷仍然锡是中国潜现在房屈产界资记金主力仿。银行蠢贷款放有着场很多绑优点须：便故捷，魔成本袖相对沃较低马，财圈务杠确杆作绢用大场。同烘时，掩房地叶产信痰贷业钳务目教前被芽普遍取视为柜银行倘的优陕质资裹产。银行粮贷款南现阶押段从扩紧，何其对省项目姻开发碍程度刘和开朽发商批自有笼资金品的要眨求，狭不是絮大多禁数开永发商挽短期本内能腐够达京到的炼。美国疫的房丛地产钱金融唤业很向发达想，融蔬资种辆类多责，在冰房地狡产企卷业使陈用资稿金总必额中袄银行滔贷款士只占15%左右苍，贷舟款总鲜额占保银行授资产拉的比蛾重不能到10%。而徒有些晃东南弱亚国纱家以骑及我接国的幅香港共特区土，房钢地产殿企业给的大丧部分狐开发妹资金呢来自规银行磨贷款僚，银疫行资翠产中秃房地机产信帖贷占在了40油%~初50症%。在国椅际商遮业银葵行领挨域有阴两个妈所谓耕“三撕七开孕”的施惯例占，一皇个是愈给房核地产远业贷挽款占姓全部竖贷款虑余额默的30蜻%，其余理行业占70稻%；二收是发柱放给复开发及商开幼发性豪贷款柿占给虽房地仍产业秧贷款崖总余拦额的30倘%，住房料抵押贷铜款及其殖他业务膨占70都%。2.房地产沫融资决错策上市集特资有的数认为芹国内当房地循产企赚业不丙适合梯上市驴，因兴为没渠有长你期稳部定的景收租鸦型物踩业，情也就亏没有源稳定阶的现宫金流鸣。现硬在国侨内大墓多数妥的房抵产企狸业，于资本底规模旬都比烛较小千，根略本没响有能叫力像感海外败房地酿产机皂构那四样去厦大量止收购炮并持蛾有收恐租物冒业，愈所在苏在资危本规娱模较览小的鉴情况河下，扁要想愚快速怎增长掩，必肝须要苗快速县周转蜓。国钓际上古很多肿大的爬地产设公司每在他该们发迎展初雪期，若也是领像中奸国目碰前的策房地价产企愿业一绕样。戚发展顷到一绳定规敲模之海后，饿为了连保持爆公司凭的平览衡，骨增加唯资产剂的抗路风险运能力碍，才运选择莲做一舟部分拍收租尿物业沸。上海哪复地为成功岭地于20眨04年2月在帅香港裕上市侮，某客一程扶度的奶说明启了投凳资者身已经矿突破转了这个一种棚心理静障碍拾。今确年国超际投失资者择接受秋了上贼海复够地的贸快速计周转巡寿业务染模式芳，以况这样疯一个灰模式疼，公奇司可漆以保萍持一够个持睛续的倘增长弃。国内门与国印外上敲市比球较：国内上碗市主要狗的困难并在于政祸策变化脑，房地茧产公司献对资本亡市场的覆准入是帜几经周割折。有议些房地倍产公司房诚转而采叫取“借或壳上市逗”的方末式，而仓这些借宗壳上市捐的公司昨，较难云获得再耽融资。海外崖上市笼方面梳，以着香港同联交拢所的岗规定抓，三养年业摇绩规沫定的腿扣除芦非主腐管业梅务后温的净召利润偶绝对族数，岩前两阻年累慨计不注少于300谨0万港插元，再最近烦一年咽不少四于20祸00万元美。与瞎国内前上市异相比紫，虽潮然在顽海外IPO的成咱本较A股上市房诚要高，冒但再融它资成本墨低，灵裤活性强嘉，这是腿吸引很援多中资替公司到代海外上盘市的重言要原因袖之一。选择俗国内尾或者芒海外絮，最样终还执是看牢企业归自身呼的发嫁展需伙要，滔如果础是志舰存高链远的锹企业乱，想估引入探新的饼股东延和现棚代企夏业制遗度，引应该顶将海瓜外上犁市作指为首耀选，川因为尊可以谅借助存海外竹投资婆者的邻监管榜与规食模推搏进企熟业自款身的抛规模察、透膊明，饭提高醒经营滋管理课水平驱，如获果是况为了钥圈钱隐，上碰海A股市场驾的市盈残率高于揪香港股巧市。2.房地矿产融逝资决谅策上市集妙资买壳上笔市与IPO的比较上市后誓的再融筋资：配乒股，可要转债就目养前的轿市场奔情况傅而言默，资期本市钥场也税并不勿过于尖看好拢房地谁产业方，房追地产只开发皆项目瞧本身浊具体卖的投目资回漫收期陡长，晴现金瞒流不擦均匀喷，业裳务变袄化大神等特折征，俯在股日市上炸往往免表现琴为劣脚势。债新的姻公司污上市妇规则晕似乎岛放宽呈了上杀市限固制，馒但券河商等株中介艳机构休将承俭担完滩全责企任，羞极大颤限制昆了暗增箱操到作。砖在新厅规则姐面前五，真惠正有倦实力矛、守剃规矩分的开旗发商颠可以见顺利洁上市义，而便在目剩前开打发商拾数量率过多猜、食狱用水围平普功遍低波下的迟情况思下，黑欲通拖过大娇规模船上市蔬解决扶行业寸性的扇奖金欧短缺闯，似活乎并私不现仔实。2.房地萄产融贝资决博策信托信托盗以其愿极强漆的适葱应及齐其中展介功赤能，厚受到越了各之方面愁的重告视。裁到目裤前为陷止用您于房就地产财投资番的信浩托计基划可祖归纳磁为下盾列四慌种方掌式：虏债权绑、股查权、渡准RE傻IT、财艇产信叔托。信托计为划风险中外椒比较就集合效信托资制金产品军来说，性委托人垄在购买盘资金信武托产品扣之后，少取得信争托受益暗权，但赞丧失了齿对资金广的控制谷权，其粮收益完赛全有赖伙于信托热公司的鲜投资操悦作，如援不考虑絮投资者进对信托刷公司的究依赖程参度，投坟资者的岩利益一汽定程度检上将有挡赖于信渴托公司典的信息糟披露。2.房地产尽融资决溪策基金（纸案例分夸析）现在国未内多数箭基金公擦司是依苦据《公司泪法》采用蜜投资锤公司督模式饶运作辜的，猎而不视是以谎基金戒形式辫运作骡的。辆采用拥公司字、信垃托制牵的房捕地产叛基金担，将乐采用土私募环形式墓，因辣受《公司丸法》和《信托法》的限制待，其投件资者数聋量分别互不超过50人和20境0份。国内瓶房地瘦产基远金按辰资金牺类型冠分类投资抵方式国外司房地拨产基柔金中国成楚立房地辟产信托膏基金的初障碍2.房地活产融近资决呈策债券可转债鸭：优势误，风险室控制目前亏还不贞会有奸很多搁房地斜产上殖市公双司支震发行妨可转餐债，桂主要规是因他为它罗们的千资产食负债朵率普每遍偏痕高。根据《公司负法》，发行命债券主罪体要求在严格，歇只有国搏有独资裤公司、梨上市公罗司、两诸上个国肌有投资日主体设托立的有缴限责任拘公司才姥有发行棉资格，朱并且对猪企业资桌产负债悲率、资列本金以异及但保放等都有佛严格限钱制，加夺之我国辣俩券市夹场相对龄规模较巨小，交愿投清淡昏，发行猪和持有踩的风险辣均较大拳。长期百债券还丘面临较达大的利雕率风险歉，欠缺只避险金凤融工具丽。这些尝都限制竞了大多命数房地午产企业债利用发驱行债券艰这一融啦资渠道押。3.房地产严价值评菌估方法常见悦评估窑方法成本法比较填法收益法芒（还原丧法）剩余法实际应脾用4.房地产除投资主巾要投资脱形式和含策略主要考霉虑因素倚：项目朽，有煎关各歪方，闯投资拨环境千，投涝资过胶程主要投年资形式届：土地揭，开企发，框运营厦物业投资策静略5.房地产晒风险管藏理从投扁资量窝来说睁，以贤美国90年代的衔投资价浅值为例闪主要有宵四类资以产形式对：现金、千股票、仗债券、寒不动产Re抚tu浇rnTbi碎llsMu写niMB嘱SBo岁nd膜sRESto啄cksRis关h5.房地产圣风险管离理每一僻类资懂产都胳有其祥各自垃不同艳的特音点，皂包括轧不同增的优释点和你缺点坏。此支外，防这四俩类资岩产的链投资丽表现姥通常辛没有青太密狼切的资相关急度，至因此突能够晓提供欣投资稼者通缩慧过分偶散投抱资降害低风亭险的泉机会攀。价格“问有涨有句落”或滋者“周恒期性”苍的活动艇模式是雕典型的岛不动产危运行模苍式，但问与股票荣和债券线相比，泡往往更午表现为院长期的暂、大范坝围的上折下波动严，反映漏不动产农市场普查遍的低尖效性和杯泡沫性优。5.房地重产风邻险管老理风险捎类型市场、杯融资、到变现、拿管理、帆利率、劝法律、兵环境风险况的量侦化风险与纽奉回报5.房地婶产风皱险管自理房地产六市场、章资本市惜场和房些地产开排发行业旱的互动香关系5.房地产统风险管夸理开发浙项目温风险荷分析吃有关板因素喊（社域会经站济、辞法制液环境积、市状场状镜况、级技术斯条件颈）土地（冤地理位棕置、征羡用、购喷入成本林、产权备、拆迁欧、基础绍设施开认发成本愧）规划龟设计陆、环献境调浙查、备假设忆条件除及其鸡实现举（用歌途、暗高度欲、密非度、属绿化课、交安通、满功能仇组织治、面森积的皇定义型和控重制、已结构画、质智量标消准/超前/长期疲投资看价值/成本累，施舍工，茫环保堵卫生墓），闹建造斧（工途期，斥材料推，利纱率）资金（论实力，苗组织；腥现金流叮分析，弦风险控邪制）营销满（定